讓南極電商閃崩的，或許不是什麼財務造假，而是它一直以來的貼牌模式。
作者：劉峰
來源：首席電商觀察（ID：EC-guancha）
剛剛進入到2021年，曾經的吊牌之「王」南極電商（002127.SZ）在四個交易日內股價便下挫25.7%，市值已蒸發超50億元。目前的南極電商市值僅為250億元，距離2020年年中的高點已經接近腰斬。
公司1月5日緊急召開視頻會議，隨後更公告擬斥資數億元回購股份，但仍然沒能「穩」住南極電商的股價。
從1月6日晚間南極電商披露的股東名單觀察，機構增減持各異，分歧不少。其中社保基金減持，但明星基金經理傅鵬博管理的睿遠成長價值卻逆勢出擊，新進成為第8大流通股東。與此同時，北向資金也有持續抄底。
還有私募基金在社交平臺為其站臺喊話，南極電商已成為近期市場中爭議較大的一家公司。
01 南極電商開年不利
2021年的第一輪寒潮，吹崩了做保暖內衣起家的南極電商。
從1月4日開市，到1月5日閉市，南極電商連續兩個交易日股票跌停，累積下跌18.93%。
這突如其來的跌停，讓人們將視線聚集到早先的造假傳聞中。
2020年，南極電商的市值從年初的200億元飆升至7月份的500多億。「毛利率高達91.58%堪比茅臺」、「電商巨頭」、「股價漲幅1.5倍」等標籤，讓南極電商一時炙手可熱。
但在股價暴漲的同時，質疑聲也出現了。
2020年6月底，市場關注到了南極電商存在的眾多疑云：多家南極人重量級店鋪不停更換經營者；公司上下遊供貨商、經銷商之間有難以解釋的資金往來，以及明顯的人事關聯等。
隨後半年，南極電商的股價便走上了下坡路。截止目前，其市值與2020年最高點相比，已經縮水將近一半。
最近，還有網友扒出了關於南極電商的一件往事。兩年前，某證券機構在路演時，談到了體外循環造假的識別，舉了一個例子——南極電商。據說，做這份路演PPT的分析師已經被調離了研究所。
可能有人不理解什麼是體外循環造假，在此解釋一下。
此處的「體」，是指會計主體，也就是公司。一般來說，公司的活動只要跟錢有關，都要記一筆帳，而體外循環，就是沒記帳。
舉個例子，A公司從事某設備的銷售生意，有一天，一位供應商跟A老闆說，自己手裡有一批貨，可以便宜賣給A公司，也能保證賺到錢，但是開不了發票。
A老闆覺得這筆生意可以做，花10萬塊進了供應商的貨，賣給客戶之後果然還賺了10萬。
但是，A老闆吩咐公司的會計，不要把這筆帳記在公司頭上，就當作他個人跟公司借了10萬，現在把這10萬還給公司，另外10萬則留在老闆的卡裡。
造假傳言愈演愈烈，為了穩住投資者的情緒，南極電商目前已經推出了回購計劃。也就是說，公司出資賣股民手中的股票，並且回購價要比1月5日的收盤價（11.09元）高35.25%。
很顯然，南極電商想用「財大氣粗」的回購來證明：公司沒有造假，帳面上也有足夠的現金流。
02 造假傳言的源頭：南極電商的吊牌生意
一般來說，資金體外循環這種造假方式，如果做得足夠乾淨，是很難被察覺的。
在數千家上市公司中，南極電商為何成為了被懷疑的對象？這一切，還要從公司的經營模式說起。
提起南極人，你第一個想到的肯定是保暖內衣。
南極人成立於1997年，是中國最早成立的內衣企業之一，保暖內衣就是由它首創。當初，南極人拿下諸多國家級殊榮，請天王劉德華代言，品牌知名度飆升。
2008年金融危機之後，南極人發現自產自銷風險太高，賺的錢太少，於是賣掉了所有工廠，砍掉了所有生產線，徹底走上了品牌授權的商業模式。
也就是說，南極人早就不生產產品了，你買到的南極人，都是由其授權的合作工廠生產的。
2015年，南極人改名「南極電商」，借殼新民科技上市。
靠著吊牌生意，南極電商活得風生水起，2015年和2016年毛利率分別為72%和87%，淨利率更是高達44%和58%。
從2016年到2019年，南極人的營業收入翻了8倍，達到39億元，其中，品牌授權收入翻了3倍，高達13億元，品牌授權的毛利更是達到了駭人聽聞的93%。
這超高的增速、逆天的毛利率，成為了南極電商的重要疑點。
但品牌授權收入光明正大地擺著，毛利率高，也是情有可原。
我們再來看看南極電商的營業收入。
資料表明，南極電商會根據不同產品、不同經銷商收取不同的授權費，而這個授權費，主要按照經銷商賣出產品所實現的營業收入來計算，大概在3%-6%之間。
在這種模式下，南極電商授權的經銷商越多，產品賣得越多，南極電商賺得就越多。
如果你在電商平臺搜過南極人，你就會發現，從保暖內衣到鞋包，從電動牙刷到保險柜，萬物皆可南極人。
截止2019年年底，公司合作供應商總數為 1113 家，合作經銷商總數為 4513家，授權店鋪 5800 家，較往年均大幅增長。
因此，南極人的營業收入增長快，同樣是有理可循。
說南極電商財務造假，尚無確鑿證據。
03 南極電商的躺賺，行不通了
在這次閃崩之前，「跌」是南極電商的常態，在筆者看來，這兩天只是跌得猛了點。
讓南極電商閃崩的，或許不是什麼財務造假，而是它一直以來的貼牌模式。
南極電商之所以能夠靠賣吊牌賺錢，一個重要原因，在於消費者的購物心態：同樣的商品，一個掛著南極人吊牌，另一個無品牌，大部分人都會選擇南極人。
這也是經銷商們願意花錢買南極人吊牌的原因。
為了把南極人這個牌子做大做響，南極人還斥重金贊助天貓雙十一晚會、投放高鐵廣告，在形象升級、跨界營銷等方面持續投入。
然而，南極人廣告做得響噹噹，商品質量卻讓人心慌慌。
南極人對經銷商的粗放式管理，讓商品的質量越來越差，口碑也是越來越差。
《南方周末》曾做過統計，2018年1年內，南極人的蠶絲被、內衣、童裝、捲髮器、按摩棒等產品，總共登上國家質監部門及消費者協會黑名單14次，幾乎每個月都上黑榜。
那時，人們已經意識到了南極人存在的質量問題，如今，隨著眾多媒體對南極人的輪番曝光，南極人的貼牌模式已經被越來越多人知曉，並且深受消費者詬病，以至於很多人一看到南極人，腦袋裡就浮現出「假貨」兩個字。
當消費者不買南極人的帳，經銷商們自然也不會買南極人的帳。
南極人的品牌紅利，快被消耗完了。
消費者的智商稅，收不動了。
南極人的躺賺，也行不通了。
這個冬天，你可能買了南極人的保暖內衣和羽絨被，或許質量還不錯，但如果你買了南極電商的股票，就要小心了，因為誰也不知道，只賣吊牌的南極電商還能走多遠。