底蘊奠定業務優勢,深度分析摩根史坦利(MS.US)核心競爭力

美股 底蘊奠定業務優勢，深度分析摩根史坦利(MS.US)核心競爭力 2019年10月14日 15:02:27 安信證券

本文來自 「新角度新金融」微信公眾號，作者為安信證券分析師張經緯/蔣中煜，原文標題為《摩根史坦利：金融科技賦能財管，業務底蘊成就不凡》。

摩根史坦利(MS.US)是出身摩根財團的國際頂尖投行，成功轉型財富管理。公司出身於摩根財團，2018 年公司淨利潤為 87.48 億美元，同比大幅增長 43%，業績全球領先。金融危機後，公司開始向財富管理業務轉型，2008年至2018年公司財富管理收入佔比由 28%升至 42%。

機構證券：佔據半壁江山，交易與投行是核心。2009 年以來機構證券業務淨收入和淨利潤佔比總體在 50%上下波動，其中，近三年交易業務收入佔機構證券業務中的比重在54%左右，投行業務收入比重逐步升至30%，但近兩年利息支出均大於利息收入。

(1)投資銀行：IPO 業務全球領先。投行業務中財務顧問、股權承銷及債券承銷業務收入佔比分別為 40%、32%、28%。其中，股權承銷業務收入規模排名全球第一，公司主要瞄準大型機構客戶，在大規模 IPO 項目(尤其是大型科技企業項目)中的參與度極高。

(2)銷售與交易：股權交易份額領先，機構客戶基礎紮實。金融危機之後，公司對銷售與交易部門進行結構調整及重新部署，暫時戰略性削弱 FICC 業務在銷售與交易的重要性，大力推動股權產品做市業務，同時重視交易系統等金融科技基礎設施的建設和發展主經紀商業務。

財富管理：金融科技賦能，規模和收入穩步增長。2018年公司財富管理淨利潤為 34.7億美元，佔比49%。我們認為公司財富管理轉型成功的要素包括：準確的客戶定位和與之相匹配 的產品服務、領先的金融科技實力以及打造了一站式財富管理中心和高素質投顧團隊等。2018年末公司受託客戶資產超 1 萬億美元，客戶資產滲透率達45%，仍有提升空間;2017年公司 私人銀行客戶受託資產規模超 2.2萬億美元，規模僅次於瑞士銀行並仍保持 14%的高增速。

投資管理：面向大客戶，貢獻仍相對有限。2018 年，公司投資管理部門收入為 27.5 億美元， 佔比 6.8%。公司投資管理業務以面向大型機構客戶的資產管理和公司自營為主，受政策約束 和自身戰略影響，公司不追求規模增速而更重視產品質量，收費水平要高於競爭對手。

核心競爭力：底蘊奠定業務優勢，穩定高盈利的商業模式。

(1)「歷史底蘊」體現在資源優勢和業務能力。公司在大機構客戶和高淨值客戶資源優勢和 客戶性質決定了其業務的穩定性和高盈利性，業務也全面圍繞客戶需求進行全面布局;公司的 業務能力既體現在各子業務的全球領先地位和口碑，也體現在重大轉折中的應對和轉型能力。

(2)公司採取了穩定性強且高盈利的商業模式。2012 年以來公司財富管理部門 ROE 由不足 10%飆升至 20%，在槓桿率下降的同時成為拉動公司整體 ROE 回升的主要原因。近 6 年公司 財富管理板塊 ROE 中值為 15.1%，高於投資管理業務和機構證券業務;稅前利潤率中值為 22%，穩定性強。此外全球布局帶來增量業績，分散單一地區風險;領先的顧問團隊和金融科技支撐財富管理轉型，運營效率也得到明顯提升。

行業趨勢：龍頭投行降槓桿，開展錯位競爭。2008 年金融危機至今行業槓桿急劇收縮，各龍頭投行積極推進業務轉型。財富管理行業中各投行之間分化更為明顯，例如摩根大通及高盛利用投行體系驅動資產管理業務發展，嘉信理財瞄準富裕人群及零售客戶開展財富管理業務，摩根史坦利則同時拓展機構客戶及零售業務，以高產品收益率為特色收取較高的管理費用。

投資建議：買入-A 評級。公司股價十年收益與指數相當，在股市上行區間彈性較好，當前估值低於近三年均值向下一個標準差，在可比公司中估值處於中等水平。我們預計公司歸母公司淨別為 94/101/107 億美元，同比增速為 7.76%/7.03%/6.43%。綜合歷史估值和可比公司估值對比，我們給予公司 1.1xPB 估值，對應目標價為 49 美元/股。

風險提示：全球政治經濟不確定性/金融市場劇烈動蕩/監管風險

以下為研報原文：

1. 公司簡介

1.1. 歷史沿革：出身摩根財團的國際頂尖投行

摩根史坦利(Morgan Stanley)成立於1933年，出身於摩根財團，主要面向全球政府機構、當地企業及個人投資者提供包括證券、資產管理、企業合併重組等多種金融服務，在全球27個國家的600多個城市有代表處，僱員總數達5萬多人。2008年金融危機後，公司開始向抗周期能力較強的財富管理業務轉型。目前，公司機構證券業務與財富管理業務齊頭並進，雙核心同時驅動業績穩步增長。

1.2. 股權結構：日本三菱維持第一大股東地位

三菱日聯金融集團(MUFG)維持大股東地位，其他股份較為分散。截至2019年二季度末，公司十大股東持股數合計9億股，持股比例合計54.5%，其中三菱日聯金融集團為公司最大股東，持股比例達24.1%。其餘股權結構則相對分散，主要由機構旗下基金產品及資管計劃持有，持股比例在5%以上的包括：道富集團(7.5%)、先鋒集團(6%)和貝萊德(5.9%)。

1.3. 經營情況：轉型財富管理，業績全球領先

金融危機前摩根採取高槓桿經營模式，業績受金融危機影響較大。金融危機前，公司以重資產業務為主，是金融市場上高槓桿風險交易和專業投行的代表。公司整體營業收入及利潤易受宏觀環境及金融市場情緒影響，不斷上下波動。2007年全球金融危機發生後，公司淨利潤經歷連續大幅下跌。

金融危機之後，公司推動財富管理轉型。2009年起公司開始進行財富管理轉型，一方面降低了公司資產減值和利息支出的壓力，另一方面幫助公司獲得抗周期型的增量收入。2012年後，公司整體營收及利潤不斷走高。至2018年，公司營業收入維持上升勢頭，達401.1億美元，同比增長5.7%;淨利潤為87.48億美元，同比大幅增長43%(主要來自於川普政府減稅政策帶來的當期所得稅降低)，營業收入在全球獨立投行中排名第一。

2. 業務分析：「機構業務+財富管理」雙輪驅動

2.1. 總體概況

摩根史坦利逐漸形成「機構業務+財富管理」的雙輪驅動模式。

金融危機前摩根史坦利核心收入來源於交易業務。金融危機前，摩根史坦利的核心業務僅有以交易業務為主的機構證券，2008年收入佔比高達67%。

金融危機後公司快速向財富管理轉型，目前形成「機構業務+財富管理」雙輪驅動模式。金融危機後，摩根史坦利剝離自營交易部門，開始向資本中介型的做市交易和機構銷售轉變，並大力推動抗周期性強的財富管理業務發展。2008年至2018年，公司財富管理收入貢獻度由28%升至42%，公司收入結構由機構證券一枝獨秀逐漸演變機構業務+財富管理的雙輪驅動模式，二者近十年對公司收入貢獻度合計超90%。

組織結構強調「以客戶為中心」。從組織架構來看，摩根史坦利以客戶類型(個人、機構)劃分業務板塊，主要以儘可能一站式滿足不同類型客戶需求為核心考量。目前，公司下設三大業務模塊，分別為：機構證券部、全球財富管理和投資管理部。2018年，公司總體營業收入達401.1億美元，其中機構證券業務收入205.8億美元，財富管理業務收入172.4億美元，分別佔公司營業收入的50.7%和42.5%。淨利潤方面，公司2018年實現淨利潤87.5億美元，其中機構證券淨利潤達49.1億美元，財富管理淨利潤達34.7億美元，分別佔公司淨利潤的56.0%及39.7%。

機構證券(InstitutionalSecurities)板塊下設置了三條子業務條線，分別是投資銀行、銷售和交易、自營投資和其他業務。全球財富管理(Global WealthManagement)主要面向個人及中小型機構群體，聚焦一站式諮詢及管理服務。投資管理(InvestmentManagement)主要對接大型機構客戶，除傳統資產管理業務外還涉及房地產投資及另類投資產品。

2.2. 機構證券：佔據半壁江山，交易與投行是核心

機構證券業務收入佔比達50%左右，其中交易與投行業務是核心。由於歷史原因，美國大投行普遍以交易類業務為核心，在摩根史坦利中體現為機構證券業務收入仍是公司收入貢獻最大的一塊。2009年以來，機構證券業務淨收入和淨利潤佔比總體在50%上下波動，近些年機構證券業務淨收入佔比已基本穩定，但淨利潤波動受市場周期影響更大。在機構業務內部，近三年交易業務收入佔比在54%左右，投行業務收入比重逐步升至30%，近兩年利息支出均大於利息收入。

2.2.1. 投資銀行：IPO業務全球領先

投行業務基業長青，行業龍頭地位穩固。公司自創立初始即專注傳統投行業務，經過80年不斷積累，公司在投資銀行業務方面建立了絕對優勢。根據Coalition發布的根據收入和規模綜合評比榜單，摩根史坦利投資銀行連續五年被列為全球前五，其中股權部門蟬聯全球第一。

投行業務收入穩步增長，股權、財務佔比高。2008年金融危機以來，公司財富管理轉型的戰略部署，投行部門收入貢獻度有所萎縮，但投行整體收入規模及佔比維持穩中有升。2018年公司投行部門實現收入60.9億美元，同比增長10%，佔公司整體收入15%。細分業務來看，2018年財務顧問、股權承銷及債券承銷業務收入佔比分別為40%、32%、28%，收入結構較為平衡，且基本保持穩定。

2.2.1.1. 股權承銷業務：規模全球第一

股權承銷收入及規模全球領先。上世紀五十年代，美國經濟開始騰飛。由於摩根史坦利原為摩根大通投資部門，公司背靠摩根大通旗下資源，憑藉與大型企業客戶的良好關係和獨家主承銷商的制度在股權承銷方面排名全球前列。此後，公司不斷加強渠道能力，深耕股權業務。至2018年，公司實現股權承銷收入17.3億美元，股權承銷規模635.9億美元，排名全球雙料第一。

股權承銷費率與行業走勢一致。從費率角度來看，公司股權承銷費率基本與行業股權承銷收入排名前八公司平均股權承銷費率持平，變化趨勢也與行業走勢相同。2016年起，公司股權承銷費率持續走高，且高於行業前八平均水平，體現出公司在股權承銷方面的議價能力仍在不斷加強。

IPO市場佔有率全球第一。IPO是公司股權承銷業務的核心。多年來，公司深耕IPO業務，在項目儲備、獲取、定價等多方面積攢了雄厚的實力。根據湯森媒體統計，2019年上半年公司IPO實施項目42個，收入達45億美元，市場佔有率達7%，排名全球第一;累計收入來看，2018年上半年至2019年上半年，公司以IPO累計收入63億美元，市佔率6.8%的成績同樣登頂全球冠軍寶座。

股權承銷瞄準大型機構客戶，大規模IPO項目參與度極高。公司股權承銷業務客戶以大型機構客戶為主。在近二十年美國市場規模最大的十宗IPO項目中，摩根史坦利參與了7家，並在其中6家作為主承銷商進行承銷。同業中，只有高盛(7家)及摩根大通(6家)在大型IPO項目中的參與度與公司不相上下。

大型科技企業IPO承銷全球第一。根據Refinitiv統計，公司在全球規模前十大高科技公司IPO項目中主承銷6家，排名全球第一，大幅領先第二名摩根大通(2家)，第三名高盛(1家)和美銀美林(1家)，在行業內具有絕對領先優勢。由於自身以高科技為核心的屬性，大型科技企業公開上市時相比其他行業往往更具有風險及挑戰性。因此，擁有豐富經驗及極好口碑的摩根史坦利成為大型科技企業IPO的首選。

2.2.1.2. 債券承銷業務：家均收入規模偏低

債券承銷業務家均收入規模偏低。2019年上半年，公司債券承銷實現收入12億美元，市場佔有率為3%，排名全球第7，處於行業前十下遊位置，弱於摩根大通、花旗集團等傳統競爭對手，且與前五名有顯著差距。從債券承銷家數來看，公司2019年上半年債券承銷家數比高盛高出30%;但摩根史坦利家均收入規模僅為1.83百萬美元，在前十投行中家均收入規模排名最末。總體而言，相比其他頭部投行而言，公司在債券承銷業務家均項目規模和收入規模偏小。

債券承銷費率有所提升。2011年至今，公司債券承銷費率不斷波動，而同期高盛債券承銷費率穩步提升，因此公司與高盛債券承銷費率差距被同步拉開。2014年至2016年，公司一度嘗試通過降費獲取項目，但費率水平與行業前五被顯著拉開。2016年至今，公司加大對中小型企業的獲客力度及客戶黏度，整體債券承銷費率開始從低谷爬升，公司債券承銷議價能力有所提升。

2.2.1.3. 財務顧問：穩居行業前三，擅長擔任買方顧問

財務顧問收入穩定，穩居全球前三。財務顧問業務也屬於摩根史坦利投行優勢項目。上世紀八十年代，美國宏觀環境逐漸轉好，爆發槓桿收購與併購浪潮。這一時期，公司憑藉雄厚的資本實力以及與大型企業的良好關係在併購財務顧問方面取得領先優勢，與高盛並駕齊驅。此後，公司在財務顧問業務方面的優勢一直延續，連續多年財務顧問收入排名全球前三，雖然被高盛拉開一定差距，但與摩根大通你追我趕，穩居行業第一梯隊。2018年，公司實現財務顧問收入24.4億美元，同比增長17.3%，佔公司投行部門總收入的40%。

財務顧問費率略低於高盛。費率方面，公司2015年財務顧問費率與高盛一度被壓縮至2個bp，但公司與高盛併購規模差距隨之拉大，體現出公司在財務顧問業務方面議價能力與行業領頭羊仍存在差距。此外，公司財務顧問費率震蕩走低，但由於高盛2017至2018年財務顧問費率下降幅度大於公司同期水平，公司與高盛差距呈現被動縮小趨勢。

摩根史坦利更擅長於擔任大項目的買方顧問。相比於擔任大型併購重組項目的賣方顧問，摩根史坦利更擅長於擔任買方顧問。根據Factset 數據研究中心統計，2019年上半年的十大併購項目中摩根史坦利包攬前三大項目的買方顧問，但沒有擔任其中一單項目的賣方顧問。相比而言，摩根大通及高盛作為買方或賣方顧問分別參與了7項與6項併購交易。

2.2.2. 銷售與交易：股權交易份額領先，機構客戶基礎紮實銷售與交易是公司最大收入來源。公司銷售與交易業務包括機構權益及FICC業務，又細分為現金權益、權益衍生品、主經紀商業務、固定收益、大宗商品、外匯業務等。近十年，銷售與交易部門幾乎每年都貢獻了大摩 30%以上的利潤，是公司最大的收入及利潤來源。2018年，公司銷售與交易部門實現收入137.8億美元，同比增長12%，佔公司整體營收的34%。其中權益類產品收入為89.8億美元，佔銷售與交易整體營收的65%。

收入情況隨市變化。傳統的 FICC 衍生品和股權產品做市業務需要佔用的資本金規模大，但是收益波動也較大，容易受宏觀環境及市場情緒的影響。當經濟周期下行時，整體業績容易受到較強的負面影響。2009年金融危機爆發後，公司在交易業務上蒙受巨大損失，迫使管理層尋求轉型發展，主動選擇收縮部分高槓桿、高風險的交易業務和自營投資業務，因此公司銷售與交易部門收入規模及佔比在2008年後震蕩下行。但在市場回暖後，公司銷售與交易業務重新進入增長周期。

2.2.2.1. 股權交易：市佔率領先，系統優質鎖定機構客戶股權產品是銷售與交易業務的重心。2009年金融危機之後，公司對銷售與交易部門進行結構調整及重新部署，暫時戰略性削弱FICC業務在銷售與交易的重要性，大力推動股權產品做市業務。2018年，公司股權產品及固定收益產品收入分別為90億美元及50億美元，佔銷售與交易業務收入比重分別為64%及36%。

股權交易規模美國市場佔有率排名全球第二。根據Greenwich Associates統計，公司2018年股權產品美國市場交易規模佔有率達8.1%，排名全球第二，僅次於摩根大通(9.0%)。與此同時，公司股權交易量美國市場佔有率與第三四名高盛集團(7.4%)、美銀美林(7.1%)差距逐漸拉開。我們認為公司股權交易規模領先來自於以下幾個方面：(1)重視交易系統等金融科技基礎設施的建設;(2)重視發展主經紀商業務，鎖定機構客戶。

早期積極部署股權部門金融科技網絡。公司廣泛布局股權交易部門的金融科技網絡，早在1994年就設立了「股權交易實驗室」專攻股權產品自動交易平臺的設計以及搭建，為公司股權部門早期的量化客戶開展服務。2008年，摩根史坦利在蒙特婁建造了技術中心，約1200名技術人員專注於低延時高性能電子化交易、雲計算、網絡安全、人工智慧、用戶終端等技術的研究。同時，公司設立了技術業務開發和技術創新辦公室。公司高薪聘請包括David Shaw、Peter Muller在內的一系列算法專家對自動交易平臺進行改造和升級，公司自動化股權產品交易平臺開始初具雛形。 領先的自動交易平臺助力公司股權交易收入登頂。至2012年，公司發起名為「Project Velocity」的系統升級項目。該項目旨在利用多重先進的金融科技技術升級內部交易系統，改善產品電子交易系統延時問題。2014年，公司系統升級項目成效開始顯現，股權產品自動交易系統延時問題得到大幅改善，助力公司股權產品交易收入登上全球第一寶座。此後，公司自動交易平臺仍在不斷發展。至2017年，公司股權算法交易市場份額達9.4%，排名全球第一，與第二名高盛拉開顯著差距。

摩根史坦利的PB業務市佔率僅次於高盛。主經紀商業務是公司股權類做市業務的重要組成部分。根據Coalition數據統計，2018年全球市場PB業務收入佔股權做市類業務收入35%。2009年起，公司開始大力發展主經紀商業務增量客戶，至2018年公司主經紀商業務對衝基金客戶市場佔有率為32%，僅次於高盛(34%)。公司優質的機構客戶基礎也幫助公司獲得領先的股權產品交易市佔率。

2.2.2.2. 固定收益產品：排名穩定在全球6至7名固定收益產品種類豐富。公司固定收益產品被劃分為三類，分別是大宗商品、宏觀產品、信用產品。其中，大宗商品包含原油、金屬、天然氣產品及衍生品服務;宏觀產品包含利率產品、外匯產品及精密投資策略，信用產品則包括市政債券、信用衍生品等。

FICC產品收入隨市回升，排名保持穩定。公司固收產品收入受市場情緒影響較大，2012年，公司固定收益產品收入受宏觀環境影響一度暴跌至24億美元，但此後公司FICC產品收入隨市場穩步回升。至2018年，公司實現固定收益產品收入50億美元。從排名角度來看，公司近十年固定收益產品收入排名較為穩定，在全球第六至七名之間浮動，穩居行業前十。

2.3. 財富管理：金融科技賦能，規模和收入穩步增長收購美邦(Smith Barney)，邁出財富管理轉型重要一步。2009年，公司開始對花旗集團旗下美邦(Smith Barney)資產管理公司進行收購，迎來重大歷史發展機遇。這次收購歷時4年，至2013年收購全部完成，公司正式踏入全球財富管理領域的第一梯隊。在美邦原有的業務基礎上，公司發揮其機構客戶資源優勢，大力擴展高淨值客戶及超高淨值客戶財富管理業務增量，加快財富管理業務轉型步伐。2008年至2009年，公司財富顧問人數由8400人猛增至18000人，同比增速達114%;客戶資產由5460億美元同步升至1.6萬億美元，同比增速為186%，財富管理轉型成效初現。 財富管理收入穩步增長。2007年至2011年，公司財富管理部門收入出現跨越式增長，累計增幅超100%。2012年以來公司財富管理收入維持穩中有增，至2018年公司財富管理部門收入及淨利潤分別為172.4億美元及34.7億美元，對公司營收及淨利潤貢獻度達44%和49%。

財富管理業務受託資產及客戶資產滲透率不斷提高。財富管理轉型以來，公司雙管齊下，一方面積極擴展增量客戶，另一方面大力加深高淨值機構及個人客戶財富管理縱深度。根據公司年報披露，公司財富管理初期時，受託客戶資產不到4000億美元，僅佔客戶總資產25%，至2018年，公司受託客戶資產超一萬億美元，客戶資產滲透率達45%，考慮到公司機構客戶及高淨值客戶比佔比較高，我們認為這一指標還有繼續提升的空間。

公司私人銀行受託資產排名全球第二。根據Scorpio Partnership 統計，2017年公司私人銀行客戶受託資產規模超2.2萬億美元，排名全球第二，僅次於瑞士銀行。此外，2017年公司私人銀行客戶受託資產規模仍保持14%的高增速，預計未來還有一定上升空間。

2.3.1. 成功要素之一：準確的客戶定位和與之相匹配的產品服務產品覆蓋範圍十分廣泛。摩根史坦利財富管理部門投資產品主要分為三類，分別為包括共同基金、ETF等在內的傳統投資產品、涵蓋對衝基金、FOF、不動產、私募基金等新型投資在內的另類投資產品及影響力投資產品。值得注意的是，摩根史坦利財富管理平臺除提供公司自主設計的產品外，還提供種類繁多的第三方理財產品，通過資源整合，極大程度為客戶拓寬了財富管理產品選擇範圍。

分級化帳戶管理模式滿足多層次客戶需求。在與管理費相關的資產管理業務中，財富顧問參與管理的方式由客戶自主選擇。公司為財富管理客戶提供獨立帳戶管理模式，聯合帳戶管理模式，共同基金諮詢模式，顧問模式，以及投資組合管理模式。每一種模式的透明度，風險，投資方向，財富顧問的權限以及手續費率均存在較大差異。分層化的產品模式使公司能夠針對不同類型客戶展開差異化、個性化服務，拓寬了公司的客戶群體覆蓋面。

重點定位高淨值客戶，高費率業務規模佔比提升。公司財富管理部門的六種帳戶模式中，共同基金顧問模式費率最高，其次是聯合管理模式及投資組合管理模式，這三種模式對應的客戶群屬於富裕客戶群。近三年，公司低費率獨立管理模式下的客戶資產持續收縮，而高費率聯合管理模式及投資管理模式下的客戶資產則不斷走高，從而帶動公司整體費率水平由2015年的0.74%升至2018年的0.77%。

商業銀行助力現金管理及借貸服務，增強客戶粘性。商業銀行是公司財富管理業務中的重要一環，公司通過商業銀行為客戶提供財富管理環節中現金管理及個人貸款相關服務。由於商業銀行定期存款及貸款服務周期較長，有利於提升財富管理業務客戶粘性，因此公司推出利率具有較強競爭力的現金及貸款產品，以此加強財富管理產業鏈完整度及零售客戶粘度。

2.3.2. 成功要素之二：領先的金融科技實力金融科技賦能財富管理長期效率提升。公司目前以Next Best Action(NBA)核心平臺及Goals Planning System(GPS)系統為主要抓手，搭建了強大的金融科技生態系統為財富管理部門提供包括在線交易、投資建議、大數據分析等在內的一系列服務。NBA平臺有三大主要功能，包括提供投資建議，發出操作預警及幫助投顧處理日常瑣碎事務;而GPA系統則聚焦於發現和量化客戶的長期投資目標，並進行周期性追蹤。此外，NBA平臺及GPS系統身後還根據客戶需求集成了一系列補充軟體，力求最大程度提升用戶體驗及財富管理效率。 2018年6月，摩根史坦利CEO高聞(James P. Gorman)曾表示公司每年將投入40億美元應用於金融科技，而該費用是公司2017年除人工外總預算的40%，佔2017年公司營業收入11%，是花旗集團同期金融科技投入的兩倍。 人工智慧在顧問端與客戶端同時發揮作用。公司在智能投顧方面的布局以智能算法協助財富顧問為主，直接為客戶提供建議及資訊為輔。在顧問端，智能投顧通過精密算法從客戶個人偏好及市場變化兩個維度進行數據處理，並向財富顧問提供為客戶量身定做的投資建議。在客戶端，公司通過自主研發的Access Investing智能投顧平臺向投資額度5000美元以上的客戶定期發送投資建議、投資組合收益表現、市場最新消息以及摩根史坦利內部研究報告，並收取0.35%的固定費用。 移動終端服務加深財富管理覆蓋度。2017年11月，摩根史坦利財富管理上線最新版本財富管理軟體Morgan Stanley Send Money with Zelle，在手機端支持個人對個人的支付服務。這使得財富管理客戶使用接收人的郵件地址或手機號碼，能夠從任何一家美國銀行帳戶進行轉帳，且操作免費，同時客戶也可以通過Zelle完成貸款管理、預算管理等操作，滿足了客戶每日管理現金的需求。此外，用戶還可以通過Twillio工具與個人財富顧問進行實時聯絡及在線諮詢。

2.3.3. 成功要素之三：打造一站式財富管理中心和高素質投顧團隊組織上，公司通過多部門協同打造一站式財富管理平臺。公司始終堅持以客戶需求為導向，打造財富管理全產業鏈多方位服務平臺，客戶只需通過財富顧問，即可一站完成包括投資諮詢、資產管理、銀行貸款在內的全方位財富管理。公司財富管理團隊按照部門可以分為公司內部投研專家團隊、商業銀行團隊、移動端及人工智慧團隊、第三方理財顧問團隊等，按照客戶需求可以分為解決方案和多資產團隊、真實資產團隊(實物資產投資、房地產投資)、積極的基本收益團隊(各地區股票團隊、成長團隊、全球新興市場團隊)、私人信貸與股權團隊、固定收入團隊及流動性團隊等。不同團隊之間會針對客戶具體需求進行協同合作，共同滿足客戶的財富管理需求。

財富管理效率穩步提升。2013年以來，隨著公司財富管理轉型的減速，公司開始主動對財富顧問人數進行戰略性削減但提升了員工素質，從而提高財富管理服務效率。2013年至2018年，公司財富顧問由16456位減少至15694位，累計降幅為1%。與此同時，公司財富顧問人均管理資產由1.2億美元增長至1.5億美元;人均資管收入由86萬美元升至110萬美元，複合增長率均為5%，整體維持穩中有升態勢。從學歷來看，摩根史坦利要求財富顧問持有商科或其他商業相關領域的學士學位或同等學歷至少五年的專業經驗。此外，成功通過面試的候選財富顧問還必須參加為期三年的財富顧問助理項目(FAA Programme)，各位候選人的帶教導師會從自我驅動、野心、責任心及自信心四個維度對候選人進行打分，只有通過最終篩選的頂尖候選人才能正式入職財富顧問崗位，其他落選者則會被分流至其他崗位。

強大的投研團隊為財富管理平臺提供動力支撐。截至2018年末，公司研究團隊共有員工577人，其中包括34名經濟學家，40名權益策略分析師，53名固定收益策略分析師以及450名股票研究員，提供《藍皮書》系列(Blue Papers)、《基本面》系列(Foundations)、《洞察》系列(Insights)、《觀點》系列(Ideas)及《動態》系列(Updates)等眾多行業領先的研究產品。2018年，公司研究部門被《機構投資者》雜誌評為全球第三位，僅次於摩根大通及美銀美林。公司投研團隊與財富顧問緊密聯繫，為財富顧問提供專業化及針對性的研究分析。

2.4. 投資管理：面向大客戶，貢獻仍相對有限投資管理收入貢獻相對有限。公司投資管理業務以面向大型機構客戶的資產管理和公司自營為主，涉及傳統資產管理業務和地產投資、另類投資。近十年，公司投資管理收入持續震蕩，但整體體量較小且對公司收入貢獻度較低。2018年，公司投資管理部門收入及淨利潤分別為27.5億美元及3.8億美元，收入貢獻度僅為6.8%。

投資管理業務受託資產規模增速緩慢。2009年至2018年，公司投資管理部門受託客戶資產由2510億美元增長至4710億美元，累計增速僅為7%，遠低於資產管理行業整體受託資產規模增速，公司受託資產市場佔有率也隨之持續走低。但值得注意的是，摩根史坦利投資管理部門受託資產規模的保守增長一方面是因為被動受限於政策對於投行自營的約束，另一方面是公司追求超預期收益而主動控制受託資產規模的結果。

產品質量嚴格管控，平均費率維持高位。公司投資管理部門收益主要靠高費率驅動。在控制客戶受託資產規模的同時，公司嚴格把關產品質量，力求取得超高投資收益，並收取高於同業的手續費。2018年公司投資管理部門共有35支產品獲得晨星評級，其中獲得五星及四星的產品佔比分別為34%和17%。費率方面，我們將公司與高盛進行對比，2013年至今，公司總平均費率持續高於高盛，且費率差距逐漸拉大，超過10個bp。

3. 財務分析：財富管理拉動整體ROE回升總資產波動幅度較大，歸屬母公司權益穩中有升。2018年，公司總資產規模達8535億美元，與2017年基本持平;集團歸屬母公司股東權益802億美元，同比增長4%。2010年至今，公司總資產規模波動較大，總體呈現震蕩上行趨勢。同期集團歸屬母公司權益則穩中有升，但增幅逐漸放緩。

財富管理拉動公司整體ROE低點回升。2012年，公司整體ROE受債務估值調整影響一度暴跌至0.1%，但此後，公司財富管理部門ROE由不足10%飆升至20%，拉動公司整體ROE 由低點不斷回升，並且基本在相對高位保持穩定。至2018年，公司整體ROE達11%，是公司上市以來第二高點。ROE的持續提升一方面反映出摩根史坦利商業模式的收入和盈利穩定性較強，另一方面說明摩根史坦利商業模式的優勢明顯，財富管理轉型卓有成效能夠帶來相對較高的收入和盈利。

資產負債率逐步下降，近年來穩定在90%以上。2008年金融危機後，在政策要求下公司開始降低槓桿，2007年至2008年單年間公司資產負債率下降7個百分點。此後公司資產負債率維持穩中有降，呈現震蕩下行態勢。至2018年，公司資產負債率為90.5%，與前三年基本保持一致。

4. 核心競爭力：底蘊奠定優勢，轉型穩定高盈利的商業模式4.1. 「歷史底蘊」體現在資源優勢和業務能力在歷史浪潮中，摩根逐步形成深厚底蘊。摩根史坦利核心競爭力的形成，與其八十年來每一個歷史印記都息息相關。美國經濟大蕭條時期，國會通過《格拉斯-斯蒂格爾法案》，禁止公司同時提供商業銀行與投資銀行服務，於是摩根大通的董事會成員亨利·斯特吉斯·摩根和哈羅德·士丹利以及其他人合夥創辦了摩根史坦利公司，為避免同業競爭，成立之初摩根史坦利就更專注於投資銀行業務。

20世紀30年代：成立初期牢牢掌握住大客戶資源。摩根史坦利原是摩根大通中的投資部門，拆分出來後自然獲得了摩根財團的人脈及資源優勢。紐約中央鐵路公司、美國電話電報公司、通用汽車公司、約翰斯—曼維爾公司、杜邦公司、美國鋼鐵公司和新澤西標準石油公司以及阿根廷和加拿大政府等大型機構紛紛成為摩根史坦利的緊密客戶。此外，摩根史坦利從創立之初就要求在所有讓其承銷的公司證券中，擔任獨家主承銷商。這樣一來，公司在證券定價、對參與分銷的機構進行銷售額度的分配，以及獨享豐厚的管理費方面擁有特權。公司證券承銷業務在業界形成了良好的聲譽，為後期傳統投行業務打下了堅實的基礎。20世紀50年代：抓住戰後經濟發展機遇，延續傳統投行業務優勢。到上世紀五十年代，美國經濟開始進入快速發展階段。

與此同時，公司與當時的大型客戶維持「排他性關係」，在股票上市或發行債券時，摩根史坦利要求只有它一家擔任主承銷，將其名字印在募資碑銘(報紙上用黑色線條框起來的證券承銷商名單的公告欄)的上端。在這一階段，公司發揮自身大型機構客戶存量優勢，大力發展傳統投行業務，進一步奠定了雄厚的機構證券業務基礎，打造了以證券銷售為核心的行業特色，且將證券承銷方面的優勢延續至今。20世紀60年代至80年代：公司在銷售交易業務方面發展相對滯後。上世紀六十年代起，美國宏觀環境發生變化，通貨膨脹使得大型金融機構爆發對資金保值增值的需求，以及在大額證券發行時對承銷商提出的包銷等特別要求。但這一時期的摩根史坦利沒有抓住歷史機遇，被高盛及雷曼兄弟在交易市場搶佔了先機。直到1970年代，公司開始進入證券交易市場，將觸角延伸至機構投資者領域。20世紀80年代至2008年：佣金自由化倒逼公司探索多元化發展。

上世紀八十年代，美國證券業迎來佣金自由化的重要變革。佣金管制放開後，證券行業經紀業務比重飛速下降，1975年至1979年由46%降至34%;到1989年驟降至18%，並在此後維持在15%至20%區間。由此，各投行紛紛開啟業務多元化探索，摩根史坦利也在這一時期先後成立研究部門、資產管理部門、私人財富管理事業部，開啟多線條業務的開端。

但值得注意的是，新成立資產管理及財富管理部門僅作為公司業務多元化探索的其中一步，在接下來二十年間並沒有得到足夠的重視，收入及利潤貢獻度也遠無法與核心的機構證券相提並論。2008年後：成功轉型財富管理。金融危機後，沃克爾規則[1]對美國證券行業重資產業務產生顛覆性打擊，摩根史坦利也開啟了由以高槓桿風險交易為主向偏保守型輕資產業務傾斜的轉型之路。但與高盛不同的是，摩根史坦利選擇財富管理作為業務轉型的主要抓手。 「歷史底蘊」體現在大客戶資源和經過歷史檢驗的業務能力。通過對公司發展歷史的回顧和總結，我們認為公司的「歷史底蘊」集中體現在大客戶資源和經過歷史檢驗的業務能力兩個方面：

大客戶資源優勢。從成立初期起，公司就一直服務於美國大機構客戶和高淨值客戶，這一特點也延續到公司多元化布局和全球布局。公司在客戶方面的資源優勢決定了其業務的穩定性和高盈利性，同時公司業務也全面圍繞客戶需求進行布局。經過歷史檢驗的業務能力。業務能力也可以體現在各子業務的全球領先地位和口碑，也體現在公司面臨重大轉折中的應對和轉型能力，例如金融危機時期，公司得到美聯儲的巨額貸款支持並用20%股權換得日本三菱90億元的出資，此後公司迅速擺脫了金融危機的影響並迅速通過併購美邦快速發展財富管理業務。

4.2. 公司採取了穩定性強且高盈利的商業模式財富管理+全球化+金融科技帶來穩定高盈利。2009年金融危機後，現任摩根史坦利董事長兼CEO的詹姆斯·高聞出售了低盈利、非主業的Discover信用卡部門和市場數據業務部門MSCI，降低風險較高的自營、做市業務規模並降低自身財務槓桿。同時，通過收購美邦、調整公司組織結構與發展金融科技，公司快速完成財富管理轉型，整體風險得到降低，盈利能力得到改善。我們認為公司目前採取了穩定性強且高盈利的商業模式，這一特點體現在三個方面：財富管理業務的高穩定性和高利潤率、全球化的分散性和增量客戶空間以及領先的顧問團隊和金融科技實力。 財富管理的特點就是利潤穩定且高盈利。相較於靠天吃飯的經紀類業務和高風險的交易類業務，財富管理業務的特點是具有較高的利潤率穩定性和高盈利能力。通過對2013-2018年的分部財務數據的統計分析，財富管理板塊ROE中值為15.1%，高於投資管理業務(13.5%)和機構證券業務(7.8%);稅前利潤率中值為22%，利潤率略低於公司整體但勝在穩定性強(標準差僅有0.029)。

全球布局帶來增量業績，分散單一地區風險。2016-2018年摩根史坦利在美洲地區的收入佔比由73.6%降至73.1%，EMBA地區(歐洲、中東和非洲)收入佔比升至15.2%，亞太地區的增量貢獻還不明顯。通過全球化的布局，摩根史坦利一方面獲得增量客戶和業務機會，從而帶動收入和利潤持續提升;另一方面也分散了單一地區的經營風險。

領先的顧問團隊和金融科技支撐財富管理轉型，運營效率明顯提升。通過前文對於公司在財富管理業務方面的顧問團隊和金融科技的分析，我們認為公司突出的財富管理團隊實力有效地滿足了高淨值客戶的財富管理需求，從而形成對客戶的鎖定和口碑效應;金融科技的運用使得顧問的服務效率、服務效果均得到提升，例如2013-1028年，公司財富管理顧問人均管理資產由1.2億美元增長至1.5億美元，人均資管業務收入由86萬美元升至110萬美元，財富管理板塊利潤率也由18%升至26%。

5. 行業趨勢：頭部券商降槓桿，開展錯位競爭5.1. 槓桿總體降低，控制業務風險美國證券行業主要經歷三個主要轉折，2008年以來集中體現為降槓桿、控風險。

上世紀七十年代至九十年代佣金自由化帶來多元化發展。1975年佣金率自由化後，經紀業務競爭加劇，行業整體佣金收入受到擠壓。美國各投行開始進行業務多元化擴張探索，降低佣金收入下滑帶來的負面影響。大型投行將目光轉向機構業務，開始大力擴張自營及做市業務;瞄準零售客戶的折扣券商也應運而生，美國證券行業多元化、差異化發展路徑開始顯現。上世紀九十年代至2008年機構業務快速發展，槓桿極速擴張。上世紀九十年代起，以大型投行為核心的影子銀行體系初步形成，大型投行大力發展重資產業務，利用資產負債表創造信用服務，同時憑藉自身雄厚的資本實力，積極擴張資本中介業務，行業馬太效應逐步加劇。2008年金融危機至今行業槓桿急劇收縮。金融危機後，美國投行受到《多德-弗蘭克法案》和《沃克爾規則》出臺的影響，被迫削減自營交易及做市業務，逐步降低、穩定槓桿，積極推進業務轉型，行業估值出現明顯分化。 5.2. 投行空間巨大，頭部投行優勢明顯股債承銷需求旺盛，市場空間較大。受益於各國政府注重市場經濟的發展，企業融資需求在金融危機後有了進一步發展。從美國股債發行規模看，總債權發行規模穩步提升，而總股權發行規模大致穩定在2500億美元;從全球範圍看，近兩年股票承銷規模穩定在7000億美元之上，而公司債則穩定在3.4萬億美元，市場整體融資需求龐大。 大型投行承銷業務具有絕對優勢。投行部門股權及債券承銷業務依賴於投行自身的渠道能力，大型投行憑藉交易部門強大的分銷網絡及自身大規模庫存，可以最大限度保證證券的流動性，在一級市場具有強大的競爭力。根據湯森媒體統計，2019年上半年全球股權承銷CR5及CR10分別高達40%和55.9%，IPO CR5及CR10分別為29.5%和48.6%。債券承銷方面行業集中度稍低，CR5與CR10分別為22.9%和37.5%。

全球併購規模龐大。從全球併購規模看，2014年後併購市場步入新臺階，由2009-2013年年均2.7萬億美元提升到近幾年年均3.9萬億美元水平，體量已與全球公司債承銷相當。另一方面，全球直投業務退出方式中併購退出佔比超過一半，而摩根史坦利在併購業務中擅長擔任買方顧問。

併購業務逐漸被大型投行「壟斷」。上世紀八十年代，美國整體宏觀環境形勢大好，併購業務火熱發展推動投行併購財務諮詢浪潮。除大型綜合性投行外，有部分專注於併購諮詢的精品投行也提供財務諮詢服務，並以其專業化、精品化的特色形成獨特的競爭優勢。然而上世紀八十年代過後，大型投行利用證券承銷與併購財務諮詢形成協同效應，利用併購後承銷垃圾債券及提供過橋貸款等方式吸引客戶。至2019年上半年，併購投行財務諮詢收入遭到持續擠壓，併購規模市佔率排名前十投行中僅剩Evercore一家精品投行，全能大型投行財務諮詢收入進一步集中。2019年上半年摩根史坦利的全球併購業務規模排名行業前三，具有顯著的競爭優勢。

5.3. 財富管理競爭激烈，錯位發展塑造優勢財富管理增長緩慢，存量市場競爭激烈。在2000年前，美國財富管理市場在宏觀經濟形勢大好拉動的居民財富持續增長及共同基金持有率穩步提升的雙重利好下迎來大量增量入市。1980年至2000年，美國居民共同基金持有比例由5.7%躍升至45.7%。然而2000年後，居民財富增幅趨緩，金融資產結構逐漸調整，共同基金持有率趨於平穩，財富管理開始進入存量搏殺階段。

共同基金費率持續下行。美國共同基金費率從上世紀九十年代起開始持續下行，股權基金、混合型基金、債券基金及貨幣市場基金費率分別下降40、23、32、24個bp。費率持續低迷的主要原因在於通過養老金金計劃銷售的共同基金份額高速增長，而通過這類方式購買共同基金通常能獲得大幅的佣金減免。與此同時，共同基金市場的快速成長帶來的規模效應，以及激烈的行業競爭也促使基金的年度費率下降。費率集中下降也體現出投資者更加傾向於持有費率較低的共同基金。

主動管理能力是驅動財富管理業務發展的核心競爭力。在當前競爭激烈的美國財富管理市場，優質的資管產品是決定公司財富管理業務發展的關鍵。根據BCG統計，除了未評級新基金外(成立時間三年以內的基金)，美國市場資金集中流入獲得晨星五星評級及四星評級的共同基金，流出三星及以下排名基金。此外，主動管理型共同基金費率明顯高於指數型基金，在共同基金費率持續走低的趨勢下，主動管理型基金相對較高的費率能有效提高整體收入。長期來看，只有主動管理能力強的券商才能在競爭激烈的美國財富管理市場分一杯羹。

財富管理行業差異化競爭。美國共同基金持有率行業呈現分級化態勢，大型全能型投行，例如摩根大通及高盛，穩抓機構客戶及高淨值客戶資源，利用投行體系驅動資產管理業務發展;以嘉信理財為代表的一批券商由折扣券商起家，瞄準富裕人群及零售客戶開展財富管理業務;摩根史坦利則從金融危機後大力轉型財富管理，同時拓展機構客戶及零售業務，以主動管理產品為主，控制產品規模及質量，以高產品收益率為特色收取較高的管理費用。

6. 盈利預測與估值6.1. 盈利預測我們預計公司2019-2021年實現營業收入分別為417/434/457億美元，同比增速為3.86%/4.23%/5.15%;歸母公司淨利潤分別為94/101/107億美元，同比增速為7.76%/7.03%/6.43%;歸母淨利潤率維持在23%左右，淨資產收益率高於12%。各項業務的盈利預測如下：

6.2. 估值分析縱向看，股價有彈性，估值略被低估。縱向來看，我們認為公司股價收益率在指數上行區間中更具相對收益，當前估值略有低估。我們以金融危機後的2009年作為分隔時點繪製公司收盤價收益率與指數收益率走勢圖，並通過WIND導出公司近十年的PB-band。我們發現：

十年收益與指數相當，股市上行區間彈性較好。從收益率角度看，十年來摩根史坦利的投資回報率與指數表現基本趨同，但呈現明顯的波動性。在金融危機後的轉型初期，摩根史坦利投資回報顯著高於指數，這與危機後利空出盡和收購美邦有關，同時在股市的上行區間中摩根史坦利表現通常高於市場。2011-2012年，公司進入財富管理轉型第二階段，部分業務被出售、全球大幅裁員，同時又遭到信用評級下調和計提44億美元債務估值調整，導致投資者看空公司股價;2015年和2018年的股價下跌主要系全球能源價格暴跌、貿易摩擦等全球經濟政治風險的影響。估值處於近十年均值水平，但低於近三年均值向下一個標準差。當前公司估值約0.91xPB(MRQ)，略高於近十年均值(0.88xPB)，但低於近三年均值向下一個標準差。因此，從一個長周期來看摩根史坦利當前估值相對合理，但考慮到公司在財富管理方面取得的成效和短期內全球政治經濟風險帶來的擾動，公司當前估值仍略被低估。

橫向看，摩根史坦利略高於高盛和花旗。對比華爾街另外四家投行的PB，摩根史坦利估值處於中等水平，略高於重資產業務為特點的高盛和花旗。綜合歷史估值和可比公司估值對比，我們給予公司1.1xPB估值，對應目標價為49美元/股。