要聞 靈活用工風口下各有千秋，三大龍頭異同點何在？ 2019年12月4日 18:28:28 西南證券
本文來自 微信公眾號「觀者如芸」，作者朱芸、孟鑫。
投資要點
剔除統計口徑和非經等影響，從統一口徑思考三大龍頭異同點。會計準則等差異導致三者在經營數據和財務數據披露方式上有所不同，直接對比披露數據或存在一定誤差，我們在本篇報告中儘量剔除統計口徑和非經等披露差異的影響，以更客觀的視角思考三大龍頭之間的差異。
三大龍頭均具備高成長屬性，靈活用工為目前主要業績驅動力。受益於行業高成長，近3年業績表現看，科銳、萬寶（02180）、人瑞（06919）均實現高速成長，其中大陸地區靈活用工需求的快速增長為三者目前主要驅動力。
龍頭對比：各有千秋，競爭優勢存在一定差異化：
科銳利潤率最高，人瑞內生增速最快：科銳國際>萬寶盛華>人瑞人才，剔除統計口徑差異，科銳毛利率、淨利率水平均為三者中最高水平，剔除並表因素影響後，人瑞人才內生成長最快，2018年營收/淨利潤增速分別高達108%、586%。
靈活用工核心數據對比：1）年化派出人數人瑞>萬寶>科銳，預計2018年年化分別在在1.5萬、1.2萬、1萬人左右，與派出員工工作周期時長相關，平均用工周期人瑞>萬寶>科銳；2）崗位類型分布方面科銳前兩大為行政+IT、萬寶為銷售+IT，人瑞集中在客服+信息審核；3）報價水平科銳15%-20%、萬寶15%-25%，人瑞平均水平11%-12%；外包員工人均產出在考慮人數的披露口徑差異後，科銳與萬寶水平相當並高於人瑞。4）人均管理人數方面（管理半徑）海外上限水平可達400人、平均約200人，目前三家公司派出員工管理半徑約人瑞（100+）>萬寶（100左右）>科銳（70人左右）。5）靈工業務佔比：靈活用工收入佔比人瑞人才（93%）>萬寶盛華（87%）>科銳國際（76%）。
其他經營數據對比：科銳、萬寶獵頭顧問人均產出50萬+，均顯著高於行業20-30萬水平；獵頭+RPO交付人數人瑞科銳與萬寶體量相當，人瑞獵頭、RPO業務體量較小；技術產品布局方面人瑞研發投入最高，科銳產品布局最豐富。
重要財務指標對比：1）應收帳款均為三家龍頭主要資產，2018全年數據來看周轉天數萬寶（44天）<人瑞（46天）<科銳（67天）；2）員工人均利潤萬寶、人瑞>科銳，主要由於科銳三大訪尋中心員工數量較多；人力資源行業尤其靈活用工行業對現金流有較高的需求，3）帳面現金萬寶>科銳>人瑞，萬寶在手現金接近8億人民幣，人瑞未來上市後預計現金流可實現顯著改善。
戰略方向一致，有望持續受益於行業發展，看好行業龍頭成長空間。從戰略路徑看，三家大體方向一致：聚焦渠道擴張、技術研發、以及戰略併購，其中技術手段是規模型人力資源企業降本增效的關鍵環節。目前我國人力資源行業尤其是靈活用工行業仍處於快速成長期，政策加碼或倒逼中小型供應商退出，龍頭供應商客戶資源與候選人資源形成良性循環，有效提升資源匹配效率，競爭優勢愈加明顯，因此我們認為行業將由目前的極度分散狀態（CR5 僅約 4.7%）逐漸呈現一定的頭部化特徵，科銳國際、萬寶盛華、人瑞人才作為行業龍頭均可享受我國人力資源行業發展紅利，從行業板塊布局角度持續推薦。
風險提示：宏觀經濟或低迷、技術開發或不及預期、顧問人數增長或出現瓶頸。
1 整體業績及盈利能力對比：行業紅利下增長均亮眼
1.1、規模、利潤率、增速方面各自佔優
科銳收入、利潤體量最大，人瑞內生增速最快，行業紅利下龍頭業績增長均亮眼。以總收入及淨利潤規模統計，在2018年萬寶盛華大中華收入及淨利潤規模最大，2018年科銳國際、萬寶盛華大中華、人瑞人才分別實現營收22億元、24.9億元、16.2億元，分別實現淨利潤1.2億元、0.98億元、0.7億元，在2019H1科銳完整並表Investigo後，科銳成為收入、利潤規模最大龍頭。
1）科銳收購Investigo於2018年下半年開始並表，因此影響2018年下半年及2019年上半年業績，刨除並表影響2018年營收/歸母淨利潤增速45%/51%，2019H1營收/歸母淨利潤增速35%/9%。
2）萬寶盛華2018年及2019H1分別存在1800萬、1917萬上市費用影響，因此2018年、2019H1利潤增速表觀下降，對應調整後2018年調整淨利增速40%左右，2019H1調整後淨利潤增速39%，業績高成長主要受益於大陸地區增長加速（收入佔比50%左右），2018Q4至今大陸靈活用工業務始終保持50%以上收入增速。
3）人瑞人才2018年年報數據收入利潤規模略小於科銳、萬寶，增長全部源自內生，且增速亮眼，連續收入及利潤均實現100%+增長。
整體淨利潤率水平在3%-5%，科銳國際相對較高，人均利潤人瑞最高。從利潤率看，科銳、萬寶由於靈活用工佔比逐漸提升，2019H1毛利率分別合理降低至13.7%、20.6%，淨利率分別降至4.7%、3.1%，人瑞毛利率受低毛利業務外包業務（BPO）佔比提升拖累2018年出現下滑但淨利潤水平受益於規模效應逐漸體現實現顯著提升。從人均利潤來看，員工數量科銳、萬寶、人瑞分別為2213人、1375人、600人，以2018年全年歸母淨利潤計算，人瑞（11.3萬）>萬寶（9.2萬）>科銳（5.3萬）。
會計準則不同，毛利率計算口徑存在差異，調整毛利率科銳最高。科銳、人瑞成本已涵蓋相關業務人員成本，而萬寶盛華業務人員成本在銷售費用中體現，因此表觀數據萬寶盛華大中華毛利率最高，為統一口徑，我們在現有毛利的基礎上進一步扣除三家公司銷售費用、管理費用中的人工成本，得出整體「調整毛利率」，則可得科銳、萬寶、人瑞2016-2018年 「剔除人工成本毛利率」，2018年科銳、萬寶、人瑞「調整毛利率」分別為15.4%、11.4%、8.2%，另外2019H1科銳「調整毛利率」為9.3%。
1.2
淨服務費盈利：科銳規模最大，人瑞盈利最強
估算人瑞服務費口徑利潤率最高。靈工收入確認方式為服務費+派出人員人工成本，獵頭、RPO收入確認直接服務費，人力資源服務業務真實的收入即為服務費，因此我們認為可以通過服務費淨利潤率水平觀察三家公司經營效率和盈利水平：
1）科銳國際在2019年中報披露淨服務費收入5億元，為三者最大規模，對應7920萬淨利潤的利潤率為15.8%；
2）萬寶業務人員人工成本計在銷售費用項，我們認為其毛利可約等於淨服務費，因此我們認為其服務費淨利率約等于于毛利÷淨利率，2019H1公司實現毛利3億元，淨利潤4492萬元，對應服務費淨利潤率為15.1%，考慮存在1900萬上市費用影響，我們選取調整淨利潤做進一步計算，對應調整淨利潤5610萬的服務費淨利潤率為18.9%；
3）人瑞靈活用工平均報價率約為11-12%，估算淨服務費收入在2018年約為2.8億左右，對應服務費淨利率約為24%，為三者中最高水平。
2 業務結構對比：靈活用工收入佔比最高增長最快
靈活用工收入佔比人瑞最高，靈活用工均為目前主要增長點。三大龍頭靈活用工收入佔比均呈現提升趨勢，其中人瑞靈工收入佔比最高。從分業務結構看2018年科銳、萬寶、人瑞靈活用工營收佔比分別為69%、85%、94%，2019H1科銳、萬寶靈活用工收入佔比進一步提升至76%、87%。
科銳國際獵頭業務起家，且為國內首家RPO供應商，獵頭、RPO基數相對較大，靈活用工佔比低於萬寶和人瑞，但正處於快速提升階段，而萬寶盛華大中華、人瑞人才靈活用工業務則佔比較高，人瑞靈活用工業務收入佔比超過93%。從未來3-5年收入端看，靈活用工均為三個公司主要增長點。
靈活用工業務均實現快速增長。單獨從靈活用工業務規模增長來看，三者均實現高速增長，科銳國際受益於Investigo並表2018年實現120%+靈活用工營收增速，2019H1靈活用工收入增速提升至199%，剔除Investigo靈活用工業務並表影響科銳2018年、2019H1靈活用工內生營收增長分別約為51%、74%，內生提速顯著，三者對比來看，內生增速人瑞最快，2018年115%，預計2019年仍可保持翻倍增長。
靈活用工受收入口徑影響毛利率相對較低。從分業務毛利率看，表觀數據萬寶盛華大中華毛利率最高，但在整體毛利率分析中我們已提到萬寶盛華大中華計算口徑未扣除業務人員人工成本，若以統一口徑計算，預計科銳國際靈活用工毛利率水平最高但差距預計不超過2ppt。2019H1科銳公布淨服務費口徑收入，可以算得與萬寶一致口徑的靈活用工、獵頭、RPO毛利率（即淨服務費率）分別為13.4%、99.8%、98.9%。
分區域收入佔比來看，科銳英國佔比約40%，萬寶港澳、臺收入人次佔比約25%，人瑞目前基本集中在大陸。從整體收入區域分布來看，科銳收入來自大陸、港澳臺及海外，2018年佔比分別為73%、27%，2019H1佔比分別為63%、37%，2019 Investigo並表全年後預計港澳臺及海外營收佔比將提升至40%左右；萬寶盛華收入全部來自大中華區，細分為大陸及港澳臺，2018年大陸、港澳、臺灣佔比分別為48%、25%、28%，2019年佔比分別為49%、23%、28%；人瑞業務基本集中在大陸地區，同時也為一個現有客戶的印度業務提供服務。
3 核心經營數據對比：龍頭優勢各異，差異化競爭
3.1
靈活用工業務經營數據對比
三家龍頭人數披露方式存在差異，年化人數人瑞>萬寶>科銳
1）科銳國際統計方式為報告日節點人數+報告期內累計人數，根據2018年年報，2018全年累計派出108000人，與時點數據存在較大差異的原因在於科銳憑藉招聘能力可承接許多短期項目，例如2019年的武漢軍運會等，2018年年化成12月用工周期的派出人數預計在10000左右；
2）萬寶盛華統計報告期內發放工資的派出員工人次，屬於累計人數的方式，和科銳2018年的108000的統計方式類似，平均用工周期相對科銳更長，預計2018年年化為12月工作周期派出人數在11000左右；
3）人瑞人才統計方式為月末節點人數，與科銳類似，其用工周期在三者中最長，預計2018年年化派出人數在15000左右。
崗位類型方面對比，科銳、萬寶崗位分布分散，人瑞崗位分布較為集中。從靈活用工崗位類型分布來看，科銳國際、萬寶盛華大中華崗位類型分布更廣泛，且類型與佔比分布相似，通用性崗位佔比最高，其次為IT崗位，而人瑞在崗位布局方面相對集中，信息驗證+客服人員合計佔比達到74%，其餘為銷售和IT，根據招股書投向，預計未來金融行業以及IT行業崗位佔比會有所提升，更多類型崗位的滲透有望更加豐富。
靈活用工收入、人數區域分布對比：科銳布局海內外，萬寶布局中國，人瑞更集中於大陸。
1）從靈活用工收入的區域佔比來看，科銳藉助Investigo打開歐洲市場，年收入體量折合人民幣10億元左右，靈活用工業務佔Investigo收入比例90%左右，Investigo完全並表後估算靈活用工國內、國外分布6:4；萬寶獵頭業務多集中在大陸地區，基本為靈活用工業務為主，因此我們假設大陸收入=大陸靈活用工收入，則估算萬寶大陸、港澳臺分布約為5.5:4.5。
2）從靈活用工的派出人數佔比來看，科銳大部分集中在大陸地區，Investigo派出人數僅1000左右；萬寶盛華年化人數方面港澳人力成本高於大陸，且項目周期相對大陸更短，假設港澳臺年化人數薪資水平為大陸的1.5倍，則估算萬寶大陸與港澳臺人數佔比約為3:7。
報價對比，三者平均報價率在12~16%之間
報價範圍方面，科銳與萬寶盛華報價範圍在15%-25%之間，人瑞報價水平略低於前兩者；平均報價率方面，根據2019H1數據，科銳整體（國內+海外）平均報價率為15.4%，預計拋去海外Investigo部分後國內平均報價水平仍處於高位，2019H1萬寶報價率可通過靈活用工業務毛利算得12.9%，人瑞人才報價範圍和平均報價水平略低於科銳、萬寶，平均水平11%左右，主要由於人瑞派出崗位較為集中且標準化，更易於交付且更易規模化增長，用工周期也相對更長。
派出人員人均產出水平對比：此處計算我們先以各個公司靈活用工派出人員披露口徑的年初年末平均值作為分母，靈活用工業務收入作為分子（科銳剔除Investigo）計算，則可得科銳人均產出在12萬左右，萬寶由2017年的6.5萬提升至7.2萬，人瑞由2017年的7.9萬提升到2018年的9.2萬。
但在人數統計口徑存在差異前提下，以上估算會存在非常大誤差。科銳、人瑞披露口徑為節點數據，萬寶披露口徑為累計數據，累計人數>節點人數，因此以上方式計算的萬寶單產與人瑞、科銳不具有可比性，我們假設萬寶用員工平均用工周期為150天，假設的依據在于越標準化的崗位用工周期一般越長，基於此假設計算萬寶靈活用工人員單產在16萬左右。
靈活用工業務顧問人均管理派出人數對比，龍頭均存在較大提升空間：靈活用工業務顧問的管理半徑海外平均水平在150-200人，上限通常在400人左右。管理半徑可在一定程度體現公司運營效率，同時也受到不同項目進程和崗位類型等多方面影響。目前科銳靈活用工顧問200+，人均管理人數70左右，存在一定區域性差異；萬寶目前靈活用工顧問約300+，人均管理人數100左右；人瑞目前靈活用工顧問約140+，人均管理人數100+，因此從現有管理規模來看三者均未達到人均管理瓶頸，仍然有較大的提升空間。
3.2
其他經營數據對比
獵頭及RPO交付人數差異較大。由於科銳獵頭、RPO交付人數合併披露，因此無法直觀對比科銳、萬寶獵頭業務交付數量，而人瑞無高端獵頭業務，從交付人數角度來看，人瑞交付人數顯著多於科銳和萬寶，主要由於兩個原因，一是人瑞統計口徑中包含靈活用工派出人數，二是人瑞交付崗位類型較為通用、標準化，在新興行業企業中存在規模化的需求缺口。
客戶數量萬寶盛華佔優，靈工客戶仍具有廣闊拓展空間。根據三家公司2018年最新客戶數量數據可見，科銳2018年客戶數量3000+，人瑞3593家，萬寶客戶數量22500家，而科銳、萬寶目前靈活用工客戶均小於1000家，其他業務條線潛在客戶仍較為豐富。此外，外企數量佔比萬寶>科銳>人瑞，國企佔比科銳最高，約10%左右，但暫時缺乏具體數據。從客戶增長來看，三家均主要來源於大陸地區民企靈活用工需求的增加，同時國企、央企、機關單位等政府相關機構需求亦快速增長。
前五大客戶收入佔比均處於提升軌道，優質客戶的需求挖掘能力持續提升。從前五大客戶收入佔比來看，人瑞佔比最高維持40%以上，整體呈現上升趨勢，萬寶前五大客戶收入佔比最低（2018年18%），亦呈現提升趨勢，科銳前五大客戶佔比居中，2018年21%左右，2018年較2017年下降明顯主要受Investigo並表計算基數變化的影響，若剔除Investigo 2018年並表收入，則前五大客戶佔比為27.9%，佔比亦處於提升軌道，可見各家龍頭對優質客戶的需求挖掘能力在持續提升。
分支機構數量、候選人數量科銳最豐富。截止2018年科銳、萬寶、人瑞分支機構數量分別為100、20+、31，候選人資料庫方面科銳最豐富，2018年擁有候選人資料庫1000萬+，萬寶將靈活用工、獵頭資料庫分開披露，整體資料庫體量在400萬+，人瑞2018年香聘平臺擁有候選人數據137萬。
研發投入人瑞最高。從研發投入的體量和研發支出佔比來看，人瑞為三者中研發投入力度最強，2018年研發投入1300萬左右，研發支出佔比在1%左右，科銳、萬寶研發支出佔比約為0.4%，研發支出均用於內部或外部相關技術產品的布局，與各企業自身業務均有較強的協同性。
從現已推出的技術產品來看：
科銳國際現有產品布局最為豐富。科銳國際已推出的技術產品涵蓋OMO產品+SaaS產品+平臺型產品，既有產品賦能公司內部業務實現降本增效，又有產品輔助客戶優化自身人力資源管理，布局相對豐富，並且通過交叉銷售的方式目前已經實現了技術產品向現有客戶的較好滲透，未來技術產品有望助力科銳開發更多人力資源全產業鏈需求；
人瑞人才技術產品與現有業務實現充分結合。人瑞技術產品主要集中在平臺型產品和SaaS產品，均針對自身核心業務展開，始終處於迭代升級過程，有效提升靈活用工等主營業務的運營效率，通過大數據及人工智慧手段有效提高人崗匹配效率，同時在候選人端和企業端持續優化用戶體驗，未來公司上市後將繼續大力；
萬寶盛華技術產品研發後發可期。萬寶在現有技術產品上延續母公司培訓及評估優勢，現有技術產品為Woskill培訓平臺，可提供包括管理培訓、專業技能培訓、職業規劃和職場英語WOWtalk相關培訓，同時在內部業務系統化建設中，按照公司招股書募資投向計劃，公司將投入30%募集資金用於靈活用工線上平臺等技術產品研發。
3.3
主要財務數據對比
應收帳款均為流動資產重要組成部分，人瑞佔比最高。對於人力資源公司來說，除貨幣資金外，應收帳款均為主要資產，從2018年來看，科銳、萬寶、人瑞流動資產佔總資產比重分別為71%、84%、80%，其中應收帳款佔流動資產比重分別為57%、48%、87%。
應收周轉在44-75天之間，萬寶、人瑞周轉略快於科銳。通常靈活用工行業的帳期在30-90天之間，而科銳由於獵頭業務佔比高於萬寶、人瑞，應收帳款周轉略慢於後兩者，其中2018年應收帳款周轉最快為萬寶盛華，周轉天數僅為44天。
貨幣資金均較充裕，萬寶在手現金最多。從貨幣資金體量來看，科銳、萬寶貨幣資金近兩年均保持2億元以上水平，其中科銳2017年首發募集資金2.9億元，2018年以2200萬英鎊現金購買Investigo 52.5%股權後仍有3.3億元現金在手，萬寶截止2019H1則有2.3億元現金在帳，2019年首發募資資金約折合4億元人民幣，而人瑞仍處於快速成長期，現金量略低於科銳、萬寶。
科銳、萬寶負債水平較低，人瑞受優先股影響負債水平較高。從資產負債率水平看，科銳、萬寶資產負債率保持在40%左右，而人瑞主要受優先股影響負債水平超過100%，若剔除報表中複合金融工具項（即包括優先股和可轉債），2016-2018年資產負債率分別為93%、85%、78%，正處於合理下降軌道。
4 戰略方向：均包含渠道擴張、技術研發、戰略併購
從發展的戰略路徑來看，三家大體方向一致，均聚焦於渠道向更深層次城市擴張、利用技術手段提升發展水平、以及通過戰略併購實現快速發展。
4.1
渠道建設：持續下沉是三者主旋律
科銳渠道建設相對全面，渠道下沉持續進行。境內外截止目前有近100家分支機構，以實現全國及海外區域的覆蓋，目前仍處於二三線城市渠道擴張期，主要目的在於獲取中長尾客戶。同時通過增加垂直商圈功能分區、增強業務板塊間的交叉銷售和協同效應等手段，對現有分支機構進行優化升級，吸引更多的加盟商及合作夥伴，進一步拓展和完善覆蓋全國的人力資源服務網絡。
萬寶離岸招聘能力較強，未來渠道拓展將深耕二三線。萬寶目前已有分支機構20+，覆蓋城市150+。上市後公司計劃以華中及華西為重點，拓展二三線城市市場，通過增加400-500名合伙人和顧問的方式實現渠道的擴張，預計重點城市在杭州、武漢及重慶。
人瑞渠道將繼續下沉，預計未來三年新開50家分支機構。人瑞於西南地區起家，基本實現深耕成都、重慶等二線城市，上市後渠道拓展重點將在二三四線城市，預計包括鄭州市、長沙市、濟南市、大連市、昆明市、貴陽市等人口大市，擬在未來三年內在拓展城市設立50家分支機構。
4.2
技術研發：業務拓展核心驅動力之一
科銳以「新技術+服務」模式拓展長尾客戶，全產業鏈布局。公司通過技術和系統的持續開發及AI機器學習的不斷升級，對內加大對中高端人才訪尋、招聘流程外包、靈活用工等三大主營業務賦能，從顧問的獲客、到候選人篩選、面試到發送候選人報告等各個環節不斷縮短工作時間。司在「一體兩翼」戰略指引下，在加大技術研發投入的同時不停打造適應長尾客戶需求的新技術產品+服務的模塊產品。其中包括基於網際網路及手機端的各類OMO產品、基於APP及微信小程序的垂直細分平臺以及針對企業整體人力資源管理、輕簡便捷的簡歷管理及薪酬福利管理的SaaS雲軟體產品。
萬寶以母公司技術系統為基礎，致力於數位化人力資源平臺。在靈活用工業務流程系統化方面，公司沿用美國母公司成熟系統並更新迭代成適應中國市場的自有系統，未來技術投入將致力於數位化人力資源平臺的建設，具體功能包括1）進一步開發靈活用工系統並向指定客戶授出訪問權限，以便客戶積極參與甄選及招聘流程並易於與候選人互動；2）通過平臺引入人力資源增值服務商業務，例如團建、體檢等；3）開發培訓平臺，進行有關大數據、機器人、語言以及財務等相關培訓服務，以增強現有線下培訓業務的渠道。
人瑞技術建設更聚焦靈活用工行業，管理層團隊技術背景持續推動業務技術化升級。公司管理層均為通信行業技術出身，對技術系統研發重視程度較高，自2012年開始自主研發人力資源生態系統，目前公司已通過自主研發實現靈活用工業務全流程系統化。公司預計將在未來五年進一步提升公司一體化人力資源生態系統，增強人工智慧及數據挖掘技術方面的能力，以提升招聘、人崗匹配效率，並有望根據需求進一步強化系統功能並推出附加功能和增值服務，例如類統一聯盟及靈活用工學習培訓平臺等。
4.3
戰略併購：技術條線+業務條線雙管齊下
科銳持續通過併購實現部分業務線橫向拓寬以及技術水平提升。公司目前已收購標的包括北京歐格林、上海康肯、秦皇島速聘、上海科之銳、新加坡公司、安拓諮詢和安拓奧古、北京聯聘、亦莊人力及Capstone、融睿誠通以及英國Investigo，實現了崗位條線、覆蓋區域以及業務相關技術產品的擴張，同時公司通過股權投資方式對才到等國內領先的人力資源技術企業進行投資。
萬寶現有收購標的有限，未來重點或仍在靈活用工領域。公司於2017年收購香港Event Elite 51%股權，未來或通過收購或投資現有業務相關的國內優質標的，一方面公司計劃收購技術條線標的以增強現有數據分析能力，另一方面公司計劃通過收購目標二線城市優質標的、或業務條線互補的相關標的以擴大現有業務範圍，且收購標的利潤體量將不低於1000萬元。
人瑞未來有望通過收購增加行業覆蓋範圍並提升技術水平。公司未來有望通過收購特定領域靈活用工優質標的擴大業務範圍，重點在金融機構、信息科技行業，其中金融行業標的淨利潤不低於500萬，派出規模大於1000人，信息科技行業標的淨利潤不低於1000萬，派出規模大於500人；此外計劃收購一家專注人工智慧及人力資源服務數據挖掘的信息技術公司，以進一步提升公司招聘效率及改良人工匹配方法，且標的公司擁有超過100名專門從事人力資源應用的工程師。
5 對比總結：三大龍頭各有千秋，頭部化趨勢下可盡享行業成長紅利
科銳國際：獵頭起家綜合型龍頭，全生態布局進行時。總的來看科銳為獵頭起家的本土人服龍頭、國內首家RPO供應商，約2006年開始布局靈活用工業務，在各項業務的招聘環節均具有明顯優勢。獵頭和RPO業務行業龍頭地位已較為穩固，其中獵頭崗位集中在中高端，獵頭顧問人均產出處於行業高位（現階段約52萬/人年左右，行業水平約20-30萬/人年左右），招聘基因賦予科銳業務更高效的交付能力，靈活用工業務短期項目優勢明顯，整體利潤率較高，技術產品布局更早且更加豐富，是優質的綜合性人力資源解決方案供應商，通過技術的投入與升級逐步向完整人力資源生態型企業轉型。
萬寶盛華：品牌力卓越的靈活用工優質供應商，大陸地區放量增長。萬寶盛華大中華母公司Manpower Group早在20世紀40年代開始開展靈活用工業務，在港澳臺均位居首位，大陸地區靈活用工布局相對較晚（2010年），藉助母公司卓越品牌力實現高速成長，整體收入規模達到三者最高，國際客戶落地以及流程化管理模式方面優勢顯著，同時獵頭業務表現也較為優異，目前獵頭顧問人均產出約42萬，略低於科銳但仍為行業中高水平。
人瑞人才：紮根本土的靈活用工黑馬，技術加碼+業務聚焦更顯成長彈性。人瑞業務相對更加聚焦，業務專注於靈活用工領域，在技術研發上投入相較科銳、萬寶更多，系統化應用對業務效能提升顯著。從崗位布局來看專業縱深性佳，更有利於業務規模效應的體現， 同時區域集中在人力資源行業高速發展的大陸地區，因此公司業績成長充分受益於大陸地區行業增長，且均來自內生，短期內具有更強的業績彈性，中長期看公司在靈活用工崗位上將逐漸豐富布局，亦將向海外一帶一路方向拓展。
靈活用工推動現階段增長，行業發展趨勢利好頭部企業。對比三家龍頭可以看出，靈活用工業務均為目前業績主要增長驅動力，同時技術驅動將是人服行業演進的必然趨勢。從靈活用工行業的發展方向來看，首先從成長性角度是人服行業最佳賽道，其次從競爭格局的變化可以看出，一方面政策加碼將倒逼違法違規中小型供應商退出或被兼併，另一方面龍頭供應商手中客戶資源與候選人資源的逐漸豐富形成了良性循環，有效提升頭部供應商的資源匹配效率，客戶粘性持續提升，相對中小企業競爭優勢愈加明顯，因此我們認為行業將由目前的極度分散狀態（CR5 僅約 4.7%）逐漸呈現一定的頭部化特徵，科銳國際、萬寶盛華及人瑞人才作為行業龍頭均可享受我國人力資源行業發展紅利。
頭部靈活用工龍頭企業陸續登陸資本市場，看好板塊性布局機會。目前科銳國際與萬寶盛華大中華已成功登陸資本市場，人瑞人才預計年末有望登陸港股，行業高成長趨勢下我們持續看好人力資源板塊性布局機會，推薦科銳國際、萬寶盛華（02180），同時建議關注人瑞人才上市進度。
6 風險提示
宏觀經濟或持續低迷、技術產品開發或不及預期、業務顧問人數增長或出現瓶頸。
（編輯：林喵）