華夏基金柳萬軍:賠率和概率相結合的固定收益投資框架

導讀：我們在訪談了很多股票基金經理之後，也開始逐漸擴大覆蓋的資產類別，其中一個重要的資產就是債券。無論是股債混合多策略的固收+，還是低風險的純債基金，都是未來能代替銀行理財，具有巨大需求潛力的資產類別。

華夏基金固定收益部執行總經理柳萬軍，曾經獲得三次明星基金獎和一次金牛獎。在和柳萬軍的訪談中，能感受到他嚴謹的性格，對於一些問題的回答很「幹」。在柳萬軍的從業經歷中，從未踩過債券的「雷」，這對於一個管理上百億規模的債券基金經理來說，是比較難得的。柳萬軍偏好從自上而下的宏觀判斷出發，不過度承擔風險，通過對於債券久期和品種的把握去賺錢，不去放大信用風險的敞口。

從投資世界觀上，柳萬軍看重投資中的勝率和賠率。勝率來自驅動因素背後數據的完整性和可靠性，賠率更多來自估值。債券投資者更多是在不同資產之間進行比較：股票和債券，信用債和利率債等。

1.債券投資的核心是三點：久期、倉位和品種

2.賠率更多是基於資產的估值進行分析

3.我們不會單純基於單一因素進行交易，更多是找到共振的結果，這樣我的盲點會小，投資成功的概率就更高，從而提升決策的可靠性

4.不踩雷的核心原因是，我們從沒想過賺信用下沉的錢，這個思維極大程度降低了我們在信用敞口的暴露，也就大幅降低踩雷的概率

5.我們本身是判斷趨勢，當條件發生了變化，就必須做出賣出決策，所以賣出時不要猶豫

6.我覺得中國債券市場，是一個久期貢獻更大的市場，畢竟信用端很多時候是0和1的區別，如果發生違約事件，承擔過高風險的性價比並不好

債券投資的核心：久期、倉位、品種

朱昂：能否先談談你的投資框架？

柳萬軍我整體的投資框架偏向自上而下，從宏觀和政策出發，結合股票和債券的資產性價比，進行大類資產配置。我管理的二級債產品，需要先確定股票和債券的配置比例，股票對應的是二級資產的配置，包括不同的行業敞口，然後再細分到個股。

債券投資的核心是三點：久期、倉位和品種。對債券的具體判斷，我會基於一個五因素模型來考慮：宏觀、政策、資金、估值、和市場供需。在交易上更多看市場情緒。絕大多數時間，我會根據五因素模型對應的大趨勢來做投資，並且要對趨勢是否出現變化保持較高的敏感度。

朱昂：你曾經說過對勝率和賠率很看重，會對應不同的倉位操作，能否具體說一下背後的想法？

柳萬軍大家做投資都會經常提到勝率，對於我來說，會先考慮驅動不同變量背後的邏輯是什麼。比如說在債券投資中，大家都會對債券的久期做判斷。如果我從宏觀經濟走弱的角度出發，去做久期的交易，那麼驅動這個交易的邏輯是宏觀，而非微觀數據。假設我看到了10個宏觀數據，其中有8個數據走弱，那麼我從宏觀出發的久期交易，就有70-80%的概率。勝率也會基於不同數據的置信度而產生變化。

當然，投資並不是只看宏觀數據一個維度，需要考慮的因素很多，我會給不同因素賦予不同的權重，最後得出這一筆交易的勝率是多少。

再講賠率，賠率更多是基於資產的估值進行分析。

最常見的賠率是對股債性價比的判斷，當股票的估值性價比顯著高於債券時，就應該買入股票。我會根據股票的估值中樞和債券的十年期國債利率進行比較，然後考慮資產價格出現回歸時，能給我帶來多少個基點（Base Point）的收益。

朱昂：影響宏觀的變量很多，如何在自上而下判斷的時候，保持比較高的準確性？

柳萬軍我們會對很多歷史數據的有效性進行回溯。我會長期去比較月度的高頻數據，當這些數據在歷史高位或者歷史低位波動的時候，就能給我們一個宏觀現狀的大致結論。我們會把這些數據在歷史上的有效性進行觀察，對於有效性高的數據，給予較大權重，有效性較低的數據，給予較低權重。

債券投資就是不斷的比較

朱昂：你前面提到大類資產配置，許多人會用風險溢價模型，但是最後每個人做出來的結果都不太一樣，這一塊你是怎麼做的？

柳萬軍我傾向於在不同產品中，對於不同的數據做一些適當性考慮。如果某一類資產的估值達到了極值附近，那就是一個明顯的態度，表明就不太適合參與了。但這裡也要注意到，估值比價也應和其他研究相結合，我們想要判斷在當前宏觀、政策、資金背景組合下的估值水平是否合理，而不是簡單機械地單一以歷史估值做判斷。

我們不會單純基於單一因素進行交易，更多是找到共振的結果，這樣我的盲點會小，投資成功的概率就更高，從而提升決策的可靠性。

朱昂：債券中也有不同類型的細分資產，比如說利率債、信用債等等，能否談談你是如何在不同細分資產能夠做投資的？

柳萬軍我們做利率債和信用債投資的時候，會考慮信用利差的問題。信用債的利率票息天然比較高，因為有信用利差。在大部分情況下，我們更多考慮兩類資產的相對價值。比如說在某一類資產接近牛熊拐點時，做一些大的資產切換。畢竟，一旦牛熊轉換發生，信用債要賣起來很難。這兩類資產的流動性溢價差異太大了。如果久期不是那麼明顯，我會把久期替換成利率債的久期倉位。

信用利差所處在歷史中軸的什麼位置，是我們在不同類型債券資產做配置的重要考量因素。如果信用利差到達一個歷史性的中樞位置，或者中樞高一些，那我肯定會把一部分的久期換成信用債，除了根據信用利差來考慮外，再一個是牛熊拐點時候會考慮，或根據信用債和貸款的比價優勢來考慮。

不要承擔沒有意義的風險

朱昂：我們觀察到，你的產品沒有踩過雷，但是債券投資中踩雷是比較普遍的，你如何做到不踩雷？

柳萬軍不踩雷的核心原因是，我們從沒想過賺信用下沉的錢，這個思維極大程度降低了我們在信用敞口的暴露，也就大幅降低踩雷的概率。在2013到2015年之間，許多人直接做信用下沉的投資，在融資收緊的環境中就比較容易踩雷。

過去中國經濟不斷加槓桿，當出現宏觀槓桿率的調控時，就會進入企業信用違約的高發階段。這時候，要系統性上調可投範圍的信用等級。這是一個我們必須遵守的大趨勢，不去賺高風險的收益。

其次，高收益債券的風險收益比往往不對等，賺個位數的收益，卻可能遭受本金損失。在二級債基中，權益性資產可以幫助投資者從優質企業的成長和盈利中獲得收益，我們也就沒有必要冒險從高風險企業的身上博取票面。

朱昂：你很看重降低風險，但是風險和收益也是匹配的，客戶買產品也希望獲得較高收益，你怎麼去獲得風險調整後的收益？

柳萬軍我覺得中國債券市場，是一個久期貢獻更大的市場，畢竟信用端很多時候是0和1的區別，如果發生違約事件，承擔過高風險的性價比並不好。所以在整個收益端，我會主要依靠久期的調整來獲得，在此基礎之上，適當做一些信用挖掘。

過去幾年的供給側改革導致煤炭、交運、鋼鐵等這些行業的龍頭企業信用資質出現了趨勢性好轉，這時信用利差相對較高，我們在信用債的行業配置做系統性傾斜，就能拿到挺好的投資收益。

朱昂：國內公募基金的持有人久期都不會太長，你如何解決負債端久期的問題？

柳萬軍這個問題可以通過管理組合的流動性來實現，我在做投資的時候，會考慮極端情況的申購和贖回，如果我的組合面臨50%贖回的時候，如何應對流動性壓力。我會選擇信用資質評價較高的公司，這些公司的流動性也比較好，導致組合不會出現流動性兌付的問題。

朱昂：這是否意味著，你的組合裡大部分會是一些短久期，流動性較好的品種？

柳萬軍確實如此。國內債券市場大多數情況下，要麼是一個趨勢性牛市，要麼是一個趨勢性的熊市。在趨勢性熊市的時候，我們通過持有短久期產品，迴避可能出現的資本虧損，通過票息的持有到期來獲得收益。在趨勢性牛市時，我們通過長端利率債來拉動久期，最終貢獻也會超過票息收益。信用債的久期通常比較有限，至多三五年，牛市中久期的收益貢獻遠遠超過票息貢獻。

純債類的收益來源有兩個，一是持有收益，即買入到期收益，這是假設市場收益率曲線沒有任何變動的情況下；二是債券收益率的上浮或者下浮，引起資本利得的虧損或是收益。

只有很偏震蕩市時，比如說過了半年，你發現整個收益率曲線完全沒有任何的變化的時候，我們可能拿的期限段會稍微高一點，持有收益才會高一些，現在一年的短端差不多收益率在3.1-3.5都有，也有一些能到3.8，三年期，AAA級債券的收益也就在3.6-3.8這個曲線段，整個期限利差都會比較窄。

朱昂：市場上投資固定收益的玩家還有銀行，但是他們有很強的流動性優勢，相比於銀行你們的Alpha能力體現在哪裡？

柳萬軍銀行對於債券的投資，更多從配置層面出發。公募基金雖然負債端不如銀行穩定，但會更關注趨勢性的資本利得機會，運作更加靈活。比如，當收益率下降到一定程度時，銀行的配債比例還會非常高，但是公募那時可能最佳的比例都會系統性的調降了，或者大家在一級市場或者二級市場，整個操作的需求會不一樣。

明年債券有可能出現拐點

朱昂：對於目前的債券市場，你覺得是處在一個什麼狀態？

柳萬軍今年從4月底至今，債券市場確實有過一輪調整，目前處於一個小熊市中。從估值來看，十年期國債已經到了3.2%左右，基本上回到了去年年底的位置。從這個階段往後看，債券市場不至於會進入一個大級別的熊市。目前來看，除了估值的因素之外，還不足以支撐市場從震蕩轉向一個牛市。

我們再看地產新開工這塊，由於上半年開發商拿了很多土地，很難想像新開工會持續疲弱。況且，從我們對於螺紋鋼和水泥價格的微觀價格跟蹤看，接下來新開工大概率會走強。從現在到明年上半年，機會應該更多一些。在這個階段，至少我們持有的票息收益是穩定的，也有一定概率獲得資本利得的收益。

朱昂：從大類資產配置的角度看，明年債券的性價比是不是比股票更好？

柳萬軍目前來看，股票和債券的風險溢價還處於中性位置，我們相對更偏好二級債基這樣的資產，配置更加靈活，收益會比較可控一些。基本上中性假設下，明年債券能夠貢獻3.5%到5%的收益率。股票方面，拋開一部分高估值的股票，結構性機會也會很多。所以，我傾向於股票和債券兩者都有機會。

朱昂：你怎麼看明年通脹的情況？

柳萬軍明年通脹，基數因素會佔很多，除非權重有明顯調整，否則明年CPI完全不用擔心，可能就是1點多；明年PPI的高點可能出現在5-6月份，有可能會到2-3，整體比較中性。

當然，我們也要密切關注海外因素對通脹的影響。明年隨著歐美財政政策刺激落地，疫苗的推出，海外的通脹大概率走高，但具體幅度和其對國內的傳導還有待觀察。

朱昂：明年有可能出現重要的拐點嗎？

柳萬軍明年債券有可能出現拐點。GDP增速大概率一季度最高，這是基數導致的，明年全年GDP可能在8.5%-9.5%，半年均值會同比下滑，所以，目前為止，我個人更傾向於認為今年年底之前會出現趨勢性交易的可能性，最多20-30個bp。長期的拐點肯定會延續下去，因為中國GDP增速是長期向下的。

朱昂：你怎麼判別牛熊的拐點？

柳萬軍拐點相對而言比較容易判斷，只是會有時間差的問題，如果和市場同步交易，那感受上就會比較好，如果比市場提早交易，就會沒那麼舒服。

例如，在今年4月初的時候，我想把自己的純債組合調降久期，現在看來，當時的做法是對的，但4月時，央行調降了超額準備金利率，所以導致4月整個曲線瘋狂的陡峭化，當時我們就很難受，所以牛熊拐點不難判斷，只是執行的時候偶爾會屁股推動著腦袋。

投資要相信常識

朱昂：你曾經說過一句話「投資最重要的一個是常識，另一個是數據」，關於這句話，能否展開和我們講講？

柳萬軍舉兩個常識的例子：

第一個，疫情稍微過去之後，我們大概率能看到，當完全不可控的外來的公共衛生的衝擊過去之後，市場會回升，經濟同比增速會有個一直往上的階段，這肯定對債券是不利的。

第二個，假如一家企業的發債融資利率是5%-7%，它購買理財產品的收益率是3%-4%，這就完全不符合常識，因為它借幾百億的錢，淨虧兩到三個點的利差，這要麼是錢有問題，要麼是企業有問題，因為企業都是利益驅動的，肯定不可能做純粹虧錢的生意。這就是所謂的常識。

宏觀的數據有很多，要尋找共振，就要把各個數據都看過來。數據本身的可靠性會有差別，如果不同的數據指向不同的方向，我們會根據它的波動性特徵進行排序，賦予不同的權重。

朱昂：你之前說買入時要謹慎一些，賣出時不要猶豫，能不能講講這句話背後的思想？

柳萬軍系統性的買入和賣出，都是在判斷拐點，這個決策要謹慎，是因為我們很多時候都想買在拐點。買入之後肯定要持有一段時間，這段時間裡的不斷跟蹤，讓我們對這個企業有更加深刻的理解和認知，讓我們持有的更加堅定，賣出時也能看得更加清晰。我們本身是判斷趨勢，當條件發生了變化，就必須做出賣出決策，所以賣出時不要猶豫。

朱昂：你怎麼看債券基金經理這份工作？或者說這一類投資？

柳萬軍海外的話，規模大的基金裡債券基金會更多些，因為他們的養老金很多，他們的投資模式分自上而下和自下而上，很犀利。國內這麼多年發展下來，債券投資都在賺久期的錢，偶爾賺一些信用的錢，炒來炒去也就幾個bp的錢，我們債券基金經理一般調侃自己，操著賣白粉的心，去掙賣白菜的錢，從波動幅度上來講，債券投資經理是比較屌絲的。

長期看好固收+產品的發展

朱昂：您怎麼看債基長線的發展？

柳萬軍債基產品線，純債的一級二級產品定位越來越清晰了，長線來講，一級產品會慢慢被邊緣化，一級產品說白了主要貢獻來自於轉債。

今年轉債有很多風口的行情，除了今年，未來的核心都在純債和二級債，這會是未來比較好的點，從收益角度來講，很多過去買理財的人都會更喜歡純債和二級債，因為過去理財都是持有收益，未來資本利得增量的貢獻會吸引更多的投資者。

轉債單純交易的是T+0，這段時間T+0，大家都在割韭菜，割一茬是一茬，所以導致階段性的瘋狂，但是這對於機構來說，都不是主要的參與點，轉債投資還是有基礎支撐的會更好一些。

朱昂：從產品類型上，哪類固收產品有比較大的發展空間？

柳萬軍我認為「固收+」產品的發展空間比較大，這類產品的收益和風險可以取得更好的均衡，未來中國股票市場會持續存在很多結構性機會，這種情況下，如果能很好的做好增厚，那「固收+」產品的風險回報比本身就比股票更好，會取得一個更好的均衡點，市場接受度也會更好。

朱昂：如果不做基金經理，你會做什麼？

柳萬軍我是歷史系出身的，如果不做基金經理，我就想去研究歷史。

朱昂：平時你有什麼業餘愛好嗎？

柳萬軍我這個人比較「宅」，工作之餘喜歡看阿加莎。克裡斯蒂的懸疑小說。也會通過巴赫、勃拉姆斯的古典音樂尋求放鬆。

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