深度回訪富國基金李元博:成長股投資中的「翻石頭人」

2021-01-07 新浪財經

來源:點拾投資

導讀:2019年底,我們對李元博做過一次訪談,當時李元博和我們分享了自己的價值趨勢投資框架,這個框架已經超越了傳統的科技股投資,幫助他拓展到不同行業的成長股。2020年過半,我們回訪了李元博,聽聽他在今年的市場中有沒有對框架進行一些迭代。

果然,李元博在投資框架中又增加了宏觀因子,讓這套框架能更好把握市場的估值波動。李元博告訴我們,新冠疫情的出現對市場產生了重大影響,伴隨著全球央行的流動性釋放,許多公司的股價和基本面有一些脫鉤。這就需要對整體市場的流動性有所理解。加入了宏觀因子後,李元博的投資方法更加完善,適應性更強。這恰恰是一個優秀基金經理的品質:持續的進化能力。

我們認為李元博是一個非典型的成長股選手,他有一套自己的選股模型,偏好ROE從10%向20%改善的公司,這時候公司的盈利彈性是最大的。李元博不僅僅會在TMT和醫藥這類創新行業尋找成長股,也會在傳統行業尋找成長股,這讓他的覆蓋面更廣。工作中,李元博就像彼得.林奇說的「翻石頭的人」,通過不斷翻閱上市公司財報和公告,從中先篩選出符合其標準的公司進入股票池。

生活中的李元博熱愛搖滾,曾經想組建自己的樂隊。在休閒的時候,李元博會通過看書和電影來放鬆自己。

以下,我們先分享一些來自李元博的投資「金句」:

1、中國股市對宏觀經濟的映射還是挺緊密的,不同的經濟環境下Beta不同。

2、我希望在任何宏觀經濟背景下,都能把投資做好,找到當下比較好的投資賽道。

3、我的投資框架和華爾街投資大師威廉.歐奈爾的CANSLIM投資體系比較類似,屬於價值趨勢策略。

4、ROE從10%增長到20%這段,股票複合收益比ROE長期穩定在20%要好,最差的是ROE長期處於10%以下的企業。

5、我的投資框架是專注在價值趨勢,用量化投資的因子來解釋,會比較偏好動能(momentun)因子。

6、我喜歡勝率在50%以上,然後賠率能夠看到大幾十到一倍的公司。

7、可能相比絕大多數的成長股投資者,我對估值的容忍度沒有那麼高,我還是比較看重性價比的,如果一個公司的性價比不高,我就會調出組合。

8、投資框架的建立就是幫我擴大能力圈,能持續給持有人帶來超額收益,而非只有科技股有行情的時候才能有好的收益率。

9、不是只有成長行業才有成長股,許多傳統行業也有成長股,我的投資框架覆蓋面會更廣。

10、如果不做基金經理,我可能會去玩搖滾,組樂隊。

適應不同宏觀背景的價值趨勢框架

朱昂:先說說你是如何看待投資的?

李元博我做了很多年投資,發現一個好的投資方法需要和時代契合。中國股市對宏觀經濟的映射還是挺緊密的,不同的經濟環境下Beta不同。我們看到,2017年一些業績高增長的價值股,取得了很好的超額收益,回撤也特別小。但是在2013和2014年,這些價值股盈利增長也不錯,但是股價表現就很差。所以好的投資,要把握當下的經濟大時代,在時代的浪潮中做投資。

我希望在任何宏觀經濟背景下,都能把投資做好,找到當下比較好的投資賽道。所以我不會給自己貼行業標籤,只看某幾個細分領域。我認為一個好的基金經理,要能夠把握當下的經濟發展階段,又能夠穿越長期的周期,這需要不斷與時俱進。股票都會老化,但是組合不能老化,要有時代感。

朱昂:那麼再講講你的投資框架吧?

李元博我的投資框架和爾街投資大師威廉.歐奈爾的CANSLIM投資體系比較類似,屬於價值趨勢策略。這個策略是把握一個企業處於價值增長的右側階段,這時候企業的ROE會處於一個提升狀態。我通過研究發現,當一個企業ROE從10%增長到20%這段,股票複合收益比ROE長期穩定在20%要好,最差的是ROE長期處於10%以下的企業。如果企業ROE和外部成本差不多,那其實並不創造價值。

在這個框架裡面,我希望選擇ROE從10%到20%之間,處於盈利質量的上升通道,同時盈利也在高增長的企業。這個框架中,就能選出一些既有價值,又有盈利趨勢的公司。能夠兼顧質量和估值。過去我會過於看重估值,容易錯失行情右側的一些機會。特別是這兩年的結構性行情,過於關注估值可能會影響收益率。

朱昂:ROE向上背後的邏輯是什麼?

李元博如果看到頭部和腰部公司ROE指標都在向好,說明這個行業是有比較大的機會,可能是一個行業Beta的機會。比如說像2016年的新能源汽車,那個時候整個產業鍊表現的都很不錯,大家的ROE和盈利增長都很好。那一年,新能源汽車產業鏈的公司表現都很好。

2019年我看到TWS耳機的行業機會。一大批相關產業鏈的頭部和腰部公司,ROE都處於向上的趨勢。還有包括像大排量摩託車,我看到頭部公司的ROE趨勢比較好,但是二三線公司沒有那麼好,我會優先考慮龍頭公司的投資價值。

這些都是我講的價值趨勢例子,關鍵是看這個價值趨勢變化的方向。我是對於企業價值變化的拐點比較關注,比如利潤表的變化,雖然相對滯後,但是最明確的。不同類型的公司,會有相關的領先指標,像白酒和遊戲企業,就需要去看預收款指標。周期股,就要觀察反映供需關係的指標。

通過流動性判斷理解估值

朱昂:今年以來由於疫情的出現,科技股的波動很大,你的投資方法有什麼迭代嗎?

李元博相比於過去的自下而上價值趨勢策略,我今年又在框架中增加了宏觀因子。最初當疫情發生的時候,我認為有些公司的盈利會受損,調整了一部分組合。然而隨著流動性的釋放,估值的上升抵消了盈利下滑帶來的負面影響。於是我開始思考有沒有一些宏觀框架,來幫助我把握估值的定價。

事實上我們看到,全球大幅寬鬆的流動性很大程度解釋了成長股的優異表現。所有股票的本質是現金流折現,對於成長股來說,更多盈利在遠期兌現,那麼利率水平下降後用現金流折現到今天的估值就能提升。

剔除企業自身的商業模式,自上而下宏觀層面影響估值的重要變量是流動性。那麼怎麼去看流動性呢?我是把社會融資指標和國債收益率結合起來看,單一指標不能完全說明問題。比如說2013年,當時社會融資額是比較好的,但是利率水平一直在往上走,對應的結果是成長股表現遠超價值股。事實上,那一年流動性是比較充裕的,只是因為發了比較多的非標產品,導致資金的成本很貴。我們再看2018年,那一年利率水平是向下的,但是社會融資額出現了大幅收縮,對應全年是歷史上第二大熊市,僅次於2008年的全球金融危機。這兩個案例都說明,把社融指標和國債收益率水平結合起來看,會更加全面一些。

個股選擇看重性價比和動能

朱昂:你是如何進行個股選擇的?

李元博我的投資框架是專注在價值趨勢,用量化投資的因子來解釋,會比較偏好動能(momentun)因子。這個因子從美國股市長期歷史的表現看,是能有比較長期的超額收益。

這背後的原因來自行為金融學。投資者對於好的基本面變好是預期不足的,對於差的基本面變化是預期過度的。比如說公司盈利超預期,股價即使漲了之後再追進去,也能在未來幾個季度表現較好。

我的框架大致能篩選從三類股票:

第一類是盈利增速明顯提升的,比如說之前是10%的增長,突然跳到30%增長,這種是我特別喜歡的。如果這種公司能維持下去,會是最好的選擇。

第二類是長期增速和ROE比較穩定的,這類公司大部分屬於商業模式比較好,ROE增速都在20-30%之間。

第三類是ROE和增速相對較低的,在10%上下。這類公司我自己不是特別偏好。

從個股篩選的角度出發,第一類和第二類公司會被篩選到我的股票池,大概有100隻左右。其中有一部分股票會做具體的模型和盈利預測,這裡面重點公司我會自己做盈利預測,最終再精細化挑選後進入我的投資組合。

朱昂:那麼你如何動態調整組合中的個股?

李元博可能相比多數的成長股投資者,我對估值的容忍度沒有那麼高,我還是比較看重性價比的,如果一個公司的性價比不高,我就會調出組合。前面說過,我組合裡面會有兩類公司,一類是能夠看到比較大的遠期空間,商業模式特別好,競爭力很強的公司。比如一些軟體和雲服務企業。另一類是短期有爆發力,但是遠期價值看不清楚的。對於第一類公司,我會有一個中短期維度的目標價和一個遠期目標價;對於第二類公司,我只有中短期目標價。

一旦組合裡面的個股到了中短期目標價,我就會進行調整。把已經到目標價的第一類公司公司降低一部分倉位,第二類公司我會全部賣掉換成性價比更好的公司。

朱昂:從目前來看,篩選出來符合你這個第一、第二類框架的這個票是在增多還是在減少?

李元博現在來看,短期業績有爆發性的公司在減少。今年我管理組合的表現還不錯,主要原因就是此前挖掘的中短期業績有爆發性公司,也逐步被市場發現。這一類公司目前已經比較稀缺了,導致組合裡面商業模式比較好,看長期空間的公司佔比在提高。

朱昂:你怎麼看勝率和賠率這個問題?

李元博勝率和賠率是投資中非常重要的因素。我和許多人不同,我不太喜歡高勝率和低賠率的公司。這種公司基本上屬於特別白,中短期空間也不大的公司。還有一種低勝率和高賠率特別黑的公司,我也不太喜歡。這種公司可能會研發一個新產品出來,或者拿到一個大客戶,但是非常難驗證。

我喜歡勝率在50%以上,然後賠率能夠看到大幾十到一倍的公司。之前有機構客戶給我做過分析,發現我投資的勝率在60%以上。我希望在保證勝率的前提下,去尋找高賠率的公司。比如說,我現在發現一些精細化工企業的性價比超過傳統的白馬股了。

比科技股投資更全面的覆蓋範圍

朱昂:你覺得自己和偏科技成長的基金經理相比,有什麼不同嗎?

李元博無論是從我的持倉還是投資框架,我都已經不再是一個單純做科技股的基金經理。如同前面說的,投資框架的建立就是幫我擴大能力圈,能持續給持有人帶來超額收益,而非只有科技股有行情的時候才能有好的收益率。

通過我今天的價值趨勢方法,能篩選出來偏成長的股票多一些。像一些家電、地產等這些跟地產產業鏈和宏觀經濟相關度比較高的股票,也能在2017年被我這個框架選出來。但是地產行業從庫存角度看,在2017年四季度見到高點後,一直周期向下,那麼這幾年就不會把他們選出來了。

所以這個框架,一定會偏向有成長性的公司。最好這些成長股也有宏觀周期的疊加,幫助我從市場裡面,找到有機會的Beta。

朱昂:所以你不僅僅關注TMT、醫藥這種高科技行業,也會關注像精細化工這類傳統行業?

李元博不是只有成長行業才有成長股,許多傳統行業也有成長股,我的投資框架覆蓋面會更廣。我不希望給自己貼一個科技股投資者的標籤,這一套價值趨勢的投資框架,適用的範圍比較廣。我希望自己在不同風格的市場中,都能獲得超額收益。

做「翻石頭」的人

朱昂:你的覆蓋面很廣,有沒有一些量化模型幫你自動篩選一批符合要求的公司進入股票池?

李元博沒有,我就是自己看公告和財報。都是自己一個個手動進行篩選的。

朱昂:彼得.林奇把自己定義為「翻石頭」的人,一個個去翻每一塊石頭,你也是如此?

李元博是的,其實這一塊初步篩選佔用的時間沒有想像那麼多,對於股票池公司深度研究和做盈利預測的時間佔比更多。只是時間比較集中,會在季報的時候比較忙。

朱昂:在你的投資生涯中,有什麼飛躍點或者突變點?

李元博我覺得是一個循序漸進的過程。2016年對我的影響比較大,那一年把之前不成熟的方法論推翻了,開始逐步構建今天的投資框架。2017年在框架中增加了盈利部分,2018年又增加了質量指標。到今年又把宏觀指標豐富起來。整個投資框架的構建,是一個相對緩慢的過程,但是每一年都在進步。

熱愛搖滾的好爸爸

朱昂:你平時如何提高自己?

李元博我其實蠻喜歡看「點拾投資」的基金經理訪談,看別的基金經理做方法論分享,對我理解一些事情幫助挺大。平時通過和研究員以及上市公司的交流,對於行業理解也特別有幫助。

朱昂:如果不做基金經理,你會做什麼?

李元博如果不做基金經理,我可能會去玩搖滾,組樂隊。我讀書的時候就很喜歡搖滾,聽了許多不同的搖滾樂。我喜歡打鼓,家裡還買了一個電子鼓,一直沒有時間練習。

我也喜歡做幼兒園老師。我很喜歡和孩子們在一起,我覺得幼兒園老師對於孩子心智的成長、對於世界的理解、都是特別有意義的事情。

朱昂:平時你通過什麼來放鬆壓力?

李元博我比較喜歡看書和看電影。我在沒有孩子之前,一周會看1-2部電影。

朱昂:最近在看什麼書?

李元博我最近在看一本育兒的書《培養高情商的孩子》,這本書我看了兩遍。

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