摘要
【消費基金經理為何買入科技成長股？】消費基金經理為何買入科技成長股？部分投資者印象中的消費風格明星基金經理，在十大重倉股中買入了傳統科技成長定義下的優質公司，例如海康威視、廣聯達、隆基股份、寧德時代、中航光電、億聯網絡等等。
投資要點
★消費基金經理為何買入科技成長股？部分投資者印象中的消費風格明星基金經理，在十大重倉股中買入了傳統科技成長定義下的優質公司，例如海康威視、廣聯達、隆基股份、寧德時代、中航光電、億聯網絡等等。
★我們認為，這個現象背後不是「超出能力圈」，而是「新老」成長在分化。「成長核心資產」(新)逐步告別「情緒周期股」(老)屬性，從「博弈型PEG估值」轉向「持有型DCF估值」，得到部分投資者的長期持有。行業格局明晰、增長和ROE高且穩定的「新」成長，有望被持有型投資者用DCF邏輯價值重估。
★回顧2020年成長股投資：1)傳統成長板塊(計算機、傳媒、通信)表現黯淡，新興成長板塊(新能源車、光伏、軍工)格外亮眼，與2015年牛市排序幾乎完全反轉。2)對立的不是傳統與新興成長，而是「新老」成長。傳統與新興成長內部分化極大，過去一年不僅要選對傳統和新興成長，更重要地是選對「新老」成長。3)告別「情緒周期股」，迎接「成長核心資產」。選出「講業績、講長業績」的「新」成長股是過去一年最好的成長股投資策略。傳統成長板塊不是不漲，穩定成長的好公司照樣能夠擺脫「情緒周期股」的地心引力；新興成長板塊不是亂漲，優質公司依舊處於「成長核心資產」的力場之中。
★「新老」成長分化背後是行業、投資者、估值邏輯在改變。
1)行業：根本性變化是基本面「能出業績、能看長業績」。過去成長股行情的大起大落，很大程度源於市場情緒跟隨產業預期大幅波動，難以看到持續的業績增長落地，而當前「成長核心資產」逐步沉澱，走出「情緒周期股」的範疇。
2)投資者：國際化、機構化加速，從博弈型向持有型轉變。成長股的基本面根本性變化促使投資者結構轉變，國際化和機構化是近年來成長股最好的選股指標。「新」成長好公司形成「表現好得到加配、得到加配表現好」的正循環。
3)估值邏輯：部分成長股估值邏輯可能正在從「博弈型PEG估值」轉向「持有型DCF估值」。「老」成長股投資以PEG估值為主，比拼的是對於景氣度拐點的判斷、邊際預期博弈和買賣速度。「新」成長股投資轉向DCF估值，比拼的是選出「雪厚坡長」的好賽道、選出「滾雪球」的好公司。
★我們將「新老」成長分化邏輯下的成長股投資策略總結為四句話：
1)「新」成長優於「老」成長，告別「情緒周期股」，迎接「成長核心資產」。
2)在細分領域尋找「能出業績、能看長業績」、「跑馬勝出」的成長核心資產。
3)「新」成長公司中，挖掘國際化和機構化加速階段的投資機會。
4)把握個股估值邏輯從PEG轉向DCF的價值重估收益。
與各成長行業交流後，我們選取六個案例作為展示：寧德時代、隆基股份、金山辦公、國聯股份、億聯網絡、海康威視。近期部分公司已經出現邏輯變化跡象，其中「新老」軍工分化，擁抱「新」軍工成長股的行業修復過程尤其強烈。
風險提示：中美摩擦升級、美國二次疫情封城、金融監管、反壟斷監管。
報告正文
1、消費基金經理為何買入科技成長股？「新老」成長在分化
梳理2020年三季度基金持倉的過程中，我們發現一個有趣的現象：部分投資者印象中的消費風格明星基金經理，在十大重倉股中買入了傳統科技成長定義下的優質公司(暫且定義為電子、計算機、通信、電氣設備、軍工)。
我們認為，這個現象背後不是「超出能力圈」，而是「新老」成長在分化。「成長核心資產(新)」逐步告別「情緒周期股(老)」屬性，從「博弈型PEG估值」轉向「持有型DCF估值」，得到部分投資者的長期持有。行業格局明晰、增長和ROE高且穩定的「新」成長，有望被持有型風格投資者用DCF邏輯價值重估——以海康威視為例，目前估值還小於財務質地類似的消費核心資產，因此不斷被投資者的新邏輯修復。
1.1 2020年傳統成長板塊黯淡，新興成長板塊亮眼
剛剛過去的2020年是成長股投資的大年。全年業績排名前50位的偏股類基金均取得100%以上的回報，投資風格主要分布在成長(新能源車、光伏、軍工、電子等)和消費(白酒、醫藥、休閒服務等)兩個方向，其中成長風格基金佔比更高。
傳統成長板塊(計算機、傳媒、通信)表現黯淡，新興成長板塊(新能源車、光伏、軍工)格外亮眼。計算機、傳媒、通信板塊作為以往成長股的明星板塊，在今年成長股牛市中表現落後，全年漲幅分列所有行業16、17、27名，7月14日後則分列26、25、27名。電子得益於上半年半導體板塊表現，7月14日前後排名分列第7、15名，行業表現平穩、板塊內有一定程度分化，本文中我們暫不討論。在2015年的牛市中(1月1日-6月12日)，計算機(201%)>傳媒(163%)>通信(144%)>電子(137%)>光伏(131%)>新能源車(125%)>國防軍工(116%)，而2020年的成長行業排序則幾乎完全反轉。
1.2 對立的不是傳統與新興成長，而是「新老」成長
我們將新能源車、光伏、國防軍工、計算機、傳媒、通信的內部分為2020年收益表現前20%的公司和收益表現後80%的公司，比較兩個組合在2020年的表現，能夠看到無論傳統成長板塊還是新興成長板塊，內部分化極大。過去2020年成長股投資，不僅要選對傳統和新興成長板塊，更重要地是選對「新老」成長股。
1.3 告別「情緒周期股」，迎接「成長核心資產」
2020年傳統與新興成長板塊的分化，是因為「講業績、講長業績」。比較2015年和2020年各行業成長股的市場業績一致預期，2015年傳統成長景氣佔優，2020年新興成長景氣佔優，目前：1)新能源車：政策和新車型雙周期共振，海內外需求拐點已至。2)光伏：非化石能源佔比提升目標+成本絕對優勢，裝機規模有望大幅增長。3)軍工：受益於「十四五」規劃，下遊客戶需求確定性更高、產業鏈相對封閉。傳統成長股則持續受制於財政、疫情等問題，不復2015年4G科技周期全產業共振、外延併購擴張的全板塊景氣狀態。
如何區分「新老」成長？就看是不是「講業績、講長業績」。梳理2020年各成長行業漲幅榜前10大公司，此輪成長股行情和過往牛市最大的不同，在於漲幅前列公司不是清一色的小票，而是出現一批真正有業績的成長股。
傳統成長板塊不是不漲，穩定成長的好公司照樣能夠擺脫「情緒周期股」的地心引力；新興成長板塊不是亂漲，優質公司依舊處於「成長核心資產」的力場之中。
2、「新老」成長分化背後是行業、投資者、估值邏輯在改變
2.1 行業：根本性變化是「能出業績」，「成長核心資產」沉澱
眾多成長細分領域的基本面已經「能出業績、能看長業績」，龍頭公司也逐步「跑馬勝出」。回顧2013年至今成長板塊龍頭公司情況，雖然新能源車、光伏、軍工、計算機、通信、傳媒被歸為成長板塊，但是2013年至今龍頭公司不斷變化，難有龍頭公司出現穩定持續的擴張、坐穩頭部位置。過去成長股行情的大起大落，很大程度源於市場情緒跟隨產業預期大幅波動，難以看到持續的業績增長落地。但是近年起，隨著優質公司登陸資本市場，成長行業業態趨於成熟穩定，已經有一批公司的基本面逐步走出「情緒周期股」的範疇，有望成為市場中真正的「成長核心資產」，例如寧德時代、隆基股份、中公教育、金山辦公等等。
2.2 投資者：國際化、機構化加速，從博弈型向持有型轉變
隨著成長股的基本面發生根本性變化「能出業績、能看長業績」，內外資機構投資者作為近年來最強邊際資金，開始不斷加配「新」成長，促進「新」成長股的國際化、機構化程度加速，這類公司定價從博弈型向持有型轉變。
國際化和機構化是近年來成長股最好的選股指標。「新老」成長股2020年漲幅與機構化程度相關性較高：「新」成長的優質公司被內外資機構挖掘、持續加配，資金加配過程中公司表現優異，進入到其他機構投資者的視野，繼而再次吸引增量資金配置，最終形成「表現好得到加配、得到加配表現好」的正循環。
回顧2017年至今，「新」成長股的國際化和機構化其實一直在路上，中短期景氣變化只改變節奏不改變趨勢。頭部公司的國際化和機構化自2017年以來持續發生、2019年以來加速，獲得邊際資金持續配置的頭部公司，持續擴大市場上的「新老」成長分化。我們觀測到，「新」成長的頭部公司機構化程度目前普遍在40%以下，如果「新」成長公司能夠進入市場一致預期、願意長期持有的核心資產股票池，參考海外臺積電，未來加配潛力巨大。從內外資機構投資者的持股特徵來看，市場定價逐步從博弈型向持有型轉變，部分公認的「成長核心資產」，「非賣品」屬性已經逐步顯現，部分投資者更加傾向於「價值>價格」的邏輯。
2.3 估值邏輯：行業與投資者的改變可能讓PEG轉向DCF
成長板塊基本面從「市場情緒跟隨產業預期大幅波動」轉向「能出業績、能看長業績」，疊加「新」成長核心資產的投資者結構加快國際化、機構化，部分成長股估值邏輯可能正在從「博弈型PEG估值」轉向「持有型DCF估值」：
1)「老」成長股投資以PEG估值為主，投資者的Alpha來自對於景氣度拐點的判斷，比拼的是邊際預期博弈、買賣速度。
2)「新」成長股投資轉向DCF估值，投資者的認知差在於行業賽道、競爭格局等，比拼的是選出「雪厚坡長」的好賽道、選出「滾雪球」的好公司。
從DDM模型來看，「新」成長股的驅動力從分母端的風險偏好和無風險利率，轉向更加注重分子端的長期增長。
3 「新老」成長分化趨勢下如何構建投資策略？
我們將「新老」成長分化邏輯下的成長股投資策略總結為四句話：
1)「新」成長優於「老」成長，告別「情緒周期股」，迎接「成長核心資產」。
2)在細分領域尋找「能出業績、能看長業績」、「跑馬勝出」的成長核心資產。
3)「新」成長公司中，挖掘國際化和機構化加速階段的投資機會。
4)把握個股估值邏輯從PEG轉向DCF的價值重估收益。
在與各成長行業交流後，我們選取六個案例作為展示：寧德時代、隆基股份、金山辦公、國聯股份、億聯網絡、海康威視。部分公司近期已經出現邏輯變化跡象，其中「新老」軍工分化，擁抱「新」軍工成長股的行業修復過程尤其強烈。
新能源車：政策和新車型雙周期共振，海內外需求拐點已至。據電力設備新能源組測算，預計全球新能源車未來5年CAGR達35%、動力鋰電需求量未來5年CAGR達40%。電力設備新能源組推薦：中上遊產業鏈寧德時代，電池環節億緯鋰能；隔膜恩捷股份；電解液新宙邦、天賜材料(化工組覆蓋)；結構件科達利；負極璞泰來；正極當升科技；繼電器宏發股份等。
光伏：非化石能源佔比提升目標+成本絕對優勢，裝機規模有望大幅增長。據電力設備新能源組測算，假設2025年非化石能源佔比達到20%，2035年達30%，預計2020-2025年裝機中樞將提升至70-80GW，2026-2035年將進一步提升至160GW。預計產業分化將繼續，各環節將逐步形成議價權的分化，光伏短期看好玻璃和矽料，長期看好組件；電力設備新能源組推薦：隆基股份、晶澳科技、通威股份、福萊特、福斯特、亞瑪頓、陽光電源、固德威、錦浪科技、固德威等。
軍工：新老軍工分化，看多「十四五」規劃下的新軍工「新」成長股。軍工組預計，未來五年在面向實戰打造軍隊的背景下，軍工行業有望迎來結構性加速：航天裝備方向有望迎來系統性加速；航空裝備方向新型軍機有望迎來顯著加速；電子裝備作為配套產品其需求增速是其它各領域的加權平均，在信息化建設持續大力推進的背景下有望繼續保持快速發展；地面裝備與艦船裝備有望保持平穩增長。軍工組推薦：建議未來半年超配軍工電子元器件方向，並逢低布局航天裝備、新型航空裝備產業鏈高成長優質標的稀缺籌碼。重點關注：菲利華、中航光電、鴻遠電子、火炬電子、航天電器、宏達電子、紫光國微、中航沈飛、中航高科、愛樂達、中簡科技、三角防務、中航機電等。
計算機：國內計算機的強規模效應型龍頭有望穿越牛熊。計算機強規模效應龍頭具有稀缺性持續提升、成長天花板更高、業績兌現能力強的特點。參考美國市場過去十年的經驗，市值規模前十的科技類企業均為強規模效應的產品型、平臺型企業，其業績增長、盈利能力、股價表現均持續優於整體市場，表現出極強的抗周期屬性。計算機組推薦：超配強規模效應型的產品化和平臺化核心賽道龍頭公司，建議關注金山辦公、廣聯達、用友網絡、國聯股份、中孚信息、安恆信息、鼎捷軟體、深信服、恒生電子、太極股份、衛寧健康。
通信：疫情加速「新常態辦公」普及，統一通信未來可期。當下，部署視頻會議設備的小型會議室滲透率不到3%，未來5年有望從18%增加到75%；國內遠程辦公滲透率約0.6%，全球滲透率亦處於較低水平。全球疫情驅動遠程辦公、教育等統一通信行業爆發，「視頻優先」需求不斷增長。5G新基建進一步助力「新常態辦公」普及，加速統一通信行業發展。2023年全球統一通信市場有望增長至483億美元。通信組推薦：億聯網絡。5G滿足超高清視頻通信的網絡要求，遠程會議、網絡協同辦公需求顯著提升，加速雲視頻會議普及落地。統一通信龍頭/高清視頻會議供應商億聯網絡以SIP為錨、VCS為槳，全面分享行業蓬勃發展的紅利，業績有望持續高速增長。
電子：1)海康威視。作為安防龍頭，公司管理層戰略眼光前瞻、執行力強，算法能力強，對技術理解深刻，成功抓住每次行業變革。組織架構調整後，公司效率有望大幅提升，以更充足的準備應對這輪行業變革。招投標數據持續改善，看好海康威視PBG業務恢復增長，同時公司統一軟體架構基本搭建完畢，響應能力進一步提升，在安防公司向大數據公司轉型過程中效率也有望持續提升。2)立訊精密。蘋果手錶中立訊元件自製率遠高於AirPods，提升公司零整協同，手錶有望接棒Airpods助力高增長。公司通過收購緯創切入手機組裝，發展空間持續拓寬，考慮大客戶手機每年近2億的銷量，手機業務將成為公司新的增長點。
（文章來源：XYSTRATEGY）
(原標題：消費基金經理為何買入科技成長股？——成長股思考筆記（一）)
(責任編輯：DF358)