興全謝治宇投資復盤——一個偏成長且不斷進化的基金經理

謝治宇大家都很熟悉了，是興全合潤和興全合宜兩隻明星基金的基金經理，近期在興業證券2021年度資本市場投資策略會上，對明年的市場發表了自己的觀點：

「如果要我來看，明年可能會給大家一個比較平淡的收益率，絕對不會像過去兩年那麼激動人心了。」

「我傾向於明年大家喜歡的類型，跟今年喜歡的類型不一樣，說不定大家可以更多的去考慮一些逆向的事情，現在可能大家興趣不是特別大，估值水平比較低的一些領域。」

可見他在降低大家對明年市場的預期，市場的熱點可能也會發生轉變。先不論他的判斷可信與否，在當前這樣躁動的市場裡，發出一些讓人冷靜的聲音，也是難能可貴的。

謝治宇管理興全合潤有7年了，7年可以說是市場的一個大輪迴了，經歷市場的大漲大跌，大小盤風格輪換，漫長的熊市，足可以考驗一個基金經理的投資水平。謝治宇7年5倍的成績也為投資者交了份滿意的答卷，回顧謝治宇多年來在基金的定期報告中發表的觀點，他經常發表與當前市場偏逆向的觀點，在亢奮的市場裡偏悲觀，在市場的谷底看到希望，在成長股瘋狂的時候看到低估的價值，在2/8行情裡看的成長股的潛力。面對市場，沒有人可以稱神，人都會犯錯，會有判斷失誤的時候，今天我們就細細回顧謝治宇多年來的投資歷程，他面對市場大起大落時的思考和抉擇，希望能從優秀的基金經理身上有所學習，有所思考。

我們先看興全合潤與滬深300對比的季度收益率，7年多近30個季度裡，興全合潤只有6個季度跑輸了滬深300，這個成績確實非常優秀了，因為滬深300本身就是個優秀的指數，代表了滬深兩地市場300隻市值最大的上市公司，要在長時間內持續超越滬深300著實不是件簡單的事。

謝治宇的優秀我們不必多說了，我們更要關注的是他在市場的關鍵節點，在逆境中的思考和決策，看這優秀業績背後的東西。

2014-2015 槓桿牛及股災

上圖讓我們瞬間回到了當時波瀾壯闊的市場，上證指數從2013年6月的最低點1849上漲到2015年6月的最高點5178，隨後就下跌到2016年2月的2638點。

2014年三季度的牛市初期顯謹慎

在2014年的三季報中，謝治宇的主要觀點如下（當時上證指數已經從二季度的2000-2100點的區間上漲到2300-2400點區間）：

「市場開始更多的沿著邏輯上的線條運行，漸漸有脫離基本面的趨勢顯現出來。」

「單純從價值判斷的角度來看市場上已有部分股票進入了高估的危險區域了。在市場情緒樂觀之時似乎需要開始考慮風險的問題了。」

可見謝治宇此時已經開始感受到市場的風險了，認為部分股票已進入高估的危險區。他將總倉位由二季度的87%下降到80.5%。回頭看顯然這不是一次明智的減倉，四季度市場迎來了快速的上漲。回顧謝治宇這次判斷，我感覺還是市場是久旱逢甘霖，當上證指數久違的上漲出現時，大家第一時間想到的不是市場要熊轉牛了，而是下跌很快要來臨了，這也符合人之常情。

2014年四季度為應對風格切換，大幅調倉被動應對

2014年第四季度，是興全合潤落後滬深300最多的一個季度，季度收益率分別為13.45% vs 44.17%，主要原因是重倉個股大幅落後了大盤。當然我們不能以一個季度的領先和落後評價基金經理，單我們可以去回顧他當時的判斷和思考。

在年報中，謝治宇總結對全年的投資進行總結，主要觀點如下：

「市場的上漲，使得市場進入了自循環的狀態，對於四季度的上漲，盈利的推動除了上述個別行業，應該沒有太大關係；流動性的變化則是延續了全年的態勢，融資融券餘額迅速超過了1萬億，各種結構化定增產品甚至於銀行資金都有進入股市的跡象。」

「尤其是關注的是整個經濟環境並沒有顯著的改善，更多是還是基於預期的變化，包括了新經濟和改革的預期，但是現實中這些事物的發展往往會慢於情緒的反應，在這樣的情況下不論是尋找合適的成長股或者低估值的股票的難度都顯得更大。但是也必須注意到，包括銀行、保險、地產在內的大市值權重行業整體的估值水平也沒有進入高估的階段，所以也並不能任務市場進入了整體的泡沫階段。」

雖然市場在四季度繼續大幅上漲，但他的整體觀點相對三季報還樂觀一點，認為當下市場中尋找合適的成長股或者低估股票的難度很大，但市場還沒有進入整體的泡沫階段。整體倉位從三季度的81%調升到86%，是對三季度降低倉位的一個修正。

說完他對倉位的調整，再看看他四季度對個股的調整。

2014年四季度漲幅最大的主要是銀行、保險、地產等傳統低估值板塊。當時的謝治宇應該說是一位典型的成長型基金經理，他對這些板塊是一點也不感冒，所以這個季度跑輸也不是偶然。這一點在2015年他對銀行股的加減倉中再次得到了淋漓盡致的體現。

2014年的四季度是謝治宇管理合潤至今落後滬深300最多的一個季度，四季度的持倉分布我們看到比較大的變動，總倉位從三季度的80.5%提升到86%（部分是持倉市值自然增長帶來的），行業上大幅降低了製造業佔比，清空了電力，交通，文化，水利等行業，大比例建倉了銀行、保險和房地產。個股操作上他大幅建倉中國平安，從0直接到9.4%成為第一重倉股，同時加倉的還有招商地產，五糧液和貴州茅臺，對於光伏和新能源車他保持著與之前一致的看好。

從2014年各行業季度收益率看，金融板塊（非銀金融，銀行）在前3個季度是明顯落後於其他行業的，到第四季度迎來了爆發，其中非銀金融的單季度漲幅高達110%！考慮興全合潤的四季度漲幅只有13.4%，遠落後於金融，地產等大市值行業的漲幅，所以我判斷他四季度大幅度加倉金融地產的操作應該是在四季度的後半段，是產品持續落後於大盤一段時間後的一次相對被動的調整。

2015年4月份認為泡沫已形成，精準預判股災將現

來到2015年，這是讓所有股民記憶深刻的一年，上半年的輪番暴漲，下半年的暴跌，熔斷， 都如同昨日。興全合潤的收益率連續4個季度大幅跑贏滬深300，是產品運行7年中跑贏市場最多的一個年份。儘管期間不少個人投資者慘兮兮，可卻迎來了興全合潤的高光時刻，正所謂他在一季報中所說的：「整體的帳單已容易算得清楚，不清楚的只是各個個體的得失分配」。

先看謝治宇在一季報中的闡述，值得大家細讀品味，此時大盤已經超過4000點，並繼續向上狂奔。他在報告中寫道：

「儘管泡沫讓賺錢顯得又快又輕鬆，我們的淨值也受益於泡沫實現快速增長。我們也認同活躍的資本市場對促進直接融資和經濟轉型的積極意義，但我們同樣認為近來高歌猛進的市場表現低估了改革的難度，忽視了轉型的艱辛和可能經受的苦痛。目前市場上絕大多數公司的股價已呈現泡沫，以創業板為代表的中小盤股票更是泡沫嚴重。過高的股價讓未來的收益前景蒙上陰影，即使是在最順利的改革進程與經濟前景下，買入過高價格股票的投資者也難有滿意回報。目前市場在輕鬆越過4000點後，越發大步狂奔，泡沫按照這樣的速度不斷膨脹，讓我們不得不開始考慮可能很快會來臨的再一次泡沫的破滅，由於巨額槓桿資金的進入，這一次的股價崩潰對投資者的傷害甚至可能超越2008年。儘管有種種「這次不一樣」的理由，卻如馬克吐溫所說，歷史不會重複自己，但會押著同樣的韻腳，人性的基本特點從未改變。雖然我們不清楚泡沫何時以何種方式破滅，但結局或許已經註定，不確定的只是過程，整體的帳單已容易算得清楚，不清楚的只是各個個體的得失分配。」

他很明確地指出當前的泡沫，在泡沫階段買入過高價格股票的投資者難有滿意回報。這一點是尤其需要大家時刻警醒的，無論對經濟前景和企業前景多麼樂觀，在過高的價格買入股票都不是明智的決策，而往往在市場大漲的亢奮狀態，一天一個漲停板，讓大家控制不住地去追熱門，結果會很悲慘。這一年瘋狂的槓桿資金也讓人記憶深刻，除了兩融餘額屢創新高，各種場外花式的配資平臺層出不窮，泡沫破滅時，就不時的聽說某地股民因槓桿爆倉而跳樓的消息。

從下一部分對謝治宇的操作中，我們也可以發現，謝治宇的這一判斷也為他精準調倉奠定了基礎。在市場泡沫化階段充分享受泡沫，一旦發現苗頭不對，不再對市場抱有不切實際的期待，精準的減倉換股。

2015年精準踏準市場風格，頻繁調倉，大幅戰勝市場

再看基金2015年的持倉，第一觀感就是這一年的持倉變動很大，持續持有四個季度的只有鼎龍股份一隻，很多持倉都只持有了一個季度。2015年謝治宇取得了接近100%的投資回報，可謂非常突出，不過我認為這樣成績的取得有著一定的運氣成分。

一季度將2014年四季度買入的銀行股全部清倉。一季度的金融業持倉從14年底的16.4下降到8.6%， 而個股持倉中看到中國平安的持倉恰好是8.6%，說明他把除了平安的金融股全部清倉了! 而這些金融股基本都是14年四季度剛剛建的倉位。

二季度再度大舉加倉銀行股規避可能的下跌。二季度清倉了貴州茅臺，五糧液，東富龍，海瀾之家等消費股，大舉建倉了平安銀行，浦發銀行，中國太保等金融股，金融股的倉位由一季度的8.6%增加到二季度的17.6%。而且從基金淨值表現來看，他加倉銀行股應該是發生在五六月份市場見頂的階段，而非4月份市場快速上漲的階段，可謂神準。偏右側的交易我想這可能與他一季報事前對股災的精準判斷有關，在泡沫破裂前充分享受泡沫，看到情形不對後，趕緊溜！

三季度清倉全部金融股。到三季度，基本上把之前的持倉都清掉了，包括二季度剛建倉的金融股，重新建倉了傳媒，軟體，機械等彈性較高的股票。正是因為他這一及時減倉金融加倉創業板的「神」操作，使得他在年底的基金淨值創出了新高，超過了股災前的高點。

從2014年四季度他的應對有點手足無措之外，2015年一季度減倉了滯漲的金融股，充分享受泡沫；在2015年五六月份的高位又加倉了抗跌的金融股及減倉，金融股的抗跌性及低倉位減少了股災期間的跌幅；在股災結束後又果斷的拋棄了金融了，加倉了創業板板塊，享受了下半年創業板的快速反彈。

從謝治宇的「神」操作來看，大幅高頻率的調倉，快速隨市場風格的切換，賺取的是把握市場風格切換的錢，而非上市公司業績成長的錢。這樣通過頻繁的行業和風格切換獲取收益我覺得有點好得不可思議，我傾向於認為比較難以持續，存在一定運氣成分。謝治宇在他的訪談中也提到了，他認為自己的2015年操作非常成功，但無法判斷自己這些操作未來是否還可以持續，他這一自我認知應該說還是非常客觀的。

此外，他在一些採訪中提到，他早期的投資風格更關注的投資標的的性價比，他會評估視野範圍內標的性價比，選擇當時性價比最高的標的進行投資。也許，我想他所謂的性比價應該指的是在各個階段選取出最容易戰勝市場的個股標的或者板塊吧。

2016-2017 市場風格轉換階段

市場轉向，產品落後市場

之前我們提及，謝治宇是一位典型的成長型基金經理，偏愛成長股，以銀行為代表的價值股只是他為了跟上市場或者在市場處於高位時作為防禦性品種的工具。

可這一切在2016年都發生了截然相反的變化。以前人見人愛的創業板熄了火，之前大家是大老粗的滬深300則表現突出。

具體把時間切到2016-2017年，經歷了2016年一季度的全市場下跌後，對比滬深300和創業板指，滬深300都是在逐步上漲，而創業板指數卻是一波又一波的創新低，創業板從2016年初的2800點一直下跌到2017年底的1800點。

看這兩年各行業和指數表現，16年一季度全市場都遭遇了15%-20%的下跌，上證指數從3600點最低下跌到2638點，幾乎所有行業都猛烈地下跌了一波，銀行和食品飲料則相對好一些。

再看興全合潤這兩年的持倉配置，這兩年總的持倉水平非常穩定的維持在88%左右，沒有進行倉位水平的調整，製造業仍然是謝治宇的最愛，維持在一半左右的倉位。金融地產則一如既往的不受待見。

這兩年是大市值股票持續跑贏小市值股票的一段時間。與此同時我統計了興全合潤各期的持倉股票平均市值，可以看到17年二季度以前，合潤的持倉平均市值都很小，不到400億，說明此時謝治宇的投資是以中小市值為主。於是在這白馬龍頭為主的兩極分化行情中，合潤連續3個季度跑輸滬深300，這也是合潤連續跑輸滬深300時間最長的一個階段。

敏銳嗅到市場風格變化，持倉轉向大市值

大家很明顯看到在2017年6月，合潤的持倉平均市值發生了巨大的變化，從一季度的127億直接躍升至二季度的2000億！後面直到目前合潤的平均持倉市值都維持在1000億以上，說明這個時點謝治宇對持倉做了重大的調整！

我們先看看謝治宇在2017年中報的觀點：

「A股投資者的投資風格偏好及選股標準發生了較大變化，投資者開始重新審視報表質量紮實，內生增長動力強勁的白馬龍頭價值，以及傳統行業中持續積累競爭力，有望充分受益經濟企穩回暖的邊際改善類公司。此後二季度內公布的2016年報及2017年一季報，普遍驗證了白馬龍頭業績穩健甚至加速的突出競爭力特徵，市場表現兩極分化進一步加劇。整體看機構持倉配置機構經歷了一個再平衡的過程，A股市場投資評價方式正加速向國際市場接軌。本基金上半年整體倉位水平變化不大，對持倉結構進行了一定調整，增持了消費、保險、機械等估值合理、階段性邊際預期持續改善的偏傳統行業，適當減持原持有的長期方向看好但短期估值偏高預期穩定性相對欠佳的成長股，以控制回撤。」

從他的闡述中可看出，他對當下市場的變化判斷為投資者偏好及選股標準的變化，整體機構的持倉也進行了一次再平衡。他對市場風格變化的敏銳嗅覺使得他在持倉上做出了大幅的調整。

對於這一次你對市場風格轉換的把握，他在採訪中也有所提及，他在2016年年底的險資的頻繁舉牌中便已經嗅出市場風格的變化。不過對於後市他能否還能如此精準的把握市場風格，他還是不確定的。

長線投資平安與隆基，成為經典案例

謝治宇在其他的採訪中也曾提到，自己的投資理念發生過一次較大的轉變，從早期比較關注投資標的的性價比，轉變為關注企業的質地，對好公司的估值容忍度變高。通過觀察2017年二季度前後持倉風格的變化，我想這個轉變大概率就是在這個階段。

看他這兩年具體的重倉股，我們站在17年二季度的視角來看，很明顯地看到二季度的重倉股除了東阿阿膠和鼎龍股份，基本都是新建的倉位，上期的重倉股基本都清掉了。

17年二季度的第一重倉股就是中國平安，從17年二季度建倉持有至今，長期都是前2位的重倉股，2017年之前他也多次投資過中國平安，但都偏向短期投資，拿了沒多久就出來了。這一次持續多年的重倉持有，也體現了他投資觀念的轉變，整體的換手變低，對好公司的估值容忍度變高。

另外值得一提的是在三季度建倉的隆基股份，這隻光伏龍頭持有至今，同樣成為謝治宇的經典投資案例，估算此時建倉的復權價區間應該是10-13元，持有到今年最新報告中還是第一大持倉股，今年最高價達到83元，為基金貢獻了巨大收益。

謝治宇從2013年擔任基金經理開始，在報告中就多次提到對光伏和新能源車的看好，也持續的進行了配置，隆基股份是其中最具代表性的案例。在此要為謝治宇的眼光和堅持點讚，眼光和堅持我認為的投資者非常核心的競爭力，眼光考驗的是對行業、賽道、企業的判斷能力，堅持考驗的是投資者的心性，應對投資逆境期的能力。

通過以上我們對謝治宇在2014-2015, 2016-2017兩段典型的時期內的運作及思考進行的分析，我們總結謝治宇的投資有以下特點：

靈活應對市場。不管在市場的什麼階段，謝治宇都體現出應對市場的靈活性，尤其是在2015年的大牛市及後面的股災，他通過靈活的倉位調整取得了非常優秀的投資業績。

轉變投資風格，適應新的市場環境。2017年二季度的之前和之後，謝治宇的投資風格實現了一次轉變和升華，之前注重投資的性價比，持倉周期短，之後更注重投資企業的質地，長期持有好企業。

整體投資風格偏成長股，對價值股興趣不大。謝治宇對銀行的排斥在2015年體現得淋漓盡致。他把銀行更多的當成階段性的配置工具，只在2015年為應對市場風格切換進行短期配置。

他一直處於進化中。早期的謝治宇比較喜歡捕捉市場風格的變化，並靈活進行行業配置及投資風格的調整，這在2015年的動蕩行情中和2017年的市場風格切換中體現得淋漓盡致。我覺得這一方面體現他靈活市場的能力，另外一方面我想多多少少存在一定的運氣成分。隨著他基金管理經驗的增長以及基金規模的擴大，他的投資風格逐漸傾向於長期投資，由賺取市場風格的錢轉向賺取公司業績增長的錢。中國平安和隆基股份的長期投資，體現了他對看好公司和賽道的堅持，通過長期持有獲取更大的收益空間。

整體來說，謝治宇的投資歷程既有順風順水的時期，也同樣經歷了各種逆境，有過對市場的過度謹慎而踏空了行情，有過金融股配置上的糾結取捨，也有過在風格錯配行情下的困頓。在面對這些逆境時，謝治宇體現的是一種靈活性，既有對自己認準的行業和風格的堅守，也會去判斷當前及未來的市場情況，主動去適應市場的變化，甚至對投資理念進行調整轉變，我想這就是一個優秀的基金經理的進化吧。投資中的堅守與轉變，本來就是一個很難的課題，也不會有一個明確的答案，社會在不斷發展變化，市場要素在變，參與的投資者在變，但是投資中還是有一些不變的主題，比如投資者追求優秀企業的本能是不變的，市場參與者作為人的本性的不變的，在這些變與不變之間，每個投資者都要找到自己與市場之間相處的模式。

最後給大家推薦幾本價值投資的書，感興趣的朋友可以看下。

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