來源：上海證券報
基金風格為何漂移？——中美基金投資風格穩定性比較分析
⊙黃威 ○編輯 張亦文
基金投資風格是基金經理投資方法、策略和理念的重要體現，也是投資者挑選基金的重要參考指標。伴隨基金行業的快速發展，不同基金之間的競爭也日趨激烈，為了滿足投資者不同的風險收益偏好，基金的投資風格也越來越多樣化。然而，受諸多因素影響，基金經理在實際投資運作中並非都能始終堅守固有的投資風格，最終可能出現風格漂移的情況。而風格漂移很可能預示著基金的實際投資偏離招募說明書所宣稱的投資目標和策略，使投資者面臨不可預期的風險。因此，風格漂移問題值得引起基金投資者、基金管理人和行業監管機構的重視。
本文試圖從投資風格的界定入手，通過構建「風格漂移得分」指標來考察中美股票型基金的風格漂移情況，並藉此探討風格漂移背後的影響因素及投資風格穩定的重要性，以作拋磚引玉之用。
投資風格的界定
對於基金投資風格的界定，我們採用基於組合持倉的風格分析（Holding-Based Style Analysis， HBSA），並藉此觀察中美股票型基金投資風格的穩定性情況。基於組合持倉的分析方法較為透明，主要通過分析組合中持有的股票或債券，來分析組合的整體投資風格，如投資大盤價值或小盤成長。目前美國市場基金全持倉數據是季度公開披露，而中國僅在半年報和年報中披露，因此，同一方法在不同市場的可靠性存在一定差異。晨星投資風格箱是市場較為主流的基於組合持倉的風格分析工具。
晨星基金投資風格箱將影響基金業績表現的兩項因素劃分為基金持有股票的規模和風格。晨星以基金持有的股票市值為基礎，把基金投資股票的規模風格定義為大盤、中盤和小盤；以基金持有的股票價值-成長特性為基礎，把基金投資股票的價值-成長風格定義為價值型、平衡型和成長型。
晨星公司會根據各市場的基金全持倉數據計算基金的規模得分（Size Score）和價值-成長得分（VCG Score），並將其定位於九宮格內，形成基金整體投資風格，如大盤價值風格、小盤成長風格等。
中美偏股型基金風格穩定性分析
1．風格漂移的界定
由於投資方法、策略和理念的差異，基金經理在管理組合時所呈現出的投資風格也不盡相同。此外，受市場環境或業績考核壓力等諸多外部因素的影響，同一主動基金經理在不同時期的投資風格也可能不同。當基金從一種投資風格轉變為另一種投資風格時，就出現了「風格漂移」現象。風格漂移很可能意味著基金的實際投資運作偏離招募說明書所宣稱的投資目標和策略，導致基金的實際風險收益與投資者的預期不符。而穩定的投資風格更有利於投資者挑選基金，並形成穩定的預期。因此，風格漂移問題值得投資者、管理人和監管機構關注。
為了考察基金投資風格的穩定性，我們基於晨星基金風格箱構建了風格漂移得分（Style Drift Score， SDS）指標，用以衡量基金風格漂移的程度。
根據晨星基金投資風格箱，可以得到基金在各持倉披露時點的規模得分和價值成長得分數據，對應到九宮格中即可確定基金在各持倉時點的投資風格坐標點。通過計算投資風格坐標點的離散程度即可粗略確定投資風格的穩定性或風格漂移程度。離散程度越大，則風格漂移程度越大，反之亦然。
風格漂移得分較低的基金投資風格相對穩定，而得分較高的投資風格出現顯著偏移。T． Rowe Price Spectrum Growth的風格漂移得分僅為5.5，投資風格基本穩定在大盤成長，而Putnam Sustainable Future A的風格漂移得分高達83.3，其間基金投資風格出現較大程度漂移，從早期的中盤價值風格轉變為近期的大盤成長風格。
2．美國股票型基金投資風格分布及其穩定性
根據晨星投資風格箱，投資美國本土市場的股票型基金主要持有大盤股，數量佔比超過五成，為55%。其次是小盤股，佔比為25%。中盤股最低，為20%。從風格來看，呈現平衡風格的基金數量居多，成長風格數量佔比略高於價值風格。
基於上述構建的風格漂移得分指標，我們對投資美國本土的股票型基金過去10年（截至2019年6月底）的投資風格變化情況進行了測算。測算數據顯示，美國股票型基金的風格漂移得分均值為21.3，且漂移得分不超過30的基金數量佔比為86%（樣本基金數量為2224隻）。此外，有6隻基金風格漂移得分超過100，發生了明顯的風格偏離。
同理，我們對中國偏股型基金（歸屬於晨星分類中的股票型和激進配置型）的風格漂移情況也進行了測算。數據顯示，中國偏股型基金的風格漂移得分均值為42.3，而風格漂移得分低於30的基金數量佔比僅為23%（樣本基金數量為1050隻）。
風格穩定的重要性
穩定的投資風格對投資者挑選基金大有裨益，但是投資風格漂移現象時常發生。導致基金投資風格漂移的因素有很多，如基金經理變動、基金經理投資風格尚未成型、短期業績排名壓力、投資者申贖和公司業績考核等。
1．風格穩定有助於獲取穩健的長期收益
風格漂移在短期可能收益豐厚，但在長期則不盡然。短期而言，基金經理如果順應市場轉變投資風格或許可以獲取較高的回報。然而，從長期來看，風格漂移則未必能帶來較好的回報，反而是堅守固定投資風格的基金業績表現差異更小。美國各類股票型基金最近10年的年化收益率差異並不明顯，表現最好的大盤成長型基金（年化收益率16.1%）與表現最差的大盤價值型基金（年化收益率14.0%）僅相差2.1%。
2．風格穩定有助於投資者形成穩定投資預期
投資風格是基金投資策略和理念的真實體現，也是投資者挑選基金的重要參考。當風格出現漂移時，預示著基金的實際運作很可能與基金招募說明書的投資目標和策略背離，而這無疑將使投資者面臨不可預期的風險，加大投資者對基金風險和收益預期的難度。穩定的投資風格有助於穩定投資者的預期，避免投資者承擔不必要的風險。相較主動管理基金而言，指數基金或ETF的風格更加穩定。因此，在風格漂移現象嚴重的市場，被動型基金對於偏好特定風格的投資者或許是不錯的選擇。
3．風格穩定有助於基金評價和業績考核
風格穩定有助於基金評價機構進一步細分基金類型，從而更科學地評價基金經理的管理能力。例如晨星公司從規模和風格維度將投資美國本土的股票型基金細分為大盤平衡、大盤成長、大盤價值、中盤平衡、中盤成長、中盤價值、小盤平衡、小盤成長和小盤價值九個子類，分類的細化可以更有效地評估基金業績表現。
此外，風格的穩定也有助於基金公司更合理地考核基金經理的業績表現。當基金風格處於不斷切換或漂移的狀態時，基金公司很難找到相應基準或對比組進行業績考核。由於缺乏相應的考核手段，基金經理的管理能力將難以獲得公允的評價，最終可能導致基金經理因缺乏足夠激勵而弱化投資管理。鑑於此，基金公司在考核基金經理業績表現時，可以將風格穩定性指標納入其中，一方面可以更好地控制風險，另一方面也可以進行更科學、合理的業績考核。
（作者單位：Morningstar晨星（中國）研究中心）