來源：花朵財經
作者 |花朵財經
花朵財經ID |F-Finance
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2019年10月28日，花朵財經撰文，《不找爺爺的葫蘆娃IPO，財報數據存疑，大股東吃相太難看！》指出海南葫蘆娃藥業集團股份有限公司（以下簡稱「葫蘆娃」）存在的幾大問題。
我們做一個簡單的回顧：
深耕兒童呼吸系統、消化系統疾病用藥賽道，報告期內營收暴漲，淨利潤翻一番；
▲數據來源：iFinD數據
下遊大客戶實控人突擊入股，為銷售保駕護航，上遊供貨商現重大關聯交易，申報前夕緊急註銷；家族企業內控風險必然高，IPO前突擊派發7000萬現金股利。近期，葫蘆娃收到發審委的問詢函，顯示葫蘆娃面臨的問題似乎越來越多。結合萬字問詢函涉及的4大方面共48個問題，花朵財經對葫蘆娃申報稿中的矛盾，進行了重新梳理，方便投資者查詢。發審委的問詢函中，篇幅用的最多的，還是規範性問題（16個）和信息披露問題（26）。對財務會計資料的相關問題（4）以及其他問題（2）雖然問詢少，但是卻直中要害。其中有一些重點問題，值得所有投資人玩味。
1
控股股東家族集中度高，突擊入股股價不明
在寫作過程中，花朵財經認為，葫蘆娃的真名，其實應該叫「湯氏兒童大藥房」。葫蘆娃的主營業務，是兒童呼吸系統、消化系統藥物。
大股東名單中，幾乎沒有外人。在公司公布的招股說明書中，公司實控人家族合計持有公司82.43%的股票。
公司實際控制人劉景萍、湯旭東是夫妻關係；
湯旭東還有一個胞弟，叫湯小東。而公司第四大股東，盧錦華，是湯旭東的弟媳，持有葫蘆娃藥業5.43%的股權；
公司的第五大股東，湯傑丞，1994年生人，是湯旭東的侄子，持有葫蘆娃藥業5.22%的股權，湯傑丞與盧錦華的自然人申報地址一致，推測是母子關係。
此外，還有部分股東隱藏在各類企業實體中，持有公司股權。
湯琪波（湯旭東兒子）通過寧波中嘉瑞投資合夥企業（有限合夥）持有葫蘆娃0.15%的股權；
湯傑丞和盧錦華通過杭州孚旺鉅德實業有限公司持有葫蘆娃藥業15.98%的股權；
吳惠蓮（湯旭東表姐）通過寧波中嘉投資合夥企業（有限合夥）持有葫蘆娃藥業0.04%的股權。這種由家族企業控制的擬上市公司，在實際運作過程中，往往由於企業內控制度形同虛設而被詬病。
發審委顯然也是注意到這背後的不確定性，重點問詢其現有的各類股東與公司實控人及董監高之間的關係是否充分披露，其間是否存在特殊協議或安排等可能導致利益輸送的情況；還要求葫蘆娃藥業充分披露報告期內股權變動的背景以及定價的依據等。
除葫蘆娃招股書披露之外，是否還有其他親屬或是利益關係人通過特定方式持有股份，我們不得而知。
除了紛繁複雜的家族持股關係，葫蘆娃遞交招股書前夕突然引入兩位「戰略投資者」：
一位是益豐藥房[603939]的董事長兼總裁高毅先生，其共計投入4150.72萬元認購380.80萬股，每股作價10.9元；
另一位是一心堂[002727]的董事長阮鴻獻先生，同樣以每股作價10.9元的價格，購入了葫蘆娃5859.84萬元的股份。
據葫蘆娃招股書披露，益豐藥房和一心堂在葫蘆娃的報告期內均是前五大客戶中的一員，葫蘆娃在如此關頭引入來自下遊的投資者意義何在？
如果是為了布局下遊銷售渠道，那以自然人身份持有公司近5%股權的王瓊女士又是何許人也，其中是否有代持股份的成分，是否會涉及抽屜協議？
此外，10.9元的每股作價是否合理，依據又在哪裡？
（葫蘆娃在2017年-2018年曾多次增資，引入眾多投資者，增資價格在2元到10.9元不等。）
回顧花朵財經的上一篇相關報導，就在2018年6月24日（2018年第二次臨時股東大會的前一天），葫蘆娃召開股東大會，宣布派發7000萬的股利，其中作為員工持股平臺的寧波中嘉瑞放棄分紅的權利，分紅金額悉數落入實控人及其親屬手中。
巨額現金分紅，多位自然人股東突擊入股，一步步緊鑼密鼓，葫蘆娃的葫蘆裡賣的是什麼藥？
2
生意到底掙不掙錢？應收、現金流與營收，矛盾重重
除了令人心生疑惑的股權變動，葫蘆娃報告期內的盈利情況也是讓投資人感覺矛盾重重。
發審委就營業收入、營業成本、毛利率、應收帳款等方面發生額的真實性向葫蘆娃進行了問詢，並要求保薦機構以及申報的會計師對相應的發生額進行核查和量化分析，以支持其合理性。
花朵財經在仔細符合數據後，發現其申報的數據確實令人疑惑。
▲數據來源：iFinD數據
報告期內，葫蘆娃主營業務收入猛增，2016年-2018年分別為4.87億元、6.55億元以及9.84億元，年均複合增長率高達42.08%！
與之呈現出明顯對比的則是對應期間主營業務成本發生額，2016年-2018年分別為2.91億元、3.37億元以及3.80億元，年複合增長率僅為14.27%，遠不及營業收入增長速度的一半。
與之相對應的，是營業成本佔營業收入的百分比逐年下降，分別為59.75%、51.45%以及38.62%。
也就是說，成本不增，但收入猛增！
這裡，我們不禁疑惑，是什麼支持著葫蘆娃報告期內營收的大漲？難道是藥物生產逐漸呈現出規模化，產品單位固定成本下降？是近期內適用於兒童呼吸系統以及消化系統的藥物整體價格上漲？
3
葫蘆娃的成本，到底有沒有下降？
我們看招股說明書中的披露數據，製藥成本到底有沒有下降？
據公司招股書披露，呼系統類藥物和消化系統類藥物合計佔報告期內總營收的80%以上，其中呼吸類藥物主要包括小兒肺熱咳喘顆粒、注射用鹽酸溴己新、複方板藍根顆粒等；消化系統類藥物主要有腸炎寧（膠囊劑顆粒劑）、奧美拉唑膠囊等。
據花朵財經了解，這兩類藥物主要以顆粒劑、膠囊劑和注射液的形式出售。
但從葫蘆娃的招股書了解到，2018年顆粒劑和溶劑類的產量和產能利用率都呈現出明顯的下降趨勢，唯有膠囊劑的產量大幅度提升，但是其產能利用率並沒有明顯的改善。
由於葫蘆娃生產藥劑逐漸呈現出規模化，才使得報告期內主營產品的成本增長不明顯，這種說法根本站不住腳！
既然產能和產量上出入不大，難道是2018年主營成本所涉及的原材料的價格下跌所致嗎？
我們繼續翻看葫蘆娃的招股書，找到其報告期內主要原材料採購單價的分析表。
粗略一看，成本單價有增有減，成本採購價格的變動對公司2018年是否有明顯影響，花朵財經也不好過多置評，讓我們看看葫蘆娃的官方解釋：
葫蘆娃承認，自己的原材料價格整體略有上升。
但是在主營業務上並沒有明顯的顯現，那真正的成本應該是多少呢？該怎麼解釋這種矛盾？也許進一步的掀開自己的底牌，老實交代，才是葫蘆娃下一步應該做的事情。
既然成本沒有降低，那麼是否是下遊產品價格的提升，導致營收大幅度增加呢？
4
難道是在默默的提價？
據了解，葫蘆娃的主要下遊客戶，並不存在向單個客戶銷售超過50%的情形，且報告期內前五大客戶的銷售佔比較為分散，2016年-2018年分別為14.05%、19.71%以及21.00%。不存在對單一客戶重大依賴的情形。
花朵財經很疑惑，剩下的近80%的藥品都分別以什麼樣的價格流向了何方呢？
5
營收暴增的主要原因：應收帳款！
翻看葫蘆娃猛增的營業收入，我們對其報告期內的盈利質量深表擔憂。
如果留意一下葫蘆娃的三張財務報表，你會發現報告期內呈現出爆發性增長的不僅有營業收入，還有應收帳款。
▲數據來源：iFinD數據
2016年-2018年，葫蘆娃的應收帳款及應收票據發生額分別為0.29億元、0.85億元以及1.72億元，2017年以及2018年的增長率分別為195.66%以及101.28%；
應收帳款與對應期間營業收入的百分比從5.93%增長至17.48%，增長近3倍之多，令人詫異！
▲數據來源：iFinD數據
報告期內，面對如此之好的營收業績，葫蘆娃到底掙沒掙到錢呢？
從財報上來看，2017年到2018年淨利潤確實翻了一倍。
但，從現金流上細究，還真是不太樂觀。葫蘆娃報告期內經營活動現金流量淨額竟在業績大漲的2018年急劇下跌，只有0.3億元，滿打滿算只有2017年數據的三分之一啊。
除此之外，不得不說葫蘆娃2018年的經營活動現金流太過詭異，公司當年營業收入將近10個億，對應的當年應收票據和應收帳款合計金額為1.7億元，較2017年增長近1億元，然而葫蘆娃2018年的經營活動現金流流入金額也差不多10個億，和營收金額相差不到400萬，高度吻合，實在讓人覺得矛盾重重。
據公司招股書顯示，報告期內，葫蘆娃涉及主營業務的成本發生額並沒有出現暴增或巨大波動的情形，但涉及經營活動所產生的現金流量淨額確實大幅下跌。收入暴增，成本小漲，利潤翻一番。
錢，流向了何方？
6
康力元-有「案底」的實控人
▲數據來源：iFinD數據
湯旭東是葫蘆娃的實際控制人之一，湯小東則是其胞弟。
兄弟二人出生於浙江省，曾一起打拼創建了浙江鼐德創業投資有限公司，湯小東曾任公司總經理，湯旭東曾任公司總裁，該公司的曾用名為浙江康力元集團有限公司。
想必這個名字對於持久關注我國醫藥體系改革和發展的朋友們來說一定不陌生。
2006年，正是浙江康力元集團有限公司牽出了前國家食品藥品監督管理局局長鄭筱萸受賄大案。
鄭筱萸，畢業後從浙江省一家國企的技術員做起，而後仕途順利歷任杭州民生製藥廠廠長、浙江省工會主席，並於1994年出任國家醫藥管理局局長，後於2005年6月被免職。
鄭筱萸主政期間，大力推行GMP（藥品生產質量管理規範）認證。與鄭筱萸「關係緊密」的浙江康力元集團有限公司在該期間新藥審批速度驚人，從2002年起該公司取得GMP證書後，平均每年有100多個規格的新藥獲批。
據悉，康力元在2000年初發展迅速，通過收購海南當地一家生產型藥企，成立了海南康力元藥業有限公司，湯氏兄弟也從此由藥品經銷進入到生產領域。同時期內，康力元大步闊前，開始在東北地區經營房地產業務，逐漸形成了多元化的產業發展道路。
然而人怕出名豬怕壯，企業也一樣，異於同行太多總會被盯上。2005年鄭筱萸被免職後，各種實名舉報康力元的信件在網上向雪花一樣多。前國家食品藥品監督管理局以及省局的眾多官員皆被牽出，湯氏兄弟二人也一併被中紀委帶走協助調查。
2016年10月，在中紀委駐國家藥監局紀檢組成員出任組長的飛行檢查中，康力元成為重點調查對象，調查過程中直接封存了康力元部分新藥的申報材料，其GMP證書也一併被收回。
正可謂「大樹已倒，蔭蔽難存」，案發後，位於杭州的浙江康力元公司人去樓空，眾多供應商也紛紛上門逼債，企業難以正常繼續經營。而後，原國家食品藥品監督管理局局長鄭筱萸被判處死刑。
二兄弟中，湯小東和湯旭東作為康力元公司直接負責的主管人員，因犯單位行賄罪，分別被判處有期徒刑一年六個月及一年。
康力元已倒，湯氏兄弟迎來了葫蘆娃時代，這次是「改過自新」還是「重操舊業」？我們拭目以待。
截止本文發稿時，葫蘆娃藥業尚未公告回復發審委問詢函的消息。