2020年上半年商業地產資產證券化總結和模式探討
2020年上半年，商業地產行業負重前行，有困難，有動蕩，也有創新和變革。從近期來看，受疫情影響海外發債停滯，尤其在4月份，海外發債歸零，房企通過銀行表內融資的難度較高，作為銀行表外業務的ABS產品（即資產支持證券），成為多數房企選擇的融資手段。從長期來看，公募REITs試點，對資本市場的影響深遠。成熟的美國市場中，REITs和ABS為廣義的商業地產市場提供了2萬億美元的資金，超過了銀行的商業地產抵押貸款規模（1.7萬億美元），但中國當前商業地產的證券化規模不及美國1%。在此背景下，中國的地產企業要想大規模拓展商業物業，須將輕資產和多元化結合。目前中國城市化正在進入下半場，城市發展模式和房企盈利模式全面轉變。從「產銷模式」到「資管模式」轉變，從「買地造房賣房」向「資產整合優化運營」轉變。與傳統的開發商銷售模式不同，資產管理的獲利模式在於持有過程中，通過對資產運營的提升獲取資產增值和持續性收入。商業邏輯從「資產獲取-開發-銷售」轉換成「投-融-管-退」，並且是以資產退出為起點，倒推資產獲取的判斷標準和運營管理要求，REITs是退的關鍵一環。顯然，在資本市場風雲突變的上半年，資產證券化產品成為了房企融資的重要手段。
一、上半年商業地產領域資產證券化有哪些？
在不計算ABN的情況下，對 2020 年上半年商業地產領域（僅統計零售物業、酒店物業、辦公物業、長租公寓、物流地產）的資產證券化案例進行盤點。
以上案例中，呈現出幾個特點：
· 基礎設施類 REITs 開始出現，這些嘗試將為公募REITs落地提供案例；
2020年4月30日，中國證監會、國家發展改革委聯合發布了《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金（ REITs ）試點相關工作的通知》，正式啟動基礎設施領域的公募 REITs 試點工作。這標誌著境內基礎設施領域公募 REITs 試點正式起步。 在 2020 年上半年證券化產品中，「中聯前海開源-中交路建清西大橋資產支持專項計劃」是國內首單橋梁基礎設施類 REITs 、央企首單基礎設施類REITs。這將為公募REITs落地提供案例。
· 融資物業類型較為分散，大體上符合成熟市場的分布比例；
2020 年上半年，零售物業、辦公物業、物流倉儲、長租公寓等較為平均，顯示出各個不動產領域都有發行資產證券化產品的動力，比例也在逐漸接近成熟市場。
· 集中在頭部企業，而且其資產類型越來越豐富。這顯示出，頭部企業儘早進行了資產證券化的嘗試，這為他們構築多渠道金融鏈條贏得先機。
CMBS 標的物是商業地產項目的債權，側重於資產池的現金流分配。
而類 REITs 標的物是項目的股權，一般要求商業物業具有穩定的租金回報。就目前國內情況，能夠通過類 REITS 實現融資的主體大都是大型地產集團旗下的某一地產公司。 因此，能夠進行資產證券化嘗試的，實質上都是運營水平較高或資產質量良好的頭部企業。 2020 年上半年，如光大安石、印力集團、普洛斯、平安不動產等，延續 2019 年的趨勢，持續發行新的證券化產品。 當下融資環境中，不同的企業的融資策略與渠道選擇，取決於企業不同的主營業務方向、盈利模式、自持物業比例、資產所在區位、戰略聯動方向等。但是低融資成本、多融資渠道是標杆運營企業的共性，也是管理規模實現有質量成長的門檻。
二、上半年商業地產領域資產證券化三大模式
在頭部企業中，以光大安石、萬科、平安不動產為代表，是三種戰略路徑的典型。
01）光大安石：商業獵手
作為大融城系列零售物業的持有方，光大安石的商業故事已寫了十年，是國內極少數能夠「投、融、管、退」全鏈條運作的基金。光大安石的模式是「重資產收購，輕資產管理輸出」：
在一線城市，光大安石以重資產收購為主，戰略性進入城市副中心區和新興城區核心區域；
在二線發達及中等城市，以重資產為主、輕資產為輔的方式，重點進入城市副中心區和新興城區核心區域；
在二線較弱城市，以輕資產合作為主，只選擇核心商圈進行布局；
三線城市中，以輕、重資產並舉，專注符合區域發展戰略的強三線城市，只選擇核心商圈進行布局。
而在操作方式上，光大安石既不完全是黑石模式，也不完全是凱德模式，更為複合。光大安石主要從事房地產項目的投資，而安石資管主要對光大安石所投資的項目進行投後運營、管理服務。光大安石與安石資管在業務推進過程中分別負責房地產投資項目的投前、投後管理，兩者共同構成房地產投資管理的完整業務鏈。
2009 年底，光大安石聯手聯想控股旗下的融科智地，拿下觀音橋「現代廣場」（部分由重百江北商場使用）。一年的時間，孕育出了第一個大融城，重新定位為「重慶首家青年主題購物公園」。大融城走紅，光大安石嗅到了存量商業項目的市場機會。
2016 年 9 月，重慶觀音橋大融城 REITs 在深交所掛牌發行，這也是中國內地首單房地產私募基金的類 REITs ，開創了「 PERE+REITs 」模式的先河。光大安石以重慶觀音橋大融城購物中心作為底層資產，並以項目未來租金及其他經營收入帶來的現金流作為該類 REITs 計劃的還款來源。由於無抵押率要求，類 REITs 比 CMBS 融資規模更大，但目前的流動性僅限於機構投資者，還沒到完全公眾化。
重慶觀音橋大融城的成功，為光大安石狩獵國內其他商業存量項目埋下了伏筆。此後，其從綠地、星光耀、永旺等行業巨頭手裡接盤項目，通過選址、更換管理團隊、商家調整、鋪位切割、動線調整、獨立運營、推廣活動等方式進行改造。
2017 年11月，青島卓越大融城開業，這是光大安石第 6 座商業項目。青島卓越大融城位於市北區 CDB 核心商圈，總商業面積 7.5 萬㎡，地下 1 層、地上 4 層，停車位 2000 個，涵蓋輕奢、潮牌、影院、超市、美食、文創品牌，是集零售、餐飲、娛樂、休閒、文化於一體的商務創新體驗式購物中心。
青島卓越大融城作為光大安石首個輕資產項目，此次 CMBS 產品，說明光大安石在繼續深化不動產金融創新業務。
02）萬科：未來可能成為超級資產管理者
萬科近年在尋求著「第二增長曲線」，即在原來核心業務帶來新的增長點。在這種轉型路徑中，物流與商業，扮演著重要角色。這在萬科上半年的資產證券化產品也反映出來：普洛斯以三處高標倉發行 CMBS ，萬緯物流發行首期純權益型類 REITs ，印力發行印象2號 CMBS 。
萬科進入物流領域是 2014 年。2015 年，萬科成立了萬科物流地產發展有限公司，正式進軍物流。三年後，萬科入股了在中國物流倉儲行業獨佔鰲頭的普洛斯，並在後者完成退市後，以 21.4% 的權益將成為單一最大持有人。目前普洛斯市場份額穩居第一。
作為物流地產的頭部企業，普洛斯一方面通過基金模式放大槓桿，前端引入股權投資方，後端通過債務融資放大槓桿。通過將資產置入基金，提前兌現了物業銷售收入和開發利潤，將投資回收期從 10 年以上縮短到 2-3 年。快速回籠的資金被用於新項目開發，項目成熟後再置入基金，從而形成物業開發、物業管理與基金管理部門間的閉合循環。
這種資產和現金的加速循環推動了普洛斯以自我開發為主的內生規模擴張，並實現了輕資產、高周轉運營。其深層次邏輯是：用好的商業模式提高投資回報率，用好的金融模式打造規模效應。
而高標倉作為優質的物流倉儲資產，與本次公募 REITs 的要求較為匹配，有望成為此次政策推出重要的受益類別。
所謂高標倉，即指「高標準倉儲物流設備」，面積更大、倉庫更高、倉庫手續齊全、消防系統完備、配套設施齊全、具備承載自動化設施運作條件。高標倉是實現物流倉儲自動化的重要基礎設施。
目前國內倉庫類型以傳統倉為主，佔總面積 80% 以上，佔貨運吞吐量的 90% 以上，而電商份額的擴張與零售行業集中度的提升帶來了對高標倉的強烈需求，高標倉在國內呈現明顯的供不應求狀態。
萬緯物流方面稱，高標倉是其發展的重點，截止 2019 年，萬緯物流共計穩定運營 53 個項目，包括 45 個高標庫項目和 8 個冷鏈項目，其中高標庫穩定運營項目平均出租率為 92% ，冷庫的全年倉庫使用率為 82% 。
同時擁有普洛斯與萬緯物流的萬科，在這個領域可謂佔儘先機。 借力普洛斯搭建物流版圖的同時，萬科還志在做大商業。
印力一直專注於購物中心的投資、開發和運營管理，截至 2019 年底，印力集團運營管理項目108 個。自 2017 年10 月 20 日，印力集團成功發行「中金-印力深國投廣場信託受益權資產支持專項計劃」，開啟印力第一單 CMBS ；2019 年 1 月 17 日，印力第二單 CMBS 「中金印力-印象1號資產支持專項計劃」發行；2019 年 3 月 1 日，印力集團第一單類 REITs 「中信金石-深圳龍崗萬科廣場資產支持專項計劃」發行。 2020 年印力繼續在資產證券化產品有進一步運作。2020 年 4 月 23 日，「中信證券印力-印象 2 號資產支持專項計劃」成功完成簿記，標的物業杭州西溪印象城和寧波鄞州印象城總估值 53.90 億元。 杭州西溪印象城 2013 年開業，建築面積約 21 萬平方，評估值 35.15 億元。寧波鄞州印象城2012 年 12 月開業，建築面積超 12 萬平方米，出租率常年保持 98% 以上，評估值 18.75 億元。
未來，萬科有可能會成為超級資產管理者（這裡的超級，特指規模）。
03）平安不動產：最終資產持有人
平安，是中國最大的「隱形地主」。從直接買地到間接入股房企，其勇闖地產圈戰績赫然。
平安不動產前身，為 1995 年成立的深圳市平安物業投資管理有限公司。初始目的是針對中國平安自有物業，提供物業管理服務。後來，「深圳市平安物業投資管理有限公司」更名為「深圳平安不動產有限公司」，平安的投資策略轉向了不動產，觸角伸向了商業地產、開發投資、金融產品、產業發展、策略投資等多個領域。
在探索地產投資的初始階段，由於缺乏足夠多投資經驗，加上考慮到需要「親自」熟悉這個市場操作規律，平安不動產側重於「直接投資」——單獨或聯合夥伴直接購地開發。
但當其漸漸熟悉了地產圈遊戲規則後，開始協同母公司中國平安，大量配置證券化產品，從直接投資更多轉向間接投資，在這一階段，物流、商業地產開始更多出現在平安不動產的投資圖譜中。 再進一步，則是擁有發行金融產品的能力。2016 年初，平安不動產戰略投資獲得砂之船集團 15% 股權，成為後者第三大股東。該項投資進行兩年後， 2018 年 3 月，全亞洲首個奧特萊斯房地產投資信託砂之船房地產投資信託在新加坡交易所成功上市。
在這期間，平安不動產還與平安大華基金子公司—平安匯通聯袂設立了「平安匯通平安金融大廈資產管理費資產支持專項計劃」，標誌著平安不動產第一單企業資產證券化產品正式落地。
2017 年，平安不動產與朗詩在長租公寓領域的開啟了合作。2017 年 11 月，雙方共同收購森蘭項目，將其改造為長租公寓進行長期運營。2018 年 1 月，朗詩與平安不動產籤訂戰略合作協議。雙方計劃在北上廣深一線城市及多個強二線城市投資長租公寓項目，目標資產管理規模 100 億元。
今年上半年平安不動產發行的資產證券化產品，是由朗詩集團運作的中國首單合作型長租公寓儲架式 REITs。基金管理人為朗詩青杉資本，計劃管理人為平安匯通，公寓運營商為朗詩寓，標的物業位於南京市雨花臺區安德門大街 38 號的朗詩寓南京天隆寺地鐵站店項目。
項目坐落於南京市「一谷兩園」軟體產業集聚區，該區域目前已聚集各類軟體企業 420 多家，其中包括 SAP（全球第二創新中心）、IBM（蘇皖創新中心）、中興通訊（全球研發基地）、華為（全球軟體研發基地）等一批國內外知名企業。
在房地產從增量向存量變遷的過程中，需要經歷「開發商–地產商–地產資本商」的歷程，完成「地產+資本」的產業升級。
輕資產運營、投資管理越來越主流，而重資產擔子更多交給金融投資人。長期資金的最大供應者，是險資、公募或者主權基金等，這是發達國家的經驗。這些「供應者」財富的核心是，尋找長期、穩定的回報資產。當住宅市場的回報越來越低時，商業、物流等資產之於險資的吸引力正逐步提高。
以前，平安走著一條由簡單向複雜、由直接向間接、由實體向虛擬的保險資金不動產投資發展路線。而現在，它正在向著「存量物業的超級持有人」進化。