馮小剛電影《不見不散》中，有一個片段讓人捧腹大笑，卻印象深刻。葛優飾演的劉元和徐帆飾演的李清乘坐的飛機遇險，想到命不久矣，二人緊緊地抱在一起並相互擁吻。就在這時，飛機播音系統傳出故障排除的消息，劉元和李清頓感死裡逃生之幸運，抱在一起的身體也放鬆了很多。但見李清嘴裡咕嚕著吐出一個東西——假牙套，詫異地看了看後嬌嗔地塞回劉元的嘴中，順帶說了一句：「你怎麼連牙都是假的啊」，劉元用手掩嘴，尷尬地讓假牙套重歸原位，李清則不失時機地手捏劉元下巴戲謔道：「讓我看看你還有那是假的？」
作為整部電影中最出彩的部分，假牙隨著電影的大賣而走到前臺，不再被人們羞於啟齒；並隨著國人消費升級浪潮的興起，口腔健康意識增強而暢銷，從老年人的專利日漸成為年輕人的面子整形新風尚……
我們今天要說的就是一家專門生產假牙的公司——現代牙科（03600.HK）。
現代牙科——世界上最大的義齒加工廠之一
現代牙科成立於1986年，為全球領先的義齒器材供應商，佔西歐、澳洲、中國內地及香港最大市場份額，北美領先企業之一，於2015年在香港聯合交易所主板上市。
2012-2016年，公司淨利潤穩步增長，分別為13900.50萬港元、12353.40萬港元、13124.50萬港元、8300.60萬港元、10306.80萬港元。
截至2017年6月30日止六個月，公司收益約1082百萬港元，較2016年同期的774百萬港元增加39.7%；錄得淨利潤約85百萬港元，較2016年同期增長20.2%，每股盈利為8.5港仙。
按業務細分，固定義齒器材，包括牙冠及牙橋，錄得收益約785百萬港元，佔集團收益的總額的73.2%；活動義齒器材，主要包括義齒，錄得收益約203百萬港元，佔比18.9%；其他器材，包括正畸類器材、防鼾器及運動防護口膠，錄得收益約85百萬港元，佔比7.9%。
但在資本市場，現代牙科的表現差強人意。股價整體成下跌趨勢，目前維持在2.15港元/股左右，比之5月份的3.6港元跌去近42%。如果和上市初期的4.7港元/股比較，股價跌幅已超50%。
現代牙科股價走勢
緣何業績給力，資本市場卻不報喜？或許公司當下的營收模式並不被市場認為有持續盈利的潛力。
收入增長過分依賴於外延收購
按市場劃分，2017年上半年，公司攜西歐的Labocast、Permadental及Elysee、中國的洋紫荊、香港的現代牙科、美國的ModernDental USA及澳洲、紐西蘭及愛爾蘭的Southern Cross等品牌，在歐洲、北美、大中華區、澳洲分別實現營收約411百萬港元、358百萬港元、196百萬港元、101百萬港元，佔總營收的比重分別為37%、33%、18%、9%。
但追尋公司歷史沿革，發現上述海外市場的營收並非來自於公司自有產品，大部分都依賴於上市後併購。
2017年2月，現代牙科完成收購瑞典義齒技工廠及現有經銷商CDI DENTALAB、CDI SUPPLY AB；2017年1月，收購丹麥知名義齒技工廠SCHMIDT DENTALKERAMIKAPS；2016年10月，收購美國MicroDental集團；2016年6月，收購澳洲固定義齒器材公司Cenetory Pty Limited。
大量併購使公司的業務範圍在短時間內拓展到全球，並享受了初期協同效應所帶來的收入增長，但由此也導致公司ROE（淨資產收益率）大幅降低,從上市前的20%以上降至不足5%。
如果後續不能對併購的資產進行很好地整合，一旦收購的公司盈利不達標，可能對業績產生較大衝擊；而當下義齒市場多為同質化競爭，現代牙科產品的市場知名度並沒有所說的那麼響亮，公司在創新、研發方面也都中規中矩，可能不會給資本市場留下太大的想像空間。
■ 作者｜董虹
■ 編輯｜徐冰瑩