「創新成長·見證中國力量」——2016中國新三板發展論壇(秋季峰會)現場
中國網財經10月30日訊 以「創新成長·見證中國力量」為主題的2016中國新三板發展論壇(秋季峰會)於10月30日在北京召開。峰會現場中國網財經聯合中央財經大學金融學院、證券期貨研究所共同發布了《2016新三板市場發展報告》(下稱「《報告》」)。
《報告》指出，截至2016年9月30日，新三板共有1955家公司增資發行2126次股票，與2015年同期相比上升24.9%；共發行股份203.76億股，較上年同期上升23.5%；總融資額達939.57億元，上升25.4%；平均單筆融資額為4178.37萬元，比上年同期略有下降。
《報告》顯示，從資產規模、盈利能力的絕對值上看，新三板企業仍與創業板企業有較大差距。但從淨資產收益率上來看，創業板的淨資產收益率為8.62%，而新三板整體淨資產收益率為10.87%，其中協議板塊9.83%，做市板塊為14.72%。整體而言，新三板淨資產收益率比創業板要高，整體盈利能力更好。
附：《報告》全文如下
2016新三板市場發展報告
賀強、王汀汀(中央財經大學金融學院，證券期貨研究所)
目前我國已初步形成了由主板、中小板、創業板、新三板和區域性股權市場構成的多層次資本市場體系，希望通過不同層次市場的相互補充，更有效地適應不同企業的融資需求。作為多層次資本市場體系的重要組成部分，新三板的發展尤其引人注目。
2013年新三板有356家掛牌企業，2014年新三板覆蓋全國，掛牌數量達到1572家，2015年市場容量再度大幅提升，全年新增掛牌企業3557家，掛牌公司數量達到5126家，增幅達到226.27%，截止2016年9月30日，掛牌公司數量進一步增加到9122家。
圖1：我國各層級資本市場上市/掛牌企業家數(2016年9月)
新三板市場的發展現狀
一、新三板市場發展現狀
(一)市場容量全面提升，行業地域全面覆蓋
從掛牌公司行業分布來看，新三板與A股市場傳統行業分布有較大不同，體現了其服務「創新型、創業型」企業的功能。2015年掛牌公司涵蓋18個大類，其中製造業依然佔到掛牌公司家數的一半以上，佔比達到53.50%。代表新興產業的信息傳輸、軟體和信息技術服務業佔比為19.79%，科學研究和技術服務業佔比4.27%，租賃和商務服務業佔比4.09%，這三個行業的掛牌數量及其佔比，均超過A股市場。此外，新三板在服務業的佔比也顯著超過A股市場。
從掛牌公司地域分布來看，2015年新三板掛牌公司已經涵蓋全國31個省市自治區，比2014年增加了西藏。掛牌公司依然集中在北京、廣東、江蘇、上海等地，其中北京市掛牌公司數量達到763家，佔比為14.88%。廣東、上海、浙江的掛牌公司數量相比2014年增長較快。
(二)發行規模顯著增長，多樣化融資助力企業成長
2015年新三板共有1885家公司增資發行了2572次股票，是2014年發行322次的7.98倍；共發行股份237.43億股，是2014年26.06億股的9.11倍；總融資金額達到1232.37億元，是2014全年融資額127.72億元的9.65倍；平均單筆融資額達到4791.48萬元，相比2014年的單筆融資額3966.46萬元增長了20.80%。隨著掛牌公司數量的大幅提升，新三板參與融資的企業數量和規模也有顯著增加。
2015年的新三板給大家提供的靈活多樣以及強悍的融資便利相信各位都深有感觸，2016年新三板掛牌企業融資行為依然活躍，雖然目前新三板融資行情不盡如人意，但有這樣一組數據可以跟大家分享一下。截至9月30日，共有1955家公司增資發行2126次股票，與2015年同期相比上升24.9%；共發行股份203.76億股，相比上年同期上升23.5%；總融資金額達到939.57億元，上升25.4%；平均單筆融資額為4178.37萬元，比上年同期略有下降。
在融資多樣化方面，證監會2015年11月20日發布《中國證監會關於進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》，其中第二條提出要「進一步提高審查效率，增強市場融資功能」。在融資手段方面，強調要「鞏固和完善小額、快速、靈活、多元的投融資機制」。該意見為掛牌公司多樣化的融資方式和融資工具提供了可能。
(三)成長能力逐步體現，孕育企業比肩創業板
雖然從資產規模、盈利能力絕對值上看，新三板企業仍與創業板企業有較大差距。2015年新三板掛牌公司平均實現營業收入1.74億元，同比增長16.81%。平均實現淨利潤0.12億元，同比增長41.29%，淨利潤增長提速明顯。此外，2015年底掛牌企業中4221家實現盈利，佔比82.30%。
從收入規模來看，1968家企業營業收入小於5000萬，佔比38.37%；1935家企業營業收入超過1億元，佔比37.73%；113家企業營業收入超過10億元，其中金田銅業(834178),鋼銀電商(835092)和翰林匯(835281)營業收入超過100億大關。此外，淨利潤大於1000萬的企業達到1971家，佔比38.43%，淨利潤大於1億的企業95家，其中東海證券(832970)，南京證券(833868)和湘財證券(430399)等6家企業淨利潤大於10億元。2015年淨利潤前7名的企業，均來自金融行業。
但從營業總收入和歸母淨利潤的規模來看，新三板依然是以中小型的企業為主，以及成長性的角度來看，新三板的企業擁有著喜人的增長率。新三板2015年營業收入同比增長率為正的企業3584家，佔比68.88%，其中551家企業營業收入增長率超過100%，更有28家企業營業收入增長率超過1000%。淨利潤同比增長的企業3350家，佔比65.32%，其中1638家淨利潤增長率超100%，更有191家淨利潤增長率超1000%。
對標創業板，從企業財務數據上看，新三板企業平均資產3.17億元，平均營業收入1.74億元，平均歸屬母淨利潤0.12億元；創業板企業平均營業收入達11.21億元，平均資產達23.44億元，平均歸屬母淨利潤達1.25億元。不過，從淨利潤增長率上看，新三板企業有多達1638家企業淨利率增長率在100%以上，佔比達31.94%。而同期創業板企業有72家淨利率增長在100%以上，佔比為14.63%。創業板淨利潤同比下降的企業佔比36.79%，略高於新三板34.68%，而高增速區間的企業數量卻少於新三板。以淨利潤增長衡量的盈利能力成長性來看，新三板企業要好於創業板企業。
並且從淨資產收益率上來看，創業板的淨資產收益率為8.62%。與此同時，新三板整體淨資產收益率為10.87%，其中協議板塊9.83%，做市板塊為14.72%。整體而言，新三板淨資產收益率比創業板要高，整體盈利能力更好。
(四)做市商制度改善市場流動性
2014年8月25日，伴隨著做市商系統的正式上線，新三板的流動性迎來系統性的改善。做市商制度引入前，新三板僅能協議轉讓，市場交投蕭條，2013年8月25日至2014年8月24日的區間成交金額僅為46.22億元；做市商制度實施後市場流動性逐漸改善。 2015年全年新三板成交量278.91億股，成交額1910.62億元，分別是2014年22.82億股和130.36億元的12.23倍和14.66倍。換手率由2014年的19.67%上升到2015年的53.88%。
2015年新三板出現過兩次流動性高峰，分別在3~4月份以及11~12月份。2015年3月18日，全國新三板公司在官網發布了兩大指數，在多重政策紅利預期下，疊加上半年中國主板股市紅火等有利因素，2015年3~4月新三板的流動性達到了頂峰，月換手率突破10%。2015年11月24日，備受矚目的新三板分層預案正式公布，市場成交量再度上揚。
新三板整體流動性的改善更多來自於做市板塊的貢獻。截至2015年底，5126家掛牌企業中，有1115家參與做市轉讓，佔比為21.74%；做市轉讓成交量123.56億股，成交額1106.75億元，分別佔總量的44.30%和57.93%。
(五)分層制度促進市場結構優化
2015年11月24日，新三板就《全國股轉系統掛牌公司分層方案(徵求意見稿)》公開徵求意見。2016年5月27日，《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法(試行)》正式出臺。
分層制度的推出，不僅有利於新三板自身吸引優質公司，也對多層次資本市場的深化發展影響深遠。從海外市場尤其是納斯達克的成功經驗來看，做市商和分層制度是其得以從場外市場迅速成長為綜合性交易所的兩項基礎。做市商保障流動性，分層制度兼顧包容性和競爭力。實施分層制度後，一是可將更多公司納入統一的監管體系，增強市場包容性，二是可以吸引更多的優質公司，並創造條件使優質公司更快的脫穎而出成長起來，發揮新三板孵化器的作用。
2016年6月18日，新三板向市場公示初步入圍符合創新層標準的920家掛牌公司名單。截止2016年9月30日，在9122家新三板企業中，創新層佔比10.45%。而在953家進入創新層企業中，共有649家轉讓方式為做市轉讓，佔創新層比例68.1%。
整體來講，新三板公司納入創新層既是機會，也有代價，但總體而言機會更大。企業進入創新層後，首先可以享受較高的估值水平與流動性溢價，其次創新層公司將會優先作為融資制度、交易制度的制度創新試點，最後企業可以獲得較高的市場關注度，對於企業經營發展和後續融資等方面都會帶來較大幫助。而另一方面，創新層公司將被要求更為嚴格的各項監管及強制性的信息披露，會增大企業的壓力和成本。
同時，新三板在市場發展中也存在一定的問題，但是馬克思主義哲學教導我們：事物總是在曲折中前進發展，問題不可規避，我們得有勇氣去面對它。
二、新三板市場發展中存在的突出問題
(一)流動性波動較大，結構性充裕特徵明顯
股權系統流動性經歷了2015年3~4月的火爆後，成交額逐月下滑。截至2015年底，新三板掛牌企業中，有成交記錄的企業僅2247家，這意味著56.19%的企業無交易無融資。2015年4月至10月成交金額逐步下滑，同時考慮到掛牌公司數量的爆發性增長，單家企業平均成交量在2015年9~10月經歷了深度回調，直至11~12月才又迎來一個流動性小高潮。
從2016年的數據來看，新三板流動性問題依然嚴重。2016年1月至9月，新三板新增掛牌企業近4000家，企業掛牌熱情仍然居高不下。但相應的成交金額並沒有相應增長，換手率呈現波動下降趨勢，流動性仍然是制約新三板發展的一個問題。
同時，新三板將呈現結構性流動性充裕的特徵。2015年成交額排名前100的企業，累計成交額1177.28億元，以不到2%的企業數量佔總成交額的61.62%。這100家企業中有88家截至2015年底為做市轉讓企業。成交額排名前500的企業，累計成交金額佔比已高達97.20%。
越來越多的優質新三板掛牌企業(擬)申請IPO，與市場流動性堪憂、轉板政策不明不無關係。如果流動性長期低迷，將逐漸影響新三板的融資功能和定價功能，進而影響到新三板服務中小企業的戰略定位。
(二)做市制度並未發揮應有效果
做市商在資本市場上最重要的價值就是創造市場，能夠較好地保證交易時間、價格、數量的連續性和及時性，大大降低了交易成本，活躍了市場交易。自2014年8月25日，做市商制度正式實施至今，新三板市場確實發生了巨大變化，與之前相比，掛牌規模、股票發行、股票轉讓以及投資者帳戶數量都大幅度提高，做市商制度也初步體現出其優越性，增強了市場融資功能，活躍企業併購重組，提升市場的參與熱情和市場的流動性，並有助於企業提升價值，使新三板掛牌企業股價估值更加合理。
但是從目前市場發展現狀看，做市商制度還沒有發揮其應有的作用，市場對做市商的熱情也在逐漸下降。2016年，做市轉讓企業佔比呈現下降趨勢。到9月底，做市轉讓企業僅佔市場不到18%，整個2016年度最高也不超過23%。與此同時，對比協議轉讓，做市轉讓募資規模也呈現明顯的下降趨勢，尤其9月份做市轉讓募資規模已經低於10億元。在競價制度還未啟動，做市轉讓本應成為激發投資者積極性，促進市場融資規模的主要手段。然而從現實情況看，做市轉讓制度並沒有很好發揮應有的作用。
另外，2016年截至9月底，共有33家企業放棄做市交易。其中33家企業中有21家因衝擊主板上市放棄做市交易，4家企業出於被併購需要放棄做市交易，剩餘8家企業逃離做市交易原因不明。這也從側面反映出做市制度不景氣的現狀。
圖2：做市募資與協議募資規模對比
在實際操作中，也存在某些中介機構不履行盡職義務，擾亂市場秩序的現象。比如很多機構只負責掛牌不考慮做市，或者是拿到做市的庫存股卻不履行交易的義務，還有一些中介機構有欺詐、倒倉等各種惡劣行為，導致整個市場的氛圍混亂。部分做市商還沒有完成自身的定位，沒有成為市場流動性的主要提供者，也沒有真正的做到市場的公允定價。從這個意義上講，做市商並沒有充分發揮出來其在新三板市場上的作用。
新三板引入做市商制度是為了增加市場流動性，雖然目前的做市商制度在一定程度上提高了新三板市場的流動性，可是由於投資者的委託並不能直接配對成交，而只是與做市商才能成交，這實質上形成了一種做市商對證券報價的壟斷局面，從而引發了交易監管難度大、市場透明度低以及市場操縱行為等諸多弊端。
(三)信息披露水平較低，降低投資者投資意願
新三板掛牌公司的信息披露制度並不像主板上市公司那樣嚴格，信息披露水平也較低，虛假財務披露的情況較多，即使市場中存在個人投資者，也無法從掛牌公司披露的信息中發現有價值的公司，同時信息盲區也使得投資者的感知風險加大，從而降低投資者的投資意願。另外，做市商在新三板市場中擁有絕對優勢，他們掌握了大量掛牌企業的信息，知情度遠高於投資者，因而對於優質的企業，做市商往往長期持有而不願意賣出這些企業的股票，使得做市商的定價功能降低，股票價格無法反映企業的真實情況，從而降低投資者的投資意願。
講完了問題，我們還有幾點對新三板市場深化發展的對策建議
(一)降低投資門檻，優化交易機制
在國家和各級政府的大力支持下，新三板市場獲得了長足發展，有效拓展了民間投資渠道，緩解了中小微企業「融資難、融資貴」的問題，對經濟結構調整和轉型升級也做出了積極貢獻。但是，由於我國場外市場開放度仍然不夠，新三板要求機構投資者註冊資本500 萬元人民幣以上，要求自然人是持有證券市值 500 萬元人民幣以上，並且有兩年證券投資經驗，或具有會計、金融、投資、財經等相關專業背景或培訓經歷的個人投資者。如此之高的準入門檻，使得大多數普通大眾投資者被攔在市場門外。截至目前，「新三板」投資者開戶數僅20多萬戶，其中，自然人投資者主要是掛牌企業的原始股東、公司高管和核心技術人員。而A股市場參與交易的帳戶超過7000萬戶。我國的資本市場中，中小投資者佔據大部分，散戶的資金無法介入新三板市場，形成不均衡的供需關係，使得市場流動性較低。
目前，降低新三板入市門檻已經成為業界共識。隨著分層管理制度的推出，以及未來交易制度的完善，降低投資者準入門檻已是必然趨勢。
投資者門檻降低的同時，要配合交易制度的整體優化。首先，要優化協議轉讓制度，適時推出競價交易制度，與做市商制度相輔相成，不斷促進市場的流動性。其次，要完善新三板做市商優勝略汰制度，發展壯大有管理能力、投資能力的機構投資者隊伍，增強市場長期資金供給。最後，要完善交易市場發現制度，從而進一步推行一些能夠適合中小微企業的債券品種，及其股權質押回購業務等。
(二)深化做市商制度改革，充分發揮券商主導作用
兩年來新三板做市機制日趨完善，但做市商制度仍處於探索階段，未來尚存較大改進空間。目前，新三板做市商制度的局限性主要體現在兩個方面：
首先，由於相當多新三板掛牌企業的不規範，估值問題以及由此帶來的新三板合理定價問題使得做市商面臨較大業務風險，盈利能力較弱，做市動力不足。其次，做市商數量和做市資金不足導致市場行為異化，做市商變成套利投資商。
一方面，要通過市場分層和加強掛牌企業監管等手段，提升掛牌企業質量，降低信息不對稱水平，提高做市動力。另一方面，要引入活水，擴容做市隊伍。在擴容方面，目前已經允許部分私募機構成為做市商。但私募參與做市的動機和動力均有局限，對市場流動性不足現狀的改善作用可能有限。做市商擴容有望成為解決問題的「敲門磚」，但絕非解決問題的治本之策。未來還應繼續通過政策引導，發揮券商在培育企業方面的主導作用。當前，新三板券商作用的發揮還遠遠不夠，培育企業不代表局限於企業，而要放眼市場，調動一切可利用的資源。必須充分挖掘券商等中介機構的核心作用，積極加強券商等中介機構和企業之間的聯繫與交流，充分發揮券商等中介機構在掛牌培育中的保證作用，助力企業完成股權改制，利用資本市場實現企業成長和價值增值。
(三)加強信息披露，增強投資者信心
新三板企業的發展面臨著巨大的不確定性，其經營狀況、財務狀況、盈利能力等處於不斷的變化中，而這些信息對普通投資者來說難以獲取。如果企業不披露及時、準確、可靠的信息，那麼投資者就很難對企業做出合理的價值評估。因此，應加大新三板企業的信息披露力度，要求企業及時披露年度報告、半年度報告和季度報告，降低投資者的信息收集成本，解決信息不對稱問題。同時，要強化信息披露真實性的監管，嚴格財務造假零容忍制度，通過重點抽查與投資者舉報等方式對公司信息披露行為進行監管。
跟大家表個態，我們中國新三板是堅定的新三板多頭，我們堅信在未來展望中，新三板一定會在多層次市場中發揮更加重要的作用。
三、新三板市場深化發展的對策建議
(一)註冊制改革的試驗田
市場化是股權市場改革的重要方向。2015年證監會多次發布新聞發布會，強調要逐步推進註冊制改革。2015年12月27日，全國人大常委會審議通過了股票發行註冊制改革授權決定，將待時機成熟時引入註冊制。在我國現行的條件下，新股發行審核制度實行從核准制向註冊制實行一步到位是不現實的，新股發行審核制度朝著註冊制方向的改革宜分階段進行，逐步推動我國新股發行審核制度由核准制向註冊制過渡。從目前不同層次資本市場的發行與上市機制來看，新三板可以成為推進註冊制改革的試驗田。目前，在制度上，新三板的上行與下行規則較為完備，同時其風險警示與退市機制也最為嚴格。新三板的機制設計，一方面通過嚴格的信息披露機制過濾掉不達標企業，另一方面也為優秀企業進一步提升資本市場層次提供便利。
(二)服務小微企業的重要渠道
目前我國多層次資本市場體系正逐漸成形，主板、新三板、區域性股權市場在公司數量上呈現正三角形態。但從公司規模、行業分布來看，板塊間特別是主板市場間存在高度的同質性，並沒有表現出明顯的定位差異，中小板和創業板均以大型企業為主導，中小微企業獲得的資金支持依然不足。展望未來，股權交易市場還應通過明確功能定位、下移服務重心，實現多層次市場金融服務與實體經濟金融需求的銜接，通過制度設計與安排實現多層次資本市場內部結構的進一步優化與資源整合。從目前各層次市場上市/掛牌企業規模劃型看，新三板市場和場外股權交易市場是資本市場服務小微企業的主要平臺，而新三板市場將在服務小微企業和金融創新方面發揮重要作用。