2021年開年，特斯拉再次用瘋狂降價轟動了整個汽車界，並在二級市場引爆了新能源板塊。
1月1日，特斯拉宣布中型SUV Model Y中國國產版正式發售。其中，Model Y長續航版起售價為33．99萬元，下調14．81萬元；高性能版起售價為36．99萬元人民幣，下調16．51萬元。此外，Performance高性能版車型Model 3售價從41．9萬下降至33．99萬元。
可以預見的是，特斯拉此番降價不僅給蔚來、小鵬、理想等造車新勢力造成壓力，也將搶佔BBA同級別燃油車的銷售。因此，2021年國內新能源汽車銷量將隨著產品價格的走低而進一步放量，新能源汽車產業鏈更值得我們強烈關注。
基於此，市值觀察將開啟新能源汽車產業鏈深度分析系列，第一篇則是位於鋰電池產業鏈前端——前驅材料，研究標的包括格林美、中偉股份和華友鈷業等公司。
【正本溯源，兼具資源屬性與技術壁壘的前驅材料】
新能源汽車產業鏈可以進一步細分為上遊礦產資源原材料（鋰礦、鈷礦、稀土、石墨）、中遊製造環節（電池、電機、電控三電系統）、下遊整車製造和批發零售等環節。其中，中遊製造環節中的動力電池又可以分為四大材料（正極、負極、隔膜、電解液），而從上遊有色金屬到正極材料之間，又存在鋰深加工以及前驅體製造兩個環節。
三元前驅體簡稱NCM或NCA，起到連結有色屬性的鈷鎳鹽和鋰電正極材料的作用，並對三元正極材料能量密度、循環壽命等電化學性能起決定性作用，屬於正極生產過程中技術含量最高的環節。
從產業鏈價值量角度，動力電池屬於新能源整車「三電」中最核心的部分，成本佔比達到50％，而三元正極材料則屬於動力電池四大材料中佔比最高的部分（35％）。三元前驅體則是製備三元正極的關鍵材料，佔鋰電池價值量份額高達20％。
從成本構成上看，前驅體原材料（硫酸鈷、硫酸鎳和硫酸錳）成本佔比達到85％，具有較強的資源屬性。根據鎳、鈷、錳三種元素的佔比不同，三元材料可以分為111、523、622和811等幾種類型，此外還有NCA（鎳鈷鋁酸鋰）。而由於金屬鈷的價格很高，高鎳（低鈷）技術又成為未來三元鋰電池發展的重點。
就三元材料來說，鎳含量越高，對應的電池模組能量密度也越高。因此，高鎳三元技術就兼具了成本和能量密度優勢兩大優勢。根據高工鋰電數據，2020年上半年，我國8系三元材料（包括NCA）佔比已經提升至17．3％，同比提升4．5個百分點。
然而，隨著鎳含量的升高，三元材料對熱穩定性的技術要求也有所提高，相應的工藝難度也就越大。一般來說，前驅體中的粒徑、均一性、球形度等指標都會進而影響正極在最終鋰電池產品中的電化學性能，製備工藝要求非常嚴格。因此，前驅體除了資源屬性外還具有較強的技術壁壘。
從技術路線上看，三元鋰電池和磷酸鐵鋰電池目前佔據主流市場地位。由於能量密度方面的優勢，三元鋰電池自2018年以來裝機量一直高於磷酸鐵鋰電池，總佔比超過60％。由於續航裡程焦慮目前仍然是困擾新能源汽車發展最主要的問題，三元電池很長時間內將是動力電池的主要技術路線。隨著三元鋰電池的裝機量的不斷提升，三元前驅材料的需求也將持續增加。
蔚來在1月9日新發布了ES7，其中涵蓋了一項針對電池的技術革新，其搭載半固態電池最高續航達到1000公裡。此前，新能源汽車所使用的鋰電池均為液態電池，而固態電池是對現有鋰電池的升級，能量密度大幅提升。
今後新能源電池產業，可以預見的技術路徑是從液態、半固態，逐步過渡到全固態電池。而對於前驅體材料而言，固態電池依然會採用目前液態鋰電池正極材料，且因為三元正極材料的高容量、低成本等優勢，必然也會大量使用三元前驅體。
【需求持續增長競爭格局良好，結構優化行業利潤率穩步提升】
從產業鏈延伸角度，三元前驅體行業共有三類玩家：第一類是上遊具有遊鈷鎳錳資源及鈷鎳錳等鹽的冶煉能力的企業，如華友鈷業、格林美等；第二類是則是處於下遊的正極材料企業，其布局上遊的前驅體業務主要是以自用為目的；第三類企業則是專注於三元前驅體的企業，主要以中偉股份、科隆新能等企業為主。
前驅體行業原材料成本因素最為關鍵，上述三類企業中，第一類企業因有資源或冶煉加工成本優勢，一體化競爭優勢較為突出，目前在行業中佔據主導地位，市場份額超過50％；第二類專門生產前驅體的企業主要包括中偉股份、邦普，市場份額為25％。相對於第一類企業的資源優勢，中偉股份等企業主要靠技術實力在業內立足。此外，正極企業產能主要用於自用，市場份額約為22％。
除了在產業鏈中佔據重要地位之外，前驅體目前也擁有著相對較好的競爭格局。2019年，全球三元前驅體出貨量為33．4萬噸，top5出貨佔比 57．5％。2020年前三季度，這一比例進一步提升至68％。
實際上，儘管新能源汽車行業未來空間巨大，但從A股找到確定性投資機會卻不容易。一方面，作為傳統汽車的挑戰者，新能源汽車整車價格仍不佔優勢，盈利狀況並不樂觀；另一方面，全球範圍看目前仍屬於特斯拉一家獨大的局面，國內造車新勢力也都選擇了美股上市，A股純正的新能源整車並不多。
在此之前，國內新能源汽車銷售對補貼過於依賴，整車企業現金流普遍不佳，這又進一步影響了上遊動力電池產業鏈現金流。此外，由於國內鋰電池投資熱潮的興起，動力電池四大材料基本都處於產能過剩、技術水平又弱於國外的局面。如此一來，低端產能之間的價格戰就不可避免，高端市場又無法突破。因此，儘管很多企業股價漲幅較為可觀，但其經營業績卻很不理想，很多企業甚至處於虧損狀態，虛高的股價讓人望之卻步。
此外，未來的新能源汽車將是一個全球範圍的充分競爭市場，企業需要具有全球性的競爭力才能夠真正生存與發展。基於這一邏輯，目前已經成功走出國門、參與全球競爭的寧德時代相比仍立足於國內市場的造車新勢力來說無疑更值得關注。
2019年，全球三元前驅體出貨量前五強中，中國企業佔據三席，分別為第一名格林美（18％）、第二名中偉股份（14％）和第四名廣東邦普（9％）。2020年前三季度，華友鈷業進入全球出貨量前五名，市場份額達到11％。
可以看出，目前，中國企業在前驅體全球出貨量top5企業中佔據了四席，這就大概率避免了國外企業潛在的衝擊，行業集中度的有效提升也有利於後期行業利潤率的穩定。
業內專家預期，未來三年，三元前驅體價格企穩，產值規模將穩定上升。數據顯示，2019年全球銷售221萬輛新能源汽車，對應的三元前驅體需求量約為20．72萬噸；2025年，全球新能源汽車銷量要超過1000萬輛，對三元前驅體需求將達到154萬噸，六年內增幅高達630％。
三元前驅體行業主要採取成本加成的定價模式，即原材料＋加工費＋合理利潤。一般來說，技術含量越高，加工費及利潤率越高。因此，隨著高鎳三元佔比的不斷提升，前驅體行業整體盈利水平也將得到穩步提升。東方證券預計，2020年－2022年，三元前驅體行業平均毛利率水平將分別達到15．84％、16．59％和17．32％。
在量價齊升的背景下，如何進一步判斷行業內公司質量，標的又如何解構？這個問題還要落實到前驅材料的資源屬性及技術壁壘兩個方面。此外，從市場份額上看，具有這兩大優勢的企業目前也已經在行業內佔據了先發優勢，2020年前三季度，中偉股份、湖南邦普（寧德時代子公司）、格林美及華友鈷業分別位居出貨量前四強。由於湖南邦普產品主要是寧德時代自用，另外三家就值得我們深入分析。
【對比分析格林美、華友鈷業及中偉股份】
1、格林美－擁有雙高鎳技術路線，兼具成本、技術兩大優勢
格林美成立於2001年，於2010年在深交所上市。公司早期從事於回收、利用廢棄鈷鎳資源，並利用所回收資源生產、銷售超細鈷鎳粉體材料。公司屬於再生鈷龍頭企業，年回收鈷3000多噸，佔總產能近三成。
通過打造廢舊電池與動力電池大循環產業鏈，格林美已形成新能源車全產業鏈閉路循環系統，並成功由鈷粉龍頭成功轉型鋰電正極材料企業。2019年，公司廢舊電池回收與動力電池材料製造業務實現銷售收入89．7億元，收入佔比達到62．49％，三元前驅體出貨量全球排名第一。
截止目前，格林美三元前驅體產能已經達到10萬噸，2021年／2022年將達到12／14萬噸，2025年規劃產能將達到18萬噸。
作為一家廢棄資源的循環再生企業，格林美在原材料成本上有著較大優勢，公司前驅體業務毛利率處於行業領先水平。通過下圖可以看出，除了產品自用的寧德時代之外，格林美三元前驅體毛利率在業內最高，明顯高於擁有上遊鈷資源的華友鈷業。
格林美下遊客戶資源較為優質，屬於三星SDI、CATL、LGC等全球頭部企業的核心供應商，其中海外客戶銷售佔比過半，也是國內首家向海外大量輸出產能的企業。
2020年2月，格林美與ECOPRO BM籤訂了10萬噸級別8系／9系超高鎳採購協議，繼NCA前驅體之後，公司NCM超高鎳產品正式打入海外市場。資料顯示，ECOPRO是全球第二大正極材料生產商，核心客戶包括三星SDI、村田和SKI等。
實際上，格林美一直是高鎳三元技術路線的開拓者與領軍人，一直在引領三元前驅體性能的提升。目前，公司9系的NCA二元前驅體出貨量超過1萬噸，鈷含量僅為4．7％，成為全球第二大9系前驅體供應商。此外，格林美高鎳低鈷9系三元前驅體已經批量生產，成為全球三元前驅體製造領域能夠大規模製造NCA＆NCM全系列產品的少數企業之一
10萬噸NCM超高鎳產品訂單的籤訂，標誌著格林美正式擁有了雙高鎳技術路線，在業內擁有成本、技術兩大優勢。此外，格林美還計劃將電子廢棄物業務分拆上市，並將廢汽車業務混改出表，後期公司發展戰略將進一步聚焦前驅體和動力電池回收業務。隨著第一代動力電池逐漸報廢期，格林美回收環節帶來的原材料優勢＋長期訂單將確保公司未來業績的穩健增長。
2、華友鈷業：資源優勢突出，產能迅速釋放
華友鈷業是中國最大的鈷產品供應商，也是國內鋰電三元前驅體產品主要供應商之一。隨著三元前驅體的持續放量，華友鈷業2020年上半年市場份額已經達到11％，位居全球第四位。
隨著金屬鈷價格的暴漲，2017年華友鈷業淨利潤一度猛增2637．70％。但由於特斯拉無鈷電池的熱炒以及高鎳低估技術路線的成熟，鈷價自2018年以來就持續下滑，自2020年3季度起才止跌企穩，公司業績也出現了大幅滑坡。
為了擺脫對資源價格的過度依賴，華友鈷業自2015年起開始戰略布局三元材料領域，通過自建、收購等多種方式持續打造公司一體化鋰電材料生產企業的綜合競爭力。
截至目前，公司已有5．5萬噸自營三元前驅體產能建成投產，另外還有4．5萬噸合資產能已建成，將於2021年Q1開始放量。2015年－2019年，公司前驅體市場份額由0．7％提升至6．5％，2020年上半年則殺入全球四強。
客戶方面，華友鈷業先後進入三星SDI、SK、 LGC、寧德時代等國際知名企業供應鏈，並與LGC、POSCO（韓國浦項鋼鐵公司）等巨頭成立了合資公司。根據規劃，未來三年華友鈷業全資擁有的三元前驅體產能提升至15萬噸／年以上，合資建設的三元前驅體產能提升至13萬噸／年以上，後續產能優勢較為明顯。
顯然，強大的資源優勢是華友鈷業能與LGC等巨頭公司合資建廠的關鍵因素。除了金屬鈷之外，華友鈷業也在加速鎳產業鏈上中遊布局。公司目前在建的華越鎳鈷印尼6萬噸紅土鎳礦溼法冶煉項目，預計將於2021年底投產。此外，還有華科鎳業印尼4．5萬噸鎳金屬量高冰鎳項目也處於規劃狀態。2014年公司鎳業務實現收入1．6億元，2019年增長至3．5 億元，年均複合增長率10％。
2020年上半年，華友鈷業三元前驅體業務實現銷售收入9．57億元，收入佔比為10．57％。有著鈷、鎳資源的突出優勢，不僅讓華友鈷業業務向正極材料領域拓展變得相對容易，其一體化生產優勢也確保了公司盈利能力的穩定。
3、中偉股份：異軍突起的全球前驅體龍頭
中偉股份成立於2014年，總部位於貴州省銅仁市，公司剛剛正式登陸創業板。股價首日大漲245．5％之後，如今市值達到481．4億元，成為貴州省市值僅次於茅臺的第二大上市公司。
自成立以來，中偉股份就專注於三元前驅體和四氧化三鈷的研發生產，在高鎳三元和高電壓鈷酸鋰等中高端領域技術處於行業領先水平。目前，公司已經成為LG化學、SK的前驅體主力供應商。2020年3月，中偉股份通過特斯拉驗證成為其指定供應商。根據鑫欏諮詢數據，2020年上半年，中偉股份在全球三元前驅體行業中出貨量排名第一，市場佔有率為18％。
相比格林美、華友鈷業的資源優勢，中偉股份之所以在短短六年之內就成為了全球前驅體龍頭企業，更多靠的是技術實力，這也讓業內人士對其未來發展更為看好。數據顯示，2017年－2019年，中偉股份研發費用分別為0．69億元、1．08億元和1．75億元，研發費用率維持在3％－4％，明顯高於格林美、華友鈷業同期水平。
2017年－2019年，中偉股份營業收入由18．62億元增長至53．11億元，年均複合增長率達68．91％；同期，公司淨利潤由1800萬元增長至1．8億元，三年之內翻了10倍。與此同時，公司預計2020年全年營業收入將達到73－80億元，同比增長38％－51％，扣非歸母淨利潤3－3．4億元，同比增長147％－180％。
隨著公司高鎳前驅體需求的持續放量，中偉股份三元前驅體業務近三年毛利率處於持續增長狀態，已經從2017年的8．59％大幅提升至13．76％，這也是公司淨利潤增速遠超過營收增速的一個主要原因。
前文已經提及，前驅體產品品質將決定著鋰電池最終的電化學性能，屬於正極生產過程中技術含量最高的環節。從沒有原材料資源的中偉股份能夠異軍突起就可以看出，技術壁壘將是比資源優勢更具有價值的核心競爭力。
再回到特斯拉降價的話題。目前看，中偉股份已經與特斯拉籤訂了合作協議，格林美則與ECOPRO BM籤訂超高鎳採購協議，作為全球第二大正極材料生產企業的ECOPRO也是特斯拉的供應商。華友鈷業則是LGC、寧德時代的主力供應商，後兩者又是特斯拉動力電池的核心供應商。這意味著，單從特斯拉降價－銷量提升邏輯來看，三家企業都將是絕對收益人。
進入2021年以來，A股持續火爆，牛市似乎就在眼前，而處於百年大變局中的新能源汽車行業將是一個長線的主體投資機會。如果在題材概念中找到業績能夠穩定增長的企業，將為自己的投資加上另外一層保險。
整體看，處於產業鏈最上遊的前驅體行業兼具資源與技術壁壘，未來三年市場容量將穩定增長，而行業目前的競爭格局也保證了行業盈利率的穩定與提升。這也就避免行業出現惡性價格競爭、增收不增利等問題出現。
隨著下遊新能源整車行業景氣度的持續提升，以上三家企業也將會受到更多關注。
責任編輯：xj
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