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本文來自方正證券研究所於2021年1月12日發布的報告《華熙生物系列二：HA獲批新食品原料，四輪驅動正當時》，欲了解具體內容，請閱讀報告原文。蘆冠宇 S1220520100001
摘要：
2021年1月7日，國家衛生健康委發布正式公告，批准由華熙生物牽頭申報的透明質酸鈉作為普通新食品原料，使用範圍及推薦最大使用量為乳及乳製品（0.2g/kg），飲料類（液體飲料2.0 g/kg、固體飲料0.20g/kg），酒類（1.0g/kg），可可製品、巧克力和巧克力製品（包括代可可脂巧克力及製品）以及糖果（3.0 g/kg），冷凍飲品（2.0 g/kg）。
投資要點：
政策拓寬應用場景，食品級HA巨大潛力有望釋放
透明質酸原料市場的爆發增長往往伴隨著新應用場景的發現，政策拓寬HA作為普通食品添加，打開需求側彈性，食品級原料有望在口服HA終端產品市場培育完成後迎來爆發，預計到2024年全球食品級原料總規模有望達700噸量級，較2019年存在2.5倍增長空間。與此同時，食品級HA技術門檻較低，行業中小廠商均可參與，先進發酵技術和規模化帶來的成本優勢成為競爭關鍵要素；各廠商產能擴充競賽進行時，放量減價或成短期趨勢。從終埠服HA產品來看，國內市場HA食品種類少、普及率低，消費者教育不足，但關注度逐步提升，政策放開為廠商提供獲利動力，口服HA產品有望在經過市場培育後得到普及，預計到2024年終端市場規模達160億元量級。
成本優勢+充分準備，公司有把握食品原料獲批先機
高發酵率+規模化決定低成本，從2018年數據來看，公司食品級原料實際成本58.60萬元/噸，低於安華生物109.66萬元/噸，與焦點生物相近，處於行業領先水平，未來隨著競爭加劇，公司進行價格戰降價空間足。此外，公司自2004年起便開始申請HA作為食品新原料，堅持每年向國家有關部門提交研究報告。在積極牽頭申請的同時，公司積極擴充產能，申請相關資質，為原料獲批搶佔新市場份額做足準備。其中，2019年公司濟南二廠區150噸/年新產線投產，2020年收購佛思特再次擴大100噸/年產能；在食品級原料獲批時，公司食品級原料HAPLEX®Plus已獲得HALAL清真食品與KOSHER猶太潔食認證，為原料產品未來海外市場擴展與產品推廣提供便利。
更豐富C端運營經驗+品牌力，公司功能性食品有望脫穎而出
相較原料市場，終端消費市場空間更大，公司將功能性食品作為增長第四極，積極研發和儲備功能性食品SKU。與功能性護膚品類似，HA食品同屬於可選型消費產品，用戶主觀判斷比重大，營銷重要性凸顯，公司進入功能性護膚品領域4年，擁有經驗豐富的營銷團隊，打造出「次拋原液」、「故宮口紅」等爆款產品，營銷能力強勁。此外，公司已經具備成熟的電商團隊，線下渠道鋪設需要較長時間，而線上渠道有望快速放量搶佔市場份額。相較國內其他廠商過去業務均集中在B端原料，C端營銷經驗和運營團隊有一定欠缺，公司優勢明顯。此外，消費者對HA食用功能並無太多認知，加之對內服食品在選擇上更為謹慎，有大牌背書更易獲得消費者信任。公司是全球透明質酸領域龍頭，在醫美、醫藥、化妝品領域已經具有極高知名度，品牌破圈難度小。
全年預計收入增速28%，護膚品板塊維持高增長
2020年，受新冠病毒疫情的影響，公司業務略有波動，但得益於正確的戰略調整，公司業績保持高速增長。結合公司三季報與行業大環境，預計公司全年收入規模24億元水平/同比增速28%左右。其中，原料業務下半年恢復正增長，預計全年基本保持去年同期水平；醫美板塊屬於非剛性需求，線下美容院受疫情衝擊較大，但得益於眼科/骨科板塊爆發，預計醫療終端業務整體基本持平；功能性護膚品板塊維持高增長，據第三方爬蟲數據，預計收入規模達11+億元/同比增速80%以上。
投資建議：整體來看，公司功能性護膚業務產品力強勁，賽道景氣度高，有望維持高增長；食品級原料政策利好釋放，原料業務打開收入彈性，完成市場培育後放量可期；潤致Aqua水光針於2020年上半年合規獲批，尚處於市場教育與渠道鋪設階段，未來或能為醫美業務貢獻新增量。結合經營現狀，預計2020-2022年公司實現營業收入24.17/33.58/43.91億元，同比增速28.18%/38.91%/30.78%；歸母淨利潤6.53/9.06/11.55億元，同比增速11.53%/38.73%/27.50%，對應EPS 1.36/1.89/2.41元，維持強烈推薦評級。
風險提示：核心技術洩露、新技術替代；市場競爭加劇；化妝品營銷不及預期；新業務開展不及預期。
盈利預測：
政策打開，普通食品可添加透明質酸。2021年1月，國家衛生健康委發布正式公告，批准由華熙生物主導申報的透明質酸鈉作為普通新食品原料，使用範圍及推薦最大使用量為乳及乳製品（0.2g/kg），飲料類（液體飲料2.0 g/kg、固體飲料0.20g/kg），酒類（1.0g/kg），可可製品、巧克力和巧克力製品（包括代可可脂巧克力及製品）以及糖果（3.0 g/kg），冷凍飲品（2.0 g/kg）。
食品級HA產業鏈上下遊分為原料端、品牌端和下遊渠道端。從產業鏈角度分析：1）上遊原料端：毛利率30%-55%，競爭格局穩定，但隨著食品級HA政策放開，廠商積極備戰擴充產能，競爭趨於加劇，供應商主要包括國內的華熙生物、焦點生物以及日本的Kewpie等。2）中遊品牌端：毛利率50%-70%，保健食品審批嚴格通過率低，2008年至今僅28款HA保健品合規上市，熱銷產品大多為國外進口，國內尚無專注做HA食品的企業。3）下遊渠道端：毛利率50%-80%，HA保健食品多為進口產品，主要通過線上渠道購買；從模式上來看，由於功能性食品的需求趨於細分，直銷模式更能把握目標客群並精準營銷，保健品企業多採用直銷模式。
食品級原料快速增長，2019年銷量達280噸。據Frost & Sullivan數據，中國憑藉技術迭代和規模化生產成為全球最大HA原料產銷國，2019年HA原料銷量佔全球市場份額81%。相較國內保健品審批嚴格、上市的口服HA終端產品少，國外對HA原料需求更為旺盛，因此食品級HA原料多用於出口。2017-2019年全球食品級HA原料銷量分別為192/230/280噸，CAGR 20.9%，在不考慮國內放開普通食品添加HA的情況下，2024年預計銷量達555噸，CAGR5 14.6%；基於華熙生物單價測算，2016-2018年全球食品級原料銷售額分別為5/6/8億元。
食品級HA技術門檻相對較低，成本是競爭關鍵因素。食品級HA分子量在8kDa-3000kDa之間，通常10kDa以下屬於小分子量產品，人體吸收效果更佳，多用於美容、改善關節功能類型口服產品；1000kDa以上的大分子量HA粘稠度高、分解速度慢，可以在胃壁上形成保護膜，多用於腸胃功能修復類產品。整體而言，食品級HA生產門檻和附加值低，屬於正常分子量範疇原料，在雜質含量上對蛋白質和內毒素並無要求，透明質酸鈉含量要求僅為87%，行業中小廠商均能參與生產，競爭最為激烈。因此，在低準入門檻背景下，先進發酵技術和規模化帶來的成本優勢成為競爭關鍵要素。
產能擴充競賽進行時，放量減價或成短期趨勢。食品級HA政策放開早有預期，各廠商已經陸續擴充產能做足準備：1）2019年12月，焦點生物公告300噸/年新原料生產線投產，產能合計達420噸/年，其中食品級產能預計210噸/年左右。2）2019年6月，華熙生物濟南二廠區150噸/年新產線試生產；2020年6月，華熙生物收購佛思特（產能100噸/年，食品級為主）；預計2021年華熙天津300噸/年新產線（食品級、外用級）完成建設期，將在未來3年投產。作為可選的修飾性成分，HA原料在食品領域的應用是漸進的過程，市場培育需要一定時間，在行業內各廠商加大力度增產、搶佔份額的過程中，食品級HA毛利率逐漸下行，預計短期內食品級HA市場仍將持續放量減價的趨勢。
國內市場政策放開，食品級原料市場規模有望擴大2倍以上。將全球食品級原料市場拆解為兩部分，即不考慮國內政策放開背景下原本維持穩定增長的市場以及政策放開後的增量市場：1）原有穩定增長市場取Frost&Sullivan預測值，即到2024年預計全球銷量達554.5噸，CAGR5 14.6%。2）政策放開後的增量市場主要集中在國內，由於過去供給側限制，國內食品級原料大多用於出口，隨著下遊口服HA食品經過市場培育後逐步普及，國內原料增量市場也有望實現爆發。我們認為2018年食品級原料國內消費額0.6億元左右，按照衛健委推薦取人均每日HA攝入量200mg，倒推出滲透率；基於此核心假設，自下而上根據人口數據進行預測，我們大致預計到2024年食品級增量市場規模為150噸，全球食品級原料總規模達700噸量級，較2019年存在2.5倍的增長空間。
國外食品級HA產品發展成熟，產品種類豐富。20 世紀80 年代末, 口服HA 美容保健食品開始逐漸出現，截至2019年，透明質酸鈉及以其為主要成分的產品在日本、韓國、美國、歐盟、澳大利亞、紐西蘭和巴西被允許添加在食品或膳食補充劑中，其中日本和美國的食品級HA產品市場發展最為成熟。具體來看：1）在日本上市的食品級HA產品包括保健食品和普通食品，其中保健食品主要用於補充水分和增強皮膚彈性以及減肥，普通食品涉及飲料、酸奶、口香糖等細分領域。2）美國市場上含有食品級透明質酸的終端應用產品主要為膳食補充產品，主要功能定位在改善皮膚和關節保健。3）韓國市場上含有透明質酸成分的飲料類產品較為豐富，有維生素水和茶飲料等。
國內市場HA食品種類少、普及率低，消費者教育不足。2008年，我國批准透明質酸鈉為新資源食品，使用範圍為保健食品原料，食用量≤200毫克/天。由於國內對保健食品審批較為嚴格，截至2019年我國已上市的含透明質酸保健食品僅28種，申報功能大多為改善皮膚水分和增加骨密度，國內暢銷的HA食品以進口為主，價格偏貴主要為200-300元。供給端的限制導致HA食品普及率較低，與此同時在HA食品添加並未完全放開的情況下，廠商並無明顯的獲利動力進行大範圍營銷，HA食品的消費者教育嚴重不足。
食品消費功能性關注度提升，政策放開為廠商提供獲利動力，口服HA產品有望普及。隨著健康消費趨勢的興起，消費者對食品功能性關注度顯著提升。據Tastewise數據，超過三分之一的消費者關注食物重的功能性益處，包括養生、妝食等。據CBNData數據，口服美容品類在近一年的消費增速遠高於各個品類的平均增速，美白、抗老、補水、防脫四大熱門功能尤其受到消費者的追捧。聚焦HA成分來看，據Innova數據，2015年-2019年間，玻尿酸和膠原蛋白作為新生代美容原料，已趕超維他命家族成為產品增長速度最快的成分。口服HA產品需求端關注度提高的同時，政策放開含HA的普通食品準入市場，普通食品較保健食品應用更普遍、用戶畫像更廣，廠商獲利動力大大提升，C端市場營銷推廣力度也將有望加強。
供給側放開，含HA終端市場存在較大市場空間。過去，由於供給側的限制，國內功能性食品市場口服HA產品多為進口，主要來自日本和美國，以線上銷售為主。存量市場來看，國內口服HA普通食品市場規模極小，尚無官方統計數據；但整體保健品市場較大，2019年國內保健品市場規模1779億元，CAGR3 9.6%。從增量市場來看，自2021年起，政策放寬HA食品添加限制，華熙生物、魯商發展等原料廠商均儲備了HA食品SKU，含HA食品市場有望在市場培育期後迎來放量。基於上文對原料市場的測算，以普通食品每千克含HA 1g（衛健委規定每千克食品含有HA不超過2g）、日本coco cola烏龍茶每1g HA單價80元進行測算，我們大致預計到2024年HA食品市場規模達到160億元量級。
3.1 原料端：高發酵率決定低成本，規模化優勢明顯
高發酵率+規模化決定低成本，公司價格戰降價空間足。發酵率是決定單位生產成本的重要因素，單從發酵率來看，公司依託先進的發酵法，發酵率達12-14g/L，高於同行業強力競爭者山東東辰（子公司佛思特已被公司收購）9.5g/L、安華生物7-9g/L，而國外報導最高發酵率為7.6g/L（發酵率為專利授權信息）。從規模上來看，2018年公司食品級原料銷量58.7噸，焦點生物化妝品級與食品級原料合計銷量51.6噸，安華生物食品級原料銷量30.1噸，公司規模化優勢明顯。從實際成本來看，2018年公司食品級原料實際成本58.60萬元/噸，低於安華生物109.66萬元/噸，與焦點生物相近（據公司公告數據測算）。從價格上來看，公司食品級原料出廠均價1258元/kg，已經處於國內企業較低水平，而在成本上公司食品級原料仍有55.63%毛利率，高於專注做食品級原料的安華生物47.15%，略低於焦點生物61.09%（綜合毛利率，高毛利率的化妝品級原料佔比大）。未來隨著競爭加劇，公司進行價格戰降價空間足。
厚積薄發，把握透明質酸新食品原料獲批先機。公司早在2004年便開始對透明質酸作為新食品原料進行申請及呼籲，依託自身"兩個研究"，堅持每年向國家有關部門提交研究報告。2021年1月7日，公司牽頭申報普通食品添加HA項目正式獲批。與此同時，公司積極擴充產能，2019年濟南二廠區150噸/年新產線投產，2020年收購佛思特再次擴大100噸/年產能，未來若出現價格戰，公司預計利用佛思特品牌進行降價競爭。此外，公司食品級原料HAPLEX®Plus已獲得HALAL清真食品與KOSHER猶太潔食認證，為原料產品未來海外市場擴展與產品推廣提供便利。
蓄勢待發，公司在功能性食品領域準備已久。早在2008年，公司便開始籌劃透明質酸保健食品的相關研發工作。2014年，公司成立「宋永民」工作室，專注功能性食品及保健食品領域的研發工作。截至2020年，工作室已經擁有上百個成型及在研的食品配方，除此之外，產品配方和供應鏈等儲備工作也有條不紊地被協同和推進。公司已經上市保健品牌包括「海明健牌」、「仙黎奧芙」，其中「海明健牌」主打優活膠囊，「仙黎奧芙」主打γ-氨基丁酸複合飲料。隨著政策落地，公司研發成果有望迅速轉化為產品，快速上市滿足市場的需求。預計公司將推出新的功能性品牌，在受眾較為廣泛的飲料、糖果領域進行嘗試，積極培育市場。
C端業務具有相似性，公司功能性品牌有望脫穎而出。化妝品市場競爭激烈，營銷搶佔用戶心智是關鍵。公司進入功能性護膚品領域4年，擁有經驗豐富的營銷團隊，與李家琦、薇婭等超頭主播合作密切，打造出「次拋原液」、「故宮口紅」等爆款產品。與功能性護膚品類似，透明質酸功能性食品在功能上為美容保健類，同樣屬於可選型消費產品，用戶主觀判斷比重大，營銷重要性凸顯。此外，公司已經具備成熟的電商團隊，相對線下渠道鋪設需要較長時間，線上渠道有望快速放量搶佔市場份額。對比國內其他備戰HA功能性食品的廠商，過去業務均集中在B端原料，C端營銷經驗和運營團隊有一定欠缺，公司功能性品牌有望搶先脫穎而出。
C端品牌優勢明顯，大牌背書下更易獲得消費者信任。由於過去政策限制，透明質酸多用於外用鎖水保溼或者整形填充，在食用功能上消費者並無太多認知，加之對於內服產品，消費者在選擇上天然更為謹慎。相較其他廠商集中做B端原料業務，公司是全球透明質酸領域龍頭，在醫美、醫藥、化妝品領域已經具有極高知名度，品牌破圈難度小，大牌背書下更易獲得消費者信任，在透明質酸食品市場培育階段已經具有品牌優勢。
2020年，受新冠病毒疫情的影響，公司業務略有波動，但得益於正確的戰略調整，公司業績保持高速增長，預計全年收入規模24億+/同比增速28%左右。其中，原料業務基本保持去年同期水平，醫療終端業務得益於眼科/骨科收入爆發，預計基本持平去年同期，功能性護膚品板塊維持爆發，預計收入規模達11億+/同比增速80%以上。
整體來看，公司功能性護膚業務產品力強勁，賽道景氣度高，有望維持高增長；食品級原料政策利好釋放，原料業務打開收入彈性，完成市場培育後放量可期；潤致Aqua水光針於2020年上半年獲批，處於市場教育與渠道鋪設階段，或能成為醫美業務第二增長曲線。預計2020-2022年公司實現營業收入24.17/33.58/43.91億元，同比增速28.18%/38.91%/30.78%；歸母淨利潤6.53/9.06/11.55億元，同比增速11.53%/ 38.73%/27.50%，對應EPS 1.36/1.89/2.41元，維持強烈推薦評級。
核心技術洩露、新技術替代、市場競爭加劇、化妝品營銷不及預期、新業務開展不及預期。
蘆冠宇：社服首席分析師。杜倫大學/四川大學。曾就職於國泰君安證券、中信建投證券。主攻免稅、酒店、景區、餐飲、化妝品、人力資源等板塊。2017年新財富中國最佳分析師評選社會服務行業第二名核心成員；2017和2018年金牛獎餐飲旅遊行業最佳分析師第一名核心成員；2017和2018年水晶球社會服務行業第二名核心成員;2018年中國保險資產管理業最受歡迎賣方分析師餐飲旅遊行業第二名核心成員。
付玉美：美國羅格斯大學。主攻零售免稅及旅遊行業。深度覆蓋中國中免，凱撒等標的。
王書伶：華南理工大學/香港中文大學深圳。主攻化妝品、醫美及景區行業。
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