來源：節點財經
早在21世紀初，就有女明星為玻尿酸「瘋狂」，宣稱「如果沒有玻尿酸，一天都活不下去。」近十年以來，玻尿酸逐步從女明星的美顏神器走入大眾生活，成為普通愛美人士的常見醫美消費品。而在這一普及趨勢的背後，是多家國產玻尿酸巨頭的崛起。
在中國近千億元的玻尿酸市場中，國產玻尿酸三巨頭華熙生物、昊海生科和愛美客大致瓜分了超20%的市場份額。而剩餘的超七成市場依然被海外品牌所佔據：韓國LG（旗下「伊婉」品牌）、美國Allergan（喬納登）、韓國Humedix和瑞典Q-Med四家外國廠商共計佔據了近75%的國內市場份額。
雖然市場份額有待擴張，但國產巨頭的一針玻尿酸背後，卻有著堪比酒業龍頭貴州茅臺的高毛利率：2020年上半年，華熙生物、愛美客和昊海生科的毛利率分別為80.9%、90.22%和77.21%，同期茅臺的毛利率約為90%。
另外，玻尿酸產品往往還具有較高的復購率：作為一種存在於人體真皮層組織中的透明質酸，玻尿酸具有填充效果和兼容性，經常被用於補水、填充和除皺等微整形及美容項目。不過，因為這一原料在人體中可吸收，其效果多只能維持幾個月，用戶往往需要多次復購產品。
高毛利率、高復購率，加上廣闊的市場空間，助推著華熙生物、愛美客和昊海生科三家玻尿酸龍頭在A股的市值分別超過727億元，631億元和187億元。這同時也讓國產玻尿酸看起來像是一門躺賺的生意。但事實是否果真如此？節點財經將以國產玻尿酸龍頭華熙生物為例，通過剖析其業務結構、財務情況等嘗試解答上述疑問。
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稀缺牌照造就壟斷
2018年底，故宮博物院和國產美妝品牌潤百顏聯名推出的「故宮口紅」火遍全網，這讓其背後的生產商華熙生物進一步走到臺前。
華熙生物系華熙集團旗下生物科技板塊。前身為成立於2000年1月的中外合資企業——山東福瑞達，以玻尿酸原料及系列終端產品的研發、生產、銷售和生物發酵技術為核心，公司於2008年10月在港交所掛牌上市。2017年11月公司私有化，從港交所退市。2019年11月登陸科創板。
按用途和功能，玻尿酸主要可分為醫藥級、化妝品級和食品級。這意味著玻尿酸不僅可以用於醫療美容、骨科治療和眼科治療等醫藥級領域，還可以作為化妝品和保健食品的基礎成分等。
在業務結構方面，華熙生物的路線是「多隻腳走路」：公司既生產原料藥，又生產醫美產品，還賣護膚品。根據研究機構Frost & Sullivan的數據，2018年其透明質酸（即玻尿酸）原料銷量在全國市場的佔有率為近36%，是國產玻尿酸行業的霸主，也是全球最大的透明質酸生產及銷售企業。
圖片來源：申萬宏源研究
相較而言，其他兩家玻尿酸公司的產品路線相對更集中一些：愛美客僅售賣醫美終端產品（玻尿酸、肉毒素、童顏針等）；而昊海生科的產品主要集中在醫藥領域，分為眼科、整形美容與創面護理、骨科、防粘連及止血四大板塊。
對三家公司來說，不同的產品組合帶來了不同的市場空間和毛利率。相對而言，愛美客的毛利率最高，超過90%。華熙生物和昊海生科的毛利率相對接近，基本在70%到80%之間。
數據來源：財報
玻尿酸不同級別的原料對技術水平和質量控制有不同要求，這導致其毛利率有一定差別。拿華熙生物來說，其旗下主要有三大主營業務：透明質酸原料、醫療終端產品和功能性護膚品。2019年其原料產品、醫療終端產品和化妝品的毛利率分別為76%、86.7%和78.5%。
安信證券研報顯示，由於醫藥級原料附加值高，單價遠高於其他兩種原料類型，2018年全球醫藥級原料銷量佔透明質酸原料總銷量的4%，銷售額卻佔透明質酸市場總銷售額的50%，同期化妝品級和食品級原料銷售額佔比分別為40%和10%。對相關企業來說，可以說是「得醫藥級者得天下」。
不過，值得注意的是，在玻尿酸行業，醫美和護膚是兩個維度，醫美行業用的玻尿酸原料要求是醫用級，原料生產商必須具有醫藥級原料生產資格，準入門檻極高。
公開資料顯示，我國目前僅有14家企業的23種注射用玻尿酸產品通過了國家藥品監督管理局認證獲批上市，包括6家進口企業和8家國產企業。華熙生物目前共有」潤百顏」和「潤致」兩種產品獲批。其中，潤百顏曾作為楊穎黃曉明婚禮的伴手禮而一戰成名。
擁有了「稀缺牌照」，是相關玻尿酸企業形成「壟斷」的重要原因之一。不過，伴隨著更多資本和企業湧入賽道，對華熙生物來說，這一壟斷優勢能否繼續保持依然是個未知數。
圖片來源：弗若斯特沙利文，德勤財務諮詢，申萬宏源研究
/ 02 /
銷售費用攀升
研發支出卻墊底
對如今的年輕人來說，利用下班間隙打上一針玻尿酸並非罕見之事。受益於「顏值經濟」的發展，華熙生物經歷了一段業績迅猛發展的階段。財報顯示，2018年和2019年，華熙生物的營收分別約為12.6億元和18.9億元，分別同比增長約54%和49.3%；2018年和2019年，其淨利潤分別約為4億元和5.9億元，分別同比增長約90%和38.2%。
不過，到2020年，在新冠肺炎疫情等外部環境衝擊下，其季度營收增速明顯下降：財報顯示，2020年前三季度華熙生物實現營收16億元，同比上升24%；歸母淨利潤為4.4億元，同比上升5.1%。三季度公司營收為6.5億元，同比提高35.7%。
數據來源：財報
與此同時，華熙生物的淨利潤增速也同比下滑，第三季度淨利潤為 1.7 億元，同比增長12.78％，低於競品愛美客的55.97％和24.3％。這一定程度上與公司砸下的大量銷售費用有關。
數據來源：財報
財報顯示，華熙生物近幾年的營銷支出年年攀升。從2016年到2019年，公司的銷售費用率從14.6%上升至2019年的27.6%。2020年前三季度，公司的銷售費用為2.7億元，是營收的四成。財報稱，銷售費用的主要用途是營銷，特別是化妝品營銷。
財報顯示，華熙生物的功能性護膚品非常依賴線上銷售。公司2020年前三季度的銷售費用除了用於網紅帶貨等線上推廣，還大力加強了傳統廣告投放等。比如，2020年8月，華熙生物在李佳琦、薇婭直播間總計投放高達8次，其中誇迪4類產品登陸李佳琦直播間4次，肌活、潤百顏登陸薇婭直播間各2次。
數據來源：財報
銷售費用增長的同時，華熙生物的淨利率過去六個季度也持續下降，從32.69%降至27.38%，這也進一步反映了費用支出增加對公司的影響。
除了銷售費用高企，華熙生物另一被詬病之處是「技術較弱」。相比登陸科創板的其他生物科技企業，華熙生物的研發投入佔比可以說是少得可憐。
作為一家市值排名前十的科創板公司，華熙生物2019年的研發支出僅為0.93億元，在營收中佔比僅4.98%，佔比在可比129家科創板上市公司中排名106位。
研發投入不高對華熙生物來說似乎並非新鮮事。招股書顯示，2016年到2018年，華熙生物的研發費用分別為2396萬元、2572萬元及5287萬元，在營收中的佔比分別僅為3.27%、3.14%和4.19%，明顯低於科創板上市科技公司行業標準15%的「紅線」。研發支出佔比過低甚至一度導致上交所向其發來質詢。
數據來源：財報
對此，華熙生物曾對媒體回應稱，透明質酸原料領域已經處於技術成熟階段，不能完全只看其研發投入佔比，而忽視其研發成果。不過，這一回應是否合理令人質疑。
根據相關公告，華熙生物的核心技術之一，即發酵法生產透明質酸的專利技術，主要是公司2001年以45萬元從山東生物藥物研究所收購而來。財報顯示，截至2019年年末，華熙生物的帳面無形資產總額為3.85億元，其中九成是土地使用權，作為科創企業最核心的專利無形資產帳面餘額卻僅有0.14億元。
對生物製藥公司來說，專利無形資產是重要「護城河」，而技術壁壘往往是維持產品毛利、穩定公司市場地位、影響產品議價能力的關鍵。如果沒有高技術壁壘，一旦更多廠商湧入，相關企業或將面臨價格戰危機。這被認為是華熙生物的發展隱憂之一。
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玻尿酸帝國下的風險
玻尿酸作為朝陽行業，因為具備高毛利率、多應用場景等特點，其潛力正在被不斷釋放。
安信證券報告顯示，中國即將成為醫美第一大國，三千億市場值得期待。2019年中國醫療美容市場規模達到1769億元，增長率為22.2%；2019年中國醫美用戶1367.2萬人，預測2023年醫美用戶達2548萬人。而在其中扮演著重要角色的玻尿酸，也將迎來新的爆發期。
弗若斯特沙利文報告顯示，2018年全球透明質酸原料市場銷量達到500噸，2014-2018年複合增長率為22.8%，預計2023年全球市場銷量能達到1150噸。其中醫藥級、化妝品級、食品級透明質酸原料銷量的年複合增速分別約16%、13%、23%。
在行業廣闊前景的加持下，作為玻尿酸原料龍頭的華熙生物一掃此前港股時期的市值低谷，成了A股資本市場的香餑餑。
從港交所退市後，2019年11月6日，華熙生物成功登陸科創板，實際募資23.69億元。公司上市3日股價即破百元，隨後穩定在80餘元／股。截至2020年12月1日，其市值約為727億人民幣，對應市盈率124倍，和2017年11月港股退市時16.24港元／股、59億港元市值、31倍市盈率的成績相比，短短兩年內其市值暴漲超14倍。
在科創板的造富效應下，華熙生物實際控制人的財富再上新臺階：華熙生物控股股東、董事長趙燕合計持股65.86%，以2020年12月1日的收盤價151元/股計算，A股帳面市值超四百億元。
不過，華熙生物在港股和A股資本市場如此巨大的市值差，也讓市場擔憂其中的資本泡沫。同時，考慮到華熙生物在內的多家玻尿酸企業如今的成功與早期技術研髮帶來的資質壁壘息息相關，一旦隨後更多資本和競爭對手湧入，這一壁壘被突破，玻尿酸公司躺著賺錢的日子是否還能維持？種種問題，均是風險。
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