*ST夏利:中聯資產評估集團有限公司關於《深圳證券交易所關於對...

*ST夏利:中聯資產評估集團有限公司關於《深圳證券交易所關於對天津一汽夏利汽車股份有限公司的重組問詢函》（許可類重組問詢函〔2020〕第9號）資產評估相關問題的核查意見 *ST夏利 : 中聯資產評.

時間：2020年07月04日 00:06:43&nbsp中財網

原標題:

*ST夏利

:中聯資產評估集團有限公司關於《深圳證券交易所關於對天津一汽夏利汽車股份有限公司的重組問詢函》（許可類重組問詢函〔2020〕第9號）資產評估相關問題的核查意見

*ST夏利

: 中聯資產評..

中聯資產評估集團有限公司關於《深圳證券交易所關於對天

津一汽夏利汽車股份有限公司的重組問詢函》（許可類重組問詢

函〔2020〕第9號）資產評估相關問題的核查意見

3. 報告書顯示，以2019年12月31日作為評估基準日，中鐵物晟科技採

用資產基礎法進行估值，評估值為117.90億元，增值率179.04%。中鐵物晟科

技重要子公司中，中鐵油料集團有限公司（以下簡稱「油料集團」）、中鐵物軌

道科技服務集團有限公司（以下簡稱「軌道集團」）、中國鐵路物資安徽鐵鵬水

泥有限公司（以下簡稱「鐵鵬水泥」）選取收益法評估結果，評估值分別為19.30

億元，45.07億元，17.38億元，評估增值率分別為57.72%，336.52%，163.12%，

中國鐵路物資工業（集團）有限公司（以下簡稱「工業集團」）、中國鐵路物資

華東集團有限公司（以下簡稱「華東集團」）選取資產基礎法評估結果，評估值

分別為37.55億元，15.44億元，評估增值率分別為59.81%，25.58%。

（1）請你公司結合資產基礎法及收益法評估結果及差異，說明對油料集團、

軌道集團、鐵鵬水泥選取收益法評估結果，而對工業集團、華東集團選取資產

基礎法評估結果的原因及合理性。

（2）請你公司結合中鐵物晟科技在行業內的技術水平、競爭優勢、市場份

額、客戶資源、同行業可比收購案例評估增值率等，補充披露本次評估增值率

較高的原因及合理性。

（3）請你公司結合油料集團、軌道集團、鐵鵬水泥的歷史業績、在手訂單

情況等，說明採取收益法評估結果的收入增長率是否合理，並補充說明毛利率、

折現率等重要評估參數的取值情況及預測依據。

回覆：

一、結合資產基礎法及收益法評估結果及差異，說明對油料集團、軌道集

團、鐵鵬水泥選取收益法評估結果，而對工業集團、華東集團選取資產基礎法

評估結果的原因及合理性

（一）油料集團、軌道集團、鐵鵬水泥、工業集團和華東集團資產基礎法

及收益法評估結果及差異

本次評估中油料集團、軌道集團、鐵鵬水泥、工業集團和華東集團均採用資

產基礎法及收益法進行評估，評估結果情況如下：

單位：萬元

單位名稱

主營業務

資產基礎

法評估結

果（A）

收益法評

估結果

（B）

差異額

（C=B-A）

差異率

（D=C/A）

最終選取的

評估結果對

應的評估方

法

油料集團

油品供應鏈管理

122,491.04

193,007.15

70,516.11

57.57%

收益法

軌道集團

鋼軌供應鏈管理

及運維技術服務

204,945.29

584,634.10

379,688.81

185.26%

收益法

鐵鵬水泥

水泥生產和銷售

143,118.22

173,844.13

30,725.91

21.47%

收益法

工業集團

軌道交通物資供

應鏈管理及鐵路

建設等工程物資

生產製造

375,460.01

359,842.00

-15,618.01

-4.16%

資產基礎法

華東集團

軌道交通物資供

應鏈管理

154,404.08

104,556.81

-49,847.27

-32.28%

資產基礎法

本次評估選取的兩種評估方法的評估結果差異主要由於資產基礎法評估是

以資產的成本重置為價值標準，反映的是資產投入（購建成本）所耗費的社會必

要勞動，這種購建成本通常將隨著國民經濟的變化而變化。企業核心資產為存貨、

土地使用權、房屋建築物、設備及在建工程等，資產基礎法評估結果與該等實物

資產的重置價值，以及截至基準日帳面結存的其他資產與負債價值具有較大關聯；

而收益法評估是以資產的預期收益為價值標準，反映的是資產的經營能力（獲利

能力）的大小，這種獲利能力通常將受到宏觀經濟、政府控制以及資產的有效使

用等多種條件的影響。

綜上，資產基礎法及收益法分別從企業現有及未來價值角度出發，結合經營

模式特點等對企業價值進行評估，評估方法及內涵本身存在差異，由此導致油料

集團、軌道集團、鐵鵬水泥、工業集團和華東集團資產基礎法及收益法的評估結

果存在一定差異。

（二）對油料集團、軌道集團、鐵鵬水泥選取收益法評估結果，而對工業

集團、華東集團選取資產基礎法評估結果的原因

本次評估中油料集團、軌道集團、鐵鵬水泥、工業集團、華東集團評估結果

選取的原因如下：

1、油料集團評估結果的選取

油料集團主要從事油品供應鏈管理業務，是國家鐵路柴油獨家供應商，在客

戶資源、管理團隊、成本管理、市場拓展方面均具有較強優勢。資產基礎法僅反

映了企業資產的重置價值，卻未能體現企業在市場、技術、成本方面的價值。在

收益法評估中，結合企業擁有的鐵路燃油採購供應權及組織能力、銷售網絡、成

本管理、市場拓展方面等因素等對未來獲利能力的影響，能夠更為合理地反映企

業各項資產對企業價值的影響。因此選用收益法評估結果作為本次油料集團淨資

產價值參考依據。

2、軌道集團評估結果的選取

軌道集團主要從事鋼軌供應鏈管理業務，包括大維修鋼軌、基建鋼軌等。鐵

路大維修鋼軌主要客戶是國鐵集團各鐵路局，鐵路基建鋼軌主要供應鐵路新建線

路，客戶關係穩定。在目前國家繼續加強鐵路建設的大背景下，軌道集團主營產

品市場前景平穩樂觀，且報告期內軌道集團收益水平較為穩定，未來經營狀況可

以合理預測。而資產基礎法無法體現企業所具備的科技創新及研製能力、行業運

作經驗等表外因素的價值貢獻。因此選用收益法評估結果作為本次軌道集團淨資

產價值參考依據。

3、鐵鵬水泥評估結果的選取

鐵鵬水泥主營業務為水泥產品生產和銷售。近年來，受宏觀經濟政策影響，

水泥行業經營環境和狀況顯著改善：供給側改革使水泥行業供需關係趨於平衡，

水泥價格顯著回升；環保政策趨嚴提高了行業準入門檻，小型水泥廠由於資金有

限，環保投入不足，數量明顯較少，且目前大合肥地區已無新批建水泥廠項目。

相關經濟政策的出臺促使水泥行業發展趨於穩定，同時考慮到行業的周期性變動

趨勢，在現有經營情況的基礎上考慮行業一定周期內的平均經營水平。本次評估

採用的盈利預測是在考慮經營現狀、經濟政策及行業周期性基礎上進行的，收益

法評估結果能夠合理反映企業所屬行業發展現狀和發展趨勢以及企業自身經營

水平。通過以上分析，選用收益法評估結果作為本次鐵鵬水泥淨資產價值參考依

據。

4、工業集團選取評估結果的選取

工業集團主要以對長期投資的管理業務為主，同時從事鋼材、水泥等工程建

設物資供應服務，由於工業集團鋼材、水泥等工程建設物資供應服務業務整體規

模較小，歷史期業績波動較大，預測未來收益存在一定的不確定性。而資產基礎

法是從企業購建角度反映企業淨資產價值。因此，出于謹慎性原則，本次評估以

資產基礎法的評估結果作為本次工業集團淨資產價值參考依據。

5、華東集團評估結果的選取

華東集團主要經營鋼軌供應鏈管理、鐵路移動裝備物資供應、鐵路建設等工

程物資集成服務、以及其他

大宗商品

貿易業務等，主要貿易產品為鋼軌、道岔、

鋼材、水泥、輪軸等。由於上述產品貿易業務受區域基建投資規劃等影響較為明

顯，報告期內華東集團的利潤存在較大波動，且未來收益存在一定的不確定性。

而資產基礎法是從企業購建角度反映企業淨資產價值，出于謹慎性原則，評估機

構考慮了各種因素後確定，本次以資產基礎法評估結果作為本次經濟行為的價值

參考。通過以上分析，選用資產基礎法評估結果作為華東集團淨資產價值參考依

據。

綜上所述，本次評估依據各單位業務類型，行業及企業發展狀況等因素，對

油料集團、軌道集團、鐵鵬水泥選取收益法評估結果，對工業集團、華東集團選

取資產基礎法評估結果，具備合理性。

二、結合中鐵物晟科技在行業內的技術水平、競爭優勢、市場份額、客戶

資源、同行業可比收購案例評估增值率等，補充披露本次評估增值率較高的原

因及合理性

（一）中鐵物晟科技在行業內具有先進的技術水平

中鐵物晟科技所處的軌道交通物資行業具有計劃性和時效性強、種類多數量

大、質量要求高、技術複雜、專業性強等特點，信息集成能力是供應鏈管理企業

的核心能力之一。同時，軌道交通物資供應鏈管理企業也逐步向物資的定製加工

與售後維護保養服務拓展，以有效增強對產業鏈的控制能力及提升核心競爭力。

為充分適應軌道交通物資行業的行業發展趨勢及技術水平要求，中鐵物晟科

技不斷加強自主研發及對外合作，持續提升主營業務技術水平及服務能力，在行

業內部形成部分具有競爭優勢的特色技術，主要包括：

1、供應鏈管理信息集成技術

在油品供應鏈管理領域，中鐵物晟科技自主研發的鐵路燃油供應鏈第三方物

流服務平臺（也稱「CROSS系統」）於2017年通過國家科技部驗收，以網際網路、

大數據、物聯網等信息技術為依託，為各鐵路局實現燃油供應的需求預測、資源

配置、組織發運、質量監控、在途跟蹤、終端配送、庫存管理等全供應鏈的優化

服務，保障鐵路用油安全，有效降低了燃油庫存儲備、油品供應和儲存成本。

在鋼軌供應鏈管理及運維技術服務領域，中鐵物晟科技自主研發鋼軌供應鏈

管理信息系統，經過近幾年的實際運用，在基建、大維修鋼軌供應業務中實現從

計劃、訂單、合同到發運、跟蹤、驗收的完整鋼軌供應線上流程，並與國鐵集團

物資管理3.0系統完成數據對接，實現配置計劃、發貨數量等相關數據互聯互通。

中鐵物晟科技研發的「供應鏈手機APP」，緊跟時代步伐、貼近管理要求，滿足了

各鐵路建設單位對配置計劃兌現、發貨動態、車號追蹤、質量異議、質保書等關

鍵信息的實時「掌」握，為鋼軌供應的開展提供科學數據支撐。

2、軌道運維技術

憑藉對我國鐵路系統鋼軌供應鏈管理長期深度的服務和理解，中鐵物晟科技

已形成了鋼軌焊接加工、軌道線路傷損檢測、打磨養護及鋼軌全壽命周期管理信

息服務等全流程的軌道交通運維技術服務體系，並且在其中多個關鍵節點上具有

突出地位和技術優勢。中鐵物晟科技是國內唯一具備全方位提供鋼軌、焊軌、高

速鐵路道岔及岔枕質量監督服務能力的專業檢測技術服務機構，下屬包鋼中鐵軌

道有限責任公司是鐵路系統內唯一一家設置於鋼廠內的市場化軌道焊接廠，此外，

通過技術和數據資源的集成構建出了一套鋼軌全壽命管理系統，中鐵物晟科技已

經實現了鋼軌「全生命鏈」大數據的狀態分析、預警研判、綜合決策等功能。該等

優勢使得中鐵物晟科技構建了適應我國鋼軌供應鏈管理領域複雜需求的獨特技

術及服務能力。

（二）中鐵物晟科技競爭優勢

1、在軌道交通物資領域具備豐富的行業經驗及領先的市場地位

作為我國重要的軌道交通物資供應鏈管理及軌道運維技術服務和鐵路建設

等工程物資生產製造及集成服務綜合提供商，中鐵物晟科技在鐵路油品供應鏈管

理、大維修鋼軌和基建用鋼軌供應鏈管理、鐵路線路產品質量監督、鐵路物資招

標代理等領域具有豐富的行業經驗及領先的市場地位優勢。長期以來，中鐵物晟

科技與鐵路運營企業、鐵路建設企業、裝備製造企業等保持了密切合作關係，在

軌道交通物資行業中，具有較強的市場影響力，是我國主要的鐵路線路產品質量

監督商及基建用鋼軌供應商。

2、軌道交通領域長期的物資供應鏈管理經驗

軌道交通領域涉及物資具有強時效性、種類及規模複雜的特點，同時，作為

保障我國鐵路及城市軌道交通安全的重要環節，軌道交通物資對於質量有著極高

的要求。中鐵物晟科技在長期服務軌道交通客戶的過程中，深諳客戶需求，根據

軌道交通物資供應鏈管理的特點，與上遊供應商、下遊客戶一同搭建了軌道交通

物資穩固、成熟而完善的供應鏈管理體系。

3、覆蓋全國的經營和服務網絡

長期以來，中鐵物晟科技作為軌道交通物資供應鏈管理及軌道運維技術服務

和鐵路建設等工程物資生產製造及集成服務綜合提供商，在全國各主要城市建立

起了完善的供應鏈網絡。中鐵物晟科技擁有與我國軌道交通路網布局相適應的區

域公司，並藉助區域公司的深耕構建全覆蓋營銷網絡。

4、供應鏈集成服務能力

中鐵物晟科技在軌道交通物資供應鏈流程中，把握原材料採購、出廠質監、

生產發運、倉儲管理、進場驗收、現場保管及售後服務、需求監測等各個關鍵環

節，建立了一整套適用於我國軌道交通建設的一體化物資供應鏈管理體系，切實

做到確保物資質量、保證供應時效、縮短採購供貨周期。其中，對於油品、鋼軌

等軌道交通運營關鍵性物資，中鐵物晟科技佔據著包括駐廠質監、庫存監測等多

個具有一定排他性的業務節點，構成了中鐵物晟科技在軌道交通物資供應鏈管理

中的獨特優勢。

5、先進的信息化建設水平

中鐵物晟科技以網際網路、物聯網、大數據等新信息技術為抓手，深化軌道交

通供應鏈業務發展質量，依靠信息技術提高供應鏈管理服務附加值。中鐵物晟科

技具備信息化接入能力及大數據分析處理能力，前後臺、軟硬體雙輪驅動，提升

業務效率和業務質量，打造軌道交通物資供應鏈管理的技術壁壘。

6、技術服務能力優勢

憑藉對我國鐵路系統鋼軌供應鏈管理等領域長期深度的服務和理解，中鐵物

晟科技已形成了鋼軌焊接加工、軌道線路傷損檢測、打磨養護及鋼軌全壽命周期

管理信息服務等全流程的軌道交通運維技術服務體系，並且在其中多個關鍵節點

上具有突出地位和技術優勢，該等優勢使得中鐵物晟科技構建了適應我國軌道交

通物資供應鏈管理領域複雜需求的獨特技術及服務能力。

7、經驗豐富的管理團隊和優秀專業的人才隊伍

中鐵物晟科技擁有結構合理、經驗豐富、團結合作的先進管理團隊，主要管

理團隊成員致力於軌道交通物資供應鏈管理行業多年，在生產管理、市場開拓、

技術研發等方面擁有豐富的經驗。通過主要管理團隊的專業化管理，中鐵物晟科

技能夠實現迅速、靈活和高效的運作。

8、業務板塊間的協同效應顯著

中鐵物晟科技各業務板塊在客戶和供應商方面具有一定的重合度，例如鋼軌

供應鏈管理與工程物資供應鋼材方面供應商重合、各板塊均有一定程度的客戶重

合等，使得中鐵物晟科技能夠充分利用和遷移某一業務板塊中與上下遊建立的良

好合作關係，為其他業務板塊的採購和銷售提供經驗，創造更為穩定的採購渠道

及開拓銷售渠道的機會。中鐵物晟科技各業務板塊相互協同、彼此促進的經營格

局，形成了業務持續增長的強大動力，也強化了公司競爭能力。

9、高效的資金運用和周轉能力

中鐵物晟科技擁有高效的運營效率，憑藉對上下遊供需關係的準確判斷及長

期積累的穩固合作，存貨及資金周轉效率始終處於較高水平。2019年，中鐵物

晟科技的存貨周轉率達到 36.82次/年，應收帳款的平均回款帳期為31.86天，有

效提高了公司的資金使用效率，形成了顯著的資金優勢，極大促進了各項業務的

開展，也提升了公司的盈利能力。

（三）中鐵物晟科技在行業內具有領先的市場份額

作為我國重要的軌道交通物資供應鏈管理及軌道運維技術服務和鐵路建設

等工程物資生產製造及集成服務綜合提供商，中鐵物晟科技在油品、鋼軌等物資

供應領域均佔據了較高的市場份額，具體如下：

1、油品物資供應

中鐵物晟科技在油品供應鏈管理領域中深耕多年，已形成了適應我國軌道交

通用油需求特點的服務能力和信息、數據及技術壁壘。中鐵物晟科技自主研發建

立的CROSS系統優化鐵路燃油供應鏈的運作組織和燃料整備作業管理，已成為

鐵路燃油領域運用最廣的綜合性信息服務平臺，覆蓋鐵路燃油供應、管理、作業

人員群體95%以上，通過智能終端管理全路消耗總量已達75%以上。該等優勢

使得中鐵物晟科技具有在全國範圍內滿足國鐵集團用油的綜合保障實力，目前相

關行車用柴油全部由中鐵物晟科技供應。

2、鋼軌物資供應

國鐵市場業務大維修用鋼軌方面，中鐵物晟科技憑藉對我國鐵路系統鋼軌供

應鏈管理長期深度的服務和理解，已形成了鋼軌採購供應、質量監督、運輸組織、

焊接加工，以及軌道線路傷損檢測、打磨養護、鋼軌全壽命周期管理信息服務等

全流程的鋼軌供應鏈集成服務和運維技術服務體系，而且在其中多個關鍵節點上

具有突出地位和技術優勢。目前國鐵業務的大維修用鋼軌全部由標的公司供應。

國鐵市場業務基建用鋼軌方面，因鋼軌需求規模較大且要求較高，並且上遊

以五大鋼廠為主的寡頭競爭格局賦予了擁有長期服務經驗的企業對上遊進行全

面覆蓋的可能。中鐵物晟科技為代表的龍頭企業在合作過程中不斷鞏固加深上遊

資源調度、質量控制和議價能力方面的優勢，最大限度地為客戶降低成本，保障

產品質量和及時供應。因此，我國基建用鋼軌長期以來僅由中鐵物晟科技及中鐵

物資集團有限公司進行供應。2018年、2019年和2020年1-4月，中鐵物晟科技

基建用鋼軌供應的市場份額分別為52.52%、65.55%和72.73%。

3、軌道交通裝備物資

軌道交通裝備物資種類繁多，各產品均有專門生產廠商與物資供應鏈管理企

業一同參與競爭，不同產品生產廠商重合度較低。中鐵物晟科技軌道交通裝備物

資主要包括機車車輛配件（軸承、車輪等）、造車材（H型鋼、乙字鋼、槽鋼等）

和機車整車，是國內重要的機車車輛關鍵零部件供應商。

4、軌道交通建設物資

工程建設施工的物資需求通常著重考慮生產企業與施工現場的距離因素，因

此工程建設材料生產企業的競爭具有區域性。中鐵物晟科技依託多個區域公司協

同開展軌道交通工程建設物資集成服務業務，業務經營已覆蓋全國各區域。在國

鐵集團管理的甲供物資代理服務市場，中鐵物晟科技是國內最大的物資代理服務

公司，承擔超過70%以上的市場份額，並承擔鐵路建設甲供物資集中採購的招評

標組織及具體實施工作。

此外，在除國鐵集團以外的其他市場業務中，中鐵物晟科技也憑藉長期深耕

鐵路市場的整體優勢延伸，為客戶提供一體化、一站式的軌道交通產品集成供應，

逐步擴大自身的市場份額。2018年度和2019年度，中鐵物晟科技向國鐵集團銷

售實現的收入佔總體營業收入的比重分別為48.58%、46.13%，呈下降趨勢，體

現了中鐵物晟科技穩固國鐵系統既有業務優勢、積極拓展市場化業務份額的發展

方向，公司未來仍存在較大的業務拓展和市場份額提升空間。

（四）中鐵物晟科技具有優質的客戶資源

中鐵物晟科技在長期服務軌道交通客戶的過程中，深諳客戶需求，建立了與

我國軌道交通行業物資需求相適應的完備高效的供應鏈管理體系，長期為國鐵集

團下屬各鐵路局、地方鐵路公司及各類工程建設企業提供高質量的產品和服務，

客戶群體較為優質，客戶關係的穩定性相對較高。中鐵物晟科技與上述核心客戶

保持了長期良好、穩定的合作關係，訂單可靠性較高，為未來持續盈利能力提供

了一定的保障。

（五）同行業可比收購案例評估增值率

經查詢近期資本市場發生的標的資產屬於批發行業的可比交易案例，交易中

涉及的標的資產評估情況如下：

單位：萬元

證券

代碼

上市公司

評估基

準日

標的資產

主營業務

淨資產帳

面價值

評估值

增值率

600710

蘇美達

2015.07.31

江蘇

蘇美達

集團有限公

司

貿易和服務業務

144,766.37

443,591.16

206.42%

002091

江蘇國泰

2015.05.31

江蘇國泰

華

盛實業有限

公司

進出口貿易業務

42,271.95

167,019.90

295.11%

江蘇國泰

國

華實業有限

公司

36,971.95

167,217.49

352.28%

江蘇國泰

漢

帛貿易有限

公司

21,876.56

124,451.62

468.88%

江蘇國泰

億

達實業有限

公司

30,221.96

105,311.08

248.46%

江蘇國泰

力

天實業有限

公司

28,625.22

139,221.91

386.36%

江蘇國泰

華

博進出口有

限公司

10,683.14

14,100.80

31.99%

江蘇國泰

國

際集團上海

進出口有限

公司

7,289.58

21,987.35

201.63%

000065

北方國際

2015.09.30

廣州北方機

電發展有限

成套設備集成與

出口貿易業務

2,937.26

8,768.27

198.52%

證券

代碼

上市公司

評估基

準日

標的資產

主營業務

淨資產帳

面價值

評估值

增值率

公司

600278

東方創業

2019.05.31

東方國際集

團上海市對

外貿易有限

公司

進出口貿易業務

62,857.06

119,491.39

90.10%

東方國際集

團上海榮恆

國際貿易有

限公司

11,889.90

12,216.75

2.75%

上海新聯紡

進出口有限

公司

31,576.28

49,120.73

55.56%

上海紡織裝

飾有限公司

11,587.15

23,158.33

99.86%

平均值

202.92%

中值

201.63%

中鐵物晟科技

179.04%

根據上表，同行業可比收購案例評估增值率平均值、中值分別為202.92%、

201.63%，高於本次中鐵物晟科技的評估增值率179.04%，中鐵物晟科技本次評

估增值率低於同行業可比收購案例整體水平。

中鐵物晟科技深耕軌道交通行業，專注於軌道交通物資供應鏈管理及軌道運

維技術服務、鐵路建設等工程物資生產製造及集成服務。中鐵物晟科技作為典型

的「輕資產」公司，經營所依賴的固定資產和無形資產規模相對較小，而其多年

的行業經驗積累、客戶資源、技術服務實力等是其實現價值的核心載體，以供應

鏈管理及技術服務為主的經營模式使得其淨資產規模相對較小，同時以上各方面

的核心優勢也使得中鐵物晟科技形成了領先的市場地位。因此，「輕資產」運營

模式特點以及行業內突出的競爭優勢為中鐵物晟科技本次評估增值較高的主要

原因之一。

綜合考慮中鐵物晟科技在行業內的技術水平、競爭優勢、市場份額、客戶資

源、同行業可比收購案例評估增值率等情況，中鐵物晟科技本次評估增值依據充

分，評估增值具有合理性。

三、結合油料集團、軌道集團、鐵鵬水泥的歷史業績、在手訂單情況等，

說明採取收益法評估結果的收入增長率是否合理，並補充說明毛利率、折現率

等重要評估參數的取值情況及預測依據

（一）油料集團

1、結合油料集團的歷史業績、在手訂單情況等，說明採取收益法評估結果

的收入增長率是否合理

油料集團作為中鐵物晟科技下屬從事油品供應鏈管理服務的專業化公司，充

分利用長期以來的供應組織優勢，為鐵路運輸企業提供高品質的燃油供應鏈集成

服務，保障鐵路柴油穩定供應。

油料集團歷史期收入及預測收入、增長率情況如下：

單位：萬元

項目

歷史期

預測期

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

營業收入

1,596,806.51

1,783,357.76

1,644,794.32

1,200,536.39

1,630,498.87

1,645,908.46

1,752,192.16

1,726,595.64

同比增長率

-

11.68%

-7.77%

-27.01%

35.81%

0.95%

6.46%

-1.46%

複合增長率

1.49%

0.98%

註：預測期營業收入複合增長率為2020-2024年營業收入較2019年營業收入的複合增長率，

下同。

（1）歷史業績情況

從歷史業績來看，油料集團經營情況較為穩定，歷史期內營業收入複合增長

率為1.49%。預測期內油料集團營業收入複合增長率為0.98%，較歷史期未出現

大幅波動。其中，考慮到新冠疫情影響，本次評估謹慎預測2020年營業收入水

平將會出現一定幅度下降，同時考慮到相關市場容量及需求，預測2021年營業

收入後續將逐步恢復。

（2）客戶訂單及業務發展情況

油料集團客戶主要為國鐵集團下屬各鐵路局、地方鐵路公司、工程建設企業

及大型工礦企業等終端用油企業。油料集團與下遊客戶形成了長期穩定的供應關

系，根據行業慣例，油料集團在實際經營中簽訂的主要為年度框架協議，在協議

中未對具體產品數量進行約定。客戶根據實際需求提前10-15天通過配置單等形

式在框架協議下進行採購，因此在手訂單信息無法完整反映油料集團未來收入預

期情況。

因此，油料集團的預測期收入是基於其歷史期業績及未來業務發展趨勢作出

的。油料集團的業務主要為國鐵業務和非國鐵的市場化業務。其中，2019年度

國鐵業務收入約佔比油料集團總收入約80%，非國鐵的市場化業務佔比約20%。

對於國鐵業務而言，油料集團作為國鐵集團柴油的唯一供應商，構建了遍布全國

的鐵路機車柴油銷售網絡和完備的油品配送體系，覆蓋全國18個鐵路局300多

個固定上油點和200多個移動上油點。國鐵集團是國內最大的單一柴油機構用戶。

隨著近年來我國推出「公轉鐵」「水鐵聯運」等措施穩步提高鐵路貨運量等多種

因素的作用下，未來年度油料集團的國鐵油品供應業務預計將整體保持穩定。

非國鐵的市場化業務是油料集團未來的重點開拓方向。報告期內，油料集團

的非國鐵市場化業務規模逐步提升，收入佔比逐比提高。未來油料集團將繼續發

揮龍頭作用，加大市場開發力度，挖掘產業鏈、產品鏈、價值鏈各個環節，細分

延伸業務品種、業務領域，繼續推動工程項目、廠礦物流、加油站等多元化業務

發展。綜上所述，未來年度預計油料集團非國鐵業務收入規模將保持穩步增長。

結合上述中鐵油料集團有限公司歷史業績、客戶訂單及業務發展情況分析，

本次評估收益法採用的預測收入、收入增長率是合理的。

2、油料集團毛利率的取值情況及預測依據

油料集團歷史期毛利率水平及預測期毛利率數據如下：

項目

歷史期

預測期

2017

2018

2019

歷史期

平均

2020

2021

2022

2023

2024

毛利率

1.19%

1.46%

1.77%

1.47%

1.89%

1.98%

2.06%

2.03%

2.16%

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)(DEDwd

.

.

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.

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油料集團的油品物資供應業務具體可分國鐵油品物資供應和市場化油品物

資供應。歷史期內油料集團毛利率水平小幅增長，從2017年的1.19%增長到2019

年的1.77%，主要系毛利率較高的市場化油品業務收入規模佔比不斷提高，同時

油料集團為國鐵業務提供的配套服務增加導致國鐵油品物資供應業務毛利率有

所增加。

根據行業發展水平預測，未來年度油料集團國鐵油品物資供應業務收入規模

及毛利率將總體保持穩定。與此同時，油料集團未來年度將重點開拓毛利率較高

的市場化油品物資供應業務，將會導致未來年度該業務板塊收入佔比不斷提升。

綜上考慮，未來年度油料集團綜合毛利率有所上升具有合理性。

3、油料集團折現率的取值情況及預測依據

油料集團收益法折現率的取值過程如下:

（1）折現率測算模型

本次評估採用資本資產加權平均成本模型(WACC)確定折現率r：

(1)

式中：

Wd：評估對象的債務比率；

(2)

We：評估對象的權益比率；

(3)

rd：所得稅後的付息債務利率；

re：權益資本成本。本次評估按資本資產定價模型(CAPM)確定權益資本成

本re；

(4)

))1(1(

EDtue

.......

iituEDt)1(1..

.

.

.

xtK..%66%34..

式中：

rf：無風險報酬率；

rm：市場期望報酬率；

ε：評估對象的特性風險調整係數；

βe：評估對象權益資本的預期市場風險係數；

(5)

βu：可比公司的預期無槓桿市場風險係數；

(6)

βt：可比公司股票(資產)的預期市場平均風險係數；

(7)

式中：

K：未來預期股票市場的平均風險值，通常假設K=1；

βx：可比公司股票(資產)的歷史市場平均風險係數；

Di、Ei：分別為可比公司的付息債務與權益資本。

（2）無風險收益率rf

參照國家近五年發行的中長期國債利率的平均水平，按照十年期以上國債利

率平均水平確定無風險收益率rf的近似，即rf=3.69%。

序號

國債代碼

國債名稱

期限（年）

實際利率

1

101505

國債1505

10

0.0367

2

101508

國債1508

20

0.0413

3

101510

國債1510

50

0.0403

4

101516

國債1516

10

0.0354

5

101517

國債1517

30

0.0398

序號

國債代碼

國債名稱

期限（年）

實際利率

6

101521

國債1521

20

0.0377

7

101523

國債1523

10

0.0301

8

101525

國債1525

30

0.0377

9

101528

國債1528

50

0.0393

10

101604

國債1604

10

0.0287

11

101608

國債1608

30

0.0355

12

101610

國債1610

10

0.0292

13

101613

國債1613

50

0.0373

14

101617

國債1617

10

0.0276

15

101619

國債1619

30

0.033

16

101623

國債1623

10

0.0272

17

101626

國債1626

50

0.0351

18

101704

國債1704

10

0.0343

19

101705

國債1705

30

0.0381

20

101710

國債1710

10

0.0355

21

101711

國債1711

50

0.0412

22

101715

國債1715

30

0.0409

23

101718

國債1718

10

0.0362

24

101722

國債1722

30

0.0433

25

101725

國債1725

10

0.0386

26

101726

國債1726

50

0.0442

27

101804

國債1804

10

0.0389

28

101806

國債1806

30

0.0426

29

101811

國債1811

10

0.0372

30

101812

國債1812

50

0.0417

31

101817

國債1817

30

0.0401

32

101819

國債1819

10

0.0357

33

101824

國債1824

30

0.0412

34

101825

國債1825

50

0.0386

35

101827

國債1827

10

0.0328

36

101906

國債1906

10

0.0332

37

101908

國債1908

50

0.0404

序號

國債代碼

國債名稱

期限（年）

實際利率

38

101915

國債1915

10

0.0315

39

101986

國債1910

30

0.039

平均

0.0369

（3）市場期望報酬率rm

一般認為，股票指數的波動能夠反映市場整體的波動情況，指數的長期平均

收益率可以反映市場期望的平均報酬率。通過對上證

綜合指數

自1992年5月21

日全面放開股價、實行自由競價交易後至2019年12月31日期間的指數平均收

益率進行測算，得出市場期望報酬率的近似，即：rm=9.90%。

（4）.e值

.e值，取滬深兩市可比上市公司股票，以2015年1月至2019年12月250

周的市場價格測算估計，得到可比公司股票的歷史市場平均風險係數βx= 1.2391，

按式(7)計算得到預期市場平均風險係數βt= 1.1578，並由式(6)得到預期無財務槓

杆風險係數的估計值βu= 0.9885，最後由式(5)得到權益資本預期風險係數的估計

值βe= 1.3061。

（5）權益資本成本re

本次評估考慮到在公司的融資條件、資本流動性以及公司的治理結構等方面

與可比上市公司的差異性所可能產生的特性個體風險，設公司特性風險調整係數

ε=0.03；最終由式(4)得到權益資本成本re，見下表。

（6）適用稅率：按25%稅率計繳企業所得稅。

（7）由式(2)和式(3)得到債務比率Wd；權益比率We。

（8）折現率r，詳見下表。

項目／年度

2020年

權益比

0.7000

債務比

0.3000

貸款加權利率

0.0435

國債利率

0.0369

可比公司收益率

0.0990

適用稅率

0.2500

歷史β

1.2391

調整β

1.1578

無槓桿β

0.9885

權益β

1.3061

特性風險係數

0.0300

權益成本

0.1480

債務成本(稅後)

0.0326

折現率

0.1134

（二）軌道集團

1、結合軌道集團的歷史業績、在手訂單情況等，說明採取收益法評估結果

的收入增長率是否合理

軌道集團主要業務為鋼軌供應鏈管理業務，歷史期收入及預測收入、增長率

情況如下：

單位：萬元

項目

歷史期

預測期

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年

收入

925,476.09

869,817.45

893,992.95

738,374.66

950,271.13

978,779.26

1,008,142.64

1,028,305.49

同比增長率

-

-6.01%

2.78%

-17.41%

28.70%

3.00%

3.00%

2.00%

複合增長率

-1.72%

2.84%

從歷史業績來看，軌道集團歷史期內營業收入複合增長率為-1.72%，預測期

內營業收入複合增長率為2.84%，其中軌道集團2018年收入增長率為負，主要

系2017年國鐵集團投資規模較以前年度出現明顯提升，導致當年國鐵集團對大

維修鋼軌的採購量達到歷史期峰值，2018年後該部分業務恢復正常水平。2020

年受疫情影響，軌道集團預測收入有較大幅度下降，下降幅度約為17%。預測期

內軌道集團營業收入複合增長率為2.8%，整體收入預測水平較為平穩。

截至本回復出具之日，軌道集團在手訂單情況如下：

單位：萬元

在手訂單數量

（項）

合同總金額（不含稅）A

截至基準日日

已確認收入（不

含增值稅）B

預計2019年12月31日後執行

（不含增值稅）C=A-B

298

1,177,714.47

239,654.71

938,059.76

軌道集團在評估基準日2019年12月31日後的在手訂單共計298項，主要

於2020年年內執行，預計基準日後可實現收入938,059.76萬元，佔2020年預測

收入738,374.66萬元的比重為127%。

結合上述軌道集團歷史業績、在手訂單情況分析，本次評估收益法採用的預

測收入、收入增長率是合理的。

2、軌道集團毛利率的取值情況及預測依據

軌道集團歷史期毛利率水平及預測期毛利率數據如下：

項目

歷史期

預測期

2017

2018

2019

歷史期

平均

2020

2021

2022

2023

2024

毛利率

4.18%

3.94%

3.97%

4.03%

4.10%

4.30%

4.34%

4.34%

4.34%

軌道集團以鋼軌供應鏈集成服務及運維技術服務為主要業務，相關產品及服

務近年來市場需求相對穩定，市場價格波動幅度相對較小，預計未來價格變化幅

度較小。總體來說，軌道集團毛利率水平平穩，結合歷史平均毛利率水平預計毛

利率維持在4.10%-4.34%左右。

3、軌道集團折現率的取值情況及預測依據

軌道集團收益法折現率的取值過程如下:

軌道集團折現率模型及無風險收益率rf、市場期望報酬率rm同油料集團。

（1）.e值

.e值，取滬深兩市可比上市公司股票，以2015年1月至2019年12月五年

的市場價格測算估計，得到可比公司股票的歷史市場平均風險係數βx= 1.1798，

按式(7)計算得到預期市場平均風險係數βt= 1.1187，並由式(6)得到預期無財務槓

杆風險係數的估計值βu= 0.8440，最後由式(5)得到權益資本預期風險係數的估計

值βe= 0.8440。

（2）權益資本成本re

本次評估考慮到在公司的融資條件、資本流動性以及公司的治理結構等方面

與可比上市公司的差異性所可能產生的特性個體風險，設公司特性風險調整係數

ε=0.03；最終由式(4)得到權益資本成本re，見下表。

（3）適用稅率：按25%稅率計繳企業所得稅。

（4）由式(2)和式(3)得到債務比率Wd；權益比率We。

（5）折現率r，詳見下表。

項目／年度

2020年

權益比

1.0000

債務比

-

貸款加權利率

-

國債利率

0.0369

可比公司收益率

0.0990

適用稅率

0.2500

歷史β

1.1798

調整β

1.1187

無槓桿β

0.8440

權益β

0.8440

特性風險係數

0.0300

權益成本

0.1193

債務成本(稅後)

-

折現率

0.1193

（三）鐵鵬水泥

1、結合鐵鵬水泥的歷史業績、在手訂單情況等，說明採取收益法評估結果

的收入增長率是否合理

鐵鵬水泥歷史期收入及預測收入、增長率情況如下：

單位：萬元

項目

歷史期

預測期

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

營業收入

90,220.38

85,019.76

92,429.56

70,045.18

90,182.56

92,797.67

94,595.57

95,515.93

同比增長率

-5.76%

8.72%

-24.22%

28.75%

2.90%

1.94%

0.97%

-5.76%

複合增長率

1.22%

0.66%

從歷史業績來看，鐵鵬水泥經營情況較為穩定，歷史期內營業收入複合增長

率為1.22%。預測期內鐵鵬水泥營業收入複合增長率為0.76%，較歷史期未出現

大幅波動。其中，2020年由於考慮到新冠疫情影響，謹慎預測2020年收入水平

將會出現一定幅度下降，同時考慮到基建行業的相關政府規劃和市場需求，預測

2021年營業收入後續將逐步恢復。

截至本回復出具之日，鐵鵬水泥在手訂單情況統計如下：

單位：萬元

在手訂單數量

（項）

合同總金額（不含稅）A

截止基準日

日已確認收

入（不含增

值稅）B

預計2019年12月31日後執行

（不含增值稅）C=A-B

166

136,183.63

136,183.63

鐵鵬水泥截至評估基準日2019年12月31日後在手訂單共計166項，預計

基準日後執行的在手訂單預估金額約為136,183.63萬元，上述訂單預計主要在

2020年年內執行完畢。上述在手訂單的預估金額佔2020年全年預測收入的比重

約為194%，在手訂單量充足。

結合上述鐵鵬水泥歷史業績、在手訂單情況分析，本次評估收益法採用的預

測收入、收入增長率是合理的。

2、鐵鵬水泥毛利率的取值情況及預測依據

鐵鵬水泥歷史期毛利率水平及預測期毛利率數據如下：

項目

歷史期

預測期

2017

2018

2019

歷史期

平均

2020

2021

2022

2023

2024

毛利

率

18.85%

32.78%

45.98%

32.54%

33.09%

33.39%

33.42%

33.43%

33.44%

鐵鵬水泥主營業務為水泥、熟料和石灰石等產品生產製造和銷售，歷史期毛

利率水平增長較快，從2017年的18.85%增長到2019年的45.98%，主要系：受

宏觀經濟政策影響，水泥行業經營環境和狀況顯著改善，供給側改革使水泥行業

供需關係趨於平衡，水泥價格顯著回升；同時環保政策趨嚴提高了行業準入門檻，

小型水泥廠由於資金有限，環保投入不足，數量明顯減少。

本次評估綜合考慮上述因素影響，同時考慮到水泥行業存在一定周期性變動

趨勢，本次評估收益法採用的盈利預測中預測毛利率基本參考歷史期平均毛利率

水平進行確定。

3、鐵鵬水泥折現率的取值情況及預測依據

鐵鵬水泥收益法折現率的取值過程如下：

鐵鵬水泥折現率模型及無風險收益率rf、市場期望報酬率rm同油料集團。

（1）.e值

.e值，取滬深兩市可比上市公司股票，以2014年1月至2019年12月250

周的市場價格測算估計，得到可比公司股票的歷史市場平均風險係數βx= 1.1758，

按式(7)計算得到預期市場平均風險係數βt= 1.1161，並由式(6)得到預期無財務槓

杆風險係數的估計值βu= 0.9546，最後由式(5)得到權益資本預期風險係數的估計

值βe= 1.1024可比上市公司情況如下：

（2）權益資本成本re

本次評估考慮到在公司的融資條件、資本流動性以及公司的治理結構等方面

與可比上市公司的差異性所可能產生的特性個體風險，設公司特性風險調整係數

ε=0.03；最終由式(4)得到權益資本成本re，見下表。

（3）適用稅率：按25%稅率計繳企業所得稅。

（4）由式(2)和式(3)得到債務比率Wd；權益比率We。

（5）折現率r，詳見下表。

項目／年度

2020年

權益比

0.8290

債務比

0.1710

貸款加權利率

0.0497

國債利率

0.0369

可比公司收益率

0.0990

適用稅率

0.2500

歷史β

1.1758

調整β

1.1161

無槓桿β

0.9546

權益β

1.1024

特性風險係數

0.0300

權益成本

0.1354

債務成本(稅後)

0.0373

折現率

0.1186

評估師核查意見：

上市公司披露了油料集團、軌道集團、鐵鵬水泥、工業集團、華東集團資產

基礎法及收益法評估結果及差異，補充說明了對油料集團、軌道集團、鐵鵬水泥

選取收益法評估結果，對工業集團、華東集團選取資產基礎法評估結果的原因；

上市公司結合中鐵物晟科技在行業內的技術水平、競爭優勢、市場份額、客戶資

源、同行業可比收購案例評估增值率情況，補充披露了本次評估增值率較高的原

因；上市公司結合油料集團、軌道集團、鐵鵬水泥的歷史業績、在手訂單情況，

分析說明了採取收益法評估採用的盈利預測中預測收入增長率的依據及合理性，

補充說明了預測毛利率、折現率的取值情況及預測依據。

上述披露及分析具有合理性。

（本頁無正文，為中聯資產評估集團有限公司關於《深圳證券交易所關於對

天津一汽夏利汽車股份有限公司的重組問詢函（許可類重組問詢函〔2020〕第9

號）資產評估相關問題的核查意見》的籤章頁）

中聯資產評估集團有限公司

二〇二〇年七月三日

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