機構：興業證券
評級：推薦
投資要點
供給推動需求，2016 年以來國內化妝品行業重回兩位數增長。1）2016 年以前國內化妝品行業的發展主要由商超、百貨、CS、電商等渠道推動，其中 2010年以後線上崛起擠壓線下渠道，佔比較大的商超、百貨渠道分別在 2014/2016年跌至負增長，行業增速也放緩至個位數；2）2016 年起供給驅動化妝品消費升級，一方面關稅、消費稅下調推動外資高端化妝品大舉入駐天貓旗艦店，另一方面新銳品牌借社媒營銷風口崛起，國內化妝品市場逐步形成從低端到高端的產品矩陣並隨著需求多樣化而持續擴充，行業重回兩位數快速增長階段。? 高增速背景下傳統國產化妝品品牌商卻面臨多重挑戰。1）外資大牌通過電商大促期間大力度折扣、重視高增長免稅渠道等方式變相「降價」下沉搶佔市場；2）社媒營銷火熱、化妝品一二級市場高估值催生出國產新銳化妝品品牌層出不窮；3）線上獲客成本、電商平臺及新媒體渠道推廣成本持續提升侵蝕品牌利潤。我們持續看好強打功效性明星單品邏輯的貝泰妮、華熙生物跟珀萊雅，然而搭配當前高估值的環境下國產品牌整體的投資不確定性持續增加。
從「韓流」經驗看化妝品供應鏈 β 側的投資機遇。參考韓國經驗，2016 年以前韓流推動韓國化妝品出口額尤其是中國地區快速增長，韓國新銳品牌隨著行業高增長層出不窮。韓國大型化妝品代工廠科絲美詩和科瑪迎來了戴維斯雙擊，業績快速增長的同時估值快速提升，2015 年二者估值最高達到 100&60倍。而隨著我國化妝品行業重回兩位數快速增長階段，原料環節和代工廠環節需求增加，供應鏈端同樣將享受行業紅利，擁有確定性的 β 側投資機遇。
頭部供應鏈企業 α 之一：功效性需求增加疊加監管趨嚴，供應鏈集中度有望提升。1）需求端：年輕消費者崛起、消費理念愈發成熟帶來化妝品功效性需求增加，化妝品生產研發重要性提升，對化妝品上遊原材料及代工廠提出了更高要求；2）供給端：《化妝品監督管理條例》及其配套政策即將落地，對化妝品原料生產備案、生產過程管理、功效宣傳、銷售主體責任劃分等方面作出嚴格規定，化妝品原料及生產企業的合規成本將大幅增加，不規範或無法承擔合規成本的中小化妝品企業將被淘汰出清，行業集中度有望提升。
頭部供應鏈企業 α 之二：快反模式延伸到化妝品行業，頭部供應鏈享受紅利。快速反應模式的核心是以銷定產，快速響應市場需求的同時還能降低庫存成本。快反模式給國產化妝品提供突圍新思路：1）品牌商例如完美日記利用 DTC模式快速發展壯大；2）平臺商例如阿里、拼多多整合美妝 C2M 供應鏈，利用銷售數據賦能生產端；3）代工廠利用已有訂單數據幫助新銳品牌快速成長，還有望憑藉國內化妝品生產經驗獲得外資品牌增量訂單。快反模式下，化妝品上遊供應鏈的快速響應能力至關重要，頭部供應鏈企業將顯著受益。
製造板塊推薦標的：競爭格局較為分散，具備持續拓展客戶矩陣實力的龍頭代工廠有望在當前監管與競爭環境下拔得頭籌，站在行業增長之上，享有β和α投資機會，看好青松股份發展。假定諾斯貝爾 2025 年在我國護膚品版塊ODM 市場市佔率 20%，預計其營收 6 年 CAGR 為 22.9%。
原料板塊推薦標的：細分領域市佔率較高的龍頭供應商將穩定跟隨行業增長，規模擴大將有利於進一步分攤研發費用與成本，提升盈利水平，看好華熙生物，預計其營收 6 年 CAGR 為 32.3%。建議關注科思股份。
風險提示：宏觀因素帶動消費情緒下降，美妝平臺發展受限，監管政策風險等。