中國化妝品市場是全球化妝品行業發展最快的市場之一。在居民可支配收入的不斷提升、國人對外在形象要求與認知的提高以及核心消費人群結構的變化等一系列因素驅動下，國內化妝品行業（包含美容及個人護理用品）近幾年來一直保持著穩健的增長，尤其是近兩年以來，國內化妝品市場增速不斷提升，根據歐睿諮詢統計，2012-2018年國內化妝品行業市場銷售額年複合增長8.7%，其中彩妝市場年均複合增速達到15.4%，護膚品市場年均複合增速達到8.9%，同期全球化妝品市場增速為0.9%，彩妝與護膚品市場增速為2.5%與2.3%。2018年國內化妝品行業市場規模達到4105億元，同比增長12.3%，彩妝與護膚品市場規模分別達到428億元和2122億元，分別同比增長24.3%與13.2%。
儘管面臨國內經濟增長與零售環境的不確定性，國內化妝品市場仍然保持超越整體可選消費的增速。2018年以來在國內經濟面臨增長壓力的大背景下，國內社會消費品零售總額增速也在近兩年呈現逐步走弱的態勢，珠寶首飾、服裝、汽車等多數消費品需求受到了較為明顯的影響，但化妝品品類的增長仍然表現出較強的韌性，無論是國家統計局公布的限額以上零售企業化妝品銷售增長，還是上市公司層面每個季度的收入與盈利增速，都實現了明顯超越整體經濟與社會消費品零售總額的增長，這一方面源於居民收入逐步提升的情況下對化妝品的需求向中高端升級拉動了行業零售額的增長，另一方面國內消費者多層次的需求也帶動了成熟品類的高端化與多元化（洗護清潔、洗髮等）以及新興品類（彩妝、香水等）滲透率的不斷提升，這也是國內化妝品行業始終能夠吸引市場與資本聚焦的重要推動力。
以洗浴、洗髮與口腔護理為代表的基礎品類的高端化、多元化需求是帶動這部分高滲透率品類市場繼續提升的主要驅動力。經過過去三十年大眾化妝品品類的普及，基礎品類的洗浴、洗髮與口腔護理產品在國內大部分城鎮地區基本完成普及，開始進入穩定增長階段，未來增量將主要來自人均消費的提升以及產品對農村地區的進一步滲透，2018年國內洗浴、洗髮與口腔護理品類銷售額為229億元、534.5億元與415.8億元，佔整個化妝品行業銷售額6%、13%與10%，增速分別為4%、4%與11%，低於行業整體增速。市場滲透率趨於飽和，但高端化、功能化成為這幾個品類近幾年來的亮點，消費者們對產品功效、原材料、安全性、便利性和舒適度的要求更高，並且願意為這些需求付出更多的溢價。在當前的洗護市場中，功能細分化的產品受到越來越多的關注隨著國人對生活品質要求的逐步提高和對產品功能的細分化需求，這些細分領域的產品也將逐步擁有自身穩定的消費群體。
在洗髮品類中，隨著消費者使用習慣從簡單的二合一洗髮水向諸如護髮素、發膜、染髮劑等更多細分與更多功能的產品延伸，同時，注重頭皮健康的消費者會挑選無矽油產品，脫髮消費者會選擇生髮型洗髮水；口腔護理品類中，從最初的牙刷、牙膏，逐步向電動牙刷、牙線以及洗牙器等細分品類的延伸普及。總體來看，隨著收入與生活水平的提高，國人的消費觀念與日常清潔方面的生活習慣逐步向歐美發達國家的消費者靠攏，未來這些基礎品類消費仍然會延續這種趨勢。
高端化產品滿足消費升級需求。隨著國內消費者對自身護膚護髮方面的重視與了解，大眾類產品已經無法完全滿足所有消費者的需求，在市場格局基本穩定的背景下，外資企業紛紛推出高端產品，資生堂水之密語與絲蓓綺、寶潔的沙宣、漢高集團的施華蔻都是最早進入高端洗髮水領域的品牌，本土品牌也在近幾年跟進了外資企業的腳步，雲南白藥推出了高端洗髮水「養元青」，霸王、美膚寶、舒蕾也同樣推出了高端產品。2013-2018年國內高端洗浴品類銷售複合增速為5.1%，高於大眾洗浴類4.3%的複合增速，高端洗髮類銷售複合增速為25.9%，遠高於大眾洗髮類1.9%的複合增速，高端產品線更快的增速反映了市場需求的進一步細分。
消費者的變化對日化洗護消費帶來新的變化，一方面是整體教育水平的提升帶來消費者挑選產品精細化的轉變，另一方面人均收入的增加，帶動消費者更傾向於選擇高端產品。大學及以上學歷人群在消費者中的佔比不斷增加，這部分人群消費認識更為豐富，尤其是部分具備海外經歷的消費者，更傾向於選擇精細化、功能化的優質產品；同時，我國城鎮居民人均可支配收入約合5500美元，收入的提升已經成為高端產品消費保持增長的基石。
以彩妝、高端護膚品為首的細分品類仍然處於快速發展期，目標客群的增加以及消費高端化共同推動這些品類市場相對更快的增長。根據歐睿諮詢數據顯示，2018年國內化妝品市場中護膚品增速為13.2%，彩妝市場增速從2013年的13%進一步提升至2018年的24.3%，增速呈現進一步加快的趨勢。
與日韓市場相比，國內彩妝市場存在較大成長空間。在日本和韓國，彩妝消費滲透率分別已經達到80%以上，接近90%，當前中國的彩妝滲透率在30%左右。此外，中高端化趨勢在國內彩妝品類表現得尤為明顯，是驅動彩妝品類成長的關鍵。近兩年，我國消費者彩妝產品平均單價已經從75元/件上升至83元/件，且價格在持續上升中。消費升級下，高端化的品質商品更易於贏得消費者青睞，對部分消費者，尤其是一二線城市白領女性，初入門的基礎彩妝已無法滿足其日常需求，轉而投向單價更高的高端與奢侈品牌彩妝。另一方面，新興品類的推出以其細分的特色功能，贏得更高的品牌溢價，從而推動彩妝產品量價齊升。
彩妝的增長來自年輕消費者使用習慣的養成，這其中品牌對消費者的教育以及KOL起到了很大的推動作用。國人的美妝使用習慣已經從基本護膚，向更高層級的彩妝過渡，彩妝已逐漸發展成為與護膚品類似的日常消費品，消費頻次的提高直接帶動整體市場規模增加。根據凱度消費者指數個人彩妝樣組研究顯示，雖然20~29歲的女生只佔所有人口的28%，卻貢獻了彩妝市場45%的銷售。年輕一代的消費群體對化妝品的選擇使用與購物決策容易受社交媒體上KOL推薦的影響，根據《Targeting Millennials in Beauty Innovation Report 2017（針對千禧一代的2017年美妝創新報告）》顯示，63%的千禧一代表示，面對博主/用戶評論和品牌自身宣傳時，他們更願意相信前者。這部分網際網路原住民已經習慣於各類社交、視頻、彩妝等APP中「種草拔草」，並且對價格相對不敏感，願意以「多次少量」的消費習慣嘗試不同品牌與產品。
2017年以來高端護膚細分市場成為整個護膚品類增長的主要推動力之一，整體護膚品消費向高端化、高單價靠攏，原本在海外市場定位30歲以上的抗衰老產品線，在中國市場反而有越來越多的25-30歲年輕消費者購買，隨著一二線城市工作生活節奏的加快，年輕女性白領更早的開始面臨皮膚保養的問題與焦慮感，品牌與市場的不斷普及教育（社交媒體同樣起到了助推作用），使得這部分有經濟能力的年輕消費者願意通過購買海外高端品牌抗衰老等產品系列來滿足提前保養的訴求，另一方面高端品牌的明星單品與營銷方式也更容易贏得一二線城市消費者的青睞。
從海外化妝品集團最近3年亞洲市場收入增速來看，同樣可以側面驗證中國高端護膚品市場在近階段的快速增長。依靠小棕瓶等明星單品的持續換代升級與旗下高端護膚、彩妝品牌的快速增長，雅詩蘭黛集團2018-2019財年亞太市場按照固定匯率計算的收入增速達到25%，是2006年以來最快增速；在中國市場高端品類需求出色表現推動下（2018年增長33%，創14年來增速巔峰），歐萊雅集團亞洲市場有機增速在2018年達到24%，是近10年以來最快增長。
人均化妝品消費水平低，三四線城市成長空間大於一二線。儘管我國化妝品市場整體規模龐大，但化妝品消費水平與發達國家相比還有很大的差距。2017年我國化妝品人均消費額約38.5美元，同期美國、日本、韓國化妝品人均消費額分別高達239美元、292美元以及220美元，相當於國內化妝品人均消費水平的6-8倍，國內化妝品消費水平考慮到地域文化的相似以及消費習慣的相近，日韓市場有望成為中國化妝品市場未來的發展方向。
由於不同城市居民生活水平發展程度的差異，國內不層級城市之間的化妝品市場發展情況也不盡相同，一線城市消費者個人洗護習慣最為成熟，女性平均每周使用8種化妝護理產品，而四線城市則相對落後，目前一線城市的個護產品市場增速在3%-5%，二線城市為10%，三線城市則達到15%以上。隨著城鎮化的不斷推進和人均可支配收入的提升，化妝品人均消費支出將得到進一步增加，尤其是在低線城市，化妝品市場將有很大的發展空間。
隨著移動網際網路加速向低線城市滲透，資訊信息不斷扁平化，低線城市的年輕群體的化妝品消費與使用習慣越加接近一線城市，三四線城市已成為新的消費增長熱土。從移動網際網路總用戶時長的增量城市構成來看，三四線及四線以下城市用戶貢獻的增量超過了一線、新一線和二線城市，同比增速都在15%以上。相較於一線城市來說，三四線城市人群工作節奏較緩，也擁有相對較多的休閒時間，手機已成為大多數人的第一娛樂休閒選擇，抖音、快手、拼多多等app的火爆便是例證。資訊的傳播速度和購物的便利性不斷提高，使得三四線年輕消費者的化妝品消費習慣不斷向一線城市靠近。
電商渠道繼續高歌猛進 百貨與免稅店成為高端品牌重心
電商渠道高歌猛進，成為國內外品牌越來越重視的渠道。2012-2018年國內化妝品銷售渠道份額呈現此消彼長的趨勢，百貨商場由21.8%下降至2018年的18.1%，超市大賣場由34.1%的份額下降至2018年的22.8%。個人日化專營店渠道份額穩步提升，從2012年的8.5%提升至2018年的10.3%。電商渠道快速發展，2018年佔比達到27.4%，2012年以來實現了28%以上的複合增速，考慮到化妝品的相對標品屬性，疊加國內外品牌對線上銷售的日益重視以及電商平臺自身對美妝品類的傾斜，預計未來電商渠道的整體佔比仍將繼續提升。
百貨渠道雖然整體面臨客流下滑壓力，但依然是高端品牌輸出產品形象與影響力的核心渠道之一。對進階為高端化妝品的消費者來說，貨源的可靠性重於價格因素，在這一方面，傳統的百貨專櫃與購物中心的單品牌專賣店具備品牌正品與質量背書，在現階段這部分線下實體店依然是高端化妝品輸出品牌形象，實現銷售的主要渠道。近幾年來百貨的化妝品樓層銷售結構也在朝著高端化的頭部品牌集中，相對中端定位的品牌在百貨渠道也面臨市佔率與客流下滑的難題。
此外，免稅店成為近幾年快速提升的渠道之一。由於國內免稅店香化產品以高端品牌為主，在品類豐富度與價格方面具備優勢（日上上海高端護膚品的價格比國內專櫃零售價格平均低30%-40%左右），隨著相關旅遊景區與出境客流的提升，國內免稅行業收入規模逐步增加，2016-2018年保持了22%以上的增速，考慮到免稅行業主流的機場免稅店香化佔比普遍在50%以上（其中浦東與首都機場免稅店香化佔比70%以上），高端化妝品消費是推動國內免稅行業收入增長的重要動力之一。當前免稅店渠道香化產品仍然以海外的高端品牌為主，預計後續隨著高端國貨品牌的入駐，對這部分本土品牌的形象樹立也將起到一定的推動作用。
2010年以來「藥妝」概念一直是國內化妝品行業的風口之一，雖然國內既未針對「藥妝」設制專門的批准文號，也未對「藥妝」有明確的定義，但這並不妨礙如抗過敏、中醫中草藥、皮膚修復、醫美等藥妝概念的走紅。南都大數據院聯合京東發布的《2018-2019美妝消費報告》顯示，「藥妝」在近 5 年的消費額增長 5.3倍，用戶數增長4.2倍，18~25歲消費群體「藥妝」消費額佔比逐年提高，從2016年的23 %升至2018年的32.6 %，2018年消費額同比增長超過100 %，遠超其他年齡段兩位數的增長。
中醫中草藥的護膚理念在2010-2015年一度是行業最大的風口，佰草集、相宜本草等一批本土品牌也在那個階段實現了渠道與銷售規模的快速提升，中草藥植物理念的流行，開始反映了國內消費者對化妝品成分的關注，中醫漢方作為本土特有的醫學理論，也更容易被國內消費者接受。
2016年之後，國內的美妝消費者對安全、健康、高功效的護膚產品提出了更高、更理性的要求，隨著社交媒體的興起，行業信息越來越對稱，消費者對化妝品成分與配方的研究開始興起，消費者從被動接受品牌營銷到主動參與產品選擇，「成分黨」應運而生，在這一過程中，以西醫理論為基礎的功效性護膚品開始更為讓年輕消費者接受，這種行業風口的變化，反映了90-00後這一代年輕消費者普遍的追求化妝品迅速起效的強烈訴求（相較之下，中醫理念的起效時間更長），另一方面消費者也在這種訴求中進一步升級分化，伴隨國內醫美的普及與技術的發展，一部分不滿足於傳統護膚手段的消費者，開始轉向功效更即時的「輕醫美」護膚方案。
行業整體競爭格局的變遷，同樣反映了新一代年輕消費群體對品類、品牌、購買渠道、營銷方式等各方面喜好的大切換，這種變化會繼續在中期影響行業格局與品牌的戰略方向。
（1）日系崛起，韓系退潮
日系化妝品在中國市場的再次興起，抓住了高端線，在大眾化妝品市場後勁乏力的情況下，日本美妝品牌近年來不約而同地將重心向高端化妝品轉移，甚至包括小眾化的高端產品。
日系化妝品素以高質量、安全性和技術獲得消費者的認可，隨著國內消費者整體收入水平的提升，日本化妝品的理念符合了這部分消費者不斷提高的產品安全與有效成分的意識。另一方面，隨著中國赴日遊客的增加，日系化妝品也更容易積累客源與美譽度，2019年一季度日本已經成為中國大陸與香港最大的化妝品進口國，中國進口日本的化妝品金額由2012-2013年兩年的負增長，增速提升至2018年的81%，2019年1-7月仍有42%的提升。迅速增加的訪日中國遊客成為拉動日系化妝品進口增長的原因之一，根據日本觀光廳的統計，約70%的中國訪日遊客會在日本購買化妝品，良好的產品口碑形成了回國後的購買習慣，資生堂方面曾經表示，約50%的訪日中國遊客在回國後會繼續購買日本化妝品。
此外，近幾年日本化妝品企業也一改過去只專注於產品展開營銷的特點，開始主動出擊針對偏好高端化妝品的中國消費者展開營銷推廣，逐步搶佔韓國化妝品在中國市場的地位，而日本化妝品相對更豐富的產品組合，也是越來越受中國消費者歡迎的因素之一。
近10年以來資生堂在中國的發展是日系化妝品企業的縮影：2011-2015年受困於較低營銷投入以及對中國市場決策與反應速度的緩慢，資生堂在中國市場的銷售增速出現了較大的起伏，整體表現不及以及歐美系化妝品龍頭歐萊雅與韓系化妝品龍頭愛茉莉太平洋在中國市場的較快增速。經過一系列中國地區經營管理團隊與組織架構調整，隨著營銷投入支持的增加，2016年開始資生堂在中國市場的銷售收入增速逐年提升，至2018財年中國市場銷售收入已經佔資生堂整體收入的20%。護膚品是資生堂產品系列中的強項，近幾年受益於中國高端化妝品市場的快速增長，公司旗下的SHISEIDO、Clé de peau BEAUTÉ、IPSA等高端護膚品牌驅動資生堂2015-2018年在中國高端化妝品與護膚品市場中的份額得到了持續提升。
除了維持高端產品的既定戰略之外，資生堂憑藉豐富的產品線與價格帶，較早在中國中底線城市的CS渠道完成布局，同時隨著海淘與社交媒體的興起，資生堂旗下的彩妝等系列迅速在中國年輕消費者中積累知名度，也使得品牌引入中國變得水到渠成，17年9月資生堂將高端彩妝品牌NARS引入中國市場，契合了國內彩妝消費快速成長的黃金期。
相對薄弱的高端產品線與營銷紅利的消失使得韓系化妝品在近三年的中國市場出現增速放緩的趨勢。與日系化妝品在中國市場的表現此消彼長的是，2012-2016年韓系化妝品在中國市場突飛猛進，這一方面得益於韓流文化在中國年輕消費者中的迅速傳播，作為「韓流」的一部分，韓妝產業在中國成為生活方式的風向標之一，隨著中韓旅遊人次的增加，韓國免稅店渠道也享受到這波韓系化妝品爆發的紅利；另一方面，韓系化妝品高性價比的定位與不斷更新的外觀包裝，降低了中國主流年輕消費者的購買門檻，迎合了當時主流客群的需求。
2016年中韓政治關係的波折成為韓系化妝品在中國市場增速放緩的導火索之一，2019年上半年韓國出口中國的化妝品增速降至15%（同期日本與法國出口中國化妝品增速為42%與35%），除了政治關係的衝擊之外，韓系化妝品在中國市場的增速下滑，一部分源於其相對薄弱的高端產品線無法滿足中國消費者對產品品質的追求，另一部分源於中國本土競爭對手的崛起，一方面中國本土的影視文化娛樂產業在近幾年蓬勃發展，與化妝品產業在營銷、時尚潮流等方面形成良性互動，本土化妝品品牌更善於利用這種多變的傳播營銷方式與國內年輕消費者互動，削弱了韓妝品牌在營銷傳播方面的一大優勢；另一方面，隨著90-95後以及00後逐步成為中國化妝品市場消費的主力，這部分年輕消費者相比70-80後，對國貨並沒有明顯的偏見，本土化妝品品牌發展環境得到優化，搶佔了同樣定位大眾客群的韓系化妝品的市場份額。
（2）歐美優勢相對穩固
緊扣中國消費升級紅利，歐美系品牌鞏固了在中國中高端化妝品市場的領先地位。相較於日韓系化妝品在中國市場的起伏，歐美系化妝品龍頭近幾年來在中國市場加快了組織架構與營銷方式的本土化調整以適應迅速變化的消費者，「抗衰老」、「有效成分」、「高端線「本身就是歐美品牌的標籤與強項之一，緊抓這幾個市場風口，疊加研髮結合營銷上的優勢，歐美化妝品龍頭在近幾年鞏固了其在中國高端市場與整體行業中的領先地位。
從全球市場最大的跨國化妝品集團歐萊雅在中國市場的銷售增速來看，2013-2016年隨著收入規模的上升以及中國化妝品市場增速的減緩，歐萊雅同樣也面臨中國市場銷售增長下降的局面，2017年成為歐萊雅在中國的又一個分水嶺，在整體行業增速變化不大的情況下，高端線、彩妝、男士護膚等細分品類脫穎而出，由於較好的多品牌布局基礎，歐萊雅旗下高端線中的蘭蔻、阿瑪尼、YSL等品牌在2018年中國市場的銷售達到10億級別，疊加公司在電商渠道的優異表現，拉動歐萊雅集團在中國的銷售收入增速在高基數上回到33%的高位。
（3）本土品牌百花齊放
本土品牌在大眾細分市場百花齊放。2012-2016年本土化妝品品牌的成功，一方面得益於差異化的渠道（化妝品專營店），另一方面也受益於中醫本草這一中國特有的本土理念對國內消費者的吸引。從市場整體競爭格局來看，本土品牌近幾年仍然主要集中於大眾市場，高端線與相關渠道（百貨、免稅店等）涉及較少。2017年以來在原有的差異化的渠道與定位的基礎上，眾多本土品牌抓住了「成分黨「、」彩妝「、」電商渠道「、」網紅達人「等新的品類與賽道風口，呈現出百花齊放的格局，而90-95後以及00後核心消費者對國貨的自信，也在助推本土化妝品品牌的成長。
在大眾化妝品領域，本土品牌的平價定位拉低了年輕消費者的購買門檻，相較於外資品牌更多層級的管理反饋體系，在營銷打法上更靈活、終端反應更迅速、運用社交媒體與消費者互動也更擅長，無論是新興品牌，還是老牌國貨（如百雀羚、美加淨等），都在嘗試通過更年輕多元、符合社交媒體調性的營銷措施贏得年輕消費者的青睞。
在爆發性最強的電商渠道，眾多本土品牌主動調整營銷、品牌建設、產品創新方面的策略，為終端的快速增長創造機遇，並且這種電商的運營能力通過人才的流動，形成了各企業間互相學習提升的路徑，而線上營銷的日常化，也是促使許多本土品牌能夠在線上保持銷量持續增長的另一個重要原因。
在功能性護膚品細分市場（藥妝成分黨概念），近幾年來諸如薇諾娜、玉澤、Home Facial Pro等主打功效成分與抗敏皮膚修復等功能的本土品牌迅速崛起，其中家化旗下玉澤的發展可以代表這些本土品牌的成長之路。玉澤自2009年產品推出就主打差異化的醫學角度護膚解決方案，定位大眾市場，家化與瑞金醫院合作開啟國內專業醫療機構和專業化妝品企業合作模式，第一代產品「玉澤皮膚屏障修護身體乳」經過上千例臨床驗證，藉助皮膚科醫生線上問診等方式為品牌打上「醫學護膚」的烙印，由於銷售規模在家化品牌體系中相對較小，玉澤線上線下硬廣投放資源相對有限，營銷上更多通過口碑傳播與KOL推薦，隨著近幾年來銷售規模的快速提升，渠道從最初的醫院藥房逐步延伸至屈臣氏與電商等，增長勢頭日漸迅猛。
我們認為目前國內化妝品行業投資處於一個很好的時間，行業容量巨大，且保持持續較快增長，電商的快速增長和年輕人消費理念轉變、國潮的崛起等利好本土品牌發展。而資本市場的發展也將進一步助推原先相對草根的本土企業走上多品牌、規模化和國際化的道路。
（1）化妝品作為國內可選消費優質賽道之一，多種因素驅動行業繼續向好
作為國內可選消費中優質賽道之一，化妝品行業增長的主要推動力始終沒有發生根本變化，中國經濟的增長將繼續拉動人均可支配收入的提高，中產擴容與城鎮化的過程中會有越來越多的人群增加化妝品（尤其是中高端化妝品）的使用與購買，消費群體基礎的擴大將帶動行業消費量的增長，國人消費能力的提升將帶動人均消費水平的提高。另一方面，隨著主力年輕消費群體的代際切換，化妝品的購買意願與消費升級也將進一步推動一部分新興品類滲透率與需求的提升。根據市場專業機構的預測，2018-2023年行業複合增速在6%-7%之間，到2023年行業整體規模將達到5500億左右。從結構上看，高端化妝品增長更為顯著，嬰童、彩妝等品類增速相對較快。
（2）從海外市場歷史經驗來看，化妝品行業是誕生大市值龍頭公司的搖籃
作為充分競爭行業，化妝品行業品牌企業通常面臨著複雜的競爭環境、多變的消費者喜好與層出不窮的競爭對手的挑戰，但其相對更為日用、快速消費的屬性、以及豐富多元的品類、廣闊的市場容量也使得行業在海外市場往往容易誕生千億以上大市值的龍頭公司，一方面由於這些公司在激烈的競爭中塑造了適合競爭環境變化的組織架構、研發團隊與銷售隊伍，往往能夠出現強者恆強的局面，另一方面，出色的盈利能力與現金流能夠保證這些企業不斷加強新產品研發、品牌傳播、渠道外延式擴張和多品牌併購，以滾雪球的方式覆蓋越來越多的消費人群。
參考海外市場經驗，我們可以看到化妝品龍頭公司估值在最近10年呈現逐步上移的走勢，資本市場通常願意給予其更高的估值溢價，即使在業績平穩增長階段，因為龐大穩定的行業屬性、品牌穩固的市場地位和良好的盈利能力與財務質量（穩定較高的ROE與企業自由現金流）等原因，海外化妝品龍頭公司普遍獲得了較高的估值水平（30-40倍PE）。
（3）投資A股化妝品正當其時，本土化妝品龍頭正進入增長的快車道
近幾年來本土化妝品品牌在營銷推廣、渠道建設方面已經形成了各自的競爭優勢，本土品牌更善於抓住國內年輕消費者的痛點，迎合他們的溝通方式與購買渠道，這種短平快的投入能夠在短期迅速取得銷售規模的增加。而隨著規模和業績的擴大，本土品牌也在逐步加大研發的投入，經營的增長已經開始反哺研發，為本土公司長期競爭力的提升打下良好的基礎。而充分市場化的激勵更是讓部分本土龍頭在發展中如虎添翼。
穩定增長的研發投入為本土品牌長期塑造打下基礎。從研發費用率來看，海外化妝品巨頭如歐萊雅、資生堂等，研發費用率與研發投入絕對額常年保持在較高的水平。隨著市場與收入規模的擴大，本土化妝品企業在研發支出方面的投入也在不斷增加，2018年上海家化、珀萊雅、丸美股份三家上市的品牌企業研發費用率達到2.1%、2.2%與2.2%，從費用率來看已經開始縮小與海外品牌集團差距。
市場化的激勵制度與團隊的年輕化是本土化妝品企業保持競爭力的必要條件之一。化妝品行業作為充分競爭的市場，對企業管理團隊的戰略制定與執行落地都提出了越來越高的要求，對本土化妝品企業來說，合理的激勵機制是調動核心員工在激烈多變的市場環境中保持不斷學習與靈活應變的基礎制度之一，從二級市場來看，2012年的上海家化與2018年的珀萊雅所推出的股權激勵方案，都對後續兩家本土化妝品龍頭公司業績的快速增長起到的重要的激勵制度保障。此外，隨著95-00後新一代消費者的入場，營銷方式與媒介也在加速迭代，品牌團隊的年輕化，對如何理解這部分新興消費者的購買心理與消費決策同樣也有重要的幫助。
國潮興起，新一代年輕消費者對本土品牌接受度更高。隨著化妝品市場的不斷發展和消費者品牌意識的逐步提高，國內化妝品市場早已不是簡單的產品買賣，而是進入了品牌整體營銷的時代，一方面本土化妝品品牌由於能更好的貼近本土消費者需求、供應鏈管理相對更靈活、與線下渠道和電商配合更默契，品牌形象、知名度和信任度隨之上升。另一方面，90-00後為代表的新一代年輕消費者觀念已發生轉變，不再盲目崇拜海外品牌，對包裝、產品品質、成分配方等細節都會有自己的見解與要求，對能夠更好理解本土消費文化與膚質差異、市場與渠道反應速度更迅速的本土化妝品品牌的印象與好感逐步提升，電商降低本土品牌試錯成本的同時，加快了產品上新與迭代，這也使得追逐新鮮感與熱點的90-00後年輕消費者對本土品牌有了更高的接受度。
（4）藉助社交營銷與新媒體風口，本土化妝品品牌瓜分了部分韓系化妝品在營銷上的紅利。隨著電商逐漸成為化妝品消費最大的渠道之一，化妝品行業的營銷方式與消費者購買方式都發生了巨大變化。一方面傳統的電視雜誌硬廣等品牌自上而下的傳播式微，微博、小紅書、抖音等新媒體成為營銷投放的主流平臺，以天貓、唯品會為代表的電商平臺逐漸成為購買主流渠道，另一方面隨著社交媒體的興起，線下BA的推薦演進為線上美妝KOL的種草，這對學習能力更強、傳播推廣方式更本土化的國內化妝品品牌帶來了越來越多的營銷紅利，更易打造爆款產品與系列，一定程度上也瓜分了定位相近的部分韓系化妝品的市場份額與關注度。以珀萊雅年中推出的黑海鹽泡泡麵膜為例，7月開始公司陸續在抖音投放種草短視頻，運用大量KOL號召力帶貨，產品定價親民並且有趣的產品思路更容易產生話題傳播，最終打造出這款月銷量超過100萬件的抖音爆品。
參考歐美及日韓成熟化妝品市場發展歷史，優秀的本土品牌都經歷了從國際品牌的競爭衝擊到最終成長為本土市場龍頭的過程。在競爭初期，由於國際品牌擁有更為成熟的品牌推廣與市場銷售經驗，這一階段本土品牌往往受到較大的競爭壓力，但在本土品牌持續的研發投入以及不斷開發更符合本土消費者偏好的產品的努力下，優秀的本土品牌往往能夠獲得更多國內消費者的青睞與信任，在與國際品牌的競爭中逐漸樹立起特有的優勢。與其他消費品不同，因為目標消費者人種皮膚的不同以及偏好、文化和消費理念的差異，從日韓的發展歷史看，本土化妝品品牌在長期的競爭中，能夠牢牢抓住本土消費者特性，不斷擴大市場份額，產生龍頭化妝品企業。
落實到投資方面，目前A股化妝品上市公司仍相對稀缺，只有上海家化、珀萊雅、丸美股份、御家匯、青島金王、青松股份等不到10家公司（因而短期可能具有更強的行業估值溢價），我們推薦本土優質化妝品集團珀萊雅與上海家化，建議積極關注次新股丸美股份。隨著行業新趨勢和新變化的演進，更多本土化妝品企業的上市也將為二級市場創造更多的投資機會，同時進一步提升本土品牌的話語權與市場地位。
主品牌爆款品類與電商業務的發展是保障公司今年業績繼續快速增長的核心基礎。18年以來珀萊雅在新產品研發、品牌營銷方面加速向年輕化靠攏，新品迎合當下成分黨與彩妝需求，營銷更多與KOL合作引導推廣，19年上半年公司收入與歸母淨利潤分別同比增長27.48%與34.49%，其中電商銷售保持48%的快速增長。今年7月公司新推出的黑海鹽泡泡麵膜初步證明了其在爆款品類上的打造能力。根據魔鏡數據，在泡泡麵膜等新品帶動下，公司7月和8月電商GMV同比分別增長178%和190%（去年同期本身就很高，同比增幅為229%和153%），因此對於下半年的公司收入和盈利增速十分值得期待。
國內化妝品行業前景看好，公司機制和激勵靈活更有利於其中短期業績增長。作為充分競爭行業的龍頭之一，公司一方面分享了國內化妝品市場快速增長的蛋糕，另一方面，公司內部建立起以品牌股權、工資加獎金等多種激勵方式，上市後公司的激勵機制進一步優化完善，追求銷售最大化和經費最小化，讓員工成為公司經營者；外部團隊通過搭建合伙人制平臺，保障公司人才梯度建設和長期健康可持續發展，實現更快速、更健康可控的擴張。這種靈活高效的激勵與決策機制，給予公司在迅速變化的國內化妝品市場環境中更強的學習與應變能力，逐步形成了公司連續打造爆款的實力，在年輕消費者與低線市場中建立自身的品牌形象與競爭優勢。
新品牌的拓展是公司中長期的潛在看點。18年以來公司先後與韓國美妝YNM、日本高端洗護I-KAMI、彩妝TZZ等品牌投資合作，圍繞彩妝等高增長品類以及社交電商新興營銷方式，培育19年之後的更多增長點，公司相對更靈活的合作模式與激勵機制，預計後續在國際化與多品牌多品類等方面將吸引更多品牌的外延布局。
我們維持對公司2019-2021年每股收益為1.90元、2.49與3.21元的盈利預測，維持公司「買入」評級。
公司是國內歷史最悠久、品牌梯度最完備的化妝品龍頭企業之一，主要從事美容護膚、個人護理、家居護理產品的研發、生產和銷售，旗下品牌包括佰草集、六神、高夫、美加淨、啟初、家安、玉澤、雙妹、湯美星等，其中六神是花露水品類的絕對市場領導者；佰草集引領中草藥護膚市場；美加淨主打大眾手霜品類；新興品牌啟初、玉澤、家安正快速成長。公司以差異化的品牌定位覆蓋不同年齡和消費層次的消費需求，採用線上與線下相結合的銷售模式，藉助持續不斷的產品創新和多層次的渠道布局，成為國內首屈一指的多品牌多渠道的化妝品龍頭企業。
在品牌年輕化、營銷媒介創新投入、新品持續迭代升級等因素驅動下，家化旗下六神、美加淨等傳統品牌持續煥發新動力；佰草集將繼續優化品牌與消費者定位，提升產品結構，重點打造明星單品，豐富渠道布局，期待下半年新品推出後收入端增速的繼續回暖；電商業務有望繼續受益行業線上滲透率的提升，保持良好增長；Mayborn集團中國市場的開發將帶來新的增量。公司青浦新工廠於18年投產，短期對19年成本費用帶來一定壓力，長期將有效加強家化的生產能力以及供應鏈反應速度，未來產能利用率的提升也將緩解折舊成本的增加。
我們維持對公司2019-2021年每股收益為0.96元、0.92元和1.08元的盈利預測，維持公司「增持」評級。
丸美是中國領先的本土化妝品龍頭之一，以卓越的眼部護理系列產品著稱化妝品界，旗下擁有丸美（中高端護膚）、春紀（大眾護膚）和戀火（韓系彩妝）三個品牌，以差異化定位滿足不同年齡、偏好、層次的消費者需求。2011-2018年公司營業收入由6.1億元增長至15.8億元，年複合增長14%，歸母淨利潤由1.7億元增長至4.2億元，年複合增長14%。公司創始人孫懷慶夫婦持股81%，LVMH旗下L Capital持股9%。2019年上半年公司營業收入與淨利潤分別同比增長11.85%與31.57%，扣非後淨利潤同比增長19.75%。
公司亮點：
1.丸美眼部護理系列已經成為公司標誌性產品，收入佔比30%左右，以眼部護理細分市場作為切入點，主品牌逐步向高端面部護膚產品線延伸，迎合國內美妝客群消費升級的主流方向。
2. 原有線下渠道深耕三四線城市，在低線城市積累了較好的經銷商資源與渠道基礎。隨著高端產品線的推出與強化，公司百貨增長潛力巨大。2019年上半年百貨渠道收入增長超過30%，驗證了丸美品牌向上的張力。此外公司電商同樣發展迅猛，2016-2018年電商銷售年複合增長37%，成為公司增長最重要引擎之一。
3.財務指標與盈利能力亮眼，與已經上市的主要化妝品同行（上海家化、珀萊雅、御家匯）相比，公司毛利率大幅領先，由於期間費用率的有效控制，淨利率也保持行業領先水平，帶動公司始終保持著30%以上的ROE。
1、化妝品核心消費人群的擴容、人均化妝品消費增速、新品類推廣等進度的波動都可能使國內化妝品行業市場規模的增長不及預期。
2、化妝品行業為充分競爭市場，消費者偏好的變動與市場潮流的變動對行業競爭格局有較大影響。
3、聯網的快速發展（包括垂直電商的發展）從長期看可能將進一步改變行業競爭格局、定價體系與盈利能力。