戴老闆×趙曉光：白金分析師是怎樣煉成的
作者：戴老闆
採訪&研究：華爾街見聞
大約在2011年底，我在學校百無聊賴地看行業研究報告，翻到一篇叫做《規模效應和品牌溢價》的安防行業深度，被作者的大膽所震驚。
這篇長達71頁的報告，詳細闡述了安防行業的競爭邏輯（規模+品牌）和成長邏輯（高清+智能），然後從近20家產業鏈上市公司裡挑出兩家來推薦：海康威視和大華股份，並拋出了一個驚人的結論：400億市值的海康威視強於600億市值的中興通訊，「海康市值有望趕超中興」。
這個結論在當時如平地驚雷，引起極大爭議。要知道，中興那會兒尚能跟華為齊名，是一家員工多達8萬人的巨型科技公司，而海康僅是一家員工只有6400人的公司，做的又是監控攝像頭這種並不高大上的業務，名氣遠不如中興。作者的判斷跟直觀感覺相差太大，我第一反應就是質疑。
當然，我質疑這個結論可能另有原因，比如我剛到手的5000塊華為獎學金，被我一股腦全買成了中興通訊的股票，腦袋自然要跟著屁股走。
5000塊是我讀研期間最大的一筆收入，足夠我每天在飯堂多打兩根雞腿和一屜小籠，或者奢侈一部時髦的iphone4s手機。但那時對成長和周期毫無概念的我，輕率地把錢投到了一家自以為了解的公司身上，在那之後的一年裡，我眼睜睜地看著海康不斷創新高，而中興卻不斷創新低。
此後，海康從400億起步，最高時漲到4000億，成為A股最大的科技公司，現在市值仍有2400億；而中興沉浮多年，至今仍在原地打轉。這些年，每當兩家公司的市值差距再次擴大時，我就會重讀一遍那份報告，拂卷感慨時都特別想問作者：這種牛逼的研究是怎麼做出來的？
作者就是趙曉光，現任天風證券研究所所長，是一個幾乎令每個分析師都高山仰止的存在，也是我們這篇文章的主人公。
在11月底的一天，我在華爾街見聞的辦公樓裡，對趙曉光做了兩個小時的專訪，並聽他講了整整一天的投資方法論，當年的疑問基本得到了解答。我入行後跟曉光有很多交集，但直到這次詳談，才知道他是山東濰坊人，而我是山東青島人，我們兩家相距可能不會超過50公裡。
戴老闆×趙曉光，2018年11月
事實上，安防的那篇71頁的報告，僅僅是他經典研究的一小部分。趙曉光對蘋果產業鏈的研究方法論體系，已經被二級市場投資界奉為圭臬，而他個人的成長經歷，也成為業界的傳奇，雖然每次有人問他成功的秘訣，他一定會首先強調：我趕上了電子行業的黃金十年。
曉光並非刻意謙虛，他所紮根的中國電子行業，在過去的十幾年裡抓住了智慧型手機產業鏈重構的歷史機遇，演繹出一段波瀾壯闊的崛起故事。但不可否認，同樣處在歷史的風口，有的人就能抓住時代脈搏，有的人卻只會後知後覺，這差別來自個人的勤奮、智慧和方法論。
因此，本文將從電子行業、個人成長、方法體系三個角度，來向大家展示超級分析師是怎樣煉成的。按照本公眾號的老習慣，文章將分成四個部分：
1. 風雲錄：電子行業的黃金十年
2. 成長記：白金分析師如何煉成
3. 方法論：比較法牛股挖掘指南
4. 大推演：後蘋果時代的產業鏈
開始開始閱讀正文——
1. 風雲錄：電子行業的黃金十年
在2007年之前，大陸電子行業基本上沒有太多存在感。
在PC機時代，大陸電子公司在主板、內存、顯卡、硬碟、處理器、液晶屏等方面幾乎沒有任何的積累，遠遠落後於日本、韓國和中國臺灣。在半導體領域，差距更是以幾十年來計。此時在A股上市的主流電子公司，仍然是生益科技、法拉電子這種給家電行業配套的公司。
功能手機時代仍是如此，以當時如日中天的諾基亞為例：一部Nokia手機包括300~400個零部件，基本上被三星、ST、光寶、大立光、Elcoteq、三洋、Laird等廠商所包圓，國內廠商能擠進去的微乎其微，只有華強北低端的山寨機廠商偶爾能折騰出一些新聞來。
轉折點發生在2007年，蘋果用iphone重新定義了手機，「智慧型手機」這個單品開始急速地重塑全球產業鏈格局，一些事情在悄悄發生變化。
2007年第一代iPhone只賣出了139萬臺，2008年便飆升為1163萬部，2009年又增加到2073萬部。iPhone風靡全球的前幾年，日韓臺廠商賺的盆滿缽滿，大陸的存在感主要體現在組裝：所有的iphone手機都是由富士康、和碩等代工廠，在大陸僱傭廉價勞動力生產。
2010年的兩個事件，讓大陸電子產業鏈略顯尷尬。一是蘇州一家蘋果觸控螢幕供應商勝華（臺資）發生中毒事件，員工寫信給賈伯斯，最後91名員工一共才獲賠1000萬；二是富士康出現了連續14起跳樓事件，但郭臺銘準備將iphone生產線遷出深圳龍華後，便馬上遭到各省地方大員們的瘋搶。
這一年，雷軍創辦小米，餘承東剛被從歐洲調回國，vivo牌子也才註冊不久，中國手機行業崛起的波瀾壯闊的故事尚未展開，而率先打破寂靜的，是A股一家叫萊寶高科的公司。
這是一家做觸控螢幕晶片的公司，一直默默無聞，但收入從2009年四季度開始加速，2010年前三季度更是以80~90%的速度狂飆。當時無數人都在猜測為什麼，包括趙曉光在內一批研究員，經過縝密的調研和測算，最後得出了一個驚人的結論：萊寶通過臺灣TPK公司，切入了蘋果供應鏈。
此後萊寶的股價一飛沖天，並留下無數傳奇故事。例如招商證券一位年輕的電子研究員，跳槽至澤熙投資後大力推薦萊寶高科，並獲得了徐翔的認同，該股的股價便如火箭一樣飆漲，成為2010年的最大的妖股。而他因此獲得的巨額年終獎勵，成為圈內多年津津樂道的話題。
但對中國電子行業來說，萊寶高科切入蘋果產業鏈是一個標誌性的事件（雖然後來又被踢了出來），中國電子零配件企業開始突飛猛進。
隨後，一大批企業如歌爾/瑞聲（聲學）、安潔科技（功能材料）、藍思科技（蓋板玻璃）、信維通信（天線）、立訊精密（連接器）、德賽/欣旺達（電池）、歐菲光（攝像頭）等陸續進入蘋果產業鏈，「蘋果的中國小夥伴們」開始逐漸為外人所知。
這背後仍然是工程師紅利來推動。智慧型手機跟之前家電、汽車、PC、筆電、功能手機相比，最大的特點是換機周期短，更新速度快，供應鏈廠家需要隨時做出快速響應，中國龐大的廉價勞動力和工程師隊伍能夠有效承接這些需求，全球電子產業鏈順理成章地往中國轉移。
到了2018年，蘋果在全球有766家供應商，中國大陸地區的供應商高達346家，位居全球第一（核心供應商比例會小一些）。
這跟蘋果的扶持也不無關係。2013年之後，蘋果開始有意扶持大陸供應商，來制衡臺灣供應鏈。這批大陸公司成長起來之後，對國產手機的創新幫助巨大。從某種角度來說，國產手機品牌如華為、小米、OPPO、vivo等的成功，是整個中國電子產業鏈崛起的結果，而非原因。
這裡面有太多波瀾壯闊的故事：港股上市的舜宇光學10年漲了100倍，公司廚師和清潔工都變成了百萬富翁；流水線打工妹出身的周群飛，率領藍思科技打進蘋果供應鏈，成為中國女首富；做濾光片起家的歐菲光，陸續進入觸控螢幕、攝像頭、指紋識別等領域，連創四個全球第一……
除了智慧型手機產業鏈之外，大陸電子公司還陸續在面板、LED、PCB等領域獲得了突破，形成多頭並進的局面。當然，目前國內電子最大的短板在於半導體，這塊最難啃的骨頭留給了政府：在財政資金的主導下，超過5000億在過去三年砸進了半導體，是非成敗，不用太久就能見分曉。
在這種崛起的浪潮下，A股電子行業上市公司的市值，從2006年底的1000億，飆漲到2017年底的接近3萬億，一批上漲5倍、10倍、20倍甚至100倍的牛股不斷湧現。中國電子行業長期被山寨機和富士康所塑造的低端形象，已經在慢慢融化。
而趙曉光作為「黃金十年」裡最具代表性的電子行業研究員，是用什麼樣的方法來抓住時代的脈搏呢？
成長記：白金分析師如何煉成
2007年瘋狂的大牛市期間，主角屬於金融、地產、鋼鐵、煤炭、有色「五朵金花」，電子板塊是落寞的配角，只跟著牛市喝了點兒湯。
原因除了電子上市公司數量不多外，證券和基金公司也不喜歡研究電子行業：細分領域多、技術更新快、產業鏈條長，跟蹤難度大，研究性價比不高。而且電子產品一直在降價，供應鏈每年需要消化10%的價格下調，這些行業屬性並不討喜，更是被有些投資者避之不及。
這個日後誕生出無數大牛股的行業，此時處於被邊緣化的狀態：1. 電子牛股很少，缺乏標杆型公司；2. 專業研究員很少，無論是賣方還是買方；3. 沒有研究方法體系，投資者面對電子零配件公司的冷僻古怪產品，比如石英晶體或者薄膜電容，感覺像老虎吃天，無從下口。
就在這種背景下，復旦大學畢業的趙曉光於2007年加入了東方證券研究所，成為一名電子行業分析師。
面對一個陌生的行業，分析師如果沒有成熟的研究方法論，自己就會像無頭蒼蠅一樣，東打聽西打聽，無法形成長期可積累和迭代的體系，幾年後便會淪為靠消息混飯的老油條。當時市場上的電子行業分析師，就面臨這種危險，他們需要一場「啟蒙運動」，來建立對研究的感覺和信心。
前文所說的萊寶高科案例，便是電子行業的「啟蒙運動」之一：一小批賣方和買方的研究員，他們從觸控螢幕上下遊調研中獲得了蛛絲馬跡，從萊寶高科季度業績中發現重大線索，用蘋果供應商TPK的月度數據來多交叉驗證，最終得出「萊寶通過TPK切入蘋果產業鏈」的結論。
這隻「妖股」的重要性不在於漲了多少，而是讓一大批電子行業研究員認識到：原來我們可以通過產業鏈上下遊的緊密跟蹤和調研，便能夠提前挖到牛股。此後，一套基於材料、設備、產品、庫存、渠道等上下遊驗證的產業鏈研究方法論被趙曉光們建立起來，並不斷迭代，日臻完善。
基金圈裡一直有種說法：消費、化工、電子等行業容易培養基金經理。原因在於這些行業可驗證和可追蹤，比如研究白酒的可以調研下遊經銷商，研究攝像頭的可以調研上遊晶片商，這就避免了被公司老闆的一面之詞所忽悠，以至於出現「聽董秘的虧一半，聽董事長的虧完」這種車禍現場。
當然，光有方法論還不夠，具備牛股潛力的公司足夠多也很重要，比如煤炭和鋼鐵領域的大師級研究員也不少，但行情十年等一回，很多人熬不過行業低谷就轉行了。而電子行業則幸運一些，恰好站在了智慧型手機重塑全球電子產業鏈的風口之上。
電子行業開啟「黃金十年」之後，一批又一批的優質電子公司上市，為分析師們提供了充足的彈藥。2008年5月先後上市的歌爾聲學和大華股份，對趙曉光意義重大。這兩家日後上漲超過30倍的公司，是他運用產業鏈研究體系和比較研究方法的集大成的作品，在業界備受推崇。
我在2011年看到的那篇71頁的安防報告，就是他在2011年撰寫的兩篇超級深度之一。在對安防公司的研究中，他不僅調研了上遊晶片供應商（TI德州儀器），還跑了很多分銷和渠道公司，這回答了當年我的疑惑：只有對公司的上下遊做出全方位的跟蹤和調研，才能做出如此大膽的判斷。
這種紮實的研究，帶來的回報也是豐厚的。2009年，趙曉光從東方證券轉會到中金公司，第二年便奪得「新財富」電子行業的第一名，此後便開始連續奪冠。後來無論是在海通、安信還是天風，只要他參與評選，基本上第一就不會花落旁家，直到2017年他擔任研究所所長不再參評。
能夠一批批挖掘到牛股，一定是研究體系在發揮作用，而非一時的運氣和偶然。我們將以歌爾聲學和大華股份為例，闡述趙曉光獨到的「比較研究法」。
方法論：比較法挖掘牛股指南
按照定義來說，比較研究是「對物與物之間和人與人之間的相似性或相異程度的研究與判斷的方法」。
方法聽起來簡單，但真要執行難度卻不低。因為比較的範疇是多層次的：從對象上，可以比較國內外、不同子行業、不同公司、上下遊等；從指標上，可以比較市場集中度、毛利率、單位人均產出、人均利潤、折舊等。到底應該拿什麼參照物進行比較，需要大量經驗和積累。
在對歌爾聲學的研究過程中，趙曉光發現了兩個可比較的細分子行業：揚聲器和麥克風。事後證明，這是一項價值200億的研究。
手機的麥克風和揚聲器，一個進聲，一個出聲，按理說應該是很類似的行業格局。但趙曉光在研究時發現：麥克風全球前兩大廠商韓國寶星（BSE）和日本星電（HOSIDEN）佔總市場份額的90%，而揚聲器的市場集中度卻較低，前四大廠商佔比70%。為什麼會存在這個區別？
趙曉光進一步研究發現：最早的時候，揚聲器的市場集中度也很高，差不多也是前兩大佔比80~90%的水平，但後來揚聲器行業經過了一輪技術變革，新廠商如AAC獲得彎道超車機會，傳統的行業格局被打破，市場集中度大幅下降，變成了2007年的前四家公司佔70%的格局。
為什麼會有技術變革？原因也很有趣：十幾年前，手機信號普遍很差，通話聲音不清晰是家常便飯。這時候，如果麥克風（聲音輸入）的質量差，可以甩鍋給信號差，但因為用戶還經常用手機來播放音樂，揚聲器（聲音輸出）就沒法同樣甩鍋了。因此，揚聲器供應商率先被逼著進行技術升級。
麥克風行業會走同樣的路子：一旦手機信號變好，麥克風供應商就無法迴避，必須進入技術變革期（模擬→數字）。一旦這種變化開始，國內的後起之秀就有了機會，BSE和HOSIDEN兩家寡頭壟斷80%的格局就會被打破，而當時最有潛力，就是瑞聲科技和歌爾聲學。
判斷出來之後，後面跟進的就是產業鏈的上下遊驗證。2008年6月19日，趙曉光首次撰寫了歌爾聲學的研究報告，名為《專注聲學科技，傳遞美好聲音》，後面便對該公司進行長期的跟蹤和研究，一直強烈推薦。從2008年之後的5年時間裡，該股最高漲幅超過30倍，為無數投資人賺到了大錢。
比較研究的方法後面日益成熟，在對安防行業的研究中，趙曉光也運用比較法，對海康和大華的市值、毛利率、淨利率等方面進行了比較，並比較了其他行業的雙寡頭現象（如格力美的，蒙牛伊利等），最終給出了什麼時候買海康，什麼時候買大華的具體建議。
具體的研究過程，建議讀者聽一下華爾街見聞的《趙曉光大師課：掘金科技產業》，長摁圖片掃碼即可購買，24小時內有6折的特惠。
4. 大推演：後蘋果時代的產業鏈
2018年，投資者諮詢趙曉光最多的一個問題，恐怕就是：蘋果產業鏈到底行不行了？
作為充分受益於蘋果產業鏈崛起的分析師，趙曉光並沒有我想像中的有歷史包袱。事實上，在去年11月的那場大師課裡，我在現場聽到他頻繁地批評蘋果的定價策略，並對iphone創新減少感到失望，更是直言不諱地看空其股價。從結束到今天，蘋果的股價已經下跌了接近20%。
在蘋果的帶動下，整個A股電子元器件板塊跌幅超過40%，位列A股所有板塊中的倒數第一，這似乎提醒了人們：黃金十年之後，電子行業仍舊是一個周期性行業。
趙曉光曾經總結過這樣一個現象：從某個元器件到消費者，中間往往經過元器件-模組-代工-品牌-經銷商-消費者六個環節，當消費者環節出現5%的下滑時，每個環節都會降低5%的庫存，反饋到最後元器件環節，構成了30%的下滑。反之消費者需求出現5%反彈時，庫存會有30%的上漲。
2008年四季度就是經典案例：受金融危機影響，需求端下滑了10%，上遊出貨量下滑了40~50%。
到了2018年，情況似乎再現：宏觀經濟不景氣時，作為可選消費的高端手機，需求會鐵定下滑，尤其是定價過於昂貴的蘋果。而蘋果產業鏈上的相關公司，一定收到庫存的巨大壓力。而此時智慧型手機整體已經沒有了增長，行業從「成長邏輯」，變回了「周期邏輯」。
A股的電子板塊，已經遠離「周期邏輯」已久，上次還是在2009-2010年。那會兒全球電子行業經歷了一波強周期復甦，在2009年下半年重倉電子行業，然後在2010年下半年景氣結束之前全部拋掉，可以獲得巨額的收益。不過從那之後，智慧型手機飛速增長，行業選股變成「成長邏輯」。
十年的循環，告訴我們：方法論一定要迭代，不同的時間段分清楚不同的矛盾，然後用不同的方法論來應對，才不會犯刻舟求劍的錯誤。
是不是「周期邏輯」就沒法產生牛股了，也不盡然。曉光曾經總結過「周期投資三部曲」：① 預期反轉PE修復階段 ②補庫存EPS修復階段 ③需求恢復-EPS修復第二階段。準確區分這三個階段的武器是庫存分析。如何用周期來賺取，他也有一套方法論。
因此，那些昔日的電子牛股，儘管去年跌幅巨大，但在掌握周期投資方法論的人眼裡，它們一定有重新讓投資者賺錢的機會。歷史可以輪迴，產業也在輪迴。
尾聲
曾有券商董事長感慨：研究所招聘分析師，簡歷一水兒都是清北復交的碩士博士，海外Top學校的人才更是比比皆是，如果把自己放到現在，可能連簡歷關都過不了。這其實也是長久以來困擾觀察人士的一個話題：為何中國頂尖高校的學生，會前僕後繼的湧入二級市場金融機構？
答案不難找：能夠依靠勤奮和智慧來改變命運的行業，在中國所剩不多了，二級市場就是其中一個。
這個行業天然帶槓桿，可以讓一個毫無背景的青年撬動足夠多的機會，這是吸引無數平民子弟的最強理由。不過，在這個充滿各種噪音的「名利場」裡，年輕的分析師很容易浮躁，熱衷追逐各類消息，最終墜入平庸的窠臼。只有建立起一套可迭代的方法論體系，才能長久地在市場中生存下去。
站在風口上的人很多，但抓住機遇的永遠都是少數。所以我一直認為長者的那句話反過來同樣重要：一個人的命運啊，當然要考慮到歷史進程，但也要靠自我的奮鬥。
全文完。感謝您的耐心閱讀，對趙曉光的大師新課《掘金科技產業：下一個大浪潮——精準數據重構一切》感興趣的，可以·點擊這兒·進行了解和訂閱，謝謝~
參考資料：
[1]. 破浪者:白金分析師眼中的電子行業十年，趙曉光
[2]. 安防行業深度：規模效應和品牌溢價，趙曉光
[3].中國電子產業這十年，鵬華基金，梁浩
[4].從歐菲光發展看電子十年，歐菲光，蔡榮軍
點擊圖片，了解一下