作者：趙華丹
如果你是價值投資者的粉絲，對喬爾·格林布拉特（Joel Greenblatt）的大名不會陌生。他是著名的價值投資者，10年50%的年化收益（費前），讓他成為價值投資者們競相模仿的對象。他所著的《股市天才：發現股市利潤的秘密隱藏之地》讓很多人開始相信自己也能夠成為優秀的投資者。許多投資者也會用他發明的「神奇公式」來進行選股。他還是哥倫比亞大學商學院的教授，所授的投資課程讓學生趨之若鶩。一些課上優秀的學生還受到了他的投資。他也是紐約價值俱樂部的創始人，通過這一俱樂部發現了許多選股高手。這是價值配置者欄目最新一期的採訪。因為對象是格林布拉特，我們迫不及待地在第一時間就將他的採訪整理成中文，以饗讀者。
【主要觀點】
資產管理是很難長期的商業模式。儘管在10年中，格林布拉特為客戶取得了驚人的回報，客戶也非常開心，但是格林布拉特決定在2005年返還所有外部投資者的資金。正如他所描述的，以一種集中且有很大回撤的風格去管理客戶的資金是基本不可能的事情。人人喜歡公開市場中的高回報，但基本沒有人能夠忍受取得高回報所要經歷的痛苦。
價值的基本面。價值投資者的假設是價格最終會回到內在價值。格林布拉特認為這一假設背後的原因是因果關係，而趨勢投資的根本原因是相關性。
耐心。個人投資者的優勢是時間。機構資金變得越來越短期，與之相反，個人卻可以更長期地等待。
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傳奇的投資人生
對於這樣的投資大師，我們不免好奇，他是不是從小天賦異稟，或是有什麼難得的機緣讓他走上成功的投資道路。讓我們先來了解一下格林布拉特是怎樣開始他的投資生涯的。
格林布拉特從小就對如何做生意感興趣。生長於一個製鞋商的家庭，小時候晚餐討論的話題經常是生意。順理成章地，格林布拉特在上大學時選擇了沃頓——這家以商科出名的學校。雖然對商業感興趣，他當時的志向卻是當律師。這是許多美國猶太家庭為子女首選的職業方向之一。於是上學畢業後，格林布拉特去了史丹福大學修習法律。
然而，在大學時在福布斯雜誌上看到的一篇文章始終縈繞在格林布拉特的心頭。這是一篇介紹本．格雷厄姆和他的選股公式的文章。當時大學裡流行的學說是有效市場假說，這一學說意味著市場是不可被打敗的。格林布拉特苦於學校裡所學的知識不能解釋每天在報紙上看到的各種證券市場新聞。這些實時的新聞讓格林布拉特認識到，股票價格大多時候是很狂野的。當讀到這篇格雷厄姆的文章時，就如同平靜的天空中划過一道閃電般，點亮了格林布拉特心中的燈。他完全認可格雷厄姆的理念，由於人的情緒化，經常能在市場上買到便宜貨，投資者可以不斷地以低價買入。於是，他開始如饑似渴地閱讀各類關于格雷厄姆的內容，並因此了解到了巴菲特。
他開始和一些志同道合的朋友們用格雷厄姆的方法來篩選股票。雖然當時仍是計算機發展的早期時代，格林布拉特和朋友們一起開發了一套用計算機來運行格雷厄姆公式的程序，找到了一批低於清算價值的股票。靠著這一套程序，格林布拉特從父親的朋友處融到了25萬美元，開始管理資金。這是他第一次資產管理的經歷。在斯坦福修習法律的第一年裡，格林布拉特繼續運營這個小基金，用撿菸蒂的方法賺了不少錢。
這期間，他也更確定自己的志向並不在於法律，於是他放棄了法學院，轉投華爾街，在貝爾斯登找到了一份期權交易員的實習工作。雖然期權交易很有趣，格林布拉特並沒有打算將此作為長期的職業。更具創業精神的他，在實習後加入了一家朋友剛開立的基金公司，成為了公司三個合伙人之下唯一的分析師，進行風險套利投資。
然而，風險套利在本質上是與格林布拉特骨子裡認同的格雷厄姆理念完全不同的。價值投資倡導的是在投資時，如果失敗不要損失太多錢，但是如果成功了，則可以賺很多錢。而風險套利則是，如果失敗了可能損失15美金，但是成功了卻只賺1美金或75美分。當然風險套利賺這點利潤所花時間很短，所以年化收益仍然很高。但是這種賺錢方式在失敗時所承受的代價和格林布拉特的理念不符。很快，他轉向其他一些當時看來古怪的交易。這些交易因為古怪、複雜，少有人關注，但卻另他著迷，也為他獲得了豐厚的回報。
在這家公司工作了3年後，格林布拉特決定自己單幹，並獲得了當時著名的併購交易融資大師麥克．米爾肯（Mike Milken）的500萬美元投資。對米爾肯這樣每天要談20個交易的人來說，500萬美元的投資是小菜一碟的事。然而，這筆交易則事關格林布拉特的人生，他設定好了自己的底線，並堅守這一底線。米爾肯最後竟然給到了他兩倍於所要的價格。即便如此，格林布拉特最後只拿了自己原來所要的價格，這個價格是能確保按照他的理念去運行所需要的資金。
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成立基金後的早期投資生涯
人們對於格林布拉特早期投資最好奇的點是，10年費前年化50%左右的收益是怎麼做到的呢？在採訪中，他披露道：首先是要保持小規模，在運行5年後，由於規模增長太快，他返回投資者50%的錢。其次是集中，當時他的組合中6-8個投資佔了80%。市場中風險收益特別不匹配的機會是異常稀少的。常常在看了70-100個機會後，只能發現6-8個給到不同尋常的風險收益比的機會。格林布拉特不希望因為自己承擔了風險而獲得收益，而是希望賺錢的原因是自己比別人做更多的功課而找到了那些不受關注的機會。也正是這樣的原因，這些機會並不多。最後，他謙虛地承認了運氣在自己業績中的重要作用。
關於如何分配組合裡各個投資的權重呢？格林布拉特的秘訣是向下看，而不是向上看。通常情況下，組合的最大倉位不是所選出的最好公司，也不是那些他認為能賺最多錢的投資。權重分配需要衡量的是在這個投資上會虧多少錢。如果這個投資不會讓你虧損很多，那就可以放比較大的倉位。如何定義虧損呢？格林布拉特的方法是在不加槓桿的情況下，等待一到兩年的時間，會虧損的程度。簡言之，他在權衡倉位時看重的是讓自己的資產承擔了多少的風險。所以，對格林布拉特來說最理想的能放很大倉位的投資是一門能不斷產生現金的好生意，外加一點向上的利好，而不是那些看起來能夠產生10倍收益的公司。
格林布拉特用了一個有意思的比喻來形容他選擇投資標的的標準。他的親戚們經常會參與鄉間自發組織的一些拍賣會。當遇到一幅心儀的畫時，親戚們通常問的不是「這個畫家會成為下一個畢卡索嗎？」而是「這個畫家的畫在最近的正式拍賣中是否以2-3倍的價格成交了？」回答這兩個問題需要的技能是完全不一樣的。格林布拉特認為自己的選股方法其實非常簡單，只是比別人多做一些功課而已。如果能找到比最近拍賣的作品更便宜的畫作時提前買入，總有一天別人也會意識到這一低價作品的價值。而並不是很多人會參與挖掘低價作品的工作，只有極少數的人會和你競爭。格林布拉特積累起來的能力是知道哪裡有低價貨賣。
格林布拉特早期的投資生涯並非一帆風順，也曾遇到風險時刻。在1986年，他參與了幾個併購融資交易。看起來投資的公司並不一樣，但是他最後發現賭的都是同一件事情，也就是併購融資最終能否達成。而他所投資的併購融資都未能最終達成。這些交易讓他損失了大量的錢。幸運的是，原本當年格林布拉特獲得了80%的收益，由於這些併購交易的損失，最終當年仍獲得了30%的收益。這是一個痛苦的過程，讓格林布拉特學會了保守。在隨後的1987年，當他感覺到市場不佳時，迅速出清了大量的持倉。這也是他職業生涯中唯一一次做對的大方向擇時。在1987年的股災後，他當年仍然獲得了30%的收益。而同期曾經與他一樣策略的基金都遭受了很大損失。這讓格林布拉特學會了在投資決策時想一想如果是世界末日了，是否還會想要持有這樣的投資組合。
在經營這一個知名的基金10年後，格林布拉特獲得了費前年化50%左右的收益，但他退回了所有外部投資者的資金。這不是因為投資不佳或者是因為投資者責難，而是因為基金短期的業績波動給格林布拉特內心造成的壓力。在基金運營後的兩年裡格林布拉特讓自己的親戚朋友們都投資了自己的基金，但是在他們投資後的6個月卻遭遇了17%的下跌。這讓他難過到簡直要殺了自己。他說，他是如此熱愛投資這件事情，希望享受這個事業的每一個過程，因此不願意因為管別人錢而帶來的壓力而喪失進行這項事業的快樂。
在投資的進化中，格林布拉特也像很多價值投資者那樣經歷了從格雷厄姆像巴菲特的進化。早期，他也是像格雷厄姆那樣強調絕對的安全邊際。而巴菲特讓他看到了好公司對於安全邊際的增強作用。如果買到的是好公司，買入後的安全邊際是不斷增強的，而如果買到的是差公司，它的安全邊際則將逐漸下降。
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成為一個投資類暢銷書的作家
提到格林布拉特，不得不提他的書《股市天才：發現股市利潤的秘密隱藏之地》。更多人知道他是從這本小冊子開始。投資以外，他也熱衷寫作。他自己從巴菲特、格雷厄姆的著作中獲益良多，也希望通過寫作將他自己的投資心得分享給更多人。特別是在1996年他開始在哥倫比亞大學教書後，這種寫作的欲望更加強烈。在這本書中，他忠實記錄了自己投資中的故事以及當時的所思所想，他把它們稱之為「戰爭故事」，可見這些故事的驚險程度。例如，他寫過一個佛羅裡達主題公園併購投資案例，這是他最早的投資之一。買入後，主題公司出了諸如池塘裡發現了鱷魚之類的種種問題。他回想起這些故事時，仍然希望人們是當聽故事一樣了解這樣的故事，而不是作為投資人來親歷。
雖然《股市天才》一書大獲成功，但是格林布拉特發現讀懂這本書需要一定的專業知識，普通人並看不懂。為了讓普通人也能從他的投資理念中收益，他緊接著寫了第二本書«股市穩賺：戰勝市場的小冊子»，讓普通人能夠理解投資選股的基本概念和方法。在這本書裡，他向人們介紹了自己開發的選股「神奇公式」。
格林布拉特另一本書是《小投資者的大秘密》，希望能進一步教會普通人投資。格林布拉特認為，與大機構相比，個人投資者的優勢是耐心。背後的根源是代理人問題。即使對於最長期的投資者，例如大學捐贈基金之類的投資者，在投資時要經過層層的代理人，才到最後的基金管理人。而代理人常常被要求打敗某一個基準，導致他們不能長期。而個人投資者可以非常了解自己所要投資的標的，不去關注短期的漲跌或自己的業績，更長期地去看待投資。所以，個人投資者其實具有更長期的視野。
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新策略：類似量化的基本面投資
格林布拉特一直是格雷厄姆的忠實信徒。他嘗試用新的方法測試低估值策略的有效性，例如用程序來找出既好又便宜的公司。他聘用了不懂投資的軟體工程師來幫助他編寫這些程序。結果發現通過這一標準找出的公司非常優質。
用程序來幫助選股似乎是一種非常省力的方式。當格林布拉特發現這一方式非常有效後，繼續投入來優化這一程序，並將之投入實操。進一步的研究發現，運用這一方法時，組合越分散，效果越好，特別是當通過多頭和空頭同時投資並加上槓桿後。分散的程度加強後，就可以容納更多的資金。所以格林布拉特打破了過去不接外面的錢的理念，開始接受外界的投資。這是和他之前喜歡的集中持股完全不一樣的方式。
這種方式的投資與當前流行的基本面量化投資很像。然而，格林布拉特認為兩者的根本不同在於前提假設不同。格林布拉特的假設是（1）如果估值正確的話，市場總有一天會同意這一估值，可能是一兩個星期，也可能是一兩年；（2）股票代表的是公司的所有權，因此要像私募股權公司那樣的思維方式去投資。這裡重要的是因果關係，即讓公司產生現金流背後的原因，而不是數據之間的關聯性。格林布拉特的分析師要做的是梳理公司的各個報表，來理解驅動公司產生現金流背後的原因，以及公司真實的現金流，從而再來分析公司是否現在被低估了。買入這些公司時，需要有像私募股權公司那樣買入整家公司的心態。在倉位上，則需要去權衡其他的風險指標、公司大小以及流動盤大小等因素。
而一旦接受了外界的投資，格林布拉特感到有義務必須將自己全部的精力投入其中。所以，他已將自己的投資全部切換到這一風格上。
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價值俱樂部的創立
格林布拉特另一件令人廣為稱道的事情則是創立了紐約價值俱樂部。早在1999年網際網路還是新興事物時，格林布拉特想到了在網際網路上創立價值俱樂部的想法，讓互不相識的網友們在網上討論投資想法。在此之前，投資者們熱衷上的是雅虎討論室裡的股票板塊。然而，在格林布拉特看來，雅虎上的內容參差不齊。但是，雅虎的股票板塊確實讓格林布拉特產生了建立價值俱樂部網站的想法。他曾經感到很孤獨，認為自己是華爾街上唯一看到某些機會的人。但是，他在雅虎的股票板塊中卻找到了同樣看到並深入研究這些機會的人，有一種惺惺相惜的感覺。於是，價值俱樂部網站應運而生。
在網站上，人們可以發表自己的投資想法。格林布拉特會將那些有著優秀想法的朋友邀請進俱樂部。他也邀請了自己課上優秀的學生加入進俱樂部。這是一個極其難加入的組織，比起哈佛的低錄取率有過之而無不及。目前它有500多名成員，錄取率在2-3%左右。
雖然並不是每個人都能加入俱樂部，但是在價值俱樂部上發表投資想法後，可以得到許多同樣聰明的投資者的各種反饋，從而讓自己的投資想法更加成熟。
另一個預料外的成果是，價值俱樂部成為了對衝基金界的「黃埔軍校」。格林布拉特從中發現了一些具有潛質的基金經理，並給到他們早期投資。早期，格林布拉特會參與孵化這些基金，並獲得它們的一些股權。然而現在他更傾向於僅僅是投資這些基金，而不佔股權，因為孵化基金所佔的精力太多了。格林布拉特尤其偏好接近於他早期風格的基金經理，也就是集中買入6-10個股票的風格。
在成功運營價值俱樂部後，格林布拉特也將這一想法引入癌症研究領域。最後他發現這一領域過於專業，一些細微的改變導致巨大的結果不同，因此價值俱樂部的形式並不完全適用。儘管如此，他仍然持續獎勵這一計劃下發現的一些好想法。
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關注公平的投資者
熱愛寫作的格林布拉特即將出版新書。令人詫異的是，這次的主題不僅和投資有關，而且和社會公平有關。這本書叫做«常識：投資者的公平、機會和成長指南»。
這本書關注的是如何更好地做到教育公平。他認為教育是真正改變人的長期投資，因此花了大量的個人精力對此進行研究，這也是他期望自己能為社會創造價值的所在。格林布拉特在紐約參與創辦了為低收入的少數族裔建立的一些公辦學校。雖然這些學校的孩子們來自低收入家庭，家庭的母語大量地為非英文，但是這些孩子的數學和英文成績擊敗了紐約最富裕的學區。在這些學校，有殘疾的孩子成績比身體健全的孩子要好，來自英文是非母語的家庭的孩子英文成績比母語家庭的更好。格林布拉特從這些孩子的身上看到了，只要給與適當的支持，任何孩子都可以做得非常好。於是，他在書中進一步探討了如何給予適當的支持。他認為，為了讓來自貧窮家庭的孩子能夠獲得更多的職業機會，需要去改變現有的錄取標準，改為貧窮家庭承擔得起的教育能夠讓孩子獲得的技能，而不是簡單的要求有大學學歷。而推動錄取標準改變的則是勞動力的買方，也就是聘用勞動力的組織。格林布拉特認為需要推動社會上的招聘方改變自己的招聘要求，在本質上不降低錄取標準的情況下，讓更多窮人的孩子能夠達到這些要求。
【結論】
作為投資者，格林布拉特的經歷是傳奇的。從他的所作所為中，我們可以看到他是一個正直的人。成長於猶太家庭，他始終要求自己做正確的事情。雖然每個人不盡完美，但是應當懷抱做正確的事的初心去做每一件事。
他看到在網際網路的影響下，人們變得越來越狹隘，而不是更開放。與人交流時，人們往往是有著既定的判斷或決定，而不是開放式地吸收更多的觀點。而格林布拉特是一個熱衷於討論的人，他建議大家不要事先存有先入為主的觀念。
最後，他建議大家享受當下的每一個旅程。我們可以從所看到、經歷的事情中學到很多，同時更需要享受當下的每一時刻。他認為越早學到這一點，人生可以更幸福。