火山口上狂歡的新能源汽車盛宴

在被香櫞做空的72小時後，蔚來發布了Q3財報。

至此，聚光燈下，小鵬、理想、蔚來全部交出了Q3答卷，三英齊聚財報季。可以說，無數雙眼睛都在盯著這三個造富神話的此季財報（尤其是小鵬和理想上市後交出來的首份財報答卷）：

在過去一段時間，造車三巨頭以近乎瘋狂的速度把股價推向火山口——從10月初到11月中旬，小鵬股價上漲了67.1%，理想汽車股價累計上漲了43.6%，蔚來股價累計上漲了103%。無論是個體還是研究機構，都試圖從財報中找到新能源高估值的合理性，或者「暴雷」的蛛絲馬跡。

眾目睽睽下，答案是虛驚一場：新能源汽車耀眼的財富泡沫仍然未碎。12日晚，小鵬公布了上市後的首份財報，13日，理想緊隨其後。17日，蔚來也公布了Q3財報。縱觀三英財報，關鍵營收數據極其漂亮，呈迅猛增長之勢：

2020年第三季度，小鵬總收入為人民幣19.90億元，環比增長236.9%。報告期內，汽車銷售收入為人民幣18.98億元，環比增長250.8%。

同期，理想總收入為25.11億元人民幣，環比增長28.9%。報告期內，汽車銷售收入為24.65億元，環比增長28.4%；來自其他銷售和服務的收入為4607萬元，環比增長64%。

同期，蔚來總收入為45.26億元，環比增長21.7%。

尤其吸睛的，是第三季度三英的毛利率：尤其是小鵬，首次實現毛利率轉正，為4.6%。而在去年同期及2020年第二季度，小鵬的毛利率分別為-10.1%和-2.7%。這是小鵬首次從暗無天日的負毛利率深海中浮出水面。

理想和蔚來毛利率也為正：理想毛利潤環比增長91%至4.96億元，蔚來汽車銷售毛利率14.5%，綜合毛利率12.9%，2020年內累計提升超20個百分點。

小鵬財報發出後當晚漲幅擴大至33%，理想財報發出當晚也大漲20%，蔚來——資本用錢投票，表示其對新能源汽車Q3財報中透露出的成長速度與想像空間十分買帳。

然而，營收高漲幅和高估值不能代表一切，已經有人在這場狂歡中嗅到了熔巖的味道。畢竟，Q3財報中另外一個維度的數字同樣觸目驚心：小鵬第三季度淨虧損為人民幣11.488億元（1.692億美元），同期理想的淨虧損為1.07億元，蔚來的淨虧損為10.47億人民幣。

這意味著，三英又有1億飄10億的錢打了水漂。

同時，讓人捏了一把汗的還有研究公司的做空：美國當地時間11月13日，香櫞研究公司（Citron Research）發布了做空蔚來汽車的報告，認為蔚來股價是虛假繁榮，事實上只值25美元，僅為當時股價53美元的一半——可以說是「腰斬」蔚來。

報告發出後，截止當日收盤，蔚來收跌7.74%，跌至44.56美元/股。同時，作為一榮俱榮一損俱損的「三英」，小鵬和理想也倍受牽連：小鵬收跌6.13%，跌至41.99美元/股；理想收跌1.83%，跌至31.20美元/股。

這也暗合了一些媒體和分析師對新能源汽車的批判：「賣一輛，賠一萬」「虧本賺吆喝，燒錢換估值」「造車唯唯諾諾，造詞重拳出擊」——言下之意是，靠資本輸血的新能源汽車，醉翁之意不在酒，只會通過講好故事博取資本市場的歡心。

在這場盛宴裡，我們能從財報中讀出什麼，一線新能源車主和股票持有者又怎麼說？一方面，我們細讀了「造車三巨頭」的財報內容，不放過其中的蛛絲馬跡。另一方面，我們採訪了數位新能源一線車主和股票持有者，試圖還原新能源汽車財富盛宴的方方面面。

01

股價盛宴，泡沫仍未碎：

研發、政策、趨勢加持下的盛宴

為什麼新能源汽車估值這麼高？

一是交付量的增長和單車製造成本的下降，直接帶來了三英總收入、汽車銷售收入、毛利率等核心營收數據的巨大漲幅，並給市場看到了其成本控制能力、造血能力的提升、，以及大規模量產後一舉盈利的可能。

如小鵬汽車董事長、CEO何小鵬所表示，第三季度的財務成績向好主要得益於P7交付量的快速上升：

據公開數據，2020年第三季度，小鵬汽車共交付8578輛汽車，同比增長265.8%。其中，小鵬P7在其中佔據大頭，交付量達到6210輛。與此同時，據官方信息，小鵬在淘寶上的雙十一訂單已破萬，目前還有在1.5～2萬臺待交付的P7訂單。

蔚來的交付成績也不錯：10月蔚來汽車總計交付新車5055輛，再度刷新其單月交付數，並實現了自今年3月以來的連續8個月的同比增長，截止到目前，蔚來汽車2020年前十月累計交付31430臺，同比上漲111.4%。

同時，理想的首款產品，也就是19年11月開始量產的理想ONE，Q3交付8660臺，環比增長31.1%。

交付多，意味著有規模化的可能。在汽車行業，規模化有多重要？已有的例子是通過規模化實現反殺的特斯拉：

在此前頻傳倒閉的特斯拉，通過打造「爆款」Model 3絕處逢生。大規模生產Model 3帶來的效益是，特斯拉不僅提升了盈利能力，成本控制能力也進一步提升，甚至能通過控制成本降低Model 3的價格，進一步擴大生產，形成正向循環。

所以，雖然新能源汽車「賣一輛虧一輛」，但已經起到了教育市場的作用，一旦時機出現就可以起到燎原之勢。華西證券分析，行業正由政策驅動轉向供給驅動，具備強產品力的新車型的逐步推出將進一步強化這種轉變，引領產業轉型升級。

同時，交付多體現在財報上，就是毛利率高：此次小鵬毛利率首次轉正，相較小鵬，理想汽車的汽車銷售毛利率和公司整體毛利率更高，也更逼近特斯拉——特斯拉三季度整體毛利率是23.5%，而理想達到了19.8%。

理想官方解釋，毛利率提升主要得益於兩個方面，一是部分零部件採購價格的下降（包含供應商的一次性返款），二是產量提升帶來的單車製造成本的下降。

事實上，對於一直虧損、靠輸血維持生命的新能源汽車來說，交付多、毛利率高給了市場很大的信心：對汽車行業來說，毛利率在提升，意味著成本控制能力和造血能力在提升，同時現金流也相對健康可以，通過健康的現金流反哺研發，支撐未來規模化的想像空間。

小鵬汽車副董事長、總裁顧宏地博士說：「首次實現毛利轉正也凸顯了我們的增長和實現規模經濟的能力。」

換句話說，在市場看來，新能源汽車哪怕現在仍然在虧損，只要毛利率不斷提升，就好比的不斷向海平面靠攏——總有浮出水面的一天。這個節點就是規模化：一旦新能源汽車規模化、普及開來、大量生產，新能源汽車甚至可以躍出水面實現反殺，進而大幅盈利。

二是研發的大量投入和通過研發所講的一個個故事，讓新能源汽車在未來的想像空間不斷擴大，前景也更有誘惑力——如果錢用在其他地方，可能是不可再生的「損耗性支出」，但用在研發上，是可再生的「投資性支出」。

拿小鵬來說，研發支出佔了小鵬汽車營收的大頭：2018年、2019年及2020年上半年，小鵬研發投入分別為10.51億元、20.70億元、6.31億元。

截至2020年6月30日，小鵬汽車在中國和美國擁有3676名員工，約有43%的員工從事研發，66%負責汽車設計和工程、17%負責自動駕駛，剩下的17% 專注於智能作業系統。

而其中一個重要的想像空間，就是巨頭和車企都虎視眈眈的自動駕駛：

前不久，10月24日，小鵬汽車舉辦了第二屆汽車智能日，展示在自動駕駛和車內智能功能領域的全棧自研能力，包括高速自主導航駕駛（NGP）和停車場記憶泊車功能，都屬於計劃於2021年第一季度推出的XPILOT3.0的功能。

與此同時，小鵬汽車還推出了Xmart OS車載智能系統的一項OTA更新，即全語音車載系統，能夠實現全場景的連續對話功能。而P7交付量之所以大，也是因為有兩項技術型主打賣點：最高706公裡超出續航、先進自動駕駛輔助功能。

這直接增加了小鵬未來變現的維度：比如，小鵬汽車目前的收入來源主要來自於汽車銷售產生收入，但未來，小鵬汽車將提供與智能電動汽車相關的各種軟體和服務，如高級自動駕駛軟體和內容訂閱——這意味著自動駕駛落地後，變現渠道更多。

而何小鵬在各會議頻繁強調的「全棧自研」「數據驅動」「我們在技術方面的核心優勢」，也不斷暗示，我們是不同於傳統車企的智能車企——某種意義上，智能車企代表未來。

小鵬汽車在自動駕駛上的布局，也在講一個個通篇寫滿「未來」的好故事：比如，其計劃在2021年初推出XPILOT 3.0。XPILOT 3.0將具有多項新功能，包括用於高速公路上自動駕駛的和自動停車功能。

所以說，資本市場買帳的並不是三英虧本賺吆喝的「現在」，而是他們故事中那個宏偉藍圖的「未來」。

三是新能源汽車在政策加持下，給了投資者更多信心。如果說交付量的增多仍然受「虧本賺吆喝」的質疑、並不能真實反映市場需要，那麼政策的頻繁出臺，則是打了一針強心劑。

如11月2日，國務院辦公廳正式公開發布了《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035）》。文件表示，2021-2035年，中國新能源汽車核心應達到國際先進水平，2025年中國純電動乘用車新車平均電耗降至12.0千瓦時/百公裡。

與此同時，2025年，中國新能源汽車新車銷量佔比應達到25%。公共領域新增或更新新能源汽車的比例應達到80%。

政策對新能源車企影響多大？某種程度上，能決定一家新能源車企的生死：去年，汽車行業遭遇寒冬，上半年累計銷量為995.4 萬輛，同比 2018年下降9.3% ，國家對電動車的補貼退潮等事件讓新能源車熱度驟減。拿蔚來來說，累計虧損超過200億。

而今年，風向又吹回了新能源。文件中的「2035」作為一個定調的節點，意味著從現在到2035年的十餘年，正是新能源汽車的起飛時間：新能源汽車馬上要迎來黃金時代。

然而，「未來」還未來，造車三巨頭如今面對的，是內憂外患下的一地雞毛：內有車主反目，外有頻繁做空，以及特斯拉等巨頭的降維打擊，以及股票持有者的盲目狂熱——對新能源一無所知，卻因為大幅度波動的股價莫名狂熱。

02

內憂外患，「未來」還未來

車主反目，屢遭做空，火山口上的狂歡

新能源汽車如今的危機，來自多個維度。首先，我們來看香櫞做空蔚來的理由：

一是蔚來當前過高的估值不合理：蔚來估值為未來12個月銷售額的17至18倍，而同賽道市佔率遠高於蔚來的頭部玩家特斯拉，估值僅為未來銷售額的9倍。

二是很多蔚來股票持有者抱著賭徒心態買入蔚來，並不是認可蔚來的成長空間和業務能力，而是狂熱於蔚來較大的波動幅度。

三是隨著特斯拉Model Y在中國投產，很可能將國產Model Y價格由48.8萬人民幣降至37.4-38.8萬人民幣——而蔚來的EC6以及ES6的售價正好在35.8萬元到46.8萬元之間。如此一來，特斯拉Model Y勢必影響蔚來銷量，奪走蔚來的潛在用戶，導致其股價下跌。

香櫞的判斷並沒有出錯，微觀處車主和股票持有者的反應，證實了做空機構宏觀的判斷。事實上，新能源汽車的現實處境可以用八個字概括：內憂外患，一地雞毛。

先說內憂：新能源車主的憤怒和股票持有者的狂熱形成了戲劇性的反差。一方面，是一起起電動車事故中，怒氣衝衝的車主憤怒地維權。另一方面，股票持有者面對做空異常興奮，巴不得趁低價多入手，再在高價時拋出。

事實上，新能源事故從去年開始頻繁出現：三巨頭因為電動車起火等事故不得不在眾目睽睽之下召回。國家市場監管總局網站11月6日公布召回信息，理想汽車自即日起，召回生產日期在2019年11月14日至2020年6月1日的理想ONE電動汽車，共計10469輛。

然而，事故可以說是屢召屢出。今年10月19日，一名微博網名為@阿弗萊克深圳分克的網友，在微博上爆料自己的小鵬G3剎車失靈，並@了一堆部門、交警和質監局。

@阿弗萊克深圳分克憤怒地表示：「太危險了，小鵬G3行駛中剎車失靈，踩剎車巨大異響聲顯示真空泵故障，強行停靠後等拖車。考慮小鵬的朋友們，要三思啊，我這才開三個月就出這麼大問題，辛虧堵車，要是在高速上我人怕不是就沒了？」

一個買了小鵬的車主告訴我們：「十分後悔，小鵬的虛假宣傳很多：比如之前宣傳30分鐘就可以充滿百分之八十的電，但實際上30分鐘根本充不滿。最後官方解釋是30分鐘，從30%充到80%——就是在跟我們玩文字遊戲。我們很多人投訴後，現在那條宣傳廣告已經下架了。」

另外一位武漢的車主路先生給我們講了今年八月份，一場讓其印象很深的的維權事件：「當時一個車主，之前買過兩輛G3，又買了小鵬P7嘛，結果到手就發現P7電機、剎車、方向盤、藍牙鑰匙等核心部件都有問題，大屏幕也亂響。這個車主也是很極端，做短視頻、開直播去控訴（小鵬），還把自己的車貼滿標語，停在一家小鵬P7店門口去維權。」

路先生告訴我們，這個維權的車主本來是小鵬死忠粉，在小鵬的紅V群（相當於VIP群）裡，平常比較理解小鵬的小故障和小問題，別人的小鵬出了問題，他經常熱心去協調兩邊（小鵬和車主），這次他都忍不了了，可能也是因為故障實在太嚴重了。

記者進了一個小鵬車友群，剛入群就有群公告跳出來：理性維權，切勿過激。

因為經常看到新能源汽車因為種種負面新聞上熱搜，很多網友對新能源的新動作也持懷疑、諷刺態度。包括蔚來退出的車電分離模式，就有網友諷刺「乾脆人車分離好了。」

而在新能源股票持有者交流群裡，股票持有者對香櫞的做空不以為然，且異常興奮：「越跌越買，一定會反彈。」「如果理想到NIO（蔚來）的價格我全倉做空。」「賭場又開門了，NIO每跌5%我就買一點，買到他回頭。」

而在記者問起「有沒有人買過新能源車？」以及「體驗過新能源車嗎？」時，則無人回答。事實上，這也正暗合了香櫞的判斷：很多蔚來股票持有者抱著賭徒心態買入蔚來，並不是認可蔚來的成長空間和業務能力，而是狂熱於蔚來較大的波動幅度。

與此同時，造車三巨頭面臨著外患：特斯拉的降維打擊。在此之前，Model 3的起步價一直在30萬以上，佔據高端價位，而在國內，三巨頭則瞄準了本土性價比市場——你走你的高端路線，我打我的價格戰，彼此井水不犯河水。

拿小鵬來說，小鵬汽車定位中高端智能化汽車，強調高性價比，同時，在自動駕駛和智能作業系統上加碼。這種差異化的打法，與特拉斯的打法不謀而合，也被市場認為有良好的增長空間和前景。

值得注意的是，小鵬的價格在人民幣150,000至300,00元之間，小鵬P7補貼後價格來說，在22.99萬元至34.99萬元之間，對狙的正是特斯拉Model 3，且具有價格優勢。

所以，何小鵬才說：我覺得Model 3國產版32.8萬（不帶自動駕駛）毫無競爭力，起碼再降價一萬美元。現在和五年前已經完全不同.....在拿了政府這麼多補助後還是這個價格，要不然就是成本控制有問題，要不然還想獲得5年前的利潤率.....等小鵬P7出來肯定碾壓。

然而，特斯拉走本土化的路，讓本土巨頭無路可走：在進入中國市場後，特斯拉十分熟練地打起了價格戰：一路降價近十萬元。在國外巨頭的降維打擊下，本土巨頭優勢微弱：拿小鵬來說，特斯拉一降價，小鵬銷量就跟著降——10月份銷量環比直接下降12.5%。

與此同時，造車三巨頭仍然連年虧損，咬著牙打價格戰，一個比一個虧的多：

2018年、2019年及2020年上半年，小鵬汽車淨虧損分別為13.99億元、36.92億元、7.96億元，兩年半虧損58.86億元，實現總收入分別為0.01億元、23.2億元、10.03億元。

理想在2018年、2019年的淨虧損分別為15.32億元、24.38億元，兩年淨虧損約30億元；

而18年上市的蔚來汽車，其2016年、2017年及2018年上半年淨虧損分別為25.73億元、50.21億元和33.26億元，兩年半淨虧損約109億元。

也因此，這些年，新能源汽車不斷背上了「賣一輛，賠一萬」「虧本賺吆喝，燒錢換估值」「造車唯唯諾諾，造詞重拳出擊」等罵名。

如何超越現實的一地雞毛，泅渡到充斥著美好願景的彼岸？可以說，在豐滿的「未來」和骨感的「現在」中間，造車三巨頭亟需一架橋梁，讓其橫渡。其中最迫切的，就是解決一線車友們新能源車的質量問題：車主不是韭菜，新能源車也不應該「管殺不管埋」。為了市值一味賣車而不管售後，埋下的隱患必將反噬自身。