光伏玻璃:爆發的下一個風口

　　核心觀點

　　我們看好光伏玻璃行業在 2018 年維持價格堅挺，在光伏產業鏈加速平價上網而出現價格普遍下跌的時候依然可以依靠玻璃去產能 實現逆勢而上。

　　雙面雙玻組件將是未來的技術方向，帶來玻璃需求加速增長。雙 面雙玻組件對電池技術路線並沒有局限性，適用於單多晶各類組 件。17 年底相關組件產能達到~13GW，但銷售量佔比仍然較小。 主流組件廠商批量投產的意願在加強，其中隆基已表示 18 年將增 加 3.5GW 雙面雙玻產能，預測兩年後該類組件成為其主流產品。 我們預測 2020 年滲透率可達到 35%，2017~20 年行業增長 21%， 超過光伏新增裝機 15%的複合增速。

　　環保助力玻璃供給側改革，帶動價格回升。在環保趨嚴下，排汙 權監管升級，目前~40%的玻璃企業尚未拿到排汙許可證，其中包 括主流廠商彩虹新能源和河北金信，若未取得排汙證則存在強制 關停風險。而我們認為去年光伏玻璃價格低位走勢或有人為壓低 因素，在當前供需關係趨緊的環境下，價格已經出現報復性反彈， 過去 2 個月已上升 4 元/平方米至 31 元/平方米 （上漲 13%） ， 考慮 到全年中國光伏新增裝機或同比繼續維持 55GW 高位（全球 111GW）疊加供給收縮，我們認為 2018 年光伏玻璃價格將持續穩 健表現，全年將至少保持平均 31 元的水平。

　　龍頭企業市場份額將會不斷擴大，強者恆強：目前一線產能的毛 利已經恢復到 35%~40%，大幅高於第二梯隊的 15%~25%，在規模 和技術上優勢明顯（例如信義光能依託信義玻璃有強勁的原材料 及能源集中購買能力） 。同時相比其他光伏產業鏈企業，玻璃行業 具備明顯先發優勢，護城河來自規模、生產經驗以及長期且穩定 的客戶關係，與光伏其他環節通過技術革新取代龍頭不同。最後 龍頭公司擁有海外擴產能力，使得在國內新增產能受限制的情況 下，加速擴大市場份額，同時享受更高毛利率（例如較低燃料成 本） ，同時海外生產，在人民幣升值時，生產成本降低可部分抵消 出口風險。

　　估值與建議

　　行業增長加速疊加供給側改革，帶來優質的投資機會，我們認為 目前市場僅考慮供給側改革，而忽略了行業面臨的成長，特別是 龍頭企業將進一步擴大市場份額。

　　風險

　　供給側改革執行力度差；原材料/燃料成本上漲快於預期。

　　分析詳情

　　什麼是光伏玻璃

　　光伏玻璃，通常簡稱 PV 玻璃。是適用於光伏組件封裝的材料之一。傳統單玻組件中，光 伏玻璃被放臵在向光一側，對太陽能電池組起到保護作用，同時又保證了透光性。而在 雙玻組件中，電池組兩側均由光伏玻璃覆蓋。光伏玻璃原片，即超白光伏玻璃原片，也 稱為低鐵光伏玻璃原片，是由超白石英砂及其他原材料製成的一種玻璃原片，用作光伏 玻璃生產的原材料。

　　光伏玻璃 類型

　　光伏玻璃可分為三種主要類型，即超白壓花玻璃，超白加工浮法玻璃，透明導電氧化物 鍍膜（Transparent Conducting Oxide，TCO）玻璃。其中前兩種玻璃的含鐵量較低，較普 通玻璃透光率高，有效保證轉換效率，常用於經典的晶矽電池組件封裝中。而 TCO 玻璃 因具有 TCO 塗層，可作為電池的前電極，故多用於薄膜光伏組件。目前主流組件使用超 白壓花玻璃。

　　用途

　　光伏玻璃經過組件生產的層壓環節，通過融化的 EVA 或 PVB 材料，與電池串連接，從而 成為光伏組件的一部分。作為光伏電池的外層保護結構，可以讓光伏電池在免於風吹雨 淋的同時保證透光率，其中 3.2 毫米厚的未經鍍膜的光伏玻璃透光率可達 91.8%。也正因 此，光伏玻璃的質量對於光伏組件的效率及壽命都至關重要。國際上普遍認可的質量認 證包括 Solartechnik Prufung Forschung (SPF)、Underwriters Laboratories （UL） 、 《歐盟有毒 有害物質禁用指令》 （Restriction of Hazardous Substances, RoHS）以及 Microgeneration Certification Scheme（MCS） 。獲得其中至少一項認證，是光伏玻璃能夠出口的前提條件。

　　光伏玻璃的生產

　　原材料

　　原材料方面，重質純鹼和石英砂是主要組成部分。由於重質純鹼的主要下遊產品就是玻 璃，其價格與玻璃行業的需求關聯緊密。就石英砂而言，其二氧化矽和鐵的含量決定了 其品位。由於其上遊石英礦的供應有限，且在所有玻璃生產都需要使用，其價格與玻璃 的產量也有緊密聯繫。光伏玻璃由光伏原片玻璃加工而成，其透光性要求使得原片玻璃 生產中需使用高透光度低鐵含量石英砂，較普通平板玻璃生產的原料要求更高。 能源成本是光伏玻璃生產中的另一主要成本， 企業通常以天然氣或燃料油作為能源來源。 對國內生產企業而言，進口天然氣價格通常根據原油價格，由發改委確定；而燃料油作 為原油煉化的殘留產物，其價格也取決於原油價格。

　　生產流程

　　光伏玻璃的生產主要經過原片玻璃製造和加工兩個部分。原片製造工序對於最終產品的 透光率與瑕疵度至關重要，定型環節工藝決定平均厚度達標水平，切割環節則影響到成 品率。在進一步的加工工序中，塗層的添加主要為了進一步提高光伏玻璃的透光率，以 保證光伏組件的效率。鋼化環節的工藝則會影響到玻璃產品的強度和自爆率，並會間接 影響光伏組件壽命。

　　我們和市場的不同

　　? 年初至今行業兩大龍頭信義光能和福萊特玻璃股價分別上漲 9.6%和 50.6%，我們認 為股價反彈主要是市場看到排汙權管控後多條生產線連續關停、光伏玻璃價格提振 後的積極反應。然而，我們對光伏玻璃的樂觀看法則是基於可持續的需求端爆發， 光伏未來對於雙玻組件的強勁需求將使得光伏玻璃受益快於市場需求的增長。

　　? 光伏玻璃行業目前市場僅給予大宗商品類似的估值法，相當於 2017 年 8-10 倍左右 市盈率估值。但我們認為未來光伏玻璃受益的雙玻雙面組件是提升效率的下一個風 口，因此光伏玻璃是被忽視成長板塊，估值仍然被低估。

　　? 不同於光伏行業其他環節靠技術革新佔據領先位臵，光伏玻璃行業更為依賴規模和 經驗累積，因此龍頭地位穩固，有利於龍頭企業維持高回報率。

　　為什麼要布局光伏玻璃行業

　　雙面雙玻組件將是未來的技術方向，帶來玻璃需求加速增長。光伏行業保持高速增長， 2015~17 年全球光伏新增裝機複合增長率在 39%，成本快速下降是核心推動力。隨著金 剛線切割的普及，未來成本下降將來自電池和組件轉化效率的提升。

　　雙面雙玻組件具備高發電量（背部發電量增益 5%~25%）和高可靠性特點，同時也是兼容 性很強的一種組件技術，單多晶組件廠商都可開發，並且對現有的生產線改造成本低。 我們測算認為雙玻雙面組件將會降低 4-19%的度電成本，同時如果考慮帶來的發電瓦數 增加，將直接降低每瓦成本達 5%。我們預測將會是下一個技術突破點，因此光伏玻璃是 光伏行業需求增長的下一個風口，預計 2017~20 年新增裝機複合增長率在 15%而隨著雙 玻組件的普及，滲透率有望從當前的~5%逐步提升至 2020 年的 35%，將會帶動 2017~20 年光伏玻璃需求年複合增長率達 21%。

　　玻璃行業格局受益於環保加強，帶動價格回升。玻璃行業作為高汙染行業之一，環保督 察日趨嚴格。2018 年開年，工信部隨即下發《關於印發鋼鐵水泥玻璃行業產能臵換實施 辦法的通知》 ，嚴禁鋼鐵、水泥和平板玻璃行業新增產能，若確有必要新建的，必須實施 減量或等量臵換，制定產能臵換方案。

　　除了對新增量嚴加管控外，目前正在進行的排汙權重新核定，則是看到政府正在通過縮 緊排汙權下放對存量進行清理整頓。我們統計了截止到 2018 年 1 月 15 日國家排汙許可 證信息網站上的全部核發排汙許可證文件，平板玻璃製造企業中約有 40%尚未拿到了排 汙許可證，其中包括光伏玻璃主要製造商彩虹新能源和河北金信。河北省未拿到排汙許 可證的玻璃生產線共有 14 條，其中 9 條已關停。

　　在這個情況下，我們看到自 11 月玻璃價格從 27 元/平方米上漲至 31 元/平方米，我們預 計 2018 年將會維持在 31 元/平方米的水平。

　　龍頭企業擁有較強的護城河，市場份額將會不斷擴大 。 我們推薦 買入信義光能

　　? 護城河明顯：毛利率遠高於同業，受益於規模和技術雙龍頭地位。其中信義光能成 本優勢明顯，窯爐良品率高+規模效應，外加信義玻璃幫助進行原材料和天然氣集中 採購。

　　? 護城河來自規模和經驗，與光伏行業其他產業鏈通過技術創新不同，先發優勢較難 超越。

　　? 龍頭具備海外布局能力，通過當地更低的成本（純鹼/天然氣價格） ，進一步優化整 體毛利水平。在當前國內新產能擴張受阻的情況下，具備加速擴產的可能性。此外 公司也會受益人民幣升值帶來的成本下降。

　　雙面雙玻組件爆發將帶來玻璃需求增長

　　我們認為隨著金剛線技術的滲透率在多晶矽片行業 18 年達到 90%以上， 行業對於成本下 降的探索將會在電池和組件技術上尋找突破口。 而隨著 PERC 技術的日益成熟以及雙玻組 件的推廣，我們認為雙玻雙面組件，作為一個技術兼容性強，生產線升級要求低，發電 效率存在明顯提升的技術路線將最有可能成為新的突破口。隨著領跑者計劃有望對於雙 玻雙面組件背面發電效率直接納入，以及隆基樂葉和晶科等一線組件企業大力發展雙玻 雙面組件，我們認為 18 年即有望出現此技術的爆發性發展。 通過將背板也改為光伏玻璃，其中光伏玻璃厚度從 3.2 毫米，增加至 2.5+2.5 毫米，因此 雙面雙玻組件的普及將提升光伏玻璃的使用達 56%。我們預計雙面雙玻組件的滲透率將 從目前的 5%提升至 2020 年的 35%提升，將會帶動 2017~20 年光伏玻璃需求年複合增長 率達 21%，快於行業增長同期複合增長率在 15%。

　　為什麼我們認為雙面電池是下一個風口?

　　一直以來光伏行業的發展主要來自成本下降的推動，隨著金剛線技術在多晶矽片行業也 全面普及，我們認為下一個行業的成本下降將有望來自雙玻雙面組件的推動。我們認為 從三個方面雙玻雙面組件擁有較大的潛力：

　　? 經濟層面，提升效率進一步降低成本。根據天合以及華東理工的測試數據，使用雙 面雙玻組件在不同地面的發電增效在 5-27%左右，其中草地僅增加 5%，而地面白漆 將增加 25%-27%的發電量。考慮到目前 P 型 PERC 有量產化數據，我們以 P 型 PERC 電池轉雙面電池進行計算每1%的發電效率提升也將帶來人民幣5釐的度電成本下降 （相比現在下降 0.7%） 。而如果我們將發電量轉成每個組件的瓦數提升（也就是 320 瓦的組件，5%效率帶來 16 瓦的提升，相當於上升 1.1%轉化效率） ，則雙玻雙面組件 成本將進一步下降 4 分/瓦（5%） 。如果不使用鋁框的雙玻雙面組件，即使不考慮瓦 數提升，因為減少了鋁的使用，每瓦成本也將下降 11 分/瓦。

　　? 技術層面，生產線和技術兼容性強。由於 PERC 和 HIT 電池技術天然兼容雙面電池技 術升級，因此對於生產線的修改僅需要對電池的處理進行修改，從全鋁接觸改為激 光開孔絲網印刷鋁漿。而同時雙面電池技術基本覆蓋了目前主流的 P 型 PERC，N 型 PERC 和 N 型 HIT 電池技術方向，使得其成為電池升級的首選。雙玻組件本身通過玻 璃取代背板使得組件的抗承載， 防水和耐火得到提升， 而在生產上僅修改層壓環節， 使得目前主流生產線不需要大幅升級即可以進行量產。我們認為製造業漸進式升級 中路徑依賴是非常重要的考慮，因此技術兼容性強，升級難度小的技術將會率先得 到使用。

　　? 政策層面， 領跑者計劃將有望進一步推動發展。 自 2015 年政府推動領跑者計劃以來， 我們看到越來越明顯的政策導向，從過去對所有光伏項目的支持政策，轉向扶持高 效電池和組件的針對性政策。 因此 2015 年之後擁有更高效率的單晶電池系列超越原 來性價比高的多晶電池系列獲得市場份額的提升，從 2015 年的 10%提升至 2017 年 30%。 而在 2017 年我們看到發改委在 《關於推進光伏發電 「領跑者」 計劃實施和 2017 年領跑基地建設有關要求的通知》中進一步推出領跑者「技術」 ，要求轉化效率達到 單/多晶轉化效率達到 18.9%/18%以上，滿分需要 19.4%/20.4%的轉化效率。並鼓勵 先進電池技術參加，其中包括雙面電池技術。最近發改委的專家王斯成在光伏高峰 論壇上提到應該將雙面電池的背面效率按照 5%的效率界定為全組件效率， 我們認為 如果可以將背面的轉化效率直接界定為組件發電瓦數，則有望直接帶來雙面雙玻組 件的成本優勢直觀體現（每瓦成本下降） ，帶動大規模應用。

　　PERC 技術普及和雙玻組件推廣帶來雙玻雙面的水到渠成

　　我們看到雙面雙玻電池的主要優點在於更高的發電量以及雙玻組件帶來的更高耐用性 （防水，使用壽命長等） 。而這個發展主要也是因為大量電池企業開始轉向 PERC，使得雙面電池經濟性和效率開始上升（傳統 BSF 電池，由於背面存在少子複合問題，使用雙 面技術會大幅降低正面轉化效率，因此只能用於少數場景） ，且普通雙玻電池在天合等企 業的推動下開始逐漸增加。這樣就使得目前的生產線轉化為雙玻雙面組件需要的升級成 本和改動更小。我們對比認為目前主要的缺點來自重量較同類產品高 26%，以及安裝缺 少鋁框帶來的適用性問題。因此我們認為目前雙玻組件在沒有優化前更適合地面電站， 如果未來玻璃可以做到 2 毫米以下的厚度，則將推動分布式的應用。

　　? 優勢： 1） 發電量提升： 背面額外發電後， 發電量較單面發電組件增益 10%~30%； 2） 可靠性高：抗 PID 且防火，雙層玻璃結構能夠增強運送中抗隱裂能力，零透水率， 較傳統背板具有抗 UV 老化和抗降解腐蝕的特徵；3）壽命長：和單面雙玻組件一樣 質保在 30 年，普通組件在 20 年。

　　? 劣勢和市場困擾：1）目前尚未實現規模化生產，製造成本下降未突破，經濟性無法 體現；2）應用場景條件高、有局限性：在反射光較強的地區，例如水面、多雪、地 面淺色油漆刷面，及白天溫差大地區，才能體現發電增益價值。

　　2018 年將是 雙面雙玻組件 爆發的一年

　　從我們和組件企業交流來看， 批量投產的意願在加強， 主流組件企業積極推廣雙玻產品， 技術逐步成熟與良品率提升帶動雙玻組件成本下降。在去年 6 月的 Intersolar 歐洲光伏展 上，隆基股份將雙面雙玻組件作為主推新產品之一，並且公司總裁李振國接受採訪時表 示，公司計劃在 2 年內使 p 型單晶 PERC 雙面雙玻組件成為公司主流產品。2018 年僅隆 基一家就將新增 3.5GW 的雙面雙玻組件產能。但在選擇技術方向上，目前主流廠家存在 較大的分歧。晶科，英利，阿特斯等一線企業均已推出自己的雙玻雙面產品，其中我們 看到以隆基，晶澳和天合為主的企業主要推進 P 型 PERC 的雙面雙玻產品，而以英利，晶 科和林洋為主的企業主要推動 N 型 PERC 的雙面雙玻產品， 另外如中環股份， 第一太陽能 等企業則側重在 HIT（異質結層電池）上。

　　從 3 個的優劣來看，目前 P 型 PERC 雙面雖然雙面率最低，轉化效率也最低，但是是目前 最快達到量產化的產品。N 型 PERC 雙面轉化效率介於兩者之間，但是量產化之後成本下降有待驗證。 （林洋 N 型電池已經成功量產，公司預計其生產成本將與傳統 P 型 PERC 接 近） 而 HIT 技術雖然整體的效率最高， 但是由於其晶矽電池表面需要再添加非晶矽薄膜， 因此量產化之後成本一直較高，因此需要進一步的生產技術突破或優化。

　　光伏玻璃受益於供給側改革

　　環保趨嚴 加速行業整合，帶動產品價格堅挺

　　2017 年玻璃行業供給側改革加速，排汙權核發對存量產能進行清理 。

　　2016 年 5 月國務院發布了《關於促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意見》 ，嚴禁 2020 年底前備案或新建擴大產能的平板玻璃項目，只允許進行新舊產能臵換。同年 10 月，工信部依據這一指導意見，制定了《建材工業發展規劃（2016-2020 年） 》 。設立 2020 年平板玻璃產能壓減 10%的目標。12 月， 《國務院關於發布政府核准的投資項目目錄》公 布，正式將玻璃行業被列為產能嚴重過剩行業。

　　從 2017 年起， 我們看到環保部 連續 推出 了 整頓組合拳 ：

　　? 17 年 年 2 月環保督察：經國務院同意，環保部和質檢總局會同發改委印發《水泥玻璃 行業淘汰落後產能專項督查方案》 ， 組織玻璃行業專項督查， 並於 8 月通報督察情況， 要求嚴格控制新增產能，嚴防落後產能死灰復燃。

　　? 17 年 年 12 月排汙權下發， 存量清理：2017 年 8 月環保部發布《固定汙染源排汙許可 分類管理名錄（2017 年版） 》 ，對包括平板玻璃在內的 15 個行業核發排汙許可證， 未獲得排汙許可證的生產線理論上強制關停。 玻璃行業許可證核發從 2017 年下半年 大規模展開。

　　? 18 年 年 1 月 新增產能控制：2018 年 1 月 8 日，工信部下發《關於印發鋼鐵水泥玻璃行 業產能臵換實施辦法的通知》 ，嚴禁平板玻璃行業新增產能，若確有必要新建的，必 須實施減量或等量臵換。位於國家規定的環境敏感地區的平板玻璃項目，需要臵換 淘汰的產能數量按不低於建設項目的 1.25 倍予以核定。

　　我們統計了截止到 2018 年 1 月 15 日國家排汙許可證信息網站上的全部核發排汙許可證 文件，平板玻璃製造共有 224 家企業，2017 年僅 137 家企業拿到了排汙許可證，佔比在 61.16%。這意味著截止 1 月中旬玻璃行業中接近 40%的公司尚未獲得排汙權，其中不乏 有主要生產商彩虹新能源和河北金信。以河北為例，邢臺市環保局發出通知，在 2017 年 12 月 31 日前，平板玻璃企業均需要完成排汙許可證的申領，到年底仍未取得許可證的 即屬非法排汙，理論上應該關停。根據沙河玻璃網信息，在今年 1 月中旬，河北省已完 成新版排汙許可證核發，未拿到排汙許可證的玻璃生產線共有 14 條，此前未拿到排汙許 可證被通知關停的生產線 12 條，其中 9 條已關停。

　　舊產線面臨集中冷修， 對供給產生一定影響 。一個光伏玻璃的窯爐，從點火運行 6~7 年 後需要冷修做技改。冷修時長約為 3~6 個月，重新點火後還需等待一個月出玻璃。根據 Frost&Sullivan，2011 年有近 3900 噸新產能投產，考慮到窯齡時間已達冷修標準，若集中 冷修會對光伏玻璃供應產生一定影響。

　　玻璃 去產能 對光伏玻璃價格提供支撐 。中國當前玻璃行業供給側改革的大背景下，無論 是龍頭公司還是小企業，都無法在不減少現有產能的基礎上增加新產能。在供給緊張的 情況下，去年人為因素壓低的光伏玻璃價格從去年 12 月份起出現報復性反彈 2~3 元/平 方米，反映了龍頭企業不需要刻意打壓價格所致。

　　? 雖然需求和光伏行業相關，但是市場集中且相對獨立，光伏玻璃價格相對堅挺

　　不同於其他產業鏈環節例如矽片、電池片和組件，成本很大程度上建立在前一個環節的 售價上，而光伏玻璃則處於一個相對獨立的環節，成本的變化主要取決於自身採購能源 以及燃料的能力以及折舊水平。另外，從過往的行業集中度來看，我們發現前五大企業 佔據了光伏玻璃的半壁江山，其中前兩大龍頭信義光能和福萊特更是代表著全國~40%的 產能。在這樣半壟斷的行業競爭格局下，兩家廠商都有較強的議價能力，有能力穩定自 身的毛利水平。因此，過去 2011~16 年間光伏玻璃價格也是整個產業鏈內波動較小的。

　　? 新增產能主要來自於龍頭企業，行業集中度有望進一步提高

　　根據當前各廠家的擴產計劃，我們統計發現 2017~19 年的新增產能主要來自信義光能、 福萊特、中航三鑫和彩虹新能源，都是市場份額位列前八的企業。 若不考慮玻璃行業去產能，我們認為光伏玻璃行業格局也將進一步優化，CR2 將從 17 年 的 43%逐年上升至 19 年 50%，CR5 也將從 65%提升至 69%。

　　2018 年光伏玻璃平均售價有望穩定在 31 元/ 平方米。基於 18 年全球光伏裝機 111GW 的 預測，並考慮到各廠商的產能及現金成本水平，我們認為全年價格有望維持在 31 元/平 方米。若供給側改革奏效（例如：假設彩虹新能源/河北金信最終未取得排汙許可，被迫 關停產能） 、集中冷修對供給產生影響，光伏玻璃價格或將進一步上漲。

　　龍頭企業擁有較強的護城河，市場份額將會不斷擴大

　　龍頭毛利率遠高於同業，且 18 年成本有望進一步下降

　　龍頭 毛利優勢明顯 ， 普遍在 35%~40% ，大幅高於第二梯隊 。龍頭企業在規模和技術上優 勢明顯，其中信義光能 17 年底日產能高達 6,800 噸，市場份額 32%。強大的規模效應以 及原材料及能源集中購買能力（依託光伏玻璃） ，使其擁有絕對的成本領先。

　　雖然燃料成本有上漲壓力，但是一線廠商 18 年成本有望進一步下降 。光伏玻璃的生產成 本中~34%是燃料費用（石油類燃料、天然氣和電） ，~51%是原材料採購費用（石英砂、 純鹼） ，~7%是人工成本以及剩下的 8%是折舊及其他加工費用。

　　? 燃料費用：上漲壓力存在，看好成本管控能力較強的龍頭企業

　　2017 年，天然氣供應出現短缺，從下半年起中國 LNG 現貨到岸價格出現大幅上揚。由於 國內庫容增加，中國會加大單機採購 LNG 的進口量，存在國際賣家抬高淡季價格增厚利 潤的可能。 油氣組認為18年淡季LNG現貨進口價很難回落至17年1.3元/立方米的低位， 並且冬季進口價格可能高於 2.5 元/立方米。2018 年全年天然氣門站價格或同比上漲 10~15%。

　　此外，中金大宗組近日上調布倫特原油均價預測，18/19 年原油價格有望達到 68/73 美元 /桶，看好未來兩年石油需求提高的同時，並預測全國供應自律加強，供應增量可能低於 市場預期，未來兩年油價將在 60~80 美元/桶區間波動。在美元走弱的情況下，年內油價 季度走勢分別為 65/67/69/70 美元。因此我們認為燃料成本在 18 年將會繼續承壓，但是 龍頭企業依靠大規模採購帶來單位成本節約以及政府給予補貼支持 （變相抵消成本上升） ， 因此具備較好的風險管控能力。

　　? 純鹼：供求關係緩和，價格或有望進一步下降

　　純鹼在光伏玻璃中需求量不如石英砂，但是單價較高。由於玻璃行業進入去產能，多條 生產線停工導致下遊需求不振，輕質純鹼價格從年初至今已經下跌 16%，目前來到 1,686 元/噸的水平。我們認為純鹼價格疲軟的態勢將會貫穿整個 2018 年，基於需求端：玻璃 環保壓力大，政府要求淘汰 1.25 噸臵換 1 噸新增產能以及多條生產線已經關停。

　　新生產線的窯爐 產能 均擴大至 600~1000 噸， 良品率 提升 帶動生產成本下降 。當前行業內 上的新產線使用的都是 600~1000 噸/日的大窯爐，包括信義光能在馬來西亞的兩條新的 生產線以及福萊特在安徽和越南的開展的新項目。同時，部分公司亦考慮優化存量生產 線， 對小窯爐進行改造， 擴大產能利用率。 大窯爐推動良品率改善， 良品率普遍在 75%~80% 的水平，高出以往小窯爐的 60%~70%。從而，在單位成本上，600 噸以上的大窯爐具有 明顯的優勢，較小窯爐能耗節省~20%。

　　相比其他光伏產業鏈， 新增產能對於現有龍頭並沒有技術顛覆優勢。 因此行業格局穩定， 存在護城河

　　光伏玻璃市場的競爭主要來自於成本的控制（例如燃料/能源的採購能力） 、良品率的提 升以及產品質量的穩定性（例如玻璃的自爆率控制） 。不同於其他光伏產業鏈講究技術的 不斷創新、轉換效率提升，光伏玻璃行業更講究人才積累、銷售和管理經驗沉澱以及客 戶關係的維護，這使得新進入者並沒有後發優勢，整個行業的企業數量較少、格局維持 穩定。

　　信義光能和福萊特始終維持龍頭地位， 前者優勢在於規模效應和強大的原材料採購能力， 而後者則是第一家在 06 年打破光伏玻璃技術被海外壟斷的企業，以質量優異著稱，被國 際市場認可，享有溢價。

　　海外 建廠 有利於加速提升市場份額 規避歐美政策風險 的 同時享受 較高毛利

　　由於歐盟和印度對中國光伏玻璃徵收進口關稅，一線廠商紛紛走出國門，在東南亞國家 建設生產基地，以此規避額外的關稅支付。除了這一原因之外，我們也發現海外布局通 常享受更高的毛利率，甚至可以高出國內工廠 5~10 個百分點：成本端馬來西亞、越南等 地的天然氣價格較低。

　　因此我們看好具備海外擴張能力的企業，1）在原材料和燃料價格波動的情況下，能更好 的控制成本變化，穩定公司盈利能力，2）在當前國內嚴格控制玻璃新增產能的情況下， 增加海外布局將在市場份額提升中佔的先機。

　　目前來看，僅信義光能和福萊特 增加 海外 生產基地 ，前者重點布局馬來西亞 （日產能 900 噸在運+3*1000 噸分別在 18/19 年投產） ；後者生產基地建於越南（日產能 2*1000 噸，在 2019 年投產） 。

　　光伏玻璃海外收入佔比 2%~40% 人民幣升值產生負面影響 海外布局可對衝部分風險

　　根據中國人民銀行數據，美元兌人民幣中間價從去年 12 月中旬的 6.63 一路下降至目前 的 6.30，人民幣升值對具有出口收入的光伏玻璃行業產生一定的影響。我們統計了 6 家 主流廠商 2017 年上半年的海外銷售收入佔比，區間在 2%~40%不等，其中福萊特佔比最 高達到 40%，而龍頭信義光能的海外收入佔比則在 8%。

　　我們認為福萊特和信義光能在海外設立生產基地，人民幣升值幫助降低生產成本，有利 於幫助抵消在收入端帶來的負面影響。

　　估值重回成長

　　光伏玻璃行業的上市企業較少，港股主要有信義光能、福萊特和彩虹新能源，A 股則包 括南玻 A、旗濱集團、安彩高科和中航三鑫。目前光伏玻璃 A 股給予較高估值，市盈率 和市淨率分別在 17.1 倍和 3.1 倍，高於港股的 9.7 倍/2.4 倍。對比海外龍頭 15 倍/1.1 倍 的市盈率和市淨率，港股估值仍有上升空間。但相比歷史平均 13 倍的估值，我們看到目 前港股光伏玻璃行業更接近傳統大宗商品板塊而沒有考慮行業目前處於需求加速增長的 前夕，因此估值應該至少回歸歷史平均。

　　公司與公司之間估值也有較大的差異。在僅有的上市標的中，投資者往往更青睞上市時 間長、信息披露完善、市場份額大且流通性好的龍頭企業給予更大的信任。同在香港上 市的信義光伏和福萊特估值倍數相去甚遠，市盈率水平前者 11 倍 vs. 後者 8 倍。