來源：金融界上市公司研究院
本期《產業新股》關注的IPO企業為：佳禾食品工業股份有限公司（以下簡稱「佳禾食品」），申請上市地為上交所主板，保薦機構為中天國富證券。佳禾食品本次擬公開發行股數不低於 4001 萬股，佔發行後總股本的比例不低於 10.00％。截至招股說明書籤署之日，佳禾食品的控股股東為柳新榮，直接持有公司35.84％的股份；並通過西藏五色水、寧波和理間接持有公司19.69％的股份，合計持有公司55.53％的股權。柳新榮配偶唐正青直接持有公司25.60％的股份，並通過西藏五色水、寧波和理間接持有公司4.92％的股份，二者直接及間接合計持有公司86.06％的股份。
「奶茶熱」帶動上遊原料供應商 佳禾食品銷售規模行業領先
佳禾食品是一家製造加工食品原材料的公司，主要從事植脂末（俗稱「奶精」）、咖啡及其他固體飲料等產品的研發、生產和銷售業務，是奶茶的重要上遊原料供應商，香飄飄、統一、娃哈哈、CoCo 都可、滬上阿姨、古茗、益禾堂、蜜雪冰城等知名品牌均為其客戶。
近年來，奶茶消費熱度不減，據前瞻產業研究院發布的數據顯示，自2001年起，我國茶飲料市場便進入快速發展時期，並以每年30％的速度增長，已成為茶產業中的重要支柱，新中式茶飲的潛在市場規模在400億元至500億元。而佳禾食品生產的植脂末、咖啡等產品作為奶茶、咖啡、烘焙及麥片等食品飲料的重要原料，也隨著「奶茶熱」的興起受到市場廣泛關注。
招股書顯示，通過持續的自主研發和行業積累，佳禾食品的植脂末業務已經取得較為領先的市場地位，2017-2019 年度以及 2020 年 1-6 月的植脂末產品的銷量分別為 12.23 萬噸、13.52 萬噸、14.43 萬噸和 5.10 萬噸。而根據中國食品報的統計數據計算，2018 年佳禾食品植脂末產品銷售規模在國內市場的佔有率為 14.33％，在出口市場的佔有率為 26.85％，銷售規模達到行業前列。同時，公司咖啡產品銷量分別達到 962.53 噸、2488.28 噸、1655.64 噸和 794.69 噸， 2017-2019 年複合增長率為 31.15％，在行業競爭中優勢明顯。
經營業績整體表現良好 子公司虧損嚴重
奶茶消費風生水起，佳禾食品作為上遊原料供應商，營收也隨之水漲船高。招股書顯示，2017年-2019年及2020年1-6月，公司營業收入分別為13.68億元、15.95億元、18.36億元和7.12億元，實現扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的淨利潤分別為1.87億元、2.44億元、2.56億元和0.67億元，整體保持良好的經營業績。
製圖：金融界上市公司研究院 信息來源：佳禾食品招股書
其中，2017-2019年及2020年1-6月，植脂末帶來的營業收入分別為12.51億元、13.65億元14.97億元以及5.36億元，佔該公司整體營收的比重分別為91.65％、85.94％、87.11％和85.82％，整體處於絕對高位。期間植脂末的毛利率分別為29.28％、30.85％、32.78％和29.30％，毛利率水平相對較高。
製圖：金融界上市公司研究院 信息來源：佳禾食品招股書
然而，植脂末銷量持續增長的背後，該產品的健康問題也一度引發爭議。植脂末俗稱「奶精」，是一種用途廣泛的食品添加劑，能提升食品及飲料口感，主要成分是氫化植物油，含有大量反式脂肪酸，過量攝入反式脂肪酸，可能增加患心肌梗塞、動脈硬化等心血管疾病，癌症、老年痴呆、糖尿病、肝功能損害、肥胖和不育等風險。如今，隨著消費者的健康意識逐漸增強，越來越多奶茶店為迎合市場需求的轉變而改用鮮奶調配飲品，這意味著，植脂末行業未來市場恐將受到擠壓。
值得注意的是，截至招股書籤署日，佳禾食品合計擁有8家全資子公司，分別定位於產品體驗門店、產品終端銷售、原材料採購、電商業務、小包裝生產等。2019年，8家全資子公司中有5家處於虧損狀態。其中，作為佳禾食品唯一境外註冊成立的子公司，主要負責部分原材料、商品的進出口及分裝業務的晶貿國際，2017年成立，2019-2020年上半年營業收入分別為1.11億元、2138.2萬元，淨利潤分別為-1452.06萬元、-501.55萬元，是佳禾食品虧損最嚴重的全資子公司。
合作經銷商數量超400家 大客戶變動頻繁
銷售模式方面，佳禾食品採用「直銷為主、經銷為輔」的銷售模式，與香飄飄、統一、娃哈哈、聯合利華、TORABIKA（印尼）等知名食品工業企業建立穩固合作關係；並順應現調飲品消費市場的快速發展趨勢，與CoCo 都可、85°C、滬上阿姨、古茗、益禾堂、蜜雪冰城等諸多飲品牌在供應、研發等方面達成全方位合作，截至 2020 年 6 月末，與佳禾食品合作的經銷商數量已超過 400 家。
2017年至2019年，佳禾食品通過直銷模式實現的銷售收入分別為9.84億元、11.66億元以及12.88億元，營收佔比分別為72.11％、73.43％和74.98％。但需要注意的是，背後大客戶的頻繁變動對其銷售影響較大。
招股書顯示，2017年，統一和香飄飄均屬佳禾食品前五大客戶之列，分別向佳禾食品採購1.41億元、1.12億元，佔當前佳禾食品營收比重分別為10.34％和8.15％；2018年，統一退出佳禾食品前五大客戶之列，香飄飄對佳禾食品的採購額也銳減，同比下降幅度超過20％；2019年，香飄飄正式退出佳禾食品前五大客戶之列，佳禾食品當年通過直銷方式對香飄飄銷售額5648.77萬元，對比2017年幾近腰斬；2020年，個體戶奶茶店——長沙市天心區黎永強奶茶店，對佳禾食品採購奶精1545.8萬元，躋身佳禾食品國內前五大客戶第五名。
2017-2019年及2020年1-6月，佳禾食品來自前五大客戶的銷售收入分別為4.88億元、4.98億元、4.2億元、1.97億元，佔各期營業收入的比重分別為35.7％、31.24％、22.84％、27.71％，佔比較低且呈遞減趨勢。
客戶群體較為分散且頻繁變動，從一定程度上體現了佳禾食品的產品競爭力不足。在此背景下，佳禾食品理應加大研發投入，推出市場新品，但報告期內，其研發費用率分別為0.55％、0.55％、0.68％、0.85％，遠低於行業均值的2.01％、1.94％、2.44％、3.25％。
風險提示：
招股書披露，佳禾食品本次IPO預計募資5.65億元，用於年產12萬噸植脂末生產基地建設項目、年產凍幹咖啡2160噸項目、新建研發中項目、信息化系統升級建設項目。其中，植脂末、咖啡產能擴建項目合計將投入4.82億元，佔整體募集資金的85.31％。然而，奶茶消費正逐步升級，植脂末行業前景堪憂。佳禾食品此番擴建植脂末生產基地，未來若該產品市場被擠壓，該公司將面臨產能過剩甚至投資失敗的風險。
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