天壕節能:工業餘熱發電EMC模式的最佳踐行者

來源：	東北證券研究所	發布時間：	2012年06月18日 14:45	作者：	楊佳麗
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	公司是工業餘熱發電領域EMC模式的領導者。國內介入工業餘熱資源利用的主要有設計院、工程公司、設備供應商、投資商這四大類，開展的模式有參與單個模塊環節的、也有EPC工程總承包和EMC合同能源管理模式。天壕節能雖然在從已實施項目總裝機容量上排名並不靠前，但確實是EMC模式最好的踐行者，公司在投資/設計/建設/運營這4個環節全面參與，綜合實力沒有短板，也容易拓展EPC模式。     水泥玻璃行業的餘熱發電比例已較高，下一主戰場在鋼鐵煤化工等。從市場空間看，水泥行業已建成約70%的餘熱發電線，還有30%的存量市場；同時國內水泥總產量中還有20%是落後產能，未來要等量置換成新型幹法水泥生產線，預計未來每年新增產能增速為3.3%。玻璃行業總量約250-250條浮法玻璃生產線，未配套餘熱的在150條左右。而鋼鐵行業的餘熱發電處於起步階段，尚有廣闊的市場發展空間。     EMC模式具有較豐厚的盈利，但初期擴張得有較強融資能力，同時篩選並獲取優質客戶以保證後續可持續經營。EMC以項目建成後與工業企業共同分享節約電價的模式，一般具有60%的毛利率和20%的IRR，但由於這種模式合作的工業企業只提供餘熱資源和廠區空間，專業EMC公司需要自掏全部投資，對現金流周轉和融資成本要有嚴格控制。同時，公司籤訂20年的合同年限分享期，註定了對大型能耗企業的附著性，有賴於合作企業的可持續盈利能力和合約履行信用。公司在獲取優質客戶和項目資源及外部溝通協調方面具有突出優勢。在投資環節，EMC企業用標準甄別合適的客戶群和項目資源後，很關鍵的是真正拿下該項目並讓對方接受合同條款的關鍵項，在這個階段公司高管與客戶高層之間的營銷和溝通非常關鍵，這或許也是天壕區別於其他企業較核心的一個方面。此外，餘熱電廠投產前需要走繁瑣的審批手續，專業團隊需摸清政策規則高效辦事，確保上網前就緒。      盈利預測與投資建議。考慮已籤約項目按期建設投產，且現有電價水平維持不變，預計公司2012-2014年可實現淨利潤為0.95億、1.41億和1.68億，對應攤薄後EPS為0.30元、0.44元、0.53元，短期成長確定，給予2012年20-25倍的市盈率區間，建議詢價區間為6~7.5元。     風險提示：業績依賴於合作方運營效率、高耗能重工業自身景氣度
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