來源：陸家嘴大宗商品論壇
摘要
黑色產業鏈概覽
黑色產業鏈輻射範圍廣，上中下遊直接涉及到煤炭、焦炭、礦產、鋼鐵、房地產、基建、汽車等行業。產業鏈上下遊間相關性強，下遊市場的景氣情況直接影響中上遊行業的景氣度，上遊材料價格的變化也將直接影響中下遊行業的成本情況。黑色產業鏈具備明顯的周期性，產業鏈上各個環節均受到供需關係變化影響，價格及盈利情況呈現出周期波動。
鋼鐵產能整體受控供給側結構性改革後，我國鋼鐵行業基本解決了行業內長期存在的過度投資造成的產能過剩以及「地條鋼」幹預市場秩序造成劣幣驅逐良幣兩大問題，同時新增產能受到嚴格管控，產業發展向高質量轉型。但行業集中度低的問題仍然十分突出，壓制鋼廠在產業鏈內的話語權。 鐵礦石掣肘產業鏈發展我國是鋼鐵大國，鐵礦石需求量大，但國內供應卻因品位低，開採成本高不佔優勢，依靠海外進口。當前，世界鐵礦石產量及貿易量均主要集中在四大礦山，形成類似寡頭壟斷的局面。四大礦山供給量的改變對於全球鐵礦石價格的影響不容忽視。我國相關部門也在持續推進相關政策，致力於維護鐵礦石市場平穩運行。 焦炭去產能仍在推進中我國焦炭行業數量眾多，產能分散，且獨立焦化企業產量一直佔據我國焦炭產量的大多數，導致在煤焦鋼產業鏈中，焦炭企業的話語權最弱，利潤易受到上下遊擠壓。2018年行業在環保因素的驅動下加速去產能工作，隨著去產能政策的落實，焦炭行業供需格局在逐步好轉，大型焦炭企業優勢突顯。 供給側改革重塑產業鏈格局經過供給側結構性改革，黑色產業鏈實現了落後產能的出清，產品價格回升，行業盈利上漲。供給側結構性改革也實現了產業鏈格局的重塑，行業集中度得到不同程度的改善，鋼廠、焦化廠議價能力有所提升，龍頭企業的優勢更加明顯。鑑於優質企業更具備兼併重組的動力和實力，未來行業的發展趨勢或是強者愈強，推薦重點關注寶鋼股份、中信特鋼等產業鏈內龍頭企業。 風險提示去產能政策執行力度放鬆風險。需求大幅下滑風險。
投資摘要
關鍵結論與投資建議我國黑色產業鏈經過幾十年的高速發展，已從體量高速增長階段跨入質量轉型升級階段，但嚴重依靠進口的鐵礦石掣肘著產業鏈的發展。近年來，行業去產能工作的推進，使得煤焦和鋼鐵行業產能利用率提高，產業集中度得到不同程度的改善，在產業鏈上的議價能力有所提高。當前階段，行業集中度的提升仍然是黑色產業鏈內的一個核心話題，產能結構優化的政策導向短期內難以改變，產業內企業需要通過兼併重組來提高市場佔有率，提升市場話語權，通過規模效應增強盈利穩定性。鑑於優質企業更具備兼併重組的動力和實力，未來行業的發展趨勢或是強者愈強。推薦重點關注寶鋼股份、中信特鋼等產業鏈內龍頭企業。
核心假設或邏輯第一，我們認為鋼鐵行業產能受控，但行業集中度低的問題仍然十分突出，壓制了鋼廠在產業鏈內的話語權。第二，鐵礦石進口依賴問題不容忽視，需要相關政策的推行以維護鐵礦石市場的平穩運行。第三，焦炭行業在環保因素的驅動下加速去產能工作，隨著相關政策的落實，行業供需格局有望逐步好轉，大型焦炭企業優勢更加突顯。第四，經過供給側結構性改革，黑色產業鏈實現了落後產能的出清，產品價格回升，行業盈利上漲。供給側結構性改革也實現了產業鏈格局的重塑，行業集中度得到不同程度的改善，鋼廠、焦化廠議價能力有所提升，龍頭企業的優勢更加明顯。
與市場預期不同之處我們認為黑色產業鏈是一個完整而複雜的系統，各環節息息相關。對於產業鏈的分析不僅要關注各環節供需關係、成本、政策的變化，也要關注到行業集中度變化對於市場話語權的影響；同時也要分析整個產業鏈的發展趨勢。產業鏈格局的變化會影響到每一個企業的經營和發展。
股價變化的催化因素第一，產業鏈整體盈利能力的改善將使全行業收益。第二，產業鏈上各環節上供需結構的變化將影響不同企業間的利潤分配情況。第三，行業龍頭企業有望受益於產業集中度的提升，增強市場話語權及盈利穩定性。
核心假設或邏輯的主要風險去產能政策執行力度放鬆風險。需求大幅下滑風險。
1.原料價格走勢
鋼鐵行業是典型的基礎材料行業，是黑色產業鏈中重要的中間環節。其上遊依託鐵礦石、煤炭、廢鋼、鐵合金等原材料的供應，下遊為建築、汽車、機械、船舶、家電等行業提供基礎材料。
我國黑色產業鏈經過幾十年的高速發展，已從體量高速增長階段跨入質量轉型升級階段，但嚴重依靠進口的鐵礦石掣肘著產業鏈的發展。近年來，行業去產能工作的推進，使得煤焦和鋼鐵行業產能利用率提高，產業集中度得到不同程度的改善。本篇報告將圍繞鋼材、鐵礦石、焦炭三大產品，探討供給側結構性改革後，各環節在產業鏈中議價能力的變化。
1.1. 基本生產流程黑色產業鏈生產流程是一套複雜的系統工程。首先是礦山要對鐵礦石和煤炭進行篩選，將精選煉焦煤和品位達到要求的鐵礦石，通過陸路或水路運輸到鋼鐵企業的原料場進行配煤或配礦、混勻，再分別在焦化廠和燒結廠煉焦和燒結，獲得符合高爐煉鐵質量要求的焦炭和燒結礦。球團廠可直接建在礦山，也可建在鋼鐵廠，它的任務是將細粒精礦粉造球、乾燥、經高溫焙燒後得到球團礦。高爐是煉鐵的主要設備，使用的原料有鐵礦石（包括燒結礦、球團礦和塊礦）、焦炭和少量熔劑（石灰石），產品為鐵水、高爐煤氣和高爐渣。鐵水送至煉鋼廠煉鋼；高爐煤氣主要用來燒熱風爐，同時供煉鋼廠和軋鋼廠使用；高爐渣經水淬後送水泥廠生產水泥。煉鋼目前主要有兩條工藝路線，即轉爐煉鋼流程和電弧爐煉鋼流程。通常將「高爐-鐵水預處理-轉爐-精煉-連鑄」稱為長流程，而將「廢鋼-電弧爐-精煉-連鑄」稱為短流程。煉鋼廠的最終產品是連鑄坯，按照形狀，連鑄坯分為方坯、板坯和圓坯。在軋鋼廠，方坯被軋機軋製成棒材、線材或型材；板坯被軋製成中厚板和薄板；圓坯被穿孔、軋製成無縫鋼管。
1.2. 主要產品簡述鋼材是鋼錠、鋼坯通過壓力加工製成的各種形狀、尺寸和性能的材料，應用廣泛、品種繁多。按照斷面形狀的不同，一般可分為型材、板材、管材和線材四大類。型鋼是具有一定截面形狀和尺寸的實心長條鋼材，按其用途可分為常用型鋼（方鋼、圓鋼、扁鋼、角鋼、槽鋼、工字鋼等）及專用型鋼（鋼軌、鋼樁、球扁鋼、窗框鋼等）。
板材是寬厚比和表面積都很大的扁平鋼材，按厚度不同分薄板、中板和厚板三種。薄板又分為熱軋薄板、冷軋薄板、鍍鋅板和彩塗板，廣泛應用於建築、汽車、橋梁、機械、家電等行業。中厚板主要應用於建築工程、機械製造、容器製造、造船、橋梁等。管材是中空截面的長條鋼材，按加工工藝不同可分為無縫鋼管和焊接鋼管兩大類。用於輸送物料的管道、製造結構件和機械零件等。線材主要指直徑5-9mm的成卷供應的熱軋圓鋼，主要用作建築材料和焊接結構件或再加工原料。鐵礦石指存在經濟利用價值的，含有鐵元素或鐵化合物的礦石，用於煉鐵的主要有磁鐵礦（Fe3O4）、赤鐵礦（Fe2O3）和菱鐵礦（FeCO3）等。天然礦石經過破碎、磨碎、磁選、浮選、重選等程序逐漸選出鐵。鐵礦石下遊較為單一，主要用作煉鋼原料，生產1噸生鐵大約需要1.6噸鐵礦石。根據物理形態的不同，鐵礦石分為原礦、塊礦、粉礦、精礦和燒結礦、球團礦等。塊礦是可以直接入爐的高品位礦；粉礦和精礦需人工造塊後才能投入高爐，其中，粉礦是生產燒結礦的主要原料，精礦是生產球團礦的主要原料。焦炭是由煉焦煤在焦爐中經過高溫乾餾轉化而來，生產1噸焦炭約消耗1.33噸煉焦煤。焦炭既可作為還原劑、能源和供炭劑用於高爐煉鐵、沖天爐鑄造、鐵合金冶煉和有色金屬冶煉，也可以用於電石生產、氣化和合成化學等領域。近年來，在我國所有消費焦炭的行業中，鋼鐵行業佔到焦炭消費量比近85％。
1.3. 黑色產業鏈特徵黑色產業鏈輻射範圍廣。上中下遊直接涉及到煤炭開採、焦炭加工、礦產採選、鋼鐵冶煉和加工、房地產、基建、汽車、機械、船舶、家電等等行業。此外相關行業還會涉及到物流運輸、計算機、金融業等等。黑色產業鏈直接和間接輻射範圍涵蓋了國民經濟中的眾多行業，是國民經濟發展中不容忽視的環節。黑色產業鏈上下遊間相關性強。黑色產業鏈上下遊間關係緊密，下遊市場的景氣情況直接影響中遊鋼鐵行業以及上遊原材料行業的景氣度；上遊材料價格的變化也將直接影響中遊以及下遊行業的成本情況。焦煤、焦炭、鐵礦石、鋼材等商品間價格波動趨勢呈現相似性，煤-焦-鋼產業鏈以及鐵礦石-鋼材產業鏈間均存在著較強的價格傳導關係。黑色產業鏈具備明顯的周期性。黑色產業鏈上各個環節均受到供需關係變化影響，價格及盈利情況呈現出周期波動。以鋼鐵行業為例，其發展大致遵循著如下規律：經濟高速增長→鋼材需求爆發→鋼材供不應求→鋼價上漲→利潤大幅上漲→產能擴張，經濟增速回落→鋼材消費減弱→鋼材供大於求→鋼價下跌→企業利潤大幅縮減，在供需關係不斷打破與再平衡的過程中，鋼價大幅波動，行業呈現周期波動。
2. 鋼鐵產能整體受控2.1. 鋼鐵行業高速發展我國是鋼鐵大國，經濟的高速發展支撐起鋼鐵行業的旺盛需求。新中國成立以來，我國鋼鐵產業快速發展，從供不應求到自給自足，到2000年我國成為世界最大的產鋼國和消費國，再到其後出現產能嚴重過剩問題。行業的產能發展經歷了從無序到有序的過程，供給側結構性改革後，我國鋼鐵產能受到嚴格管控，產業發展向高質量轉型。
90年代，隨著經濟的高速發展，我國用鋼需求不斷擴大，政府大力支持鋼鐵行業發展，重點推進一批大中型鋼廠的建設，鋼鐵行業產能大幅提升。1990年，我國粗鋼年產量僅有6603.8萬噸，到1996年已突破1億噸。2000年後，我國粗鋼產量加速增長，供不應求的問題已解決。政策導向改為轉變工業增長方式，補短板式的發展。2006年的十一五規劃已提出堅持內需主導嚴格控制新增鋼鐵生產能力。但期間需求快速向上，行業盈利豐厚時，鋼企擴產能動力充沛，無序的新建產能導致行業供需過剩問題惡化。在經濟刺激下，鋼材產能仍在快速擴張，至2014年，粗鋼產量已突破8億噸，是世界上最大的鋼材生產國。2016年十三五規劃明確提出加快鋼鐵行業過剩產能退出，2018年1月，為了嚴禁鋼鐵行業新增產能，推進布局優化、結構調整和轉型升級，工信部發布《鋼鐵行業產能置換實施辦法》。到中期評估，我國已累計退出鋼鐵產能1.45億噸以上，行業供需格局大幅改善。
2019年，全國粗鋼產量達到9.96億噸，同比增長8.3％；同期全球粗鋼產量達到18.70億噸，同比增長3.4％。我國鋼鐵企業數量眾多且分布分散，主要集中在河北、江蘇等東部地區，2019粗鋼產量分別達到2.42、1.20億噸。同時北方地區產能過剩問題相對嚴重，南方多省當前仍處於鋼材淨流入狀態。
2.2. 供改後產能嚴控，市場秩序改善從當前情況來看，鋼鐵行業供給側結構性改革已取得預期成果，提前兩年超額完成全國「十三五」壓減粗鋼產能1.5億噸的上限目標要求。供給側結構性改革工作的開展，使行業產能利用率穩步提升，黑色金屬冶煉及壓延加工業產能利用率從2016年末的73.0％提升至2019年末的80.2％。同時基本解決了鋼鐵行業長期存在的兩大問題，一是過度投資造成的產能過剩；二是「地條鋼」幹預市場秩序造成劣幣驅逐良幣。
過去，鋼鐵行業一直存在過度投資的問題。在行業盈利上行周期間，鋼廠對於未來行業需求做出過度樂觀的判斷，帶來產能的盲目擴張，使鋼廠在行業需求增速下滑時，要面對更為嚴重的產能過剩問題。同時，產能的盲目擴大帶來的行業產量的上行，刺激原料消費，導致原材料價格強勢，大幅加劇了行業盈利波動。供給側結構性改革使行業產能得到有效控制，過度投資問題得到解決，行業新建產能受到嚴格管控。當前，對行業產能的管控重點由去產能轉為產能的減量置換。在大範圍的產能置換項目推進下，鋼鐵行業固定資產投資增速大幅上升，2019年，我國黑色金屬冶煉及壓延加工業固定資產投資增速達26.0％。因置換產能換算表是根據設計規範計算出合理範圍內的上限理論值，不能反映具體某臺冶煉設備的實際產能，且一些項目產能置換手續不完善，而新建產能實際情況較難進行核查，在產能置換過程中藉機擴大產能，因此市場普遍擔憂減量置換會造成行業產能的再度抬升。
2020年1月23日，國家發展改革委辦公廳、工業和信息化部辦公廳聯合發布《關於完善鋼鐵產能置換和項目備案工作的通知》，提出各地區自2020年1月24日起，不得再公示、公告新的鋼鐵產能置換方案，不得再備案新的鋼鐵項目；各地區要全面梳理2016年以來備案的鋼鐵產能項目，並開展自查自糾，確保項目符合安全、環保、能耗、質量、用地、產業政策和產能置換等相關要求，其中已投產的要確保被置換產能全部拆除到位。通知的發布體現出鋼鐵企業違規新建、擴建產能，或者以置換名義違規擴建產能的問題已經得到相關部門的重視，在政策堅持鞏固化解鋼鐵過剩產能成果的背景下，總體來看行業產能嚴格受控，合規產能有望繼續下降。過去，鋼鐵行業存在的另一個問題是「地條鋼」擾亂市場秩序。供給側結構性改革前，在行業盈利下行周期中，長流程企業因為停產成本高會持續生產，產品質量堪憂，但開工靈活的地條鋼因為省略了環保投入和稅收繳納等，生產成本低，在行業下行過程中也不會減少產量，導致市場環境的不斷惡化。經過供給側結構性改革，原用於地條鋼生產的廢鋼轉為流向轉爐、電爐市場，鋼價向下時，長流程企業廢鋼添加量減少，電爐企業往往因成本更高而率先開始停產，實現了產量的調控。「地條鋼」的去除，解決了劣幣驅逐良幣的問題，行業能夠自主通過廢鋼的合理添加和流向變化實現對產量的調控，行業秩序得到恢復。
2.3. 行業集中度仍然較低對於鋼鐵行業而沿，較高的行業集中度有助於提升抗風險能力。對比中日兩國鋼鐵行業情況，可以看到行業集中度高的日本鋼鐵行業價格波動幅度明顯低於我國。在需求下降時，企業間較容易進行協調，打價格戰、惡性競爭的概率降低。
經過供給側結構性改革，落後產能的淘汰過程使行業集中度得到了一定提升。但我國鋼鐵行業集中度低的問題仍然十分突出，且存在中低端產品同質化嚴重，競爭激烈的問題。當前，我國前十大鋼鐵企業的行業集中度僅有35.5％，遠低於美國、日本等發達國家CR10超過60％的水平。2018年我國前33家鋼鐵企業粗鋼產量合計5.6億噸，佔全國產量的60％。相對於工信部發布的《鋼鐵工業調整升級規劃（2016-2020年）》中提出要促進兼併重組，推動行業龍頭企業實施跨行業、跨地區、跨所有制兼併重組，形成若干家世界級一流超大型鋼鐵企業集團，在2020年前10家產業集中度達到60％的目標仍有較大差距。較低的行業集中度，使國內鋼鐵企業缺少市場話語權，在鋼價下行時，鋼廠易通過價格戰方式獲取市場份額，同時相對於行業集中度很高的上遊鐵礦石企業，議價權弱，導致行業盈利波動劇烈。
2.4. 鋼鐵企業相關標的一覽
3. 鐵礦石掣肘產業鏈發展
3.1.我國鐵礦石依賴進口我國是鋼鐵大國，核心原材料鐵礦石需求量大，但鐵礦石的國內供應卻不佔優勢。我國鐵礦資源總量豐富，但礦石含鐵品位較低，平均品位在35％左右，遠低於澳大利亞、巴西等鐵礦石產量大國。
2019年，我國鐵礦石原礦量產量為8.44億噸，同比增長4.9％。產量主要集中在河北、遼寧、四川三省，分別佔到全國產量的34.5％、14.5％、12.6％。同時，我國鐵礦石生產商多為小型礦山企業，2017年前十名生產企業產量合計不足總產量的24％。
我國多貧礦、少富礦，鐵礦採選成本高，造成礦價較低時國內礦山大批虧損停產，產量、品位等原因導致我國鐵礦石大量依靠海外進口。2019年，我國進口鐵礦砂及其精礦10.69億噸，同比增長0.5％，對應進口金額達1014.62億美元，同比大幅增長34.3％。
從部分鋼鐵行業上市公司的鐵礦石採購情況來看，除部分內陸型鋼廠以外，大部分鋼廠鐵礦石主要來源為外礦進口。
3.2. 高集中度下的強話語權在鐵礦石領域，淡水河谷、力拓、必和必拓和FMG被合稱為四大礦山。四大礦山產量大，生產成本低，價格優勢明顯。前期通過擴大資本開支，投產低成本產能，壓降全球礦價，導致成本高的部分礦山虧損停產，實現對非主流礦市場的擠佔。
當前，全世界鐵礦石產量及貿易量均主要集中在四大礦山，形成類似寡頭壟斷的局面。2017年，淡水河谷、力拓、必和必拓和FMG的鐵礦石產量分別為3.67、2.82、2.31、1.91億噸，合計佔到全球鐵礦石產量的49.5％。2018年，淡水河谷、力拓、必和必拓和FMG的鐵礦石銷量分別為3.09、3.53、2.74、1.68億噸，佔到全球鐵礦石貿易量的66.6％。
當前，鐵礦石市場普遍按照普氏指數作為主流參考標的進行月度定價。相較於2008年前由世界主流鐵礦石供應商以一年為合約期與其主要交易者進行談判的定價方式要更為市場化。可以看到，鐵礦石價格受到產量變化、需求變化、成本因素、政策因素、廢鋼產品價格等諸多因素的影響，但四大礦山發貨量的改變對於全球鐵礦石價格的影響仍然不容忽視。2019年，受到巴西淡水河谷潰壩事故以及澳洲颶風影響，四大礦山發貨量大幅下降，疊加旺盛的需求市場，鐵礦石供需緊張，價格一路攀升，普氏62鐵礦石指數最高觸及126.35美元/噸，1-10月均值也高達94.48美元/噸，同比上漲36.5％。鐵礦石價格的大幅走高嚴重侵蝕了我國鋼廠利潤。
2019年5月，國家發展改革委、工業和信息化部、國家能源局聯合發布《2019年鋼鐵化解過剩產能工作要點》，提出要維護鐵礦石市場平穩運行。協調支持行業企業與國際鐵礦石供應商的有效溝通，積極探討更加科學合理的進口鐵礦石定價機制，鼓勵企業採用鐵礦石期貨加基差的形式對現貨進行定價。發現鐵礦石供應商有價格違法和價格壟斷行為時，要依法及時查處並公開曝光。積極研究促進國內鐵礦山發展的相關政策，增加國內鐵礦石有效供給。
3.3. 鐵礦石企業相關標的一覽
4.焦炭去產能仍在推進中
4.1. 產能過剩且分散2000年來，我國焦炭設備大型化發展迅猛，獨立焦化企業也在快速擴張，在鋼鐵產量高增速的推動下，焦炭產能、產量高速增長。2016年我國焦炭產能達到6.9億噸，產能利用率下降至65.1％。產能過剩問題困擾下的焦炭行業受益於供給側結構性改革工作的展開，產能逐漸下降。但到2018年底，我國焦炭產能仍有5.56億噸，產量達4.38億噸。山西、河北、山東三大焦炭主產地2018年產量分別達9256.2、4747.1、2098.6萬噸。
焦炭行業數量眾多，產能分散，且獨立焦化企業產量一直佔據我國焦炭產量的大多數。截止2018年底，我國焦化企業數量約500家，獨立焦化企業約400家。因此，在煤焦鋼產業鏈中，焦炭企業的話語權最弱，利潤易受到上下遊擠壓。2017年來，山西臨汾二級冶金焦價格在1400到2500元/噸間波動，獨立焦化廠噸焦盈利較低。焦價及盈利的向上突破在環保限產等因素的推動下出現。
4.2. 環保治理加速焦炭去產能焦化行業汙染嚴重，2018年行業在環保因素的驅動下加速去產能工作。2018年6月國務院印發的《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》提出，重點區域加大獨立焦化企業淘汰力度，京津冀及周邊地區實施「以鋼定焦」，力爭2020年煉焦產能與鋼鐵產能比達到0.4左右。其後，京津冀及周邊、汾渭平原等地紛紛出臺政策，提出以鋼定焦、淘汰4.3m焦爐等。2018年8月，河北省人民政府印發《河北省打贏藍天保衛戰三年行動方案的通知》，通知提出全省2018年、2019年、2020年分別壓減焦炭產能500萬噸、300萬噸、200萬噸，2020年全省產能規模控制在 8000萬噸左右。2019年5月，河北省焦化產業結構調整領導小組印發《關於促進焦化行業結構調整高質量發展的若干政策措施》，提出堅持控制總量，嚴禁新增焦炭產能，2020年底前全省所有炭化室高度4.3米的焦爐全部關停。Mysteel數據顯示，目前河北省焦化在產產能8500萬噸左右，其中炭化室高度4.3米焦爐在產產能約佔1800萬噸。2019年7月，山東省人民政府辦公廳發布《關於嚴格控制煤炭消費總量推進清潔高效利用的指導意見》，提出嚴格核查清理在建焦化產能，違規產能一律停止建設。明確2019年壓減焦化產能1031萬噸，2020年壓減655萬噸，兩年共壓減1686萬噸。據Mysteel統計山東原有焦化在產總產能5900萬噸。2019年12月，山西省焦化行業壓減過剩產能專項工作領導小組辦公室發布《關於太原、忻州、陽泉、長治、臨汾市壓減過剩焦化產能工作方案的批覆》，批覆明確，在2020年10月底之前，淘汰太原、忻州、陽泉、長治、臨汾市的4.3m 以下焦化產能。數據顯示，符合批覆要求的共涉及太原市焦化產能970萬噸/年，忻州市250萬噸/年；陽泉市120萬噸/年；長治市1120萬噸/年以及臨汾市1240萬噸/年。統計數據顯示，山西省目前共有核定焦化產能18794萬噸，建成產能14768萬噸，批覆涉及的焦化產能3700萬噸，佔山西省核定產能的19.7％。隨著行業去產能政策的落實，焦炭行業供需格局在逐步好轉，大型焦炭企業優勢再度突顯。2019年來國內大型獨立焦化企業產能利用率明顯好於中小型焦化企業。
4.3. 焦炭企業相關標的一覽
5. 供給側改革重塑產業鏈格局經過供給側結構性改革，黑色產業鏈實現了落後產能的出清，新增產能嚴格受控，供需關係改善。行業集中度也得到提升，行業盈利韌性得到提高。產品價格的回升以及行業盈利的大幅改善是一系列改革帶來的成果。供給側結構性改革實現了產業鏈格局的重塑，龍頭企業的優勢更加明顯。5.1. 產業鏈盈利整體改善對於黑色產業鏈的研究離不開對於供需關係的分析，供需變化決定價格趨勢。供給側結構性改革的推進，初步解決了黑色產業鏈內存在的產能過剩問題，焦炭、鋼鐵等環節的供需關係趨於合理，2016年來，各類產品價格均有明顯抬升，相關企業的盈利情況也大幅改善。2015年，中信焦炭板塊、鋼鐵板塊利潤總額分別為-88.99億元、-650.70億元，虧損嚴重。隨著產業鏈的整體改善，2018年中信焦炭板塊、鋼鐵板塊利潤總額分別升至78.78億元和1316.17億元。對於黑色產業鏈的研究另一方面是對成本的分析，成本決定產品價格的上限和下限。隨著供給側結構性改革，擾亂市場秩序的落後產能得到出清，上下遊間關係更加緊密，初步形成互利互惠的局面。在產品價格下跌到生產企業現金成本時，價格止跌；產品價格上漲到下遊用戶承受的成本時，價格止漲。
同時，產業鏈盈利的好轉，也使近年來相關企業得以深入挖潛，加速降本增效工作的開展。大部分鋼企、焦企運營效率大幅提高，資產負債表修復，成本負擔有明顯降低。
隨著供給側結構性改革以及環保限產帶來的政策性紅利弱化，產業鏈重回需求主導邏輯。周期恆動，隨著需求增速的回落，黑色產業鏈上的產品價格以及企業盈利向常態的回歸是趨勢所在，但全產業鏈虧損的局面再難出現。
5.2. 產業鏈盈利再分配以鋼材、鐵礦石、焦炭三大產品為例，因為鋼廠、礦廠、焦化廠行業集中度、企業規模差異巨大，導致其在市場上的話語權不盡相同，大致來看礦強於鋼強於焦。鐵礦石因為產量集中在四大礦山，國內鋼廠對進口依賴較高，相對於礦廠，鋼廠議價能力相對較弱。而焦炭以國內生產為主，部分鋼廠具備煉焦能力，而獨立焦化企業十分分散，鋼廠可以通過調整採購節奏影響上遊焦炭價格，鋼廠定價話語權強於焦化廠。近年來，隨著供給側結構性改革的推進，鋼鐵行業的集中度有所提升，龍頭企業的市場影響力增強，使鋼廠對於礦廠的話語權有所提升，在一定程度上促使行業利潤實現了再分配。同時，隨著焦化廠去產能，焦化企業的議價能力有所改善，後期若環保治理加速焦化去產能，提升焦炭行業集中度，其議價能力或迎來進一步提升。此外，黑色產業鏈上下遊間關係緊密，各環節上供需結構的變化將影響產業鏈的利潤分配情況。
5.3. 關注產業鏈內龍頭企業當前階段，行業集中度的提升仍然是黑色產業鏈內的一個核心話題，產能結構優化的政策導向短期內難以改變。隨著下遊需求的增速的趨緩，技術發展和環保要求的不斷提升，產業內企業需要通過兼併重組來提高市場佔有率，提升市場話語權，通過規模效應增強盈利穩定性。鑑於優質企業更具備兼併重組的動力和實力，未來行業的發展趨勢或是強者愈強。兼併重組後的鋼鐵企業、焦炭企業將享有更大的市場空間，更高的經營效率，更低的生產成本，能夠具備更強的市場話語權，抵抗價格波動的能力更高。因此集中度提升過程利好行業龍頭企業和區域龍頭企業，推薦重點關注寶鋼股份、中信特鋼等產業鏈內龍頭企業。
風險提示 去產能政策執行力度放鬆風險。需求大幅下滑風險。