DR行業孕育的隱形冠軍悄悄上市,X光探測器的絕對細分領域龍頭!

數位化放射攝影（DR）相信大家都不陌生，它就是我們在做體檢胸部檢查的數字X光機，常用於人體胸部及骨骼攝片，同時也可拍攝其他部位比如腹部、牙齒、頭顱等，是最常見的X射線成像設備之一。

醫用DR設備由五大部件（探測器、球管、高壓、機架、影像工作站）組成。平板探測器是數位化放射攝影（DR）設備中最核心的組件，相當於數位相機中的感光元器件，直接影響拍片的清晰度、圖像獲取速度等。

雖然目前DR設備的國產化率已經超過80%，超過百家廠商逐鹿市場，但是別小看DR的核心部件平板探測器，其擁有很高技術壁壘。2010年以前，全球數位化X線探測器技術和市場基本被國外探測器巨頭壟斷，X線探測器單價曾高達幾十萬元。2011年至今，以奕瑞科技為代表的國內廠家成功研發數位化X線探測器，實現了一定程度的進口替代和產業化。

當前全球平板探測器市場仍然是少數頭部玩家的跑馬地，全球生產廠家不到20家，其中自主研發掌握核心技術並達成穩定量產的不到10家。

今天文章的主角奕瑞科技正是一家專注於影像設備核心部件數位化X線探測器研發及生產的國內領先玩家，是目前全球極少數幾家同時掌握非晶矽、CMOS、氧化物半導體三種技術路線的探測器公司之一。

我們今天將帶領大家從奕瑞科技的產品技術、所處賽道的成長空間、競爭格局、財務數據來一覽公司的成色。

一

進取的奕瑞，國內技術布局一馬當先

奕瑞科技在醫療領域已經推出了普放有線系列、普放無線系列、乳腺系列、放療系列、齒科系列五條產品線滿足不同場景下不同客戶的需求，具體如下：

那麼X線探測器作為技術驅動的高端製造行業，奕瑞科技的技術實力如何？

1、行業技術趨勢&公司的研發布局

行業技術趨勢

X線探測器的核心技術是傳感器技術，目前主要以晶矽、IGZO、CMOS和柔性基板四大傳感器技術為主，這四大傳感器技術適用於不同的終端應用場景，CMOS、IGZO及柔性基板技術與靜態數位化X線探測器技術之間存在一定程度的替代性，但任一技術均無法覆蓋大部分應用場景。

而從技術發展趨勢看，數位化X線探測器朝著更靈敏、更低噪聲的方向發展，同時CMOS、IGZO及柔性基板等技術也是業內的研發方向；從客戶需求看，數位化X線探測器朝著低輻射劑量、實時快速成像、錐束CT成像和3D渲染、輕薄便攜及智能化等方向發展。

顯然，CMOS、IGZO及柔性基板等技術是全球探測器廠商主要發力的方向。

公司技術的行業地位

IGZO傳感器技術主要應用於高速大尺寸動態數位化X線探測器。公司基於多次技術迭代完成了多款產品的量產，2016年公司在北美放射學年會上成功展出了基於IGZO傳感器的數位化X線探測器，並於2018年正式發布。目前公司掌握的該技術處於全球領先地位。

CMOS傳感器技術主要應用於高速率小尺寸的動態X線探測器產品，目前公司已掌握非拼接CMOS探測器技術並實現量產，並儲備有大面積拼接CMOS傳感器技術。公司較早開發出國內具有完全自主智慧財產權的應用於X線影像領域的CMOS圖像傳感器晶片、齒科CMOS探測器和TDI探測器，圖像性能與進口同類產品相當。

柔性基板傳感器技術為一種新興傳感器技術，公司經過多次批量工藝研發，已實現玻璃基板的雷射取下及PI膜貼附等全自動化生產工藝。目前，公司已完成柔性基板探測器的樣機研發工作，初步完成海外客戶的驗證。

2、產品性能媲美國外競品

公司普放有線系列產品收入佔主營業務收入比例為38.59%，從下面的競品數據對比可以看出，公司主力產品在性能上已經媲美國外產品，甚至部分指標優於對手。普放有線產品的主要客戶有飛利浦、西門子、日本島津、銳珂、柯尼卡，公司產品部分實現了對萬睿視和佳能等進口探測器的國產替代，替代速度也明顯加快。

公司普放無線系列佔比為52.91%，從下方數據來看整體性能優於國外競品，普放無線產品的主要客戶有富士、柯尼卡、上海聯影及東軟，近年來移動DR需求的快速上升，普放無線成為公司的第一大收入產品模塊。

點評：可以看的出來，奕瑞科技的技術實力和布局眼光是長遠的，這有點像化學發光裡的新產業，作為行業的先行者去打破國外的壟斷，多產品、多路線的戰略布局顯然是管理層意識到了探測器單應用領域的天花板過低，一句話，細分行業的龍頭老大。

二

看起來跟隨DR的低增速賽道，實際內有「黃金」

2018年，全球數位化X線探測器的市場規模約為17.3億美金，其中醫療用產品市場份額約佔74%，工業安防產品貢獻了餘下的市場。預計至2024年，全球數位化X線探測器的市場規模將達到24.5億美金，年複合增速在6%左右。

看起來奕瑞科技所處的細分行業增速平穩，並不是身處好賽道的成長標的。但公司身處中國市場，並且作為國內少數擁有自主研發製造能力的本土廠家，擁有得天獨厚的優勢，我們可以預見未來三年公司業績將保持雙位數的高增長態勢，主要原因如下：

1、增量：DR低增速，移動DR爆發正當時

DR更新換代時間長，市場+政策推動行業穩步增長

據數據顯示，國內DR市場規模為70-80億。由於市場競爭激烈，DR市場價格處於下滑階段，而且DR屬於耐用性醫用設備，設備更換周期長。雖然如此，但DR市場穩步增長仍有「市場+政策」兩個重要推手。

目前我國人口是美國4.26倍，但人均DR數量美國是我國的13.72倍，DR市場跟發達國家相比差距巨大。以美國為標準，我們DR市場的增長機會巨大。隨著國家新版《鄉鎮衛生院服務能力標準》、鼓勵進口替代等利好政策以及此次新冠疫情對DR認知提升的拉動下，未來DR採購需求量有望加速增長。

在沒有影響市場結構的重大因素出現的情況下，未來國內DR行業將長期處於5-10%的低速增長狀態。

疫情之下，移動DR需求量加速爆發

移動DR，相比常規DR而言，擁有便攜性、操作靈活、佔地面積小等優勢，可以被廣泛應用於放射科、骨科、病房、急診室、手術室、ICU等科室以及大規模體檢、院外急救等場景。

移動DR和常規DR猶如IVD行業中化學發光和POCT之間的關係，由於國內人口基數龐大，移動DR更適用於基層醫療機構，其性價比較高、操作簡單。同時在疫情的催化下，國家意識到了基層醫療設備配置的缺口巨大。

移動DR將成為DR行業增長強勁的細分市場。根據中國醫療器械行業協會2018年數據顯示，國內整體DR市場規模在70-80億元，其中移動DR佔比6%左右，即3.6-4.2億元。2019-2023年，移動DR市場容量將持續增加，到2023年將達到19.52億，CAGR為26.74%，佔整個DR市場比例上升至近20%。

查閱奕瑞科技的招股書可看到，公司應用於移動DR的普放無線產品的銷售收入和數量近三年都在爆發式的增長，可見行業景氣度。

2、存量：進口替代加速，市場佔有率進一步提升

我們在前面已經對比過，奕瑞科技的主力機型是媲美甚至優於進口產品的性能，一定程度達成了快速國產替代的條件。且公司數位化X線探測器產品均價呈下降趨勢，2017-2019年產品均價分別為5.88萬元/臺、5.37萬元/臺和4.59萬元/臺。可以看出，公司是採用「以價換量」的方式快速搶佔市場份額，在性能媲美的前提下，性價比更優的策略取得成效，公司在全球醫療領域市場佔有率持續提升，2017-2019年分別為8.09%、9.86%及12.91%。

值得一提的是，公司產能利用率近三年都在100%上下，上市後募資擴產能夠給業績帶來催化。

3、跨領域應用：安防、工業領域拓展有望提升天花板

數位化X線探測器應用領域除了醫療外，工業安防領域也是重要的市場組成。公司有意識提升整體應用領域單一的抗風險能力，憑藉領域內的深厚技術累積，開始向工業安防領域拓展。從下方數據來看，公司由於業務剛起步，增長彈性非常大，所以跨領域應用拓展是未來突破公司銷售收入天花板的重要手段之一。

點評：供給常規DR業務未來增速估計會緩慢下滑，供給移動DR的普放無線系列的增速值得期待，以價換量的市場策略可能有些人會擔心毛利率的下滑，其實沒毛病，國產替代就是物美價廉，後面會看到整體毛利率其實影響不大，先把客戶聚攏起來再說，上市募到錢了還能擴產。拓展到工業無損、安防這些領域的情況要重點觀察，畢竟是新進入者，不過以公司深厚的技術實力，應該可以期待。

三

高築的護城河、現有的競爭格局

1、技術護城河：新進入者的難度

技術難度：X線探測器產品研發周期通常較長，企業需經過多年的研發積累逐步形成核心技術及工藝，新進入者很難在短期掌握關鍵技術，生產出符合市場需求的產品，主要壁壘有三個方面（非專業相關投資者可快速跳過）：

●TFT傳感器的設計和量產難：TFT傳感器是採用非晶矽、IGZO及柔性基板技術路線的數位化X線探測器的核心部件，國外廠商在TFT傳感器上的技術發展多年，並曾對國內形成壟斷。新進入者需要體系化完善相關設計技術，並研發設計數位化X線探測器所需要的多層掩膜版，並最終完成量產級別產品的設計。

●閃爍體的量產難：閃爍體是將X光轉換為可見光的關鍵材料，閃爍體原材料性能和閃爍體製備工藝對光轉化率、餘輝、空間解析度等性能有著至關重要的影響，閃爍體生產工藝門檻較高，且量產良率控制難度較大。因此，大部分業內廠商通過外購方式獲取閃爍體，自建閃爍體鍍膜及封裝產線的廠家數量較為有限。

●多學科交叉運用及影像鏈集成要求高：數位化X線探測器行業作為將精密機械製造業與材料工程、電子信息技術和現代醫學影像等技術相結合的高新技術行業，綜合了物理學、電子學、材料學和臨床醫學、軟體學等多種學科，與傳統製造業相比具有更高的技術含量。

總體來看，X線探測器行業新進入者如果要完成對行業內原有企業的追趕或趕超，需要長時間的技術累積，所以行業第一梯隊廠商擁有較深厚的技術護城河。

客戶黏性+產品穩定性：數位化X線探測器是影像設備的核心部件，決定了整機系統的成像質量，其成本佔整機成本較高。先發優勢固然很重要，但更重要的是產品的品質及穩定性能經住客戶的考察和認可。

目前影像設備的主要市場份額集中在頭部第一二梯隊廠商，所以建立並維護好下遊廠商的關係和提升客戶粘性才能有力的搶佔市場份額。奕瑞憑藉著優良的產品穩定性在行業內逐步建立了較高的品牌知名度，與柯尼卡、銳珂、富士、西門子、飛利浦、安科銳、DRGEM、上海聯影、萬東醫療、普愛醫療、藍韻影像、東軟醫療及深圳安科等國內外知名影像設備廠商均與公司建立了良好的合作關係，為公司的長遠發展奠定了堅實的基礎。

新進入者產品要奪取市場，不僅需要技術上的領先，還需要較長的時間來經受住大客戶對於產品質量的考驗。

2、競爭格局

目前國內數位化X線探測器市場供給依然相對集中，目前本土企業主要包括奕瑞科技和江蘇康眾，本土企業擁有較高的產品性價比優勢與完善的售後服務支持，憑藉自主創新能力和本土化服務優勢打破國外品牌的市場壟斷。

目前奕瑞科技主要競爭對手有萬睿視、佳能、Trixell、Rayence、Vieworks、江蘇康眾等，部分對手具體經營情況如下：

未來隨著市場競爭不斷加劇，行業的收購兼併頻現，探測器行業整合速度將會進一步加快。最終，數位化X線探測器行業的不斷整合將導致市場資源逐漸集中到少數幾家掌握核心技術優勢，擁有優質產品、良好客戶群、渠道基礎和管理能力的廠商，這是由行業體量和產品高技術特徵所決定的。

點評：較高的行業壁壘阻擋新進入者，向頭部集中的競爭格局使頭部廠商獲益，看奕瑞能否抓住這次上市的機會了。

四

財務分析

財務分析上，我們主要從研發投入、盈利能力、費用控制來進行重點分析，輔之公司管理團隊介紹。

1、研發投入佔比

2017-2019年，公司研發投入分別為4816.77萬元、6870.56萬元和8798.47萬元，分別佔公司營業收入比重為13.54%、15.64%、16.11%。

國內競爭對手江蘇康眾的研發費用率分別為6.51%、6.19%和8.23%，公司研發強度遠大於康眾。

研發投入和佔營業收入比重數值連年增長，這一定程度表明了管理層對於研發投入的重視，作為技術和人才密集型產業，這是必要的。

從在研項目來看比較豐滿，無論是在靜態平板，還是動態平板領域都有涉獵，表明公司多領域、多產品線拓展並進的雄心。

2、成長及盈利能力2017-2019年，公司營業收入分別為3.56億元、4.39億元和5.64億元，2同比增長39.06%、23.38%、24.37%，保持高速增長。

2017-2019年，公司淨利潤分別7079.74萬元、7825.98萬元和9640.08萬元，同比增長65.52%、10.54%、23.18%，保持較快增長。

從毛利率上來看，各產品處於較為平穩的水準，2018年下滑的較為明顯主要由於政治環境變化和費用控制問題導致（貿易戰美國加徵關稅、太倉生產基地投產初期製造費用較高所致），2019年回升。

拿同領域的上市公司數據對比，奕瑞科技的毛利率高於平均值，處於行業中上水平。

3、期間費用率公司下遊客戶主要為X線影像設備整機廠商，所以目前公司採用以直銷為主的銷售模式，近三年直銷收入平均佔比在90%左右。2017-2019年公司的銷售費用分別為2470.70萬元、3241.96萬元和4363.71萬元，銷售費用率分別為6.95%、7.38%和7.99%，費用率相對穩定。隨著公司規模不斷擴大，這樣的費用增長情況較為良性，反映出公司良好的營銷運作體系。

拿同領域的上市公司期間費用率數據做對比，奕瑞的費用率高於大部分對手，反觀公司的費用結構，結合康眾的研發費用數據，很可能是由於公司較高的研發投入導致，可以理解，打消了控費不利的疑慮。

4、管理層簡述奕瑞科技管理團隊以顧鐵博士為首帶領的，核心成員較多，在這裡不贅敘，感興趣的朋友可以自己翻一翻招股書，管理層基本上是以博士、碩士或工程師職稱的研發人員出身，擁有非常濃厚的學術氣息，一看就知道是技術驅動型的團隊。

點評：公司團隊研發出身，敢投入是一大亮點。盈利能力尚可，就是境外業務佔比有點大，毛利率不穩定有一些扣分。另外這裡沒有體現的是資產負債率比同行偏高，上市後可能改善，總體還算不錯。

五

可能的風險

1、境外業務佔比大，匯率風險

公司境外主營業務收入逐年增加，2017-2019年分別為1.34億元、1.94億元和2.87億元，佔主營業務收入比例分別為39.53%、46.69%和55.27%。人民幣匯率如果出現大幅波動，有可能對公司盈利造成影響。

2、警惕中美關係惡化，晶片卡脖子

FPGA晶片和ARM晶片為公司產品中使用的主要晶片，晶片採用的原材料主要由公司委託代理商向國外採購，國內製造的晶片與進口產品尚有性能上的差距，如果中美關係政治關係出現進一步惡化，國外供應商斷供將對公司產生不利影響。

3、技術迭代導致的顛覆

公司所處的數位化X線探測器製造業，屬於高端裝備製造行業，為技術密集型行業，相關的研發項目涉及物理學、光學、微電子學、材料學、臨床醫學、軟體學等多種科學技術及工程領域學科知識的綜合應用，具有研發投入大、研發周期長、研發風險高等特點。如果未來出現革命性的新技術，且公司未能及時應對新技術的迭代趨勢，或未能滿足技術升級的市場需求，可能導致公司技術被替代或趕超的風險，對公司未來的經營業績產生不利影響。

總結：目前公司109.3億市值，首日收盤漲幅僅33%，市場對於公司這樣的細分領域細分領域為何如此冷落？原因可能在於，雖然奕瑞因為今年上半年疫情的影響大超預期，但疫情淡化後，這部分額外的收入極可能不可持續，疊加境外收入佔比較大，不穩定的政治因素也是市場考量的重要因素。如果按照正常20%左右的增速來預估，2021年淨利潤在1.4億左右，對應動態市盈率為78倍。

這個價格，對於奕瑞科技這樣的公司來說，你認為有足夠吸引力嗎？

我認為，也許100億以下，會更有吸引力。