編譯 | 李健
6月18日，橡樹資本董事長及聯合創始人霍華德·馬克斯更新了最新一期備忘錄，這一次他關注了美股3月份以來的反彈，並想探究這樣強勁的反彈，背後是否有其合理性？當前的局面是否對投資者有利？
霍華德在備忘錄中列舉了十幾條幫助市場上漲的因素，包括美聯儲的貨幣政策因素、財政政策因素和人們「害怕錯過」的心理。但霍華德同時指出，市場上的負面因素依然存在，就像他前幾份備忘錄中揭示的一樣。「我們總能列舉出很多積極因素和很多消極因素，但事實上，市場正在關注積極的方面，而忽視了負面消息。」
霍華德表示「基本面前景大概率是向好的，但資產價格相對於基本面來說太高了，局面對投資者很不利，時間會證明這一點。」
以下是備忘錄全文：
《一次反彈的剖析》
背景是為大家都了解的：
2月19日，美國股市創下歷史新高，標普500指數達到3386點。
隨後投資者開始將新冠病毒的影響納入股價考慮，導致市場以有史以來最快的速度進入熊市，標普500指數在五周內下跌34%，至2237點的低點。
這一低點是在3月23日創下的，當天，美聯儲宣布針對疫情導致的美國經濟大面積停擺將大幅擴張政策應對。
此後，股市以及信貸市場開始大規模復甦。
聯儲的這一舉措引得資本市場一片振奮，3月24日至26日，標普500指數上漲17.6%，創下80多年來的最大三日漲幅。6月8日，該指數將股市從低點拉了近45%。在3月24日至6月8日的53個交易日中，股市上漲了33個交易日，其中24個交易日（包括第一次九連漲）漲幅超過1%。到6月8日，標普500指數較2月份的峰值僅下跌了4.5%，年初至今的跌幅也是如此。
我寫這封信是為了更仔細地審視市場的上漲及其走勢。與往常一樣，目的不在於預測未來，而是對這次反彈進行全面的分析。
我得到的問題總是反映了投資者當時的想法。在6月初的高點前後以及此後的時間裡，最常聽到的問題是：「在疫情全球流行和經濟衰退的雙重夾擊下，股市怎麼會表現得這麼好？」「證券市場已經與現實脫鉤了嗎？」以及「這是非理性繁榮嗎？」
在回答這些問題的過程中，我有機會對股市的驚人上漲進行剖析。世界正在抗擊百年來最大的流行病和80多年來最嚴重的經濟收縮。然而作為當下經濟狀況和未來走勢的晴雨表，股票市場卻能夠創下上漲的新紀錄，且幾近重新站上經濟繁榮時期曾達到的史上最高點，彼時經濟前景樂觀、疫情的風險絲毫沒有顯現。怎麼會這樣呢？
市場復甦的可能原因有很多，而就在我寫這份備忘錄時，隨著人們發現更多值得積極看待的事情，其原因還在不斷增加。（和往常一樣，市場走得越高，投資者就越容易找到進一步上漲的合理理由。）我將對下列明顯原因逐一論述：
投資者非常信任美聯儲和財政部帶來經濟復甦的能力。政府在經濟「停擺」期間採取措施以支持經濟，然後重新打開經濟，讓人們重新就業，並開始恢復正常，投資者對此感到振奮。每個人都明白，復甦將是漸進的，甚至可能是坎坷的——如今很少有人談論強勁的v型復甦——但形成的廣泛共識是，復甦是肯定的。
在紐約等疫情開始最早、最嚴重的州，統計數據正朝著好的方向發展。在許多地方，每日新增病例下降到非常低的水平，第二波反彈的跡象有限。大多數地方的曲線明顯已經變平了。
簡而言之，最糟糕的擔憂——諸如醫院床位和個人防護裝備的大量短缺，以及重新開放後立即出現「第二波」疫情——並沒有成為現實。這是讓人們鬆口氣的理由。對疫苗、檢測和治療的樂觀情緒增強了投資者的信心，願意把目前的事件一筆勾銷。
人們開始坦然地把目光越過疫情，認為它只是一次性的，不涉及基本面。換句話說，對一些人來說，說「我很高興一切都結束了（或者很快就要結束了）」似乎很容易。發布出來的經濟數據積極向好，強化了這一結論。
而當前季度經濟表現的慘狀前所未有，使我們很有可能在未來三個季度看到大幅的季度環比增長，並在2021年年中看到大幅的同比上漲。
因此，總體而言，投資者樂於「將視線越過當前的低谷」，展望未來更好的時期。今年國內生產總值（GDP）和企業盈利將大幅下滑，但投資者開始願意預測什麼時候（可能是2022年）標普500指數的全年盈利將超過2019年的水平，而此前的預期是在2020年。
鑑於目前前景樂觀，投資者可能得出結論——他們不再需要盯著低入市價格帶來較高的風險溢價不放，這意味著股票的買入價格可能會上漲。
換句話說，就經濟和企業發展而言，投資者得出的結論是「一切都好」，或至少正朝著正確的方向前進。
貨幣和財政政策措施為本輪市場反彈做出了巨大貢獻：
在3月23日那一周，「你不能與美聯儲對抗」的呼聲上升。當然，證據讓投資者相信，利率走勢將按照美聯儲希望的那樣變動，市場將按照美聯儲希望的那樣做。市場走得越高，人們就越相信美聯儲的目標是讓它繼續走高，而且它能夠這麼做。
美聯儲和財政部展示了他們盡心盡力，幾乎做了他們能想到的任何事情。美聯儲主席鮑威爾和財政部長姆努欽早早做出了大動作。
鮑威爾關於「我們不會耗盡彈藥」的保證起到了非常積極的作用。
美聯儲表示，只要需要，它就會繼續購買證券，而且鑑於其行動已經表明它不擔心赤字和債務的不斷擴張，所以沒有明顯的理由表明它繼續購買的能力必須有限度。
當美聯儲購買證券時，它把錢放到了賣家手中，這些錢必須再投資。再投資過程反過來又推高了資產價格，同時壓低了利率和預期回報。
有一種相關的預期，即美聯儲的購買可能不是那麼具有鑑別力。也就是說，我們沒有理由相信，美聯儲堅持購買價值良好、預期回報高、信譽度好的證券來免受潛在違約的影響，或者提供足夠的風險溢價。相反，它的目標似乎是保持市場的流動性和資本自由流向那些需要資本的公司。這種傾向表明，美聯儲並不厭惡誇大金融現實的價格。
大家都相信，利率將在更長的時間內持續走低。（6月10日，美聯儲強烈表示，2021年之前不會加息，2022年可能也不會。）
美聯儲推行的低利率有多方面的積極影響：
o 聯邦基金利率越低，投資者使用的貼現率就越低，因此，未來現金流的貼現現值就越高。這是降低利率增加資產價值的方式之一。
o 無風險利率代表收益率曲線和資本市場線的原點。因此，低的無風險利率會一直降低需求回報。所有潛在投資的先驗回報都與無風險利率相關，當無風險利率很低時，即使是低回報也顯得很有吸引力。
o 所有資產的定價是通過這些相對的考慮相互關聯的。即使美聯儲購買的是資產A而不是資產B, A的價格上漲和預期回報下降意味著B的回報可能不會像過去那樣高，因此其價格也會上漲。因此，如果美聯儲的購買推高了投資級債券的價格，那麼非投資級債券的價格可能也會隨之上漲。如果美聯儲購買了從BBB級跌入BB級的「墮落天使」債券，這可能會推高B級債券的價格。
o 較低的債券收益率意味著它們對股票等的競爭較少。這是相對考慮佔主導地位的另一種說法，因為投資的預期回報低，導致拒絕購買的人更少了。
總而言之，融資變得唾手可得，債券發行量達到創紀錄水平，並獲得了大量超額認購，這些情況的資本市場條件是美聯儲創造的。只要虧損的公司能夠為他們的債務再融資並借到更多的錢，不管他們的商業模式有多糟糕，他們都有可能存活下來並脫離破產。殭屍企業（債務清償額﹥EBITDA）和道德風險似乎並未困擾美聯儲。
顯然，行為因素也有顯著影響：
雖然「逢低買進」心態和對勢頭的信念從2月19日至3月23日曾一度中斷，但是永遠充滿希望的心態很快又恢復了。如今市場上很大比例的交易是由指數基金、ETF和其他不作價值判斷的實體進行的，這些實體一旦啟動，就可能有助於這種趨勢的延續。
投資者感到高興的是，如今的美聯儲似乎在推出「鮑威爾看跌期權（Powell put）」，這是上世紀90年代末/本世紀初「格林斯潘看跌期權」和全球金融危機引發的「伯南克看跌期權」的繼承。對鮑威爾看跌期權的信任源自這樣一種觀點，即美聯儲別無選擇，只能讓市場保持懸浮狀態，以安撫金融市場參與者，並讓信貸市場向借款人敞開大門。
因此，「害怕錯過」（FOMO）似乎取代了之前對虧損的恐懼，這種轉變在決定市場情緒方面總是至關重要。
散戶投資者據說對股市的上漲做出了重大貢獻，當然也促成了股市最不理性的方面，比如一些破產公司的股價大幅上漲。在赫茲這一特殊情況中，有那麼一段時間，似乎上漲的股價能夠讓公司發售大量新股權，即使股權最終可能會一文不值。（破產公司籌集的權益資本極有可能最終直接流向債權人，而債權人不太可能得到償付，正是這一點導致了破產申請。）近幾日大量看漲期權得以買進，據報導，散戶佔了很大一部分。像這樣的發展表明投機熱的影響和仔細分析的缺乏。
有一種被廣泛接受的理論認為，政府獲益審查是部分散戶投資者購買股票背後的原因。這是有道理的：在過去的三個月裡，沒有可供體育賭客下注的運動賽事，而股市是唯一開放的賭場。
重要的是，基本面和估值似乎相關性有限。病毒的受益者——如數字服務提供商和在線商家——的股價漲幅接近「股價多高都不算高」。在受疫情負面影響的行業如旅遊、餐館、分時共享行業和賭場，相關公司的股票也出現了大幅反彈，儘管它們的業務仍然處於關閉狀態或幾乎無法正常運作。投資者可能是被前者發出的積極消息所吸引，而至於後者，則是被其大幅下跌以及由此導致的較低美元的絕對價格所吸引。
在所有這些方面，樂觀的可能性都得到了懷疑的好處，使得「熔解」和「購買恐慌」這兩個術語似乎適用。在股市從3月23日的低點反彈的11周時間裡，我們看到許多紀錄被打破。
一言以蔽之，我的搭檔布魯斯·卡什（Bruce Karsh）在扮演唱反調的角色時提出了這樣一個問題：美聯儲能永遠繼續購買債券嗎？這樣做能讓資產價格永遠上漲嗎？答案是，許多投資者似乎認為可以。
另一方面來說……
我不打算對今天存在的負面因素同樣一一列舉出來。我在最近的備忘錄中已經寫了很多。但它們肯定已經在那裡了，而且還在那裡：
由於美國採取了比最成功遏制Covid-19的國家更自願、更不全面的停擺措施，經濟重新開放或將引發第二波疫情的暴發。
由於抗疫疲勞以及許多人認為「治療比疾病更糟糕」，大家可能不會有同樣的熱情來再次進入停擺狀態，這意味著醫療系統可能面臨巨大壓力，或造成大量死亡。
可能不會如我們所願，快速研製出疫苗，或者疫苗的持續時間或對新的毒株的有效性將受到限制。
報告顯示，第二季度實際GDP下降約20-30%，全年下降約5-10%，2020年底至2021年失業率約為10%。
如果復工的速度緩慢，大量小企業永遠不會重新開業，數以百萬計的工作崗位最終永遠失去，這會對經濟復甦造成巨大影響。特別是客戶回流緩慢，以及限制開工規模的規定之下，新開業的公眾企業的利潤幾乎跟之前完全關閉的狀態差不多。
擔心政治或金融方面的考慮將使美聯儲和/或財政部無法更新他們的貨幣和財政工具，難以應對經濟放緩。
對州和市財政造成的重大長期損害。
儘管美聯儲和財政部在謀劃應對之策，但大面積違約和破產的可能性依舊存在。
零售業和旅遊業等行業商業模式的可能會永久發生變化，也會對寫字樓和高密度城市中心造成影響。
通脹上升（或有人說通縮）的可能性、美元儲備地位的長期損害、美國信用評級下調，或者為大幅擴大的赤字融資的成本上升。
總是有積極的和消極的因素，我們可以一一列出，考慮它們的可能性，並試著評估它們的根本原因。但在一個特定的時間點，決定市場行為中最重要的是哪個因素投資者最為看重。在3月23日的股市低點之後，現在投資者更看重積極因素。
這合理嗎？
是的，在2月中旬至3月下旬期間，隨著標準普爾500指數的暴跌和高收益債券的收益率四周半之內上漲了兩倍，市場出現了一種近乎拋售恐慌的反應。
美聯儲和財政部似乎已經避免了一場大蕭條，並讓我們走上了復甦之路。但股市從低點漲了45%，高收益債券從高點跌了一半，這是否合理？由此產生的相應證券價格合適嗎？換句話說，某種程度的復甦並非不合理，但復甦的規模合理嗎？
當然，這些問題的答案取決於旁觀者如何看待。如果有一個直接的、可靠的和普遍接受的方法來達到適當的證券價格，(a)證券可能會在這些價格或接近這些價格出售，(b)不會達到過於樂觀的高點和過於悲觀的低點。但最樂觀的心理總是在事情進展順利時運用，將積極的方面複雜化並誇大;而最悲觀的心理則是在事情進展不順利時運用，將消極的方面複雜化。這就保證了極端的高和低將永遠是循環的最終結果，而不是例外。（關於這個話題還有幾百頁的內容，請參閱我2018年出版的書《把握市場周期：把握你的勝算》（Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side）。
也許是因為現在可以獲得越來越多信息，聽到越來越多觀點;也許是投資的普及;也許是因為對短期表現的重視大大增加了。但不管出於什麼原因，當下市場上的變化似乎發生得更快了。當前的情況是，從歷史高點跌至危機下低點的34%的跌幅只用了不到五周時間，而反彈45%回到6月8日的高點只用了11周時間。這些波動迅速、有力、令人震驚。
在2016年1月的備忘錄《在沙發上》中，我寫道：
這是一件很瘋狂的事情：在現實世界中，事情通常在「相當好」和「不太熱」之間波動。但在投資領域，人們的看法常常從「完美無瑕」切換到「絕望」。
到目前為止，2020年，從完美到絕望再回到完美的轉變，時間之短打破記錄。挑戰在於找出什麼是合理的，什麼是反常的。
底線
我傾向於用一些精選的投資格言來闡述我的觀點，原因很簡單，這些歷史悠久的標準包含了太多的智慧。我經常寫關於上世紀70年代中期一位經驗豐富的投資者與我分享的一個觀點：牛市分為三個階段。市場發展通常會有一個推進，在我看來，它絕對準確，完全抓住了現實：
第一階段，只有少數具有非凡洞察力的人認為有可能改進；
第二階段，大多數投資者意識到改善實際上正在發生；
第三階段，每個人都認為壞時代結束了，一切都會永遠好起來。
回顧過去（這是我們了解這些階段的主要方式），第一階段開始於3月中旬，在3月23日達到高潮。當然，當時幾乎沒有人想到經濟好轉或股市上漲。然後我們快速度過了第二階段，直接進入了第三階段。
當然，在6月8日觸及中期高點時，市場估值的方式似乎是專注於積極面，全盤消化，忽視負面。我認為這只是價值判斷。我只是認為，對積極方面的關注和全盤接受的不平衡過度了。
我跟很多人一樣，對5月/ 6月的漲幅持懷疑態度。5月12日，隨著標準普爾500指數從3月23日的低點大幅上漲28%，史上最偉大的投資者之一Stan Druckenmiller說：「股票的風險回報可能是我職業生涯中見過的最糟糕的。第二天，另一位偉大的投資大師大衛·泰珀（DavidTepper）說，「這可能是我見過的估值第二高的股市。我得說，僅次於1999年的估值。」
在這兩位經濟學家發表這類觀點的日子裡，儘管存在各種不確定性，GDP和企業獲利大幅下滑，普通的前瞻性市盈率和席勒經周期調整的市盈率都遠高於正常水平。
然而，在6月8日觸及高點之前的四周內，標準普爾500指數又上漲了13%。這證明，要麼(a)「價格過高」並不等同於「肯定很快就會下跌」，要麼(b)德魯肯米勒和泰珀錯了。我選擇相信(a)。6月8日，德魯肯米勒稱自己「謙卑」。（在這一行，如果你從未感到謙卑，這隻意味著你沒有實際評估自己的表現。）我所知道的是，許多聰明、有經驗的投資者認為，資產價格相對於基本面來說太高了。時間會證明這一點。
沒有辦法確定上漲是合理的還是不合理的，也沒有辦法確定市場是過高還是過低。但也有一些問題要問：
投資者是否冷靜地權衡利弊？
推動市場的積極因素證明有效（或負面因素反而會增強）的可能性有多大？
積極因素是基本面因素（基於價值的）還是主要是技術性因素，與流動性流入相關（比如，資本驅動）？如果是後者，它們的有益影響可能是暫時的還是永久的？
市場正在受到強烈樂觀情緒的提振嗎？
這樣的問題並不能確切地告訴我們股價上漲是否合理，當前的資產價格是否合理。但是它們可以幫助評估。它們讓我得出這樣的結論：我們看到的強勁反彈是建立在樂觀的基礎上的;納入了積極的期望而忽視了潛在的消極因素;這在很大程度上是由美聯儲的流動性注入和財政部的刺激資金推動的，投資者認為這些資金將過渡到根本的復甦，而且不會產生高度負面的二級後果。
從3月底的低迷水平反彈在某種程度上是有理由的，但反彈來得出乎意料的早，程度深遠，速度之快令人難以置信。標準普爾500指數（S&P 500）昨晚收於3113點，較無麻煩時期創下的歷史高點僅下跌8%。因此，在我看來，情況好於預期或估值繼續擴張帶來的進一步上漲潛力，並不能完全彌補令人失望的事件或市盈率萎縮帶來的下跌風險。
換句話說，總體而言，基本面前景可能是利好的，但在上市證券價格處於當前水平的情況下，局面對投資者不利。
2020年6月18日