本報告導讀
2021年，作為「十四五」規劃元年，隨著經濟的修復，貨幣與財政政策將回歸常態，關鍵看點在於資本市場改革開放，以及產業、區域和人口領域的政策紅利。
摘要
貨幣政策穩健中性，財政政策回歸常態。貨幣政策最寬鬆時點已過，宏觀流動性收緊預期提升，貨幣政策將逐步回歸疫情前的「穩健中性」。伴隨國內經濟修復，疫情期間的寬鬆政策將陸續退出，貨幣政策將發揮「跨周期調節」功能，預測2021年社融、信貸規模分別下降至34萬億和18.6萬億，M2增速回落至8.6%左右。財政政策亦將回歸常態化，2021年財政支出將明顯收縮，赤字率或回歸3%~3.5%左右，專項債規模適當調減至3.6萬億。
資本市場：深化改革循序漸進。一方面，繼續落實對內改革：1)加快建設多層次資本市場。首批轉板的精選層公司有望於2021下半年登陸科創板或創業板，有望實現多層次資本市場的互聯互通；深交所主板與中小板合併事宜穩步推進，或形成「上交所主板+科創板，深交所主板+創業板」的「有限差異」市場結構。2)註冊制有望全面推進。多元化上市條件日益豐富，IPO將保持相對平穩偏快的節奏。3)優化退市，護航高質量發展。隨著監管體系不斷健全，包括「面值退市」在內的市場化退市方式，將逐漸取代過往以盈利為主要標準的退市機製成為主流。4)交易制度推陳出新。「T+0」交易或從上證50開始試點，推動提升價格發現效率；衍生品市場法律法規進一步完善。另一方面，擴大對外開放，重點包括推動RCEP協議的早日生效實施，加快海南自貿區建設；繼續推進金融產品和金融市場開放，擴大境外投資者直接入市渠道，提高全行業開放水平。
產業政策升級：創新驅動，安全先行。2021產業政策重點關注：國防安全、能源安全和科技安全。1)國防安全方面，核心方向為國產替代與自主可控，下一步重點政策與改革路徑主要是提高國防支出、實施股權激勵、資產證券化，藉助軍工改革提升行業景氣度。2)能源安全方面，新能源供需結構改革將成重點領域，參照海外發達國家政策導向，風電、光伏與電動車景氣度有望繼續提升，儲能產業將快速發展。3)科技安全方面，第三代半導體將成為政策驅動主線，網絡安全亦將進一步上升到國家戰略高度。
調結構、擴內需，「雙循環」下的區域和人口政策。1)為落實要素市場改革與城鎮化建設，戶籍、土地、社會保障等領域制度將不斷突破。2)為破解人口紅利困局，將增強生育政策包容性，三孩及多孩政策有望全面放開；降低生育、養育、教育成本，給予多孩家庭減稅的政策；加強多支柱的養老保障；提高人口質量，加速「人口大國」向「人才強國」轉變。
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貨幣與財政：大潮將退的2021年
1.1、貨幣政策：穩健中性
2020年貨幣政策回顧：跨周期調節，穩增長與防風險兩手抓。近年來，央行建立起以「M2和社融增速與名義GDP增速基本匹配」為核心的貨幣政策導向。為應對疫情衝擊，2020年央行先後推出包括3次降準、增加1.8萬億元再貸款再貼現額度、出臺小微企業信用貸款支持計劃、實施中小微企業貸款階段性延期還本付息等在內的一系列「跨周期調節」政策措施。從實施節奏與效果來看：1)2020年2-4月是疫情衝擊階段，央行以保就業為首要目標，通過淨投放和小幅降息等操作，推動M2與社融增速大幅上行；2)5月之後為經濟修復階段，央行通過MLF、TMLF等工具對衝投放過多的再貸款再貼現，社融、M2增速處於高位。
從政策基調來看，貨幣政策最寬鬆時點已過，宏觀流動性收緊預期提升。不同於疫情爆發後政治局會議連續4個月提及貨幣政策，7月政治局會議對貨幣政策重新定調為「更加靈活適度、精準導向」，10月易綱行長在2020金融街論壇講話上提到「把好貨幣供應總閘門」。總體上，貨幣政策將逐步回歸疫情前的「穩健中性」。
2021年貨幣政策展望：隨著經濟指標出現邊際改善，貨幣政策將為經濟持續修復預留空間。我們認為，2021年貨幣政策趨於邊際收緊，在經濟增速因低基數而走高的階段進行預調。具體來看，我們預測2021年社融規模將在34萬億左右，增速放緩至12%；信貸亦邊際放緩，同比下降至18.6萬億；預測M2增速將回落至8.6%左右。將M2、社融信貸增速下壓至與2021下半年名義GDP增速基本匹配的水平，從而貨幣政策重新回到中長期趨於中性的導向。同時，考慮到2021年貨幣政策基調回歸中性，政策工具將逐步退出，不會進行降準、降息等寬鬆操作。
1.2、財政政策：回歸常態
2020年財政政策回顧：應對外生性衝擊下的非常規擴張。儘管受到疫情衝擊，經濟增長顯著承壓，財政支出仍較好做到了「合理擴張但不過度」，充分考量了短期穩增長與中長期債務風險相匹配。總體上，2020年財政政策有三點核心增量：一是中央財政赤字佔GDP的比率由2019年的2.8%提高到不低於3.6%；二是1萬億的抗疫特別國債；三是地方政府專項債規模從2019年的2.15萬億上升到2020年的3.75萬億。
展望2021年，伴隨國內經濟修復，疫情期間的寬鬆政策將陸續退出，財政政策亦將回歸常態化。具體地，財政支出將明顯收縮，赤字率或回歸3%~3.5%左右，專項債規模適當調減至3.6萬億。此外，繼續落實減稅降費，鞏固脫貧成果及內生發展能力，確保「六保」、「六穩」的落實。
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資本市場：深化改革循序漸進
2.1、對內改革：開啟新徵程
2.1.1、多層次資本市場建設
2020年回顧：國內多層次資本市場建設進一步深化改革。1)科創板堅守戰略定位， IPO節奏穩步提升。其中，科創板年內新增上市公司125家，較2019年新增55家。2)創業板實施註冊制，放開借殼上市與再融資限制。3)新三板精選層落地，首批32家公司於7月掛牌交易。總體上，創業板、科創板和新三板精選層的板塊定位明晰，在發行、上市、信披、交易以及退市等制度上均有差異化安排，多層次資本市場建設的內涵不斷豐富。
2021年，資本市場結構進1程展望：)精選層轉板，2)深市主板與中小板合併。
第一，精選層公司登陸。根據《關於全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見》，新三板精選層公司掛牌一年以上，符合上市條件的，可申請轉板至上交所科創板或深交所創業板。我們認為，精選層公司有望於2021年下半年登陸，首批轉板的公司數量或達30家。隨著轉板機制的落實，將打通中小企業成長壯大的市場渠道，充分發揮新三板市場承上啟下的作用，實現多層次資本市場的互聯互通。
第二，深交所主板與中小板合併事宜穩步開展。2020年10月，監管層披露籌劃基礎制度改革，擬合併深交所主板與中小板，並重啟深交所主板市場的IPO。事實上，深交所主板長期缺乏發行融資功能，主板和中小板的上市和監管要求亦逐漸趨同。我們認為，隨著合併事宜的推動，屆時或形成「上交所主板+科創板，深交所主板+創業板」的「有限差異」市場結構。
2.1.2、註冊制有望全面推進
2020年，註冊制試點的深度與廣度進一步擴大。一方面，未盈利企業、特殊股權結構企業、紅籌企業、CDR等多種上市標準公司相繼登陸科創板，多元化上市條件加速重塑A股生態。截至11月18日，科創板上市公司累計達196家，月均上市數量11.5家，高於同期主板月均5.9家的上市節奏。值得關注的是，疫情衝擊下，科創板2020Q1/Q2/Q3的單季度歸母淨利潤同比增速中位數分別為8.8%、21.2%、30.5%，顯著位居A股各板塊前列，優質個股業績尤為凸顯。另一方面，創業板改革並試點註冊制，推動創新創業企業加快進入資本市場。
展望2021年，註冊制有望全面推進。10月9日，國務院印發《關於進一步提高上市公司質量的意見》(簡稱「國七條」)，要求全面推行、分步實施證券發行註冊制。從海外經驗來看，部分IPO時虧損或微利的公司通過發行上市審核並在日後成為資本巨擘，註冊制為美國及中國香港資本市場的蓬勃發展奠定了良好的制度基礎。我們認為，2021年，隨著科創板、創業板註冊制試點推進，全市場推行註冊制條件日趨成熟。從發行端來看，整體將保持相對平穩偏快的節奏。我們預估，2021年IPO數量維持在每周6-10家，平均一年300-400家之間，累計發行規模在3000-4000億附近。
2.1.3、優化退市護航「高質量發展」
2020年，資本市場監管力度加強，退市節奏顯著提速。年初以來，A股市場已經先後有包括神州長城、華業資本等在內的15家公司被摘牌。不過，橫向比較來看，A股退市力度仍有提升空間。以港股為例，截至11月18日累計上市公司數量達2935家，退市數量395家，佔比達13.5%；而A股公司退市比例僅3.1%。究其原因，在於A股的審批/核准制度下，IPO行政審批制不僅門檻高、程序冗長，而且排隊等待時間一般需要2~3年甚至更長，IPO成本高企，「保殼」意願與動力極強。
我們認為，2021年A股退市機制將進一步優化，高質量發展迎來轉型升級契機。監管方面，「國七條」要求完善退市標準，簡化退市程序，嚴厲打擊惡意規避退市行為，加大對違法違規主體的責任追究力度。具體來看，一方面，嚴格退市監管，通過行政力量出清違法違規公司；另一方面，完善併購重組和破產重整等制度，拓寬多元化退出渠道。伴隨監管體系的不斷重塑，有望提升優質龍頭的示範效應，推動形成「有進有出」的市場化、常態化退市機制，促進資本市場健康穩定發展。在新證券法+註冊制的市場環境下，包括「面值退市」在內的市場化退市方式，有望逐漸取代過往以盈利為主要標準的退市機製成為主流。
2.1.4、交易制度推陳出新
2020年，A股交易機制不斷突破。1)創業板競價交易實行20%的漲跌幅限制。具體來看，創業板註冊制下，新上市企業上市前5日不設漲跌幅，之後漲跌幅限制從之前的10%放寬為20%；存量公司日漲跌幅同步擴至20%。我們認為，漲跌幅限制的放寬，可以提升創業板交易流動性。2)創業板股票上市首日即可納入兩融標的。漲跌幅與融券機制的改革，能夠高效驅動市場價格發現，豐富機構的多元交易策略，引導長線資金入市，推動交易機制與國際接軌。
2021年，交易機制仍將推陳出新，重點關注「T+0」交易試點與衍生品市場創新。1)近期監管層提到，「T+0」是交易制度未來改革的方向之一，藍籌股有望率先試點推行。我們認為，藍籌股如上證50指數標的，估值相對穩定，波動較小，抗操縱性強，率先試點「T+0」的交易風險可控。「T+0」交易制度的實施，將有利於提高價格發現效率，推動投資者行為與結構的改善。2)2021年期貨法有望提請全國人大常委會審議，衍生品交易制度將進一步完善。此外，證監會將設立商品指數公司，跨市場、跨產品類別的全國統一的商品期貨指數即將誕生。同時，中金所將積極穩妥推進股指類、利率類、匯率類期貨、期權新產品供給。
2.2、對外開放：資本全球化的新篇章
2.2.1、更加開放的市場環境
2020年，我國推動更高水平對外開放，穩住外貿外資基本盤。開放格局，由點到面，海南就是先驅者。2020年6月1日，《海南自由貿易港建設總體方案》發布，致力於實現貿易、投資、跨境資金流動、人員進出、運輸來往、數據安全有序流動等六大領域自由便利。我們認為，下一步將逐步推動制定《海南自由貿易港法》、建設全島封關運作的海關特殊監管區域、實行「零關稅、低稅率、簡稅制」的稅收安排、分階段開放資本項目等。除此之外，國際貿易合作正逐步推進。11月15日，《區域全面經濟夥伴關係協定》(RCEP)籤署落地。RCEP的籤署意味著全球貿易三足鼎立格局大幕開啟，東協十國攜手中、日、韓、澳、新五國推動區域內關稅與非關稅壁壘削減，進而建立統一市場。值得注意的是，中日首次達成貿易協定，雙邊貿易自由度將顯著提升。下一步，我國將在RCEP的基礎上，推動協議的早日生效實施，深入更加實質的服務貿易與投資領域，並加快中日韓自貿區協議的籤訂。
2.2.2、更加包容的資本制度
2020年以來，監管層著力落實金融開放11條，推出進一步擴大資本市場對外開放9項舉措，形成更全方位、更高水平的對外開放局面。尤其是，在外資機構設立與資金引入方面，開放的力度正逐步提升。
第一，外資機構加快布局中國金融業務。1)2020年新增金元統一、瑞信方正、高盛高華、星展證券、大和證券、意才證券等6家外資控股券商。2)首家外資全資控股公募基金貝萊德獲批設立；另外，範達基金、聯博基金等已遞交外資公募牌照申請。3)首家外資全資控股期貨公司摩根大通期貨獲批設立；4)惠譽獲準進入中國評級市場。隨著外資機構持續擴容，「鯰魚效應」逐步顯現，長期來看將推動提升境內金融機構競爭力，促進我國由金融大國向金融強國轉變。
第二，外資資金加快進入中國資本市場。1)證監會、央行和外管局聯合發布QFII/RQFII新規，旨在降低準入門檻，便利投資運作，穩步有序擴大投資範圍。新規的出爐，將進一步加大A股對外資的吸引力，推動外資參與中國資本市場的產品及渠道多元化。2)富時羅素指數進一步擴容A股，分別於3月20日、6月19日將A股納入因子累計提升至25%。外資入市廣度與深度的提高，既能引入多樣化的流動性支持，又能重塑價值投資的市場風格。
展望未來，擴大資本市場對外開放，對於打通我國金融體系、推動資本市場高質量發展、促進形成新發展格局具有重要意義。具體來看，2021年主要將在以下領域有所突破。一是繼續推進金融產品和金融市場開放，如：1)在與港交所、倫交所等市場聯通的基礎上，拓展與更多境外主要資本市場建立互聯互通機制；2)解決國際投資者的顧慮，完善風險管理、結算周期、交易機制等制度安排，提高A股在MSCI、FTSE Russell等國際指數中的納入比例；3)拓展交易所債券市場，擴大境外機構投資者直接入市渠道；4)擴大期貨品種對外開放範圍。二是提高證券基金期貨行業開放水平，繼續推動外資控股證券公司、基金公司、期貨公司的落地，完善內外資證券基金機構公平競爭的制度環境，支持優質機構與客戶一起走出去，提升跨境服務的專業能力，更好滿足企業跨境投融資需求。
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產業政策升級：創新驅動，安全先行
3.1、國防安全：軍工改革助力高景氣
十九大報告提出，「堅持走中國特色強軍之路，全面推進國防和軍隊現代化」。報告更新了國防和軍隊現代化「三步走」戰略，指出要適應世界新軍事革命發展趨勢和國家安全需求，提高建設質量和效益，確保到2020年基本實現機械化，信息化建設取得重大進展，力爭到2035年基本實現國防和軍隊現代化，到本世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊。五中全會公報指出，未來「國際環境日趨複雜，不穩定性不確定性明顯增加」。面對「百年未有之大變局」，國防安全的重要性不言而喻。
對於國防安全而言，核心方向為國產替代與自主可控，重點政策與改革路徑主要是提高國防支出、股權激勵、資產證券化。作為大國博弈的落腳點，國防安全要求國產化能力提升，預計產業政策亦將向航空航天、國防信息化等領域傾斜。具體政策方面：1)穩步提升國防支出。我國軍費規模佔GDP比重不到1.4%，低於世界平均的2.2%，仍處於補償式剛性增長期。2)落實股權激勵。《關於進一步做好中央企業控股上市公司股權激勵工作有關事項的通知》規定，首次激勵計劃授予的股票從總股本1%提升至3%，董高人員授予價值放寬至薪酬40%水平。伴隨股權激勵的實施，企業經營活力將得到釋放，降費增效與民品發展將顯著加快。3)加快資產證券化。配套院所轉企後將自負盈虧，面對市場化競爭，院所轉制核心將重點落在配套單位市場化改革。
3.2、能源安全：供需兩端優化消費結構
我國油氣能源海外依存度高，疊加全球氣候環境危機，能源安全面臨新的挑戰。一方面，我國油氣能源面臨較高的供給風險、通道風險與價格風險。據中國石油企業協會《中國油氣產業發展分析與展望報告藍皮書(2019-2020)》，2019年我國石油對外依存度達70.8%，天然氣對外依存度達43%。另一方面，碳排放過量導致的極端氣候現象對生產生活造成嚴重衝擊。為此，大力發展新能源產業，能夠有效解決能源安全問題。
政策支持力度加強，新能源行業迎來春天。2020年9月，領導人在第七十五屆聯合國大會上表示，中國二氧化碳排放力爭於2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和。10月五中全會公報指出，到2035年基本實現社會主義現代化遠景目標，重點涉及廣泛形成綠色生產生活方式，碳排放達峰後穩中有降。這意味著，「十四五」期間我國將繼續深入推動以清潔能源為核心的能源革命，新能源行業將加速發展。
2021年，新能源供需結構雙向推進將成政策改革重點領域，光伏、風電與新能源車產業鏈景氣度有望繼續提升。1)從供給端來看，光伏、風電成為新增電力重要來源。其中，光伏已經脫離補貼，逐步進入市場化階段；風電則因併網嚴格導致行業搶裝，高速增長將延續。2)從需求端來看，新能源汽車成為調節能源消費結構的最佳手段之一。事實上，為在疫情期間重振經濟並且減少碳排放，歐洲各國已陸續推出新能源汽車的扶持政策，甚至優厚於2019年的扶持政策。除此之外，英國還在疫情期間將燃油車禁售令的時間提早5年至2035年。
可再生能源佔比提升下，發展儲能勢在必行。儲能的應用場景包括發電端、電網端以及用戶端。我們看到，2020年以來「能源發展『十四五』規劃」、「電力『十四五』規劃」、「能源技術創新『十四五』規劃」、「可再生能源『十四五』規劃」等均將儲能列入其中，「十四五」時期儲能產業有望迎來新的契機。
3.3、科技安全：國產替代新格局
2018年以來，美國相繼對中興、華為、海康威視等企業實施制裁，本質上反映出我國當前科技安全和部分關鍵領域的科技創新依然受到西方發達國家的制約與挑戰。面對海外國家技術封鎖，「十四五」期間發展軟硬核心技術、實現科技安全的迫切性顯著提升。
3.3.1、半導體：技術與需求共同催化
近五年來，國內企業在半導體產業鏈環節上的競爭力逐步增強。從國內半導體行業結構來看，產業鏈以晶片設計、晶片製造的市場空間最大，屬於技術和資本密集行業，過去主要被海外龍頭企業所掌握，國內企業以勞力密集的晶片封測為主；2017年後，中國半導體產業環境向高技術環節轉型，IC設計企業數量大幅增長，國內本地品牌華為、聯想、小米等，和本地晶片設計商海思、紫光展訊、匯頂科技等發展為中國IC製造提供大量需求。此外，根據SEMI數據，2020年中國大陸半導體設備投資額達到173億美元，半導體設備的投入支持，顯著提升國內晶圓製造的產能。總體上，國內半導體產業鏈開始加速向高技術、高價值環節發展的正向循環；同時，為了維持未來穩定發展，對於半導體設備、材料的自主可控將成為重要趨勢。
政策暖風頻吹，半導體產業支持力度加大。《國家中長期科技發展規劃(2021-2035)》即將發布，將重點推動集成電路等關鍵領域攻堅突破。此外，根據中商產業研究院數據，國家研究擬把第三代半導體產業寫進正在制定的「十四五」規劃中，計劃在2021年至2025年，在科研、教育、融資、應用等方面大力支持第三代半導體產業。與第一代和第二代半導體材料相比，第三代半導體具備寬禁帶、高擊穿電場、高導熱率特性，更適合製作高溫、高頻、抗輻射及大功率器件。伴隨5G通信和新能源汽車滲透率的提升，下遊需求將持續催化半導體市場規模。
3.3.1、網絡安全：信息長城保駕護航
當前世界地緣政治格局日趨複雜化，針對關鍵性基礎設施的網絡攻擊一直是國家安全的潛在威脅，網絡安全的重要性日漸凸顯。從海外來看，2020年，美國發布《5G 安全國家戰略》等一系列網絡安全政策，並推出188億美元的網絡安全領域財政預算；歐盟在《歐盟5G 網絡安全風險評估》等政策文件的基礎上，致力於捍衛網絡安全領跑地位。
近年來，我國積極推動網絡安全及相關政策出臺，為促進產業發展提供了良好的政策保障。1)網絡安全法律出臺。2020年1月，《中華人民共和國密碼法》正式施行，為我國商用密碼技術和產業的發展開放平臺。2020年4月，《網絡安全審查辦法》推出，進一步強化關鍵信息基礎設施安全防護。此外，《個人信息保護法》《數據安全法》已納入立法計劃。2)產業配套政策密集落地。2019年12月，網絡安全等級保護2.0相關國家標準正式實施，為網絡安全等級保護制度的落地提供了標準支撐。
「十四五」規劃期間，網絡安全將進一步上升到國家戰略高度。事實上，等保2.0、關保新政等全面推進，為「十四五」期間大安全戰略的全面鋪開打下基石。展望2021年，我國將在網絡安全領域重點突破：1)推動《數據安全法》、《個人信息保護法》等法律制度落地；2)加快建立關鍵信息基礎設施識別認定機制；3)加快建設個人和法人基礎信息服務支撐平臺。我們認為，隨著網絡安全領域政策制度的施行，疊加信息技術的提升，將有力保障國家安全能力的提升。
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調結構、擴內需，「雙循環」下的區域和人口政策
2020年5月14日，政治局常委會首次提出「深化供給側結構性改革，充分發揮我國超大規模市場優勢和內需潛力，構建國內國際雙循環相互促進的新發展格局」。為推動「雙循環」的形成，打破要素市場流通障礙、加快人口政策改革尤為重要。
4.1、要素市場改革，打造新型城鎮化
2020年4月9日，國務院印發《關於構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，提出推進土地要素市場化配置、引導勞動力要素合理暢通有序流動、推進資本要素市場化配置、加快發展技術要素市場、加快培育數據要素市場。同日，發改委發布《2020年新型城鎮化建設和城鄉融合發展重點任務》，從提高農業轉移人口市民化質量、優化城鎮化空間格局、提升城市綜合承載能力、加快推進城鄉融合發展等方面提出了28項重點任務。我們認為，上述二者指明城鎮化建設的方向，有助於提升城鎮化水平、釋放內需、提高發展質量。
為落實要素市場改革與城鎮化建設，戶籍、土地、社會保障等領域制度有望突破。具體來看：(1)深化戶籍制度改革，放寬落戶限制；(2)建立健全城鄉統一的建設用地市場；(3)建立城鎮教育、就業創業、醫療衛生等基本公共服務與常住人口掛鈎機制。
4.2、生育攜手養老，破解人口紅利困局
中國人口紅利逐步消失，老齡化問題突出。上世紀50年代至今，我國生育政策經歷了3個階段：1)1950s~1977，提倡節制生育；2)1978~2001，嚴格執行計劃生育；3)2002至今，逐步放開計劃生育。由於計劃生育國策的長期推廣執行，人口結構亦發生深刻變化。1987年以來，我國14歲及以下人口比重逐年下降；65歲及以上人口佔比近年來增幅逐漸加快；15至64歲的勞動年齡人口比重也於2010年達到頂點，撫養率開始提升，人口老齡化現象加劇。為解決人口結構矛盾，「十三五」期間，二孩政策全面放開。這一階段，二孩生育率從2015年的12.3‰顯著提升至2018年的21.97‰。
展望未來，「十四五」期間人口政策將優化調整。具體來看：1)增強生育政策包容性，三孩及多孩政策有望全面放開。2)降低生育、養育、教育成本，實行普惠價格制度的學齡前教育，給予多孩家庭減稅的政策。3)加強多支柱的養老保障，鼓勵更多市場主體提供高質量養老產品和服務，強化政府兜底保障與制度供給職能。4)提高人口質量，改革完善學校教育與職業培訓體系，加速「人口大國」向「人才強國」轉變。
（文章來源：國泰君安）