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1、銅箔強薄化趨勢明確，6u 銅箔成主流
1.1、高性能主流鋰電銅箔的特徵
特徵之一： 「輕薄」下的高能量密度。鋰電銅箔作為活性物質的載體和反應中 電子的收集體，鋰電銅箔的質量是影響電池性能的關鍵因素之一，鋰離子電 池向著更小、更輕、更高能量密度發展的同時，對鋰電銅箔提出了同樣的要 求。進而行業發展趨勢演變成「輕薄下的高能量密度」，這意味著銅箔的厚度 更小，鋰電的質量減輕，也意味著更小的電阻，但單位質量電池所含有的活 性物質的量在增加，電池容量就會更大。因此， 「輕薄」下的高能量密度成為 判定主流鋰電銅箔的核心指標之一。
特徵之二：良好的物理性能是提升產品滲透率的前提。對於鋰電銅箔，除了 輕薄的高能量密度外，其厚度的均勻性、抗拉強度及伸長率、表面粗糙度（輪廓）、表面質量、孔隙率等物理特性，都決定著鋰電銅箔能否商用，對其良品 率的高低、電阻的大小、使用壽命具有直接影響。通常情況下，鋰電銅箔需 要具備低輪廓、高延伸性、高抗拉強度、高孔隙率等。只有具備了良好的物 理性能，產品的良品率才會提升，下遊廠商才能提高其滲透率。
特徵之三：化學性能穩定，決定產品安全性。對於鋰電銅箔，抗氧化性和耐 腐蝕性直接影響著銅箔氧化膜的厚度和耐腐蝕程度，對電池內阻、電池容量 具有直接影響，往往越高越好。
需求匹配：下遊產線匹配率足夠高，滲透率才能提升，加工費性價比才能相 對提升。鋰電銅箔在做到輕薄下的高能量密度時，除了需要考慮物理與化學 性能外，更重要的一點就是下遊電池廠商設備的匹配，這將直接決定產品滲 透率的提升，若下遊匹配率始終上不去，該產品再輕薄、能量密度再高，最 多也將用於實驗室的小批量供應，難以成為主流產品。而鋰電銅箔的定價模 式是「銅價+加工費」，隨著產品滲透率的逐步提高，將直接決定該類銅箔產 線的開工率，也就意味著加工費的相對高低。能夠成為主流的鋰電銅箔往往 其下遊需求端更為旺盛，該類鋰電銅箔即使加工費高，也是性價比較高的一 種。並且鋰電銅箔的保質期僅為 3 個月，往往不能長時間以庫存形式體現， 因此，下遊需求的匹配就顯得尤為重要。
1.2、技術更迭與市場需求決定 6μm 將成主流
鋰離子電池的主流產品先後經歷了 2 個時代，其中鋰電銅箔時代，共經歷了 4 次更迭：
早期（壓延銅箔）：在鋰離子電池發展初期，由於電解銅箔的性能較低， 電池廠全部採用壓延銅箔，但壓延銅箔生產工藝複雜、成本高，且處於 日礦、福田金屬等少數日企壟斷格局下，導致鋰電銅箔行業發展緩慢。
技術突破，鋰電銅箔上位：二十一世紀以來，鋰電銅箔在物理性能（親 水性、面密度、耐折性、抗拉強度及延伸率）、化學性能（耐腐蝕性）、 銅箔表面質量（去銅瘤等）等方面取得技術突破，獲得下遊的青睞，成 為主流。
階段一：鋰電銅箔生產技術從 35μm 向 8μm 不斷升級：2001-2015 年 鋰電銅箔儘管技術層面獲得一定突破，但仍無法實現超薄技術，導致電 池銅負極銅含量始終難降，直到 2008 年 8μm 技術獲得突破，鋰電銅箔 向輕薄化發展有了技術方面的進步。
階段二：9-12μm 鋰電銅箔：2015 年隨著各國對新能源汽車的關注度逐 步升溫，特別是我國推出「中國製造 2025」以及新能源補貼政策之後極 大的鼓勵了鋰電銅箔行業的透支性發展，企業加碼生產鋰電銅箔，導致 最終鋰電銅箔與標箔短期雙缺口的格局。但當時技術受限，企業多建設 9-12μm 產線，使其成為應用範圍最廣的主流。
階段三：8μm 鋰電銅箔：2017-2019 年，隨著新能源補貼退坡、2020 年 前單體能量密度需要達到 300Wh/Kg 要求以及 8μm 應用範圍的普及， 導致更多的銅箔生產商希望獲取補貼標準更高的高能力密度動力電池補 貼，逐步加碼 8μm 產線，使其成為主流。
階段四：6μm 鋰電銅箔有望在 2020 年成為主流主要是由於：①物理化學性能穩定，優異的使用性能與產品適用範圍廣推動 6μm 可 成為主流。隨著技術的更新，6μm 鋰電銅箔的物理性能和化學性能逐漸 穩定，並逐步實現單位面積質量穩定與 50-55g/cm2、抗拉強度大於等於 30kgf/mm2、伸長率≥2%、表面粗糙度≤0.43μm，符合電池廠應用範圍。 而目前 6μm 鋰電銅箔的使用性能和產品應用領域明顯優於 8μm。在此 推動下，6μm 有望替代 8μm 成為主流。
②從輕薄下的高能量密度來看，6μm 較 8μm 能量密度提升 5%。隨著 應用的逐步拓展，高能量密度鋰離子電池成為業內企業布局的重心，企 業可以通過使用高鎳三元材料、矽基負極材料、超薄鋰電銅箔、碳納米 管等新型導電劑等新型鋰離子電池材料替代常規電池材料來提升其能量 密度。目前中國鋰電銅箔以 8μm 為主，為了提高鋰離子電池能量密度，更薄的 6μm 銅箔成為國內主流銅箔生產企業布局的重心，從 8μm 到雙 光 6μm，負荷率逐步降低，應用領域逐步增多，趨向高端製造。目前一 線鋰電銅箔廠商 8μm 鋰電銅箔平均能量密度為 230WH/kg，根據質量能 量密度=電池容量/電池質量可得，採用 6μm、4.5μm 鋰電銅箔會較 8 μm 鋰電銅箔能力密度提高 5%和 9%。
③下遊需求以極薄銅箔為主，6μm 產線匹配率與滲透率逐步提升。隨 著大型動力電池廠商試圖尋求與海外 LG 化學、松下等大廠差異化的發 展路線，通過提高 6μm 產線匹配率與滲透率，爭奪下一代主流市場。 其中 CATL 已規模化使用 6μm 鋰電銅箔。除此，比亞迪、國軒高科、 天津力神等主流廠商，均提速 6μm 鋰電銅箔的全面使用，預計 2020 年 動力電池 6μm 鋰電銅箔的滲透率從 30%提升至 60%，在大型電池廠產 線匹配率和滲透率的支持下，6μm 有望成為主流。
能量密度高+輕薄+物理化學性能穩定+需求加速釋放，6μm 有望成主流：在 能力密度提高、物理性能良好、化學性能穩定且應用範圍逐步提升的情況下， 6μm 在下遊主流廠商產線匹配升級的推動下，有望取代 8μm 成為主流。而 4.5μm 儘管能力密度更高，但目前鋰電銅箔廠商僅有少數實現小規模生產， 量產仍需時間，而鋰電銅箔新產線建設周期在 18-24 個月，老產線技改往往 轉換率不足 60%，且下遊電池廠僅有 CATL 採購實驗室用 4.5μm 鋰電銅箔， 需求仍未打開。因此，6μm 有望成為 2020-2021 年鋰電銅箔的主流。
2、供給端：6μm 擴張存「空窗期」
2.1、龍頭企業持續加碼 6μm 動力電池用鋰電銅箔
國內鋰電銅箔廠商發展動向決定世界鋰電銅箔格局。
從技術來看，國內廠商率先大批量 6μm 供貨。鋰電銅箔的下遊電池廠 為強化自身在行業內的差異競爭力，率先採用 6μm 鋰電銅箔，而海外 電池製造商往往由於相對謹慎仍未大規模使用（以三星為例），這就導致 國內電池廠的需求往往決定了技術層面能否真正普及 6μm 鋰電銅箔， 國內鋰電銅箔廠商 6μm 鋰電銅箔的生產規劃，代表了需求預期。
從產量來看，國內鋰電銅箔產量佔全球的 65.65%。2019 年國內鋰電銅 箔產量為 11.62 萬噸，約佔世界鋰電銅箔的 65.65%，國內大廠的產能規 劃與生產進度對全行業的影響舉足輕重。
6μm 動力電池用鋰電銅箔，供應端主要以諾德股份、嘉元科技、靈寶華鑫、 銅冠銅箔產量為主。目前諾德股份總產能為 4.3 萬噸，預計電子銅箔產能在 5000 噸，鋰電銅箔產能在 3.8 萬噸。但由於公司青海老產線（2.5 萬噸產能） 處於技改階段，導致實際產能為 1.8 萬噸，鋰電產能預計佔比超 90%；嘉元 科技總產能 2.1 萬噸，其中 5000 噸產能處於在建期間，公司主要產品以 6μ m 鋰電銅箔為主；靈寶華鑫目前總產能 4 萬噸，預計 6μm 產能在 0.8 萬噸— 1 萬噸左右，公司擁有大量的海外客戶，主要產能集中在 8μm；銅冠銅箔為 銅陵有色旗下子公司，目前擁有 4.5 萬噸銅箔產能，其中 2.5 萬噸標箔、2 萬 噸鋰電銅箔，公司主要供貨比亞迪。
6μm 供應格局呈現諾德股份、嘉元科技、靈寶華鑫「三分天下」競爭格局。我國鋰電銅箔自 2015 年駛入快車道發展以來，鋰電銅箔的有效產能從 2015 年的 4.5 萬噸增長到 2019 年的 28.23 萬噸，年複合增長率為 58.26%，但目前 國內 6μm 有效產能主要集中在行業龍頭諾德股份、嘉元科技、靈寶華鑫等 大廠手中，預計 2019 年 6μm 有效產能為 4.65 萬噸，三大廠佔比 80%。6μ m 呈現三大廠壟斷競爭格局。隨著未來 5 年各大廠 6μm 擴產的持續推進， 三大廠佔比預計在 2023 年反而提高至 85%，格局依舊。
預計 2023 年 6μm 動力電池鋰電銅箔產能達到 9.4 萬噸，產量約 8 萬噸。根 據主流廠商目前的產能、擴產計劃以及產能利用率，預計 2021 年後隨著產能 的加速擴張，國內 6μm 產能到 2023 年總計 9.4 萬噸左右。
2.2、三大核心壁壘決定 6μm 鋰電銅箔產能難以快速擴張
鋰電銅箔存在三大壁壘：①設備壁壘；②認證壁壘；③良品率。導致即使有 廠商試圖新建產線進入 6μm 領域，依然存在進入壁壘、認證周期、產線設 備採購周期、產線擴建周期等問題。綜合來看，即使技術層面允許，依然需 要 1.5-2 年以上出產品。因此，新建產線往往會錯過 6μm 鋰電銅箔的黃金時 期，這 1.5-2 年的計劃外新增產能「空窗期」 ，決定了供給格局可能保持不變。
行業壁壘一：核心設備獲取存周期，資金投入體量大：鋰電銅箔生產加 工的核心設備為生箔機和陰極輥，而高性能鋰電銅箔對於生箔機中的陽 極板、陰極輥的材質、設備加工密度及一致性，都有較高要求。其中以 陰極輥為例，全球 70%以上的陰極輥來自日企新日鐵（NSSK），而該企 業年平均生產能力為 67 支/年，每支陰極輥對應 200 噸/年的銅箔產能， 且售價高達 200 萬/支，意味著每擴產 1萬噸將支付 1 億元的陰極輥成本， 綜合設備合計高達 7 億元/萬噸。除此，訂購該企業陰極輥是按照排序制 提前一年以上訂購，意味著短期沒有擴產計劃的企業，1 年內無法建設 產線，而鋰電銅箔產線的平均建設期在 18-24 個月。因此，核心設備嚴 重製約 6μm 產能短期擴大。
行業壁壘二：認證壁壘高，周期長：鋰電銅箔的下遊主要是鋰離子電池 廠，其認周期通常為 6 個月，且鋰離子電池製造企業各有獨自的材料認 證體系，通常不會輕易更換供應商，即使技術層面被認可，仍將存在 6 個月的少量訂單試用階段，隨後才會逐步承接較大訂單。
行業壁壘三：良品率奠定核心競爭力：良品率是鋰電銅箔企業技術工藝 和管理團隊綜合能力的體現，往往能夠代表企業的核心競爭力。從技術 工藝而言，鋰電銅箔生產中的溶銅工序和生箔工序往往決定了銅箔的厚 度、穩定性、一致性。其中，溶解的難點在於添加劑的配方以及用量， 這往往是銅箔企業甚至行業專家的立命之本。而外顯指標往往通過毛利 率的穩定與增長就能初步判定良品率的高低。
綜合來看，無論是核心設備的採購、資金投入的級別、認證的長周期以 及良率的制約，都決定了短期行業供應格局難有大的改變，仍以諾德股 份、嘉元科技、靈寶華鑫為主要供應商，形成國內 6μm 鋰電銅箔壟斷 競爭的格局。
2.3、產能切換壁壘高，面臨產能損耗大、周期長等壁壘，供給格局難 以改善
轉換可能一：鋰電銅箔產線 8μm 轉 6μm，依然存在 1.5-2 年的計劃外新增 產能空窗期。其中，8μm 技改成 6μm 存在兩大問題：
其一，轉換率僅為 60%—70%，且短期較難實現。鋰電銅箔生產中，通常最 高工作電流決定銅箔最高產出量，轉速決定銅箔厚度。通常 8μm 技改到 6 μm 的產線需要降低電流、降低轉速，待生產穩定後，再提高電流，提高生 產效率。此過程中，電流的下降會導致銅箔產出量下滑（產能利用率下降）， 目前轉換率僅為 60%—70%，在匹配合適電流和轉速過程中會導致銅箔產品 品質出現差異。除此，8μm 鋰電銅箔若想通過技改轉換成 6μm 產能，往往 技改耗時超過 1 年，產品認證半年，小批量供貨半年。這意味著未來 1.5-2 年依然是計劃外新增產能「空窗期」，2020、2021 年為 6μm 供應格局固化 期。
其二，陰極輥幅寬限制，導致良品率折損，成本上升。鋰電銅箔生產中，通 常陰極輥的寬度不到 1.4m，而使用 6μm 銅箔生產電池的產線通常可以做到 幅寬為 1.5-1.55m，做寬可以提高產品的良品率，但做寬的難度在於保證銅箔 表面的均勻性。從而從 8μm 產線技改到 6μm 產線，其幅寬不一致將導致良 品率下降（良品率折損），成本上升。
綜合來看，即使廠商通過 8μm 轉換 6μm 產能，依然存在 1.5-2 年的計劃外 新增產能「空窗期」，依然無法改變短期的供應格局。
轉換可能二：電子銅箔下遊需求強勁，產線轉換動力不足。
轉換意願：2015-2016 的轉換背景與當前差異較大，轉換意願不大。從時代 背景來看，2015-2016 確實存在部分電子銅箔廠商將產能轉換為鋰電銅箔。但 當時轉換是存在 2 大背景的。其一，國家新能源政策與鋰電銅箔行業規範促 使業內對鋰電銅箔需求預期有所提高；其二，當時國內銅箔市場 78%為電子 銅箔，鋰電銅箔產能較低僅為 15%，而儲能電池與 3C 電池又分去一半，導 致鋰電銅箔產能供給不足。而當前電子銅箔產能較 2016 年的 25.32 萬噸僅增 加 4.71 萬噸；鋰電銅箔卻從 7.88 萬噸增長至 28.23 萬噸。在 5G 基站集中基 建的情況下，生益科技、華正新材等 CCL 企業均進行大規模集中擴產，對電 子銅箔需求更旺盛，電子銅箔轉換意願不強。
轉換難度：電子銅箔轉換鋰電銅箔，轉換率僅為 20%甚至更低，成本過高。 根據 2015-2016 年實施轉換的電子銅箔廠的數據來看，平均轉換率僅為 20%， 而建設期依然為 1 年，認證周期半年，試產半年。但當時的轉換主要轉換為 8μm-12μm 產能，目前轉換成 6μm 可能轉換率更低，轉換可能性不大。
綜合來看，無論是 8μm 鋰電銅箔轉換成 6μm 鋰電銅箔，還是電子銅箔轉換 成 6 微米鋰電銅箔，都同樣面臨 1.5-2 年的「新增產能空窗期」，意味著 2020 —2021 年鋰電銅箔 6μm 供應端，仍以諾德股份、嘉元科技、靈寶華鑫等大 廠為主，新增供應（除擴產規劃內的），較難兌現。
3、需求端：下遊滲透率快速提升，6μm 銅箔需求成主流
3.1、動力電池驅動鋰電銅箔快速增長
鋰電銅箔是鋰離子電池的核心材料之一。從鋰離子電池的質量構成而言，鋰 電銅箔質量佔比為 13%，僅此於正負極材料與電解液；從成本構成來說鋰電 銅箔佔比 8%，是構成鋰離子電池的核心材料之一。鋰離子電池的景氣度直 接影響鋰電銅箔行業的發展。
動力電池與 3C 數碼電池是鋰離子電池的主要消費領域。鋰離子電池產業鏈 的下遊主要集中於消費電子、太陽能發電、風力發電等儲能領域以及新能源 汽車、電動自行車等動力電池領域。
下遊 3C 數碼電池用量雖佔比較大，但 8μm 鋰電銅箔依然是主流。鋰離子 電池的下遊主要包括：動力電池、3C 數碼電池與儲能電池。其中動力電池佔 比為 40.53%（新能源用+電動自信車用） 、3C 數碼產品佔比 53.61%（手機+ 電腦+其它）、儲能電池佔比 5.86%。儘管 3C 數碼電池在 5G 帶來手機、電腦 等終端設備更迭潮的情況下，但 3C 數碼終端廠商主要為海外公司（三星、 蘋果等），其出於安全隱患等考慮目前多採用 8μm，甚至更厚的鋰電銅箔。
動力電池高成長，鋰電銅箔有望迎來高速成長。據 GGII 調研統計，動力電 池領域受全球新能源汽車市場快速發展帶動，成為 2013-2018 年來拉動全球 鋰離子電池市場高速增長的主要因素。其中，2018 年全球鋰離子電池市場產 量同比增長 21.81%，達 188.80GWh，過去 5 年 CAGR 達 27.12%。從細分應 用領域來看，傳統 3C 數碼市場增速逐漸放緩，過去 5 年 CAGR 為 6.05%； 儲能市場增速較快，過去 5 年 CAGR 為 31.57%；動力電池領域受新能源汽 車市場的快速發展帶動，成為增長最為強勁的細分領域，過去 5 年 CAGR 達 66.87%。
3.2、動力電池用 6μm 銅箔將充分受益於行業和滲透率提升
CATL 等大型鋰電龍頭為鞏固行業地位，率先採用 6μm 鋰電集中生產。 CATL 率先在國內以諾德股份、嘉元科技、靈寶華鑫等多家鋰電銅箔龍頭為供應商， 採用 6μm 鋰電銅箔進行生產，通過極薄銅箔提高能量密度，尋求差異化競爭 力。比亞迪、國軒等緊隨其後，逐步形成以鋰電銅箔下遊主流廠商需求為主 導的需求升級，推動 6μm 為主流鋰電銅箔的需求局面。
具體來看，在動力電池市場中，寧德時代從 2018 年開始大規模使用 6μm 鋰 電銅箔，在 2019 年 6μm 鋰電銅箔使用量佔比已達到 90%以上，並且已經開 始逐步小批量試用 4.5μm 的鋰電銅箔。2020 年，比亞迪、國軒高科等為代 表的中流動力電池企業也正在積極經歷由 8μm 向 6μm 切換的過程，我們預 計比亞迪和國軒預計 6μm 鋰電銅箔的滲透率或從 10%提升到 40%，而且單位 GWH 磷酸鐵鋰對 6μm 的消耗量達到 900 噸，而三元僅需要 700 噸，類似於國 軒高科這種以鐵鋰生產為主的電池廠轉為 6μm 鋰電銅箔之後增量也會更大。
定量來看，預計 2020 年，全國 6μm 鋰電銅箔需求量將增長 78%至 4.6 萬噸， 增量達到 2.04 萬噸。基於國內不同動力電池廠三元電池與磷酸鐵鋰電池的佔 比與生產規劃，預計 2020 年，國內動力電池消耗鋰電銅箔將增加 31%至 7.5 萬噸。其中，6μm 鋰電銅箔消耗量將增長 78%至 4.6 萬噸，滲透率將從 49% 提升至65%，中長期來看2019-2022年消耗量的年均複合增速有望達到57.7%。
6μm 鋰電銅箔需求量迎來爆發式增長主要由於：①CATL 產量維持高增長； ②除去 CATL 以外的動力電池廠商集中規模化採用 6μm 鋰電銅箔，導致滲透 率提快速升。具體來看， 6μm 佔比較高的寧德時代，其 電池產量增速維持 50% 左右的增長，且需求升級至 6μm 滲透率有望從 90%有望進一步提升至 95%， 預計僅寧德時代將帶來約 1.38 萬噸的需求增量。另一方面，考慮更多大型電 池廠商加入從 8μm 轉換成 6μm 鋰電銅箔的陣營（諸如比亞迪、國軒等預計 6μm 佔比從 10%提升到 40%），則將分別需要增加 3800 噸和 1500 噸的 6μm 鋰電銅箔的需求量，預計寧德時代、比亞迪和國軒將成為 2020 年需求確定性 增長的核心點觀測對象。
4、供需平衡：2020 年 6μm 供需缺口顯現，良品率與有效產 能決定行業地位
2020 年，國內 6μm 動力領域鋰電銅箔或將出現缺口，未來不排除加工費有 上漲的可能。經供需測算，預計 6μm 鋰電銅箔將在 2020 年出現 0.04 萬噸的 需求缺口，未來 2022 年將擴大至 2.61 萬噸。而在 1.5-2 年 6μm 擴張空窗期 期間，供應格局或難有較大改變，但電池廠商為尋求與海外同行的差異化競 爭力，不排除加速 6μm 滲透率的提升，需求端有望進一步擴大，而 6μm 鋰 電銅箔的加工費存在上漲可能，供需缺口也存在較預期擴大的情況。
良品率與有效產能將決定行業地位。預計 2020 年之後，隨著供需缺口的產生， 各家鋰電銅箔廠商的 6μm 鋰電銅箔的實際產量將決定其行業地位。而實際 產量是由良品率與有效產能決定的。其中，鋰電銅箔隨著厚度的下降，其產 品良品率會出現明顯下降，這將導致鋰電銅箔合格產量明顯下降。因此，在 供需缺口存在的情況下，能否提高良品率與有效產能將成為各家廠商的技術 攻關要點。
5、相關 A 股上市公司
5.1、諾德股份：國內鋰電銅箔行業龍頭
公司前身為中國科學院長春應用化學研究所於 1987 年創辦的長春熱縮材料 廠，為國家級高新技術企業。1997 年 10 月 7 日在上海交易所上市，成為中 國科學院系統首家上市公司。目前公司擁有銅箔的名義產能 4.3 萬噸。主營 產品包括：8μm 鋰電銅箔、6μm 鋰電銅箔、4.5μm 鋰電銅箔和少量電子銅 箔，公司產品國內市場佔有率超 35%。
諾德股份是較早攻克 4.5μm 技術的龍頭企業，公司擁有雄厚的科研團隊做 支撐。目前 4.5μm 電解銅箔生產技術難題主要有兩點：第一是銅箔厚度極薄， 在生產收卷過程中，拉力大時會起皺；第二是低電流區，銅箔抗拉延伸性能 偏低，邊部容易撕裂。針對此問題，諾德股份成功以 30000A 的生產電流產 出單卷母卷長度達 30000 米 4.5 微米超薄鋰電銅箔。作為率先國內大電流批 量化生產 4.5 微米電解銅箔的企業，諾德股份創下兩項國內行業第一：30000A 電流批量生產 4.5 微米電解銅箔和 4.5 微米電解銅箔單卷卷長 30000 米。4.5 微米電解銅箔核心優勢主要是質量輕和提升能量密度。首先相對於 6 微米和 8 微米電解銅箔，4.5 微米電解銅箔的質量將有效降低 25%和 40%。其次能提 高電池能量密度 2.5%和 4%，對於急需提升電池能量密度的下遊鋰電企業具 有極大幫助。
5.2、嘉元科技：6μm 銅箔領軍企業，充分受益於滲透率提升
公司是國內高性能鋰電銅箔領跑者，產品極薄鋰電銅箔佔比持續提升。公司 產品有雙光 6μm 極薄鋰電銅箔、雙光 7-8μm 超薄鋰電銅和其他鋰電銅箔， 並在 2019 年逐步實現 4.5μm 極薄銅箔的批量化生產。當前具備 1.6 萬噸電 解銅箔的生產能力，主要為 6μm 鋰電銅箔；2019 年，通過科創板上市募集 資金新增 5000 噸高性能銅箔生產線，預計或將於 2020 年底投產，未來公司 銅箔產能或擴至 2.1 萬噸/年，且極薄鋰電銅箔佔比持續提升。
1、產品優勢：基於前期高研發投入的背景，產品定位於「高質量+超薄性能」， 較低端廉價鋰電銅箔差異化競爭。公司嚴格按照國家和國際標準及企業自身 質量控制制度組織生產、提供產品，近年來獲多項質量認證證書及獎項。公 司目前銷售的主要產品有雙光6μm 極薄鋰電銅箔和雙光 7-8μm 超薄鋰電銅 箔和其他鋰電銅箔。公司產品得到下遊客戶的認同，成為電池領軍企業重要 原材料供應商，主要依靠核心技術開展生產經營。國內只有少數廠家率先全 市場研發出 6μm 高性能極薄鋰電銅箔，目前已經量產該產品，並於 2018 年 實現該品類收入2.26億元，最 先深度綁定寧德時代進行前期研發和生產工作。 當前，公司已開發的 4.5μm 極薄鋰電銅箔已經能實現生產，預計未來將成為 公司主要的核心產品。
2、客戶優勢：大客戶戰略，深度綁定鋰離子電池龍頭客戶，成為鋰電銅箔核 心供應商。公司產品終端主要應用在新能源汽車、3C 數碼產品、儲能系統、 通訊設備、汽車電子等領域。客戶群體主要是優先供應給寧德時代、寧德新 能源、比亞迪、孚能科技及星恆電源等知名鋰離子電池製造商。公司是目前 國內鋰電銅箔的主要供應商之一，前五大客戶的銷售收入佔全年總銷售收入 比例逐年提升至 77.17%，逐漸呈現大客戶集中的趨勢。
此外，公司的雙光 6μm 極薄鋰電銅箔在 2018 年實現了規模化銷售，主要銷 售給寧德時代、比亞迪和星恆電源，銷售金額佔同類產品銷售金額比分別為 92.29%、1.28%和 0.68%。其中，雙光 6μm 佔寧德時代同類產品採購佔比約 45-50%，2019 年一季度公司雙光 6μm 佔寧德時代同類採購佔比約 60%，這 也反映出公司在雙光 6μm 的行業中有較高的地位。
寧德時代 6μm 鋰電銅箔量在公司的採購量佔五成，公司行業地位領先。根據 起點研究院（SPIR）數據顯示，2019 年一季度國內動力電池總裝機量為 12.32GWh，其中寧德時代裝機量為 5.50GWH 位列行業第一。根據鋰離子電 池單位耗用銅箔量平均約為 900 噸/GWh 的水平測算，公司 2019 年一季度銷 售給寧德時代的 6μm 鋰電銅箔量佔其產品裝機耗用量的比重約為 50.41%。 同時，公司為其 2018 年唯一一家鋰電銅箔優秀供應商，下遊企業對原材料供 應要求十分嚴格，鋰離子電池製造企業有各自的原材料認證體系，從下遊客 戶群體及其佔據客戶的市場份額也能間接反映公司在6μm鋰電銅箔的產品處 於行業地位領先。
3、值得關注的是，相對同行更低的期間費用率較低，盈利能力優勢凸顯。公司與同行業可比公司毛利率水平差異較小，但其淨利率水平明顯優於同行 業可比公司。2018 年公司毛利率為 27.21%，與諾德股份相差不大，而淨利率 遠超其他公司達到 15.3%，主要原因是公司期間費用佔比較低。
從定價機制來看：銷售加工費-供應商加工費決定公司盈利空間。公司原材料 銅線採購價格主要是按照「銅價+供應商加工費」定價，即「上海有色金屬網現 貨1#銅的日均價+供應商加工費」。 同時，公司電解銅箔的銷售價格主要是按 照「銅價+銷售加工費」定價，即「上海有色金屬網現貨1#銅的上一個月的月均 價+發行人加工費」。因此，發行人營業毛利的決定因素為發行人與供應商的 加工費差額，即「銷售加工費-供應商加工費」，銅價的變化對發行人營業毛利 影響較小，因而對發行人淨利潤的影響亦較小。基於此背景下，公司整體產 品的加工費水平的盈利能力核心關鍵變量。
盈利預測及投資建議：基於2019-2021年，6μm/4.5μm加工費維持在5.5萬元/ 噸的中性假設背景下：預計將分別實現歸母淨利潤3.27億元、4.62億元和5.82 億元。核心假設為預計2019-2021年公司銅箔總產量分別為1.6萬噸、1.8萬噸 和2.1萬噸，其中高附加值的雙光6μm/4.5μm銷量佔比分別為65%、80%和 85%，在6μm/4.5μm加工費維持在5.5萬元/噸的價格背景下，暫不考慮潛在漲 價預期帶來的價格彈性，預計公司2019-2021年，將分別實現歸母淨利潤3.27 億元、4.62億元和5.82億元，以2020年2月21日收盤價為基準，對應PE分別為 51.3x、36.43x和28.91x。
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（報告來源：興業證券）
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