中泰證券:再議上遊鋰電材料(鋰鈷磁材銅箔等)的投資機會

投資要點

寫在前面的話：近期國內外新能源市場異常亮眼，市場關心板塊內輪動的機會，畢竟相較於中遊和下遊，上遊資源品漲幅的確不值一提。但這僅僅是輪動的機會麼？

1、鋰鈷磁材等上遊鋰電材料：三年景氣周期很堅實。國內新能源汽車市場進入後補貼時代，消費驅動與政策驅動並行；海外碳排放標準趨嚴、補貼不斷加碼、優質車型競爭崛起，歐洲電動化浪潮勢如破竹。3C消費持續恢復，5G手機滲透率明顯提升。我們認為，2020Q2下遊需求已然築底，雖然傳統需求年內仍形成價格拖累，但需求端持續修復，尤其是2021年傳統需求修復以及新興需求不斷走高共振是大概率事件；特別的，隨著海外新能源汽車的發力，上遊原料龍頭企業產業鏈地位愈發重要，龍頭溢價也會愈發明顯。

2、鋰：碳酸鋰價格上漲亦是題中之義。1）行業普遍虧損，成本支撐價格上漲：受疫情的影響，國內電池級碳酸鋰價格超跌至4萬元/噸，鋰輝石價格跌至390美元/噸，無論是澳洲礦山、國內鋰鹽廠還是南美鹽湖企業，幾無利潤可言。2）資本開支放緩，中期供給不確定性上升：2019年澳洲高成本礦山開始關停，2020年南美鹽湖企業開始放緩擴建項目的進度，資本開支普遍放緩，這更是對應了未來2年中期供給的不暢。3）庫存不是問題，主動補庫或將難免：產業鏈庫存多集中於上遊礦山和鹽湖，鋰鹽廠的庫存多為正常流轉庫存，且多集中於大廠手中，中遊產業鏈維持低庫存狀態，庫存天數在1個月以內。4）需求端高增長可期，鋰價或將築底回升：在新能源汽車及3C消費電子的帶動下，未來鋰需求增速將維持在20%以上，若考慮到產業鏈自身的補庫需求，2021年將出現供不應求的局面。

3、鈷：無鈷化不改變三年新周期。1）鈷價處於歷史長周期的底部：2018Q2以來，受國內新能源汽車退坡影響，鈷價持續走低，MB鈷價（標準級）由44.13美元/磅最低點跌至12.63美元/磅，鈷價自2019年Q3見底，當前價格已經處於2006年、2016年長周期的底部區域，礦山及冶煉廠幾無盈利能力，成本支撐下價格將逐漸修復；2）供給端高度壟斷，Mutanda礦山關停，新增產量有限：前十大礦企約佔到鈷供給端的70%左右，資源端屬於高度集中的品種，價格彈性較大，2019年底嘉能可關停了Mutanda礦山，新增礦山僅有KCC、RTR、Deziwa等少量項目，無大型礦山投產計劃，且產能釋放較為有序，產能周期見頂；3）「無鈷化」並不能改變本輪上行周期：未來2-3年來看，無鈷電池量產並不現實，未來材料體系的主流仍會以三元為主，短期的趨勢是以去鈷為主，下遊整車廠Tesla和寶馬的車企直接籤訂鈷採購長單，這也印證了無鈷仍是一個長期命題；4）同樣，產業鏈庫存周期或成為鈷價超預期上漲的催化劑：目前鈷庫存多集中於上遊礦山，尤其以嘉能可為主，但庫存多被通過長單的形式進行鎖定，產業鏈中遊前驅體廠商庫存水平在1個月以內，在產能周期、需求周期與庫存周期的共振下，鈷價存在超預期上漲的可能性。

4、磁材：新能源車用釹鐵硼放量引領行業進入新周期。1）釹鐵硼行業整體看是一個市場競爭較為充分的行業，高低端釹鐵硼盈利水平差異明顯，出現了明顯的行業景氣兩極分化；2）新能源車用釹鐵硼市場空間廣闊，我們預計2023年全球新能源車將達到726萬輛，則對釹鐵硼的需求量達到2.76萬噸，2019-2023年CAGR為35%；3）新能源車用釹鐵硼進入壁壘相對較高，尤其是海外車廠供應鏈體系通常需要經過2-3年的認證周期，所以新能源汽車用釹鐵硼成為競爭的關鍵。

5、鋰電銅箔：深蹲起跳，加工費上漲或將重演。21年鋰電銅箔將逐漸結束供給過剩的局面，雖然鋰電銅箔產能仍按部就班投建釋放，但是由於需求的快速增長，最終使得鋰電銅箔轉歸供應不足。我們預計1）加工費也將21年走入上升通道，當然2020年呈現出來的也可能是進一步的格局重塑——進入海內外鋰電池巨頭產業鏈是企業未來發展的核心，也是必然選擇；2）為了能量密度提升，6μm鋰電銅箔滲透率將持續提升，或將從2019年50%逐漸增加至80%以上，結構性差異也愈發明顯，同時4.5μm也將逐步得到應用。

6、投資建議：新能源上遊原材料鈷鋰銅箔鋁箔磁材等，需求端逐漸復甦，供給端持續萎縮，「價格歷史底、企業盈利底、產業政策底」提供了底部布局機會，重申三年景氣上行周期大方向不變。核心標的：贛鋒鋰業、雅化集團；華友鈷業、寒銳鈷業、洛陽鉬業、盛屯礦業；正海磁材、嘉元科技、諾德股份等。

7、風險提示：鋰鈷產能超預期釋放、新能源汽車銷量低於預期、疫情二期爆發、產業政策波動等風險。

需求底不斷確立，三年景氣周期很堅實

疫情衝擊散去，國內新能源車產業鏈排產逐漸改善

國內新能源產業鏈逐漸回暖。受疫情影響，2020年1-9月，國內累計實現新能源車銷量73.4萬輛，同比下滑17.7%。但2月份以來，新能源車銷量逐月回升，其中9月新能源車銷量為13.8萬輛，同比增長67.7%，9月銷量創歷史新高。此外，據SMM報導，國內10月新能源車產業鏈排產環比改善30%+，產業鏈景氣度持續上行。

國內2020年1-9月動力電池產量累計43.6GWh，YOY-31%。但同樣地，在2月見底後，動力電池產量逐漸回升，國內9月動力電池產量為8.6GWh，同比增長12.7%，其中三元電池產量4.4GWh，佔總產量58.7%，同比下降4.3%，環比增長33.4%；磷酸鐵鋰電池產量3GWh，佔總產量40.4%，同比增長45.4%，環比增長8.5%。

國內新能源車發展方向不動搖。10月9日，國常會通過《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》，提出鼓勵作業系統開發、快充和換電等，要求2021年起國家生態文明實驗區和大氣汙染防治重點區域新增或更新公交、出租、物流配送等公共領域車輛，新能源汽車比例不低於80%，B端新能源車銷量需求得到穩定保障；此外，到2025年，新能源汽車銷量佔當年汽車總銷量的25%，按照2800萬輛汽車銷量進行計算，2025年新能源汽車銷量將達到700萬輛，對應2019-2025年CAGR為34%。

歐洲新能源車銷量持續超預期，電動化浪潮勢如破竹

補貼政策、碳排放壓力以及優質車型帶動下，歐洲新能源車銷量持續超預期。2020年1-8月，歐洲地區累計實現新能源車銷量58.63萬輛，同比增長91.43%；全球實現新能源車銷量133.67萬輛，同比增長4.3%。9月歐洲新能源車銷量表現更加亮眼，大眾ID.3開始交付，歐洲德法英等六國實現新能源車註冊量12.97萬輛，同比增長169%，環比增長77%，預計全年銷量達到110-120萬輛。

歐洲多國新能源補貼政策不斷加碼：1）德國：6月3日德國政府審核通過總額高達1300億歐元的經濟刺激方案，內容包括在2020年7月1日至12月31日期間將德國增值稅19%的普通稅率降至16%；撥款500億歐元用於推動電動汽車發展以及設立更多充電樁；對BEV補貼再增加1500歐元（最高6000+1500），PHEV補貼增加750歐元（最高4500+750）；2）法國：計劃未來五年每年生產100萬臺電動及混合動力汽車的目標，為實現該目標，將推出針對法國汽車行業超80億歐元的刺激計劃，包括把電動汽車購車補貼從6000歐元提高至7000歐元，擴大有資格領取「舊車換現金」補貼的家庭數量等。全球新能源車市場或將迎來政策加碼期，歐盟正致力於「經濟綠色復甦方案」，在多國新能源汽車刺激政策之下，歐洲新能源車市場或強勁復甦。

歐洲碳排放目標進一步趨嚴：根據《2030氣候目標計劃》，2030年乘用車碳排放需較2021年下降約50%，則對應2030年碳排放目標下降至47.5g/km（此前為59g），碳排放目標進一步趨嚴。歐洲電動車滲透率仍處於低位，發展空間廣闊，其中挪威9月電動車滲透率為81.6%，瑞典新能源車滲透率為34%，德國滲透率為15.6%，法國電動車滲透率為10.6%，英國滲透率為10.5%，西班牙滲透率為5.7%，義大利滲透率為4.4%。在碳排目標、銷量結構假設下，2030年歐洲電動車年均銷量在700萬輛+，滲透率50%左右。

Tesla競爭崛起，傳統車企加速電動化進程

特斯拉Model 3顯著放量，市場認可度凸顯，是全球最為暢銷車型。2018年5月後，隨著電池產線問題得到解決，周產量得到迅速提升，2018年 6月底達到5000輛，因此進入到2018Q3，特斯拉Model 3銷量得到顯著提升，單季度銷量達到約5.3萬輛。從各品牌車型銷量來看，Model 3銷量遠超其他品牌電動車型，2020年1-8月，特斯拉Model3銷量19.61萬輛，市場份額為13.66%，排名第二的車型雷諾ZOE銷量僅為5.28萬輛。

特斯拉加速全球化進程，產能逐步釋放。上海工廠已於2020年1月7日正式交付第一輛國產Model3，並且已具備產量超3000輛/周生產力，年產能15萬輛，ModelY預計21年開始量，電池PACK產能將快速提升。德國柏林Gigafactory4也正式落地，首批交付預計在2021年開始。特斯拉CEO馬斯克表示，計劃在2030年前特斯拉將每年生產2000萬輛電動車。

特斯拉鯰魚效應帶動傳統車企加速電動化進程。2019年大眾啟動MEB平臺，規劃到2025年BEV銷量佔比達到20%+，新能源車銷量達到300萬輛，首款新能源車型ID3已經於8月底在歐洲開始交付；奔馳計劃推出EVA和MMA平臺，規劃到2021年擁有超過25款電動車（＞5 BEV，＞20 PHEV），2025年超35款（＞10BEV，＞25PHEV），到2030年電動化車型銷量佔公司總銷量的50%以上。

5G時代來臨，從邊際和結構上拉動鈷鋰消費

國內5G手機滲透率提升速度超市場預期。隨著5G建設加速、應用加速推廣以及消費高預期，再疊加5G手機可向下兼容4G、3G制式，未來5G增長將對非5G手機的替代，而這將是推動全球智慧型手機產業發展的主要動力。中國信通院手機市場運行分析報告顯示，2020年8月，國內智慧型手機出貨量為2690.7萬部，環比增加20.6%，5G手機出貨量為1617萬部，佔同期手機出貨量的60.10%。

根據IDC數據顯示，2020年上半年全球智慧型手機出貨量3.43億臺，YOY-17.39%，預計全年智慧型手機銷量同比下滑10%至12億臺。2020年10月蘋果發布會，iPhone12將支持5G信號，預計明年將逐漸迎來5G手機「換機潮」，全球智慧型手機銷量增速將恢復至5%。

更為重要的是，5G智慧型手機邊際提升鋰鈷消費量。根據GSMArena，4g手機平均電池容量為3000mAh，截止目前上市或者將上市的多款5G手機，電池容量多為4000-5000mah，預計整體帶電量較4G手機提升10%以上。而2020年上市的機型中，除Apple外，其他手機品牌電池容量較2019年的舊版機型均有不同程度的增加，整體提升幅度在10%左右。

鈷：無鈷化不改三年新周期

鈷價處於歷史長周期底部

今年以來國內鈷現貨價格呈現底部震蕩的走勢。隨著Mutanda礦山的關停，鈷價自2019年Q3見底，開始底部震蕩築底期，3月份由於疫情的衝擊，國內金屬鈷的價格由27萬元/噸回落至23萬元/噸，下跌約15%；Q3供給端的影響逐漸顯現，原料供給趨於緊張，金屬鈷價格由23→30萬元/噸，漲幅為30%左右；與此同時鈷折價係數由65折上升至75折左右，這也印證了原料趨緊的特徵。

當前鈷價處於歷史長周期的底部，礦山幾無盈利能力。2018年Q2以來，受國內新能源汽車退坡影響，鈷價持續走低，MB鈷價（標準級）由44.13美元/磅最低點跌至12.63美元/磅，跌幅達到71.39%，MB鈷合金級由44.08美元/磅最低點跌至12.43美元/磅，跌幅達到71.80%。當前價格已經跌至2006年、2016年長周期的底部區域，當前價格水平下，無論是礦山企業還是冶煉企業，盈利能力均處於低位，成本支撐下價格向下空間不大。

供給端：高度壟斷，Mutanda礦山關停，新增產量有限

鈷礦山端高度壟斷。從國別來看，剛果金約佔全球鈷礦供給的70%；從企業層面來看，前十大礦山供應量佔比達到60%+，其中嘉能可為全球最大鈷供應商，佔比接近20%，2019年底嘉能可關停Mutanda礦山，奠定了中期收縮的趨勢。

2020H1礦山端鈷產量同比下滑25%。我們統計了Glencore、Vale、Sherritt、洛陽鉬業和金川國際主要上市公司上半年鈷產量數據，2020H1礦山端鈷產量合計為3.66萬噸，同比下滑25%，其中Q2鈷產量為1.50萬噸，同比下滑15%，環比增長18%，嘉能可Mutanda和洛陽鉬業Tenke礦山為主要減量礦山。

1）嘉能可（Glencore）2020年上半年共生產鈷14300金屬噸，同比下滑33%。分礦山來看，銅鈷礦方面，公司暫停位於剛果金Mutanda銅鈷礦的運作是導致上半年鈷產量同比大幅下降的原因，Mutanda銅鈷礦的鈷產量佔19年上半年產量的62%；相比之下，公司提高了Katanga銅鈷礦的生產，該礦20Q2鈷產量同比上漲177%，達到7200噸；鎳鈷礦方面，位於加拿大的Sudbury / Raglan礦山20Q2產量為900噸，同比增長50%，澳大利亞的Murrin Murrin礦山20Q2產量為100噸，同比下降75%。2020年一季度，嘉能可將2020年產量指引由2.9萬噸下調至2.8萬噸/年，並將今年的資本支出將從最初預期的55億美元降至40億-45億美元。

2）洛陽鉬業Tenke礦山2020H1共生產鈷6543噸，同比下滑24%，其中Q2產量為3299噸，同比下滑14%，環比增長2%。產量指引方面，預計全年鈷產量約1.4-1.7萬噸/年。

3）Vale上半年產量2508噸，同比增長13%，據SMM報導，由於Vale無法與NCZ公司就VNC礦山達成出售協議，將採取措施對VNC進行檢修，並計劃2021年將VNC項目關停，約影響到全球供給的1.5%。

新能產能有限，未來2-3年供給端是平的。2019年12月底，嘉能可決定關停Mutanda礦山（約影響全球供給的16%左右），新增礦山方面僅有KCC、RTR、Deziwa等少量項目，無大型礦山投產計劃，奠定了中期供給收縮趨勢。此外，疫情對剛果（金）礦山運行的影響仍在持續，擴建項目進展不順利更是對應了未來2-3年中期供給的不暢。

庫存多集中於上遊礦山，產業鏈維持低庫存

冶煉廠經過19年的去庫周期後，多為正常的流轉庫存，中遊材料廠庫存水平在1個月以內，目前鈷庫存多集中於上遊礦山：

1）2018年由於鈾超標的問題，KCC暫停了銷售，2018-2019年僅銷售了1.16萬噸，約累積庫存1.66萬噸，但是嘉能可庫存多被長單鎖定。2019年5月，與優美科達成包銷協議；2019年10月與格林美達成包銷協議，2020-2024年供應61200噸氫氧化鈷（其中2020年供應13200噸,12000噸在2021-2024年）；2019年12月與SKI達成2020-2025年包銷協議，累計供應量超過3萬金屬噸；2020年02月SDI達成包銷協議，2020-2025供應21000噸；2020年6月，據媒體報導，Tesla計劃向嘉能可採購鈷，將供應德國工廠和中國工廠；

2）洛陽鉬業上半年生產粗製氫氧化鈷6543金屬噸，銷售9086金屬噸，庫存水平下降至542金屬噸；

3）金川國際2020上半年共生產粗製氫氧化鈷2635金屬噸，銷售2970金屬噸，庫存水平下降至1388金屬噸。

無鈷化是未來3-5年之後的命題，不改變未來三年價格周期

無鈷化不改變三年新周期。9月22日，特斯拉在其電池日上推出了「4680」大圓柱電芯電池——是對原有2170電芯的升級，仍為NCA的技術路線，此外Tesla給出了多種電池搭配方案：低續航的採用鐵鋰電池，高續航裡程的車型仍然採用高鎳電池。

1）鈷仍是電池材料中不可或缺的元素。鈷在電池中主要起到維持結構穩定、改善材料循環和倍率性能的作用，去除鈷後，會導致電芯鋰鎳混排概率增加，表面活性增高，無鈷電池的安全性仍受到質疑。Tesla此次推出的電池技術路線也沒有發生顛覆性的轉變，「無鈷電池」目前更多是停留在設想層面，離真正的產業化應用仍然有很大距離，未來高鎳三元電池仍是主流，也就是說「低估化」更能夠準確地定義產業發展方向，而非「無鈷化」。

2）在未來三年新能源汽車海外爆發和全球5G普及期中，鈷的安全供應是實體不容迴避的一個現實命題。目前越來越多的整車廠開始直接與上遊鈷原料廠商進行綁定，比如1）特斯拉不斷增加對鈷原料的安全保障需求，並將從嘉能可購買鈷用於上海工廠以及計劃中的柏林工廠；2）寶馬已同摩洛哥礦業公司籤署一項5年期可持續性鈷供應協議，合同金額約為1億歐元，與此同時，大眾等企業也通過外部電池廠商來保障鈷的供應。

「產能周期+需求周期+庫存周期」共振，鈷價或將上行。假設2020-2022年全球新能源車銷量分別為277/386/526萬輛，NCM811滲透率分別為15%/30%/40%，動力電池領域對鈷的需求量分別為2.67/3.51/4.67萬噸；假設2020-2022年全球智慧型手機銷量分別為12.34/12.96/13.60億部，同比分別增長-10%/5%/5%，則3C消費電子對鈷消耗量分別為5.80/6.18/6.63萬噸。綜合來看，預計2020年鈷將維持緊平衡的狀態，21年開始出現短缺，考慮到補庫需求，供需格局將完全扭轉。

本輪周期，鈷價的高度在什麼位置？

供需結構定方向，下遊成本接受定高度。按照2016-2017年主要的三元材料NCM622的成本佔比，鈷成本佔比最高時佔比約15%左右，這也是下遊廠商可以承受的價格範圍內，若按照未來NCM811品種的成本狀況，則當金屬鈷漲到100萬元/噸時，鈷約佔NCM811電池成本的13%左右。

鋰：碳酸鋰價格一定不漲嗎？

成本支撐下，碳酸鋰價格將逐步企穩

鋰價繼續探底，跌至成本曲線60%分位線以內。2020年上半年，受疫情影響，新能源車等終端需求表現不佳，鋰價繼續探底，鋰輝石均價為463.96美元/噸，同比下滑31%；電池級碳酸鋰均價為4.65萬元/噸，同比下滑40%；國內電池級氫氧化鋰均價為5.71萬元/噸，同比下滑43%；韓國電池級氫氧化鋰均價為7.97萬元/噸，較國內溢價2.26萬元/噸，同比下滑32%。Q3國內鋰鹽價格開始逐步企穩回升，近期據Fastmarket報導，歐洲氫氧化鋰價格也出現回暖現象。

西澳礦山普遍處於虧損區間，南美鹽湖企業盈利能力大幅下滑，部分鹽湖企業出現虧損跡象，國內鋰鹽企業亦無利潤可言：

1、西澳礦山方面，當前鋰輝石價格（Li2O 5%min 中國到岸）已經跌至390美元/噸，從礦山披露的現金成本來看，Altura現金成本（FOB）為369美元/噸，Mt Cattlin二季度現金成本（FOB）為412美金/噸，Pilbara和Marion現金成本（CFR）在450美元/噸左右，Bald Hill現金成本在550美元/噸左右，由此可見，除Greenbushes外，西澳礦山基本處於虧損狀態；

2、南美鹽湖方面，部分企業出現虧損：1）Alb二季度調整後的EBITDA為9450萬美元，同比降低33.3%；2）Livent二季度實現毛利1020萬美元，同比降低70%，淨利潤為-20萬美元，（去年同期為1550萬美元），調整後的EBITDA為640萬美元，同比降低77%；3）Orocrobre二季度銷售均價為3,913美元/噸，同比下滑52%，環比下滑19%，現金成本為3920美元/噸，單噸虧損7美元/噸；4）SQM二季度產品銷售均價為6817美元/噸，同比下滑40%，環比下滑10%，毛利率由20%回落至11%，盈利能力進一步下滑；

3、Pilbara從2019年Q3開始減產，二季度公司繼續降低產量來管理營運資金，鋰精礦產量同比下滑45.93%至34,484噸，銷量同比下滑32.17%至29,312噸（符合25,000-35,000產量指引）；上半年鋰精礦產量合計54,735噸，同比下滑53%；鋰精礦銷量合計63,041噸，同比下滑23%；

4、Altura生產維持正常，公司2020Q2鋰精礦產量46,316溼噸，同比增長9%，環比增長10%，上半年共生產鋰精礦88,598溼噸，同比增長23%；從銷量方面看，公司2020Q2鋰精礦銷量58,208噸，同比增長51%，環比增長158%，因此庫存水平有所下降；

5、Bald Hill礦山於2019年8月宣布破產重組，ALB於2019年11月關停Wodgina礦山運營，2020年3月天齊宣布推遲西澳大利亞州Kwinana氫氧化鋰加工廠的投產時間。

南美鹽湖企業放棄原產量指引，全年產量或低於預期

受疫情及低迷鋰價影響，除SQM仍維持原有的生產計劃外，南美鹽湖其他企業生產不確定性繼續增加：

1） ALB：上半年鋰板塊實現營收5.21億元，同比下滑16%，環比下滑30%，並計劃從9月開始關停Silver Peak鹽湖和Kings Mountain氫氧化鋰工廠，並計劃於2021年初恢復運營，其中Silver Peak鹽湖提取的碳酸鋰，主要供應給Kings Mountain生產氫氧化鋰，年產能約4000-5000噸，停產4個月約影響1333-1667噸產量；

2）SQM：2020年上半年碳酸鋰銷量為2.12萬噸，同比下滑6.6%，環比下滑4.9%，公司計劃2020年鋰化合物銷量達到5.5-6.0萬噸LCE，產量指引維持7萬噸LCE，但公司仍面臨著環保及疫情風險，生產端仍有較大的不確定性；

3）Orocrobre：由於COVID-19限制，Olaroz鋰工廠在3月底關閉後，於4月9日重新開始生產，但開工率有所降低並根據需求彈性生產，2020Q2公司鋰產量2511噸，同比下滑27%，環比下滑8%；鋰銷量為1601噸，同比下滑53%，環比下滑36%；上半年產量合計5243噸，同比下滑19.7%；

4）Livent：2020年第二季度實現總營業收入6490萬美元，同比降低43%，銷量下降約減少公司營業收入200萬美元，預計全年碳酸鋰產量與去年持平，氫氧化鋰產量根據需求進行生產，此前公司放棄了年初發布的2020年產量指引（公司原計劃碳酸鋰等價物總產量26.5-28.5千噸，較去年上調30%）。

資本開支放緩，擴建項目繼續延後

高成本礦山關停（比如Bald Hill、Wodgina項目）是2019年市場的額一個明顯特徵，標誌著產能出清、行業格局重塑過程的開啟，由於鋰價的大幅下滑，2020年的一個明顯特徵就是低成本南美鹽湖企業開始放緩資本開支，不斷推遲擴建項目的投產日期:

1)ALB表示放緩擴建項目以保持財務靈活性，預計2020年資本支出從年初預期的10-11億美元降至8.5-9.5億美元，並計劃2020年9月至2021年初關停Silver Peak鹽湖和Kings Mountain氫氧化鋰工廠，其智利的Le Negra III、IV碳酸鋰擴建項目（項目建成後將新增4萬噸碳酸鋰產能），原計劃於2021年建成投產或將延遲;

2)SQM表示今年的資本支出將從最初預期的4.5億美元降至3.5億美元，並將對Mt Holland項目投資的決定推遲至2021年Q1；公司的Atacama5萬噸碳酸鋰擴建項目（其中包含8000噸氫氧化鋰）投產日期推遲至2021年底;

3)Livent於今年3月暫停了全球所有資本擴張工作，公司目前無法提供擴建項目恢復的具體日期，兩個產能擴建項目—阿根廷0.95萬噸碳酸鋰項目和美國0.5萬噸氫氧化鋰項目投產日期預計將繼續延後;

4)Olaroz鹽湖二期2.5萬噸碳酸鋰項目和Naraha工廠1萬噸氫氧化鋰項目原計劃於2021年進行調試投產，但由於COVID-19限制，Olaroz鹽湖二期擴建工程已於3月20日暫停，4月29日重新開工，現場工程受到較大影響。截至第二季度末，項目已完成約40%的工程，使用了1.39億美元資本開支，較上季度末僅增加約5%的進展。由於檢疫限制，員工數量減少，二期竣工進一步推遲;

5)澳洲鋰輝石礦山方面，主要擴建項目有Talison三期60萬噸、Pilbara二期50-55萬噸鋰精礦擴建項目、Altura二期22萬噸鋰精礦、Wodgina二三期50萬噸鋰精礦擴建項目均向後延期，具體投產日期目前尚不明確。

上遊去庫進行時，產業鏈中遊維持低庫存

從庫存結構來看，與鈷類似，產業鏈庫存多集中於上遊礦山和鹽湖，鋰鹽廠的庫存多為正常流轉庫存，且多集中於大廠手中，中遊產業鏈維持低庫存狀態，正極材料廠多為背靠背採購模式，一般不會多備庫存，庫存天數在1個月以內。

澳洲礦山累庫放緩：2019年下半年以來，Bald Hill礦山關停，Mt Cattlin礦山和Pilbara礦山開始減產，澳洲累庫速度開始放緩，上半年共增加精礦庫存3.02萬噸，其中主要為Marion礦山庫存，上半年共增加鋰精礦庫存4.4萬噸。截至2020年6月30日，西澳鋰礦山（不含Talison）庫存合計為39.83萬噸，約4.98萬噸LCE。

國內鋰鹽廠Q2開啟去庫：從主流鋰鹽廠商庫存周轉天數來看，一季度由於疫情原因，庫存被動增加，二季度生產商庫存周轉天數開始下降，其中贛鋒鋰業庫存周轉天數由239→217，天齊鋰業庫存周轉天數由183→177，雅化集團庫存周轉天數由107→83。

供需結構持續改善，價格或將上行

需求端維持高速增長，供需結構持續改善。假設2020-2023年全球新能源車銷量分別為277/386/526/726萬輛，則對鋰的需求量分別為12.14/17.49/24.67/34.95萬噸，同比分別增長49%/44%/41%/42%；全球智慧型手機的銷量分別為12.34/12.96/13.60/14.28萬臺，則3C領域對鋰的需求量分別為7.15/8.63/9.34/9.81萬噸；其他領域對鋰的需求量2020年同比下滑10%，此後保持每年3%的增長；據此測算，2020-2023年碳酸鋰需求量分別可以達到29.49/37.01/45.65/57.32萬噸，同比分別增長14%/26%/23%/26%。若考慮到補庫的需求，2021年將出現供不應求的局面，鋰價或將出現趨勢性上漲。

碳酸鋰價格能漲多高？

供需結構定方向，下遊成本接受意願定高度。按照2016-2017年主要的三元材料NCM622的成本佔比，碳酸鋰成本佔比最高時佔比約10%左右，這也是下遊廠商可以承受的價格範圍內。按照目前的電池價格進行測算，則對應的碳酸鋰價格為10萬元/噸LCE左右。

磁材：新能源車用釹鐵硼放量引領行業進入新周期

行業景氣度兩極分化

高性能釹鐵硼永磁材料，主要應用於高技術壁壘領域的各種型號的電機、壓縮機、傳感器，根據產品在下遊應用上劃分，包括傳統汽車EPS、新能源汽車電機、風力發電、變頻家電、節能電機等新興領域，尤其是，近幾年隨著新能源汽車的發展，新能源汽車電機的磁材需求也成為高端釹鐵硼磁材需求的主要增長點。

釹鐵硼磁材行業景氣兩極分化明顯：1、釹鐵硼行業整體看是一個市場競爭較為充分的行業：國內有約200多家釹鐵硼磁材生產企業，行業整體集中度不高。由於低端釹鐵硼領域（主要集中在家電、箱包等領域產品）進入壁壘低，產品差異化小，從而導致廠商的議價能力差，行業整體盈利水平較低，大量中小企業生產的低端釹鐵硼材料銷售困難；而另一方面，由於高性能釹鐵硼領域（比如新能源車領域產品）壁壘較高，產品差異化大，增產周期慢，高性能釹鐵硼盈利水平則較高；2、這就出現了明顯的行業景氣兩極分化：由於高低端磁材較為迥異的壁壘與供需結構，導致高低端釹鐵硼盈利水平差異明顯，高端需求產品毛利率往往可以達到25%以上，甚至是達到30%，而低端產品毛利率往往低於20%。

新能源車帶動高性能釹鐵硼需求量快速增長

高性能釹鐵硼在電動車中主要應用於永磁同步電機。在傳統汽車中，高性能釹鐵硼往往應用在微電機與EPS，而在電動車領域，絕大部分電機採用永磁同步電機與感性異步電機，而高性能釹鐵硼需求主要來自永磁同步電動機，特斯拉Model 3和部分國產電動車應用的便是永磁同步電機，永磁同步電機高性能釹鐵硼磁材用量約1.8Kg，考慮到毛坯到成品60%的耗損，該部分用量達到3Kg，另外，EPS和其他零部件用量達到約0.4Kg，因此純電動單車用量達到約3.4Kg，混動單車用量約2.2Kg。鑑於永磁同步電機能量轉換效率比較高、且能耗較低，在同等功率下永磁同步電機的體積更小，效率更高，我們判斷更多電動車型將使用永磁同步電機，疊加更多車型配置雙電機結構等，高性能釹鐵硼在電動車中的單車用量存在進一步提升空間。

高性能釹鐵硼在新能源車領域應用市場空間廣闊。綜合來看，我們預計2023年全球新能源車將達到726萬輛，則對釹鐵硼的需求量達到2.76萬噸，2019-2023年CAGR為35%。

新能源車產品進入壁壘較高：新能源車產品是核心部件，要求滲透技術，表面處理，加工精度要求都越來越高，核心在於研發實力與工藝控制，能不能和車企配套不斷升級。高性能釹鐵硼磁材行業，尤其是海外市場，在製造工藝、客戶認證、資金以及專利等四個方面擁有較高的行業壁壘。

高行業壁壘決定未來行業有效供給有限，市場格局較為集中：1、具備有效供給能力的行業領先者為數不多：擁有相對中低端的風電領域的業務的公司約50家，而涉及傳統汽車EPS業務的公司約10家，相對高端的新能源車電機業務的公司不超過5家。2、高壁壘導致以新能源車產品為代表的高端磁材格局更為集中：資金與認證等壁壘由於投建高端產線，需要較高的資金開支，並且需要2年左右建設投產周期，疊加下遊客戶認證周期較長（一般2-3年或以上），並且不會輕易更換供應商。3、考慮到上述壁壘，海外市場的競爭更為集中，主要競爭集中在 2-3家企業之間。

銅箔：結構為王，深蹲起跳

鋰電銅箔作為鋰電池負極材料的載體和導電體，在16-17年受到全球新能源汽車的第一輪快速發展推動，加工費終於走出了13-15年的泥沼，8微米鋰電銅箔加工費也從13年的3萬/噸，升至2017年年中的5萬/噸，但由於18-19年供給的不斷釋放和鋰電池需求的走弱，8微米鋰電銅箔加工費則再次回到了13年的低點。標準銅箔加工費亦從最高點3萬/噸，回到13年1.9萬/噸的水平。

與此同時，為提升鋰電池自身的能量密度，更薄的高端銅箔系列逐漸獲得技術突破並快速在國內鋰電池市場得到應用，如採用6微米鋰電銅箔，可以提升能量密度3-4個百分點。

而隨著新能源汽車進入又一輪快速上行期，鋰電銅箔也將進入新的一輪景氣周期。如下圖表所示，21年鋰電銅箔將逐漸結束供給過剩的局面，雖然鋰電銅箔產能仍按部就班投建釋放，但是由於需求的快速增長，最終使得鋰電銅箔轉歸供應不足。我們預計加工費也將在2021年走入上升通道，當然2020年呈現出來的也可能是進一步的洗牌——進入海內外鋰電池巨頭產業鏈是企業未來發展的核心，也是面臨的現實選擇。

更進一步，結構性差異也將更加明顯，6μm高端鋰電銅箔產品滲透率持續提升。我們預計高端銅箔滲透率將進一步提升，尤其是國內鋰電池市場，滲透率或將從2019年的50%逐漸增加至80%以上，而海外鋰電池市場目前仍以採用8-9微米銅箔為主。整體來看，6微米鋰電銅箔需求量將從2019年的4萬噸升至2022年15萬噸，年均複合增長50%以上。

風險提示

鋰鈷產能超預期釋放的風險。當前鋰鈷價格處於周期底部，企業資本開支下降，新增產能擴建放緩，為價格的上漲創造了有利條件，這也是我們判斷鋰鈷未來價格走勢的重要因素。

新能源汽車銷量低於預期的風險。新能源汽車為鋰鈷消費的主要增長領域，隨著復工復產的穩定推進，新能源汽車銷量環比逐月改善，若電動車銷量低於預期，將對鋰鈷需求造成較大的衝擊。

疫情二次衝擊風險。新冠疫情按照「東亞→歐美→拉美非」的路徑進行傳播，疫情在全球範圍內的蔓延尚未得到完全有效控制，在疫苗未有效研發及大規模使用的情況下，疫情二次爆發的風險依然存在。

（編輯：陳秋達）