美國經濟叫板規則的背後

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美國經濟叫板規則的背後

美國經濟真怪：一方面經濟的晴雨表股市如日中天(道指3月29日破萬點關隘後，5月3日又在11014點凱旋)，另一方面反映國家經濟競爭力強弱的國際貿易的逆差又積重難返(今年3月份的197億赤字創下月份最高記錄)；菲利浦斯曲線說低通脹率及低失業率不能同在——至少不能長期存在，但美國的「兩率」卻雙雙保持低水平。到底是經濟學理論出了問題，還是美國經濟出了問題?

○本報記者　趙新社

美國經濟向傳統經濟學理論叫板

1998年，美國貿易逆差劇增53％，創下1690億美元最高記錄，但1999年3月29日，美國股市卻闖過萬點大關，當前的失業率降到4％的歷史探底水平，而其通脹率還不到2％

當前美國股市牛氣沖天、漲勢如虹：

網絡和電腦股的狂升暴漲，可以通過一些個股來說明。「美利堅證券」，經營網上股票買賣，其股票價格1998年12月底時僅為20美元，1999年2月初則達到135美元。網上書店「亞馬遜」(按裂股之前計算)，股票價格從1998年6月間的不到30美元狂升到1999年1月間的400美元；其資本市場總值現已達180億美元，相當於世界最大的連鎖書店巴尼思——諾貝爾總資產的10倍。此外，「雅虎」、「異灣」、「美國戰線」等網絡公司也都創造了股市神話。同網絡和電腦股相比，工業股也不甘人下。紐約道——瓊斯30種工業股票平均價格指數繼今年3月29日衝破萬點大關後，又於5月3日勇闖了11014點關隘，千點長路僅用了35天時間。股市是經濟的晴雨表，但在市場要素髮展充分的美國，如以官方發布的數據做相關分析，只能部分看到這條經濟規則的存在：宏觀經濟的主要4個指標中，只有3個利好。國內生產總值(GDP)連續增長，持續時間之長有創記錄的可能。1991年至今，美國GDP已持續增長97個月，超過了美國戰後8次經濟復甦50個月的平均期限。並且，中國社科院美國研究所肖煉研究員、中國知識經濟研究所副所長田時塘研究員都認為，美國這次GDP增長至少持續到2000年2月，將超過60年代因侵越戰爭引起軍需急劇增加帶動美國經濟持續增長106個月的歷史最高紀錄。

在低通貨膨脹率和低失業率這對剛性矛盾問題之間，美國人卻創造了「調和」神話：根據美國官方發布的數字，其失業率由1992年的74％逐步下降到現在的4％左右(自然失業率為56％)，達到歷史探底水平。通貨膨脹率自1992年以來，一直控制在3％以內。1997年3月到1998年3月，據美國政府粗略估算，上升只有1％點多，創1964年以來最低水平。當前美國通脹率也只有2％，並且沒有上升趨勢。著明的菲利浦斯曲線斷定的低通脹率以及低失業率不能同在——至少不會長期存在的規律在當今美國沒有發生作用。

除了以上3項利好指標外，「4項」中的另一項即反映一個國家經濟競爭力強弱的國際貿易卻是利空指標。

在1971年至去年的28年時間裡，其中26年都是美國的貿易赤字年。到1997年，國際貿易逆差創紀錄達到1137億美元，製造業貿易逆差高達1820億美元；1998年，貿易逆差達1690億美元，經常項目赤字增大到2380億美元。今年3月份，美國貿易赤字達197億美元，創下月份最高紀錄。並且有專家估計，今年經常項目赤字將達3100億美元，相當於美國國內生產總值的35％。

按照經濟學原理，巨額貿易赤字帶來的應是本幣信譽受損，導致本幣貶值，從而引發本國經濟危機。但美元卻是當今世界最硬的貨幣，並且當今美國經濟不僅未衰， 而且直觀的股市效應告訴人們其紅的發紫。真讓人納悶!

這說明，美國經濟在挑戰菲力普曲線的同時，也確實向「股市是經濟的晴雨表」這一市場經濟規則發起挑釁。

美國經濟正在形成三種泡沫

美國人向經濟規則發起了挑戰，後果會是什麼樣呢?

如果以上經濟規則已屬陳詞濫調，耄耋老矣之列，其理應走下經濟學教科書，告老還鄉；否則，等待美國人的將是懲罰。

針對美國當前經濟形勢的奇特現狀，褒者有之，貶者也不乏其人。國際金融大鱷索羅斯1月在接受《日本經濟新聞》採訪時說，發生在世界各地的經濟危機給美國經濟帶來好處：大量資金從金融危機發生國流入美國，廉價的進口商品使美國的消費者可以享受多於他們所創造的財富。但他指出，這是不正常也不能持久的，他判斷，目前美國的經濟狀態和80年代後期的日本完全相同，出現了資產泡沫，世界下一次大的經濟危機將發生在美國。

標準普爾DRI公司國際經濟學家貝拉維雪對索羅斯的「泡沫」進一步解釋說，美國經濟目前正在逐漸形成三種泡沫：第一種是貿易逆差不斷攀升，第二種是美國股市不斷攀高，第三種是消費者不斷舉債。

貝氏是這樣具體解釋「3種」泡沫的：貿易逆差不斷攀升。1998年，美國出口13年來首次下滑，進口則持續揚升，使貿易逆差劇增53％，創1690億美元的新高紀錄。今年美國貿易仍將呈現逆差，因為海外地區企業面臨國內市場需求低迷不振，會爭向美國出口。

股市不斷攀高。道——瓊斯30種工業股票平均指數已破萬點大關。近來股飆升的原因之一是外國投資人的資金源源湧人。目前紐約證券交易所所有上市公司股票市值為美國經濟產值的125％以上。過去最高紀錄是1929年所創，佔國內生產總值的87％，隨後紐約股市崩盤。

消費者不斷舉債。美國聯邦準備理事會說，今年1月消費者貸款增加147億美元，增加金額為三年來最多。美國商務部估計，去年個人儲蓄率滑落到佔所得的05％，創1993年以來最低，也遠低於1997年的21％。

貝拉維雷基於自己對美國經濟的「泡沫」判斷，大膽做出預測：1999年，全球和美國經濟步入衰退的風險在25％到30％。

如按照貝氏的「泡沫」說，恐怕任何一種泡沫的破滅，都將導致美國經濟告別現在的巔峰，並且步入經濟衰退期，問題只不過是看泡沫在何時破滅。

股市背後有隱患美國股市泡沫成份達30％；實體經濟與虛擬經濟增長係數存有4倍差距

能否根據美國股市和國際貿易之間的「矛盾」，做出美國股市「異常」的判斷呢?甚至像貝拉維雪所說正在形成「股市不斷攀升的泡沫呢?

肖煉說，當前美國股市確實有泡沫，但沒有過度，仍屬正常之列。

泡沫成份有多大呢?肖煉認為在「30％」左右。其根據是1998年道指跌到8000點時，哈佛大學的庫克教授指出「美國股市存在20％的泡沫」，而現在的道指為11000點左右，按照「部分求整體」的算術規則，故得出「30％」的結論。

為什麼說美國股市的泡沫不算過度呢?肖煉是這樣解釋的：美國經濟有泡沫，但是美國經濟不是建立在泡沫的基礎之上，而是建立在有高技術支撐的產業基礎之上。在這一點不像發生金融危機的東南亞國家。

這有點像英國《金融時報》一篇文章所說，如果沒有美國實體經濟的支撐，其網際網路經濟(虛擬經濟)遲早要崩潰，要破裂。

肖煉給記者講述了美國經濟的一些現狀，以說明不必為美國股市的泡沫而擔憂。經濟繼續保持在通貨緊低失業率的溫和增長。從1991年第二季度至今，通貨膨脹率維持在3％以下，失業率保持在47％－5％之間。

經濟收縮期縮小擴張期延長，1854－1938年的21個周期中，收縮期和擴張期平均各為26個月；1945－1982年的8個周期中，收縮期平均各為11個月，擴張期平均為446個月。從1991年至今的經濟收縮期僅9個月，經濟擴張卻高達97個月以上。

美國產業結構優化，高技術成為主導產業。1986至1990年，高技術部門對經濟增長的貢獻率為14％左右，1991至1995年，其貢獻率達28％以上，目前，這一數字已接近35％。

影響21世紀國家競爭力的高科技領域中，美國在信息、生物工程、新材料、宇航技術等方面居世界領先地位。無論是在服務貿易，還是在高科技、信息產業革命方面，美國遠遠領先於日本、歐洲。美國信息技術的優勢在計算機的主機(CPU)和軟體部分(知識密集型)，而硬體部分(勞動力密集型)則讓給外國。機向微型化發展，通讀技術向光纖化、數位化、網絡化和綜合化發展。信息產業已成為美國的主導產業。 工業成本下降。1999年一季度成本比例為8％，比1990年的10％下降2個百分點。科技、電腦價格指數大增。如以1991年的生產指數為100，和今年相比，科技指數增長180倍，電腦指數增長850倍。

投資回報率上升。1998年為94％，今年已上升至116％。個人消費大增。佔美國GDP2/3個人消費額，去年增長39％，今年第一季度增長49％，是美國近14年來的最高紀錄。

此外，田時塘還從美國在技術創新、制度創新、金融創新、經濟全球化等方面採取的合理舉措，來說明當前美國經濟現狀的必然性，以示美國股市並非走上旁邪道。肖煉說，從某種意義講，經濟也需要一些泡沫成份，這樣才能誘導、刺激投資增長。那麼，美國股市的泡沫膨脹到什麼「程度」，才算過「度」呢?肖煉說，這個「度」不好掌握，有如前蘇聯經濟學家康德羅維其(諾貝爾獎獲得者)想用計算機模擬出市場「價格」一樣，可能是個解決不了的難題。

田時塘認為，美國股市的泡沫成份還有放大的餘地。他是在肖煉分析的基礎上提出這個觀點的。

肖煉用自己所掌握的數據推出美國GDP和道指增長係數之比為1∶52。1991年，道指約為2634點，1998年道指為9181點，增長249％；而GDP由54萬億多美元增長到1998年的8萬多億美元，增長48％。

田時塘的理由是：在新經濟形勢下，具備了虛擬經濟和實物經濟增長差距拉大的條件。根據1982年5月到1987年10月19日(黑色星期一)期間GDP和道一瓊斯指數增長係數之比為1∶533，1991年至1996年其為1∶883，綜合1996年知識產業對經濟增長的貢獻率高於1987年和近年美國經濟中以信息產業為代表的知識產業比重加大等因素，推測在未來5年內，美國股市的「泡沫」成份還將放大47％－53％。他還列舉微軟公司25年市值達到百年老店通用電汽公司的水平來說明知識產業增長的非線性。他同時指出，1924年到1929年美國股市大崩潰期間GDP和道指增長係數之比高達1∶1193。

網際網路周刊主編姜奇平也認為，要把虛擬經濟和漂浮在它上面的泡沫分開，前者即便在沒有創造財富的情況下，吸附了很多貨幣，也是正常現象。為說明這個問題，他還「虛擬」了一個生動的例子：「如果你認為注意力本身是泡沫的話，那麼就存在這樣一個荒謬的比方：一個與「雅虎」的財務收益相同的傳統企業，它們是等值的。但如果我們把雅虎的240臺伺服器全砸掉，那麼雅虎的品牌價值還會起作用，他的實際損失並不大，而那個小公司什麼也沒有了」。

但是，透過這些專家的分析，可能會讓人感覺到歷史幽靈的影子已在美國經濟中出現：

如果沒有一個判斷股市是否正常的標準「度」，就很難說現在美國的股市是「正常」還是「異常」。10年之前，誰能說日本當時的股市已患下「泡沫」呢?更不能想到「泡沫」把日本經濟拖到今天這樣的苦難之中。並且，一些經驗數據說明，美國股市已屬「異常」之列：市盈率過高，一般認為，美國股市市盈率超過15∶1即為過熱。而早在去年，道指即為26∶1，斯坦普爾500種股票已接近27∶1；股票佔家庭資產構成過高：和當前宏觀經濟很相似的1968年，股票佔家庭資產的26％，結果不久之後，股票市場損失了1/3的價值。而現在的股票比例，早在1997年9月底就已高達28％，創過去50年最高紀錄；股票市場值龐大：到1997年底，美國股市市值為12萬億美元，約為當年GDP的150％，遠高於日本的55％和德國的39％。不有見拉雪所 例子，1929年，紐約證券交易所股票市值總和佔GDP的87％，紐約股市隨後崩盤，而現在這個數字超過120％。

其次，20年代後期的美國，80年代後期的日本，90年代前期的北歐(芬蘭、丹麥)及90年中期的東南亞各國，幾乎都在4－5年的時間坦克資產價格上漲3倍左右之後開始崩潰，而當今的美國正在接近甚至已經達到這個水平。

此外，田時塘的仍可拉大實體經濟和虛擬經濟1∶52的差距5之說也有待驗證：1985年至1989年的日本，這個比數還不到1∶23，但泡沫經濟的悲劇發生了。

美國股市的三點憂慮

儘管按照以上專家學者的理性分析，我們不必對當前美國的股市大驚小怪，但發生在美國的一些事實不得不引起我們對美國股市的憂慮。

其一，支撐虛擬經濟的製造業已傷痕累累。

據美國商務部的統計，今年第一季度美國製造業設備利用率已下降到了1982年以來的最低水平，而自去年第四季度以來，美國各大製造業公司紛紛報出利潤率下降的報表：1998年第四季度業績公布前，已有417家在美國上市的公司發出了盈利警告，而當時分析家就已預測出這一數字還會增加，肯定將超過第三季度的526家。顯而易見，美國物質部門的增長自去年以來已定陷入停滯的衰退狀態，與不斷攀開的股市升成強烈反差。

製造業病變的原因可能有兩條：一是進口大量增加直接打擊了美國國內的製造業，二是亞洲金融風暴以來美國向亞洲和其他發展中國家的出口又大幅度減小。此兩條導致美國製造業出現嚴重蕭條。

支撐虛擬經濟發展、股市繁榮的製造業已顯衰症，股市會因地基的癱瘓而發生地震嗎?其二，股市的盲目追捧失當。美國的產業強項即新興的高科技產業既沒有繼製造業之後成為美國的主導產業，也沒能給股市帶來滾滾利潤，但和其相關的股票卻被炒得連天暴漲。特別是網絡概念股，被炒得最兇，而其虧損的「兇」，只能用一塌糊塗來形容。

儘管網絡企業經營業績不佳，但網絡概念股的平均市盈率高達70倍，其中被炒的最熱的「雅虎」等，市盈率竟高達400倍以上，而美國股市正是在這些所謂高科技概念股的帶領下，使1995年2月剛到4000點的道指，一路飛漲，衝過11000點關口。

雖然說買賣股票本身是一種預期生意，投資者又對高科技、網際網路等新興產業的未來看好，其不計眼前盈虧而追捧新股也無可厚非，但人們不要忘記美國20年代投資者瘋狂追捧美國無線電集團的教訓：就如目前在美國人們追捧網際網路一樣，當時的美國人希望無線電集團成為剛剛興起的無線電事業的中流砥柱，其股價在6年中暴漲100倍。然而，那些在1929年買入該公司股票的人，最後的下場都落得血本無歸。

比起對當年無線電集團的追捧，現在的網際網路追捧熱一點都不甘示弱：網上書店「亞馬遜」，其股價在1998年一年中急升966倍；網上拍賣行「異灣」，在1998年的後4個月時間股價上漲12倍，而在這一年的第三季度公司才開始扭虧為盈；1995年才上市的「雅虎」公司，到去年底今年初當止，其股票市值已達390億美元，幾乎是上市時的100倍。

其三，可以說，美國當今股市的「繁榮」，是在大量非正常外國資金湧入情況下形成的。

一是歐洲異常資金的流入。歐盟國家邁出統一貨幣步伐後，歐洲財富持有者為了躲避統一貨幣風險，把大量的歐洲貨幣兌換成美元以及大量購買美元資產，由此引起歐洲貨幣1995年以後對美元的大幅貶值，如歐洲主要貨幣馬克和法朗，1997年未與1995年相比與美元的比值分別下跌27％和25％，造成巨大的貨幣環流從歐洲流向美國。據專家估算，約有7—8萬億美元歐洲財富流向美國。即便對於市值達12萬億美元的龐大美國股市來說，這也是個不小的數字。所以，美國股市的平均市盈率在1995年以後出現異常走高現象，也就不難理解。

二是亞洲由於金融危機的發生，也導致大量資金由該地逃向美國。

去年9月出版的法國《回聲報》說，世界資本1998年對亞洲地區的投資，在1997年減少的基礎上將再減少25％。

田時塘研究員說，1998年日均流入美國的外資額達40億美元。肖煉說，外國人持有的股票佔美國股票市值的比例在漸漸升高。三是家庭資金的過度進入股市。如前所述，1997年9月底，股票佔美國家庭資產的比例創50年來的紀錄，高達28％，但在1968年，這一數字僅為26％。「1968年」的結果是，股票市場損失了1/3的價值，股市泡沫破滅，使股票佔家庭資產的比重又跌至戰後的20％左右。

當前美國家庭資金流入股市的根本原因，還是由於股市回報率大大高於銀行，這是肖煉的觀點。

如果有特殊事件發生，促使以上資金產生逆流怎麼辦?真是讓人憂慮!

從美國當前股市收益的構成看，「憂慮」並非多餘：

1998年，美國股市收益全部來自於資產溢價，1997年也幾乎是百分之百地同出一轍，而在1995年，收益的46％來自利潤，54％來自於資產溢價。

今年美國股市發生的波動，說明「憂患」變成嚴峻現實的可能性在增大：

4月19日，美國紐約華爾街股市以科技股為主的納斯達克綜合指數遭受自1998年夏季以來的最嚴重賣壓，投資人大舉拋售網絡股和電腦股，終場慘跌13843點，跌幅高達557％，為10年來第三次大跌幅。對此，一位分析家不禁大呼，「網絡股泡沫終於開始破裂了」。

無怪乎索羅斯大呼美國出現了和日本80年代後期完全相同的資產泡沫，貝拉維雪驚呼美國正在形成股市泡沫，美聯儲主席格林斯潘高呼與網際網路有關的股票燙手。

打入別國市場的藉口

和股市不相稱的美國貿易逆差問題，已是美國的老皇曆。只不過進入1993年以後，逆差好像失去控制，一路節節上升：1998年一下子比1997年增長53％，創下1690億美元的最高記錄。

逆差會對本國經濟產生什麼影響呢?用格林斯潘警告經常項目貿易赤字增長過快的言詞，可以說明這個問題：「經常項目赤字快速增長，易對經濟發展產生不安的影響。尤其是從長遠發展來看，如他國對我國外債償還能力產生懷疑，美元將大幅貶值」。肖煉認為，目前美國的貿易逆差對其經濟還構不成威脅。其原因有3點：

一、從數額上講，創紀錄的1998年逆差數額，僅為美國GDP總量的2％，不足以構成威脅；

二、從構成上看，逆差主要發生在科技含量比較低的商品貿易上，而科技含量比較高的服務貿易不僅沒有逆差，還存在巨大的順差；

三、從成因上看，並非是在美國被動的條件下形成的：美國人為限制高科技出口，影響了出口額；國內調查產產業結構，把一些勞動密集型產品移遷國外生產，增加了進口。

根據田時塘的分析，甚至還可以認為美國是在有意製造逆差：美國政府對逆差的統計口徑使逆差增大；美國跨國公司內部貿易未被完全準確統計，也擴大了逆差額度；出於戰略和環境考慮，不開發本國的石油、森林資源而以進口替代，也增促使逆差升高。美國貿易逆差最大的單項商品，就是石油產品。

中央人民廣播電臺6月1日播發的一條消息，可以說明美國根本不關心貿易逆差問題。消息說，美國商務部最近承認，美國去年出口商品的10％左右未被統計。只此一項「漏統」，美國貿易逆差一下減少600億美元左右，「1690」不得不變成「1100」。美國人為何還要人為製造逆差呢?

肖煉是這樣解釋的：美國可以拿本國巨大貿易赤字做藉口，向貿易夥伴國施加市場開放壓力。

如長此以往，像格林斯潘所說，別國對美國的償債能力產生懷疑進而引發美元貶值怎麼辦?

肖煉說，不會，美國是能夠償債的。因為美元是國際硬通貨，開動印鈔機就可以解決問題。去年，美國增發美鈔數額達4337億美元，相當於俄羅斯的GDP總量。

肖煉的觀點，可以解釋為何美國從1971年開始產生貿易赤字。自1971年8月15日，美國實行「新經濟政策」， 切斷了作為國際硬通貨的美元與黃金的固定比價聯繫，這樣美元就不存在國際社會對之的信息心問題，所以美國人從此之後也就可以大肆印鈔了!

「低通脹」含有太大的水分廣義通脹率是美國官方「通脹率」的近430％「標準」修正使通脹率「水分」達18％

怎樣看待美國經濟悖於菲利普斯曲線的低通脹、低失業率並存的現象呢?特別是去年，美國通脹率僅有18％，失業率比自然失業率(56％)還低13個百分點。

通脹率「虛假」——可以借用張宇燕在《國際經濟評論》「『奇蹟』還是『常規』」一文中這一觀點，作為解釋美國低通脹、低失業率這一矛盾的最重要答案。

關於美國的通脹率，張宇燕在文中得出「廣義通脹率就不再是14％，而是6％」的結論。

對於這一結論的由來，張宇燕是這樣描述的：按照美國官方數字，1997年3月至1998年3月，其通脹率僅為14％，十分低下。然而，它們衡量的僅是商品與服務價格的變動，沒有包含資產(股票和房地產)價格的變動。實際上，在美國這樣一個股票市值和房地產價值均超過年GDP總量的國家，在計算通貨膨脹時既應考慮商品與服務的通貨膨脹，也應考慮資產通貨膨脹。如果讓商品與服務通貨膨脹佔80％，房地產佔15％，股票佔5％，那麼由此計算出來的所謂廣義通脹率就不再是14％，而是6％。所以，可以這樣說，美國的廣義通脹率是官方公布「通脹率」的近430％。

張宇燕在文中還講了另外一個與統計技術有關的「答案」：美國勞工統計局對消費物價指數計算程式進行了7項修正，而其中有6項使該指標下降。如果沒有這些修正，則1997年的通脹率就不是17％，而是2％。

所以，據此可得出這樣的結論：僅此一項「修正」事宜，就使美國的通脹率含有15％的「水分」。

外部因素，也是美國通脹率相對走低的一個重要原因。

按照中國宏觀經濟學會杜迅力的說法，由於外資特別是歐洲資本大量湧入美國，使美國市場供給充足。

他說，由於1995年以後的上萬億美元歐洲貨幣財富湧入美國，壓低了美國市場利率，刺激了美國企業增加設備投資生產規模擴大，從而出現市場供給充足、通脹率走低的態勢。

仿照杜迅力的解釋辦法，從供求的角度看，還可以找到一些「促使」美國通脹率走低的論據：

如貝拉維雷所說，由於海外地區企業面臨國內市場需求低迷不振，爭相出口到美國，並且預測由此造成的美貿易逆差在1998年的基礎上仍將擴大。對這種「擴大」貝拉維雷還表示了憂慮：必竟1998年貿易逆差一下子劇增53％，商品貿易逆差高達238億美元，並且還創下1690億的貿易逆差新高。這說明，大量進口「增加」了國內供給。此外，由於美國出口的下跌，可以說也「增加」了美國國內的市場供給：由於亞洲國家發生金融危機後出現的需求不振和美元堅挺，使美國出口下跌。1998年第一季度，美國出口下降34％，導致全年出口下滑。

對撲朔迷離的美國經濟是回到現有規則的圈內運行，還是會另闢蹊徑，弄出新道道，我們大不必為此杞人憂天。但對美國經濟可能發生的動蕩帶給世界經濟的危害要高度警惕，以防患於未然。

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