1958年，莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出了著名的M&M定理，創建了現代資本結構理論。M&M定理揭示了有效市場的運作規律，即：資產的價值與其融資方式、融資成本無關。
一、M&M定理在金融領域的實踐應用
M&M定理在解釋金融市場現象時具有獨到的視角。1997年東南亞金融危機爆發，索羅斯大肆做空東南亞各國貨幣。為了對付索羅斯的攻擊，東南亞各國的中央銀行先後採取了提高本幣貸款利率的政策。這些國家的央行認為，通過提高本幣利率，會使得貸款投機商承擔更高的利息成本，藉以打擊投機行為，阻止投機商進一步利用本幣來做多美元。但事實上，政策頒布後，本幣加快貶值，釀成更大的危機。根據M&M定理，提高利率，人為增加投機成本，不能阻止投機商看空本幣，看多美元。例如，當時泰國曾將隔夜拆借利率提高到15%，仍不能阻止泰國銖的一路貶值。
順應M&M定理的也有一個例子。2011年「9.11」，美聯儲在美國股市開市前，突然宣布降低利率，並安排聯邦儲備銀行的區域性分支機構向市場提供30億美元的現金，以解決可能出現的流動性問題。此舉不僅不限制投資人拋售股票和其他美元資產，反而提供了相應的便利，幫助投資人重新建立對美國經濟體系的信心。美國股市迅速形成一個底部，並沒有出現大規模拋售。
二、M&M定理不支持建立熔斷機制
今年年初我國國內也曾推出了熔斷機制。而在隨後的1月4日、1月7日，股指分別觸發熔斷，兩個交易日僅成交155分鐘，不足3小時，卻致使6.66萬億市值蒸發。1月7日晚，證監會宣布暫停熔斷。熔斷作為穩定市場情緒、化解交易風險的機制，本質上限制了投資者拋售股票，提高了拋售股票的成本。根據M&M定理，提高拋售股票的成本並不能影響股票價值，也就不能阻止投資者拋售股票。因此設定熔斷機制是沒有必要的。不設置熔斷，甚至取消個股漲跌停板限制，任由股價漲跌，反而能在極端行情下讓市場快速出清後重新確立新的均衡，有利於市場的穩定和健康發展。
美國股市自1987年股災後開始實施熔斷機制。事後發布的《布雷迪報告》認為，20世紀80年代在美國市場上風靡一時的組合保險策略（CPPI）加劇了此次股市的崩潰。為防止交易策略趨同性造成股市斷崖式下跌，根據《布雷迪報告》，交易所設置了熔斷機制，通過這一劑安慰劑「平息了部分小投資者以及金融記者的非理性恐懼」（詳見《默頓·米勒論金融衍生工具》）。隨後的很多研究都批評了《布雷迪報告》，但「斷路器」既已安裝，就沒法拆除了。
美國股市的熔斷設置為7%-13%-20%，即標普500指數下跌7%（一級閥值）和13%（二級閥值），分別暫停交易15分鐘，下跌20%（三級閥值），停止當日交易。從一級閥值設定幅度看，根據歷史數據美國股市下跌7%的發生概率僅有0.12%，遠小於上證指數的0.8%；從兩次熔斷間隔來看，美國股市一級閥值和二級閥值之間尚有6%的空間，大大降低了期間發生磁吸效應的可能性。結合M&M定理，熔斷作為美國股市的「安慰劑」，儘管存在的意義不大，但正如雞肋，「食之無味，棄之不舍」。
但是在國內股市上，5%-7%的熔斷設置不僅因為不滿足M&M定理，而且一方面一級閥值設置幅度過小，磁吸效應較易發生（不少研究認為指數下跌3%就能引發磁吸），加速下跌至熔斷閥值；另一方面，一級閥值與二級閥值之間設置差距過小（僅2個百分點），一旦觸發一級閥值，由於磁吸效應，觸及二級閥值的概率非常大。因而，熔斷的存在，使得大跌更易發生，大跌幅度更大，因此必須取消。
三、M&M定理沒有告訴我們規避股市下跌的方法，但創始人默頓·米勒找準了金融衍生品這一工具
M&M定理告訴我們，任何能夠創造出價值的活動，都發生在資產負債表的左欄，即「資產」一欄，股票的價值只能由公司資產的盈利能力來決定，這是金融學的唯物主義世界觀。但在現實中，股票價值與股票價格之間往往是背離的，有時背離幅度還很大。股價圍繞價值波動是常態，是絕對現象。如何規避股價下跌風險，M&M定理沒有告訴我們答案。但是，M&M定理創始人之一的默頓·米勒在其生命的最後幾年裡找到了解決此問題的方法，那就是金融衍生工具，為此他一直在為金融衍生品呼籲。金融衍生工具雖然並不能創造股票價值，但是金融衍生工具能夠規避股票價格的不利波動。正如《默頓·米勒論金融衍生工具》一書中寫道，「與那些廣為人們接受的觀念相反的是，金融衍生工具使世界變得更加安全，而不是更加危險，……，這些金融產品使企業和機構高效、經濟地處理風險和災害成為可能，這些難題已經困擾了他們沒有幾個世紀也有幾十年了，……，面對所有有關金融衍生品的可怕故事，我們依然需要強調的是，世界上許多銀行在房地產交易中遭受的損失遠遠大於它們在衍生產品組合投資中的損失。」同時，默頓·米勒又再一次強調了金融衍生品的監管職責定位，「那些所謂精明的政府規則總能一定程度上阻止所有衍生品交易災難發生的說法，絕對是無可救藥的理想主義。」
聯想當下，股指期貨在本次股市異常波動中蒙受不白之冤，這種情況與美國80-90年代何其相似。正是如默頓·米勒一樣的經濟學精英，不斷用先進的理論去解釋、去宣傳，才讓美國那個時代的衍生品革命「不僅沒有受到冷落，反而備受讚許」。默頓·米勒在6年時間內共發表了22場關於衍生品方面的演講，並彙編成《默頓·米勒論金融衍生工具》（Morton Miller on Derivations）一書，成為我們研究那個特定年代美國衍生品發展史的重要參考資料。難道我們不應該學習默頓·米勒堅持真理的學術精神？不應該學習默頓·米勒持之以恆宣傳真理的無畏精神嗎？讓我們學術界也行動起來，紮實研究金融衍生品的基礎理論，加強宣傳金融創新的積極意義，大膽反駁市場上不正確、不理智的觀點和言論，努力推動更多期貨、期權等場內衍生品上市，共同創造金融衍生品在中國發展的黃金時代。
註：本文關於東南亞金融危機及「9.11」美聯儲的例子均來自《金融工程學》（周洛華著，上海財經大學出版社2011年）。周教授紮實的金融功底和深厚的業界實踐讓我很多思路拓展開來，在此表示感謝。
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