光大證券:頤海國際(01579)未來業績取決於「大單品」銷售增長空間?

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光大證券：頤海國際(01579)未來業績取決於「大單品」銷售增長空間？

2019年9月9日 11:57:42

光大證券

本文來自 微信公眾號「EBoversea」，作者：陳彥彤、秦波。

【文章摘要】

邁入「大單品」時代的複合調味品市場

我國調味品市場可以分為單一和複合兩大類，相較於單一調味料，複合調味料SKU眾多、使用頻次較低，當前整體行業尚處於魚龍混雜階段。但複合調味品的發展順應了我國居民生活水平的提升和節奏的改變，來自家庭端和餐飲端的需求均在不斷增長，市場空間可觀。

火鍋調味料——穩健業績底

火鍋調味料在頤海的收入佔比最大，也是頤海的優勢所在。對比行業的三家龍頭公司：頤海國際（01579）、天味食品和紅九九，我們看到三個品牌推出的產品和進入渠道之間相互影響，形成當前各有所長的局面。其中頤海依靠「海底撈」的強品牌力，和多樣化的口味選擇，在商超渠道表現強勢。

中式複合調味料——高速發展進行中

中式複合調味料當前邁入了「大單品」時代，並且有的大單品開始出現了產品迭代。從產品端看，眾多SKU中一些應用菜品：1）受歡迎度高（市場空間大）；2）菜品本身重料；3）本身有工業化、標準化需求的品類容易脫穎而出成為大單品。八大菜系中的川菜、湘菜以及快餐中的一些品類均符合以上標準，頤海的產品正位於這些品類的範圍中。從需求端看，家庭端對價格敏感性弱，更看重品牌力；餐飲端對價格敏感度高，品牌忠誠度高，來自中小餐飲端隱藏需求巨大。強品牌力的頤海在家庭端的優勢明顯，KA渠道表現強勢，而餐飲端尚需進一步挖掘。

自加熱小火鍋——線下收入更加亮眼

頤海的小火鍋產品帶火行業後，市場迅速出現了諸多競品。但是和其他競品相比，頤海線上渠道佔比只有不到1/3，絕大部分銷售由線下貢獻，特通渠道未來空間廣闊，線下的積澱非一日而成，其他品牌很難在短期超越。

深耕渠道、激勵新品研發

公司對渠道的調整和銷售隊伍的變革，直接帶來經銷商和銷售網點的增加，以及第三方業務的快速發展。新的產品項目制有利於促進新品的推出，也增加了孕育「大單品」的可能性

盈利預測、估值與評級：我們預測2019-2021年收入分別為40.04、55.84和75.03億元，淨利分別為7.08、9.80和13.32億元。使用DCF估值法,給出頤海51.56元港幣的目標價，對應2019年61.86倍PE，首次覆蓋給予「增持」評級。

風險提示：1）新品類的推出遇到市場挑戰；2）上遊原材料漲價過快。

【投資聚焦】

關鍵假設

頤海國際的收入主要由三部分構成：火鍋調味料、中式複合調味料和方便速食。我們預計頤海在自己強勢的火鍋底料領域能繼續保持不錯表現，預計2019-2021年增速分別為41%、34%和30%。複合調味料受益於一些初見雛形的大單品（2019年上半年銷量7000萬）如小龍蝦底料，預計2019-2021年增速分別為47%、40%和33%。方便速食依然有望保持不錯增速，預計2019-2021年增速分別為80%、50%和40%。

我們區別於市場的觀點

相較於市場，我們分析頤海國際的角度有所不同，主要是自上而下從行業梳理的角度來看頤海的競爭力。

通過對比火鍋底料的三大龍頭品牌：紅九九、頤海國際和天味食品，我們發現品牌推出的產品和進入渠道間互相影響，形成了當前格局：頤海擁有「海底撈」這一強品牌背書，並研發出多種口味的新型底料，在商超渠道表現強勢，並且更容易獲得家庭消費者的青睞。

中式複合調味料行業已經進入了「大單品時代」。我們認為，潛在的大單品需要複合幾個要求：

調味料應用的菜品本身受歡迎（市場空間大），來自家庭端和餐飲端均有較大需求；

菜品本身非常重料且容易操作；

餐飲烹飪中菜品本身有工業化、標準化的需求，並且也容易做到工業化、標準化。

正餐中的川菜、湘菜以及快餐均符合以上要求。頤海當前推出的產品大部分均處於川湘菜和快餐的範疇中，有出現大單品的潛質。2019年下半年頤海將開始推出的「24道川菜」，川菜具有重料、受歡迎、易操作且容易標準化的特點，這個系列值得期待。

小火鍋品類，雖然當前市場上新興品牌眾多，但頤海已經搭建的完善線下渠道是其他品牌在短期很難達到的。

股價上漲的催化因素

1）強產品力鑄就自身強壁壘和護城河；2）渠道和銷售改革下第三方業務有望獲得快速發展。

估值和目標價格

我們預測2019-2021年收入分別為40.04、55.84和75.03億元，淨利分別為7.08、9.80和13.32億元。

我們採用DCF模型，11.3%的WACC基於以下假設：無風險利率：3.0%；風險溢價：11.6%；Beta:1.30；股本成本18.1%；永續增速為2.6%。首次覆蓋給予「增持」評級，目標價51.56元港幣。複合調味品行業估值差異較大，行業平均19年PE為47倍。考慮到公司所在的複合調味料較快的增速以及公司在行業中所處的領先地位，我們認為給予一定的估值溢價具有合理性，目標價51.56港元對應2019年61.86倍PE。

【正文部分】

1、邁入「大單品」時代的複合調味品市場

我國的調味品市場可以分為單一和複合兩大類。其中單一調味料（醬油、醋等）具有可以運用於多菜品的先天優勢，細分市場已經趨於成熟；而複合調味料市場SKU眾多、運用頻次低，當前尚處於魚龍混雜階段。

從單一調味品發展出的複合調味料，順應了我國居民生活水平的提升和節奏的改變，家庭端和餐飲端對複合調味的需求均有了顯著增長，市場空間可觀。但從單一到複合的發展不是一蹴而就的，在這一過程中，眾多SKU中一些應用菜品1）受歡迎程度高（市場空間大）；2）菜品本身重料；3）本身有工業化、標準化的需求，並且也容易做到工業化、標準化，有望脫穎而出成長為大單品。

1.1、調味品公司總覽

根據Euromonitor的統計，截止2018年中國調味料市場規模已經達到1190億人民幣，同比增速為8.8%。從市佔率角度看，市佔率前十大調味品公司中，主營產品為醬油的公司佔據了6個席位。單一調味品應用使用頻次高、應用菜品多，容易出現大公司。複合調味料公司躋身TOP15的公司主營產品主要為可以運用於多個場景的大單品，如雞精、味精、辣椒醬等。頤海國際（1579.HK）以0.7%的市場份額位列11位。

和美國調味品公司TOP5 34.9%的市佔率相比，我國龍頭調味品公司市的佔率較低，整體來看企業市佔率仍有很大的提升空間。

從渠道的角度看，調味品的渠道仍以線下傳統零售渠道為主，現代 KA 和傳統的零售批發是兩個主要渠道。

1.2、從單一到複合調味料

調味品的發展經歷了從單一調味料到複合調味料的過程。單一調味料如醬油、醋是烹飪必備的基礎調味品;複合調味料指由兩種或兩種以上調味品組成的調料，經過進一步加工，成為具有特殊風味的調味料。

Frost&Sullivan將中國複合調味料市場分為五個部分:雞精、火鍋底料、中式複合調味料、西式複合調味料以及日式及東南亞式複合調味料。

雞精、火鍋底料(板料)可以運用於多種菜品種，有類似單一調味料的先天優勢。

中式複合調味料中則多是運用於特定菜品的調味料:比如水煮肉、酸菜魚調味

和已經較為成熟的單一調味品市場不同，複合調味品市場 SKU 眾多且使用頻次低。但隨著人們生活節奏的改變和餐飲工業化的需求，複合調味料的需求在不斷增加。

複合調味品的三個主要銷售終端是:家庭廚房、餐飲業和加工環節，其中家庭廚房和餐飲業是主要的終端消費場景。

家庭廚房:伴隨著人均收入水平的提升，人們願意在調味品上支出更多，除了傳統的單一調味品外，開始願意嘗試複合調味品。

用一種複合調味料產品來替代原來的幾種單一品類調味料，顯著優勢是:更加的便捷，且易於掌控量(幾種單一品類按照比例已經配好)，極大簡化了調味的程序，廚房新手也可以操作。此外，複合調味料包比自行調配更具性價比優勢(考慮到某些單一調味品使用率偏低)。

餐飲業:21世紀後，餐飲進入工業化、標準化階段。城鎮化率的大幅提升帶來了人們生活節奏和方式的轉變，快速的生活節奏催生了餐飲業簡化流程、高標準化、高效率(速度快)和高品質的要求。

另一方面，來自工作壓力的增加使每天在家煮飯變成了一種奢求，外賣產業的蓬勃發展應運而生。對合格廚師的培養速度難以趕上飲食習慣改變帶來的餐飲快速擴張速度，標準化調味品的產生非常好地解決了這一問題。

1.3、複合調味品邁入大單品時代

複合調味料開始進入人們的視野，但是消費行為的改變需要有一個循序漸進的過程。

根據弗若斯特沙利文的統計，可以運用在多種菜品中的雞精，2016 年市場 規模已經達到了 243 億元。火鍋底料是第二大品類，截止 2016 年市場規模 為 174 億元。

火鍋調味料巨大的市場規模和火鍋這一餐飲業態之間的關係密切。火鍋 1) 本身重料，火鍋底料及調味料非常重要;2)是最受歡迎的餐飲品類之一， 在中式正餐中佔據了最大的市場份額:家庭烹飪和餐飲渠道均有旺盛需求;3)火鍋行業正在邁入工業化、連鎖化的階段，對於標準化的要求很高。大 B端的連鎖餐廳可以通過定製餐調來實現自己獨特的口味，小 B 難以承受定製化餐調的高價格，此時標準化底料產品可以幫助小 B 提升自己的運營效率。

以火鍋底料的邏輯推演，複合調味料中可以出現的應用於單一場景的「大單品」需要滿足幾個特點:

調味料應用的菜品本身受歡迎(市場空間大)，來自家庭端和餐飲端均有較大需求;

調味料應用的菜品本身非常重料;

調味料應用的菜品本身有工業化、標準化的需求，並且容易也容易做到工業化、標準化。

2、火鍋調味料——穩健業績底

頤海的業務主要可以分為三個部分:火鍋調味料、中式複合調味料以及方便速食產品。雖然隨著另兩個主力業務的發展，火鍋調味料的收入佔比有所下降，但其依然是頤海最主要的收入來源，也是頤海的優勢所在。同時，依託關聯方(海底撈)當前的高速拓店，火鍋調味料業務維持著穩定的增長。

根據辰智和中國餐飲產業研究院的估計，2018 年火鍋全產業鏈約 5148 億規模，包括上遊的食材畜牧業、中遊的火鍋調味料、底料提供商和下遊火鍋餐飲三個部分。其中中遊火鍋調味料、底料佔約 11%，即約 566 億規模。

2.1、火鍋調味料市場

火鍋調味料由火鍋底料和火鍋蘸料組成。火鍋調味料具有明顯的季節性，每年下半年是銷售旺季。火鍋底料按口味可以分為蒙氏、川式，川式火鍋底料按照產品形態又可以分為板料(固態)、火鍋料(液態)、以及新出現的手工火鍋料幾大類。板料和火鍋料佔據市場大頭，但兩種產品的應用場景有所差異:

固態的板料(四川傳統火鍋底料，大多以牛油為主要原料)除了烹飪火鍋之外還可以用來做川菜(冒菜、水煮魚、毛血旺、麻辣蝦等)和煮麵;

液態火鍋料除了清油(植物油)之外又發展出多種口味:番茄、菌湯等，主要用來烹飪火鍋。

手工火鍋料，是近幾年新推出的品種，在製作過程中由人工操作，選材更加精細，產品可以看到辣椒、香葉、花椒等原材料，和傳統的底料相比，更加耐煮，且不易生渣。

火鍋底料這一細分領域中的三家龍頭公司是:頤海國際、紅九九和天味食品。其中頤海國際和天味食品均為上市公司。三家公司在產品品類、價格、渠道和消費人群方面各有特點。

從產品品類看，頤海和天味(旗下有好人家、大紅袍)除了傳統口味火鍋底料外，推出了多品類的火鍋產品，而紅九九則相對保守，品類較為單一。

從價格看，三個品牌定位的均是中高端市場。電商渠道顯示，大紅袍高端系列「四川印象」的價格最高，其次為海底撈，紅九九和大紅袍四川火鍋系列則價格親民。

從渠道看，深耕市場的紅九九(1993 年)和天味食品(2007 年)在流通(農貿批發市場等)渠道的優勢明顯，頤海則因為顯著的全國性品牌優勢，強在商超(包括 LKA/KA/BC 等)渠道。

從使用者的角度看：餐飲方面，對於廚師而言對於品牌的依賴度較高， 比較難更換品牌，所以進入市場時間較久的紅九九和天味相對更具優勢。家庭方面，家庭自用相對更看重品牌，頤海依託「海底撈」品牌有較強的品牌優勢。

對於三個定位中高端的火鍋底料品牌而言，品牌推出的產品和進入的渠道間互相影響，形成了當前的格局。頤海擁有「海底撈」這一強品牌並研發出多種新型口味的鍋底，在商超渠道表現強勢，並更容易獲得家庭消費者的青睞。紅九九品牌最久，主打板料產品受歡迎度較高且已經形成了粘性客戶群體，在傳統農貿市場表現強勢且在餐飲渠道方面有較強的依賴性。

頤海強在商超渠道的特性使其在新品培育上，非常具有市場導向性。例如衍生出的新口味——「魚火鍋」系列。從食材角度來分類魚火鍋在火鍋門店中的佔比最高，2018 年為 32.3%，是按食材分類裡面最大的品類。

2.2、高速拓店階段關聯方帶來穩健需求

整體來看，根據 2019 中報，頤海有 42.8%的營收來自關聯方海底撈。雖然整體而言來自關聯方的業務佔比在下降(頤海開始發力拓展第三方業務)，但頤海仍將受益於海底撈當前高速拓店階段對於調味料的需求。我們預測海底撈 2019-2021年分別淨增加 270/235/235 家門店。

當前海底撈 90%以上的火鍋底料是從頤海採購。海底撈自創的「四宮格」鍋底融合了多種口味，已經跳出了「四川火鍋」的範疇，口味具有很強的接受度。此外，海底撈高效的運營管理能力、標準化的供應鏈、高品質的服務水平也鑄造出自身特有的企業護城河。

2717 家=一線城市 349 家+二線城市 810 家+三線及以下城市 1558 家

測算結果中，一半以上的門店都在三線及以下的低線城市，因而在此我們著重討論海底撈是否能在三線及以下城市順利完成門店下沉。之前的測算我們考慮了人口、區域面積、經濟發展水平，在這次的報告中，我們主要從品牌力和可選址地點的角度來討論。

三線以下城市，火鍋看重的是可標品化，海底撈和別的火鍋店相比在三線以下市場最強的優勢，除了強品牌力外，還有強供應能力:海底撈體系內的蜀海擁有強大的供應鏈體系，可以支持食材新鮮配送，這是別的火鍋品牌較難做到的。

海底撈的客單價在一二線分別為 110.0 元和 98.4 元，在三線及以下為 94.8元，差異並不顯著。如果說一二線城市消費者去海底撈是體驗服務、聚餐，那麼在三線及以下城市，在海底撈消費亦有很強的出於對品牌的認可，炫耀性消費的心態。

在三線及以下城市，海底撈擁有和星巴克、必勝客相當的品牌號召力、吸引力，且這幾個品牌選址都以購物中心為主。必勝客主打西式休閒正餐，和肯德基不同，在選址上以購物中心為主;星巴克雖然在一線、二線城市布店密集，在寫字樓、酒店、居民區均有門店，但在三線及以下城市咖啡仍不是日常飲品，除了極少數開在旅遊景區、服務區、機場以及醫院、辦公樓的門店外，絕大部分門店都開在購物中心內。

近年來餐飲行業的一個顯著趨勢是購物中心的發展促進了餐飲的連鎖化。根據 RET 睿意德的調研，受訪近三分之一的購物中心認為餐飲業態是實際經營中表現最好的。餐飲門店擁有強大的導流能力，在各類餐飲品牌中，海底撈被認為是業績最佳的品牌，也是從購物中心角度看，最期待引入的高流量主力品牌之一。

星巴克和必勝客比海底撈更早進入了低線擴張階段，因而這兩個品牌在低線城市的開店情況對海底撈有一定的參考意義。

截止 2019Q2，全國必勝客有 2252 家門店。必勝客開始加速向低線級城市下沉:整體來看必勝客有 40%的門店位於 3-6 線城市，今年以來新開的門店有 58%位於 3-6 線城市。按照這個比例計算，必勝客共有約 900 家門店位於低線級(3-6 線)城市。

截止 2019 年 6 月 30 日星巴克在中國共有 3922 家門店，中國大陸地區整體營收規模已經達到了全球星巴克的 13%。從區域的分布上看，星巴克目前在低線級城市(三線及以下)的門店數目有約 836 家左右。

為了量化衡量幾個品牌在中國的開店情況，我們用銷售額/(城鎮人口數*客單價)來計算幾個品牌在國內的滲透率，星巴克、肯德基、必勝客和海底撈當前的門店滲透率分別為 1.39、3.47、0.41 和 0.36。

新開門店是一個動態變化的過程，因而以上測算的滲透率僅是當前情況。在過去幾年中，隨著不斷開店，肯德基和必勝客在國內的滲透率不斷增加。

截止 2019H1 末海底撈在三線及以下城市僅有 147 家門店，必勝客有約 900家門店，星巴克有約 836 家。並且必勝客、星巴克在不斷下沉的過程中，門店數量也在不斷增長。考慮到三個品牌在三線及以下選址的相似性、類似的強大品牌號召力，我們認為，擁有強品牌力的海底撈在三線及以下城市還有廣闊的開店空間。

3、中式複合調味料——高速發展進行中

根據 Frost&Sullivan 的統計，中式複合調味料的複合增速是中國調味料品類中增長最快的，11-16 年複合增速為 16.8%，預計 16-21 年複合增速為16.5%。和火鍋調味料不同，中式複合調味料沒有明顯的季節性。

3.1、供給端——步入「大單品」時代

複合調味料也經歷了從單品時代到大單品時代，並且有的大單品開始出現了 產品迭代。比如頤海則在推出了麻辣小龍蝦之後又推出了多口味如香辣、十三香小龍蝦；天味在推出大單品酸菜魚推出之後產品迭代又推出了金湯酸菜魚。

調味料應用的菜品本身受歡迎(市場空間大)，來自家庭端和餐飲端均有較大需求;

菜品本身非常重料且容易操作;

餐飲烹飪中菜品本身有工業化、標準化的需求，並且容易也容易做到工業化、標準化。

從正餐角度看，我國的八大菜系各有特點，有的重刀工，有的重食材。頗受大家歡迎的川菜、湘菜本身重料、口味家常且容易操作。川湘菜善用辣味調料，辣味本身對於味蕾有刺激作用且容易上癮。因此從菜系的角度看，從大類上看，川湘菜符合以上要求。

頤海推出的複合調味料產品大部分位於川湘菜和快餐的範疇中，有出現大單品的潛力：如川式正餐的麻辣香鍋、酸菜魚；川式快餐的麻辣燙，湘式快餐的小龍蝦和快餐品類中的燒烤。

3.2、需求端——家庭端的「被教育」+餐飲端的「工業化」

3.2.1、「強品牌力」的優勢——家庭端的需求

家庭端對於價格敏感性較弱，更看重品牌影響力。不同商家提供的複合調味料產品有很強的重疊性，頤海藉助「海底撈」這一強品牌，和其他廠家相比優勢顯著:消費者更有意願去嘗試頤海的產品。此外，頤海的強銷售體系對於銷售網點的開拓能力，也有助於深入家庭端的消費。

從我們草根調研的情況看，消費者很願意購買「海底撈」品牌調味料，產品較好出貨。對商販而言，雖然頤海產品的獲利較其他品牌少，但靠走量整體仍有不錯收益。從產品鋪陳上看，頤海的火鍋系列和麻辣香鍋最多，小龍蝦也有不錯銷量。麻辣香鍋可以抗周期，小龍蝦則應季有季節性。

巴菲特曾提到對消費品公司而言，比市場份額(share of market)更重要的是「垂青份額」(share of mind)。消費品巨頭公司會在消費者內心的地位不斷穩固，並可能獲得更多人的垂青：就如同可口可樂、迪士尼、星巴克，產品本身能帶給人非常愉悅的聯想，進而獲得了很多人的喜愛。

海底撈在很多消費者心中已形成強大的品牌力，在火鍋店吃海底撈火鍋可以進一步延伸到在菜場買「海底撈」品牌的火鍋底料回家烹飪，或者去嘗試「海底撈」品牌其他品類的調味品(比如和火鍋相近的麻辣香鍋產品)。在複合調味品進入「大單品」時代的當下，強品牌力對頤海而言是搶佔市場份額、 孵化「大單品」的天然利器。伴隨著海底撈在三線及以下城市不斷下沉開店，更多消費者開始認識和接受這個品牌，頤海在三線及以下品牌的 KA 渠道也有望獲得不錯的表現。我們看好頤海來自家庭端的需求和 KA 渠道的表現。

3.2.2、隱藏的巨大需求——來自中小型餐飲端

餐飲端對於價格敏感度高，品牌忠誠度高。中國餐飲歷史悠久市場廣闊，截 止 2017 年餐飲產業的收入達 3.96 億元，並保持著 10.7%的較高速度增長。餐飲行業高度分散且競爭異常激烈，中小餐飲企業是我國餐飲市場的主體: 根據中國烹飪協會的數據，2017 年全國餐飲百強企業的營收僅佔 7.2%。

根據艾瑞諮詢的數據，2017-2023 年餐飲外賣有望實現 31.0%的複合年增長率。新一代的年輕人快速的生活節奏，以及餐飲習慣的改變催生了外賣與出外就餐的需求，根據 Quest Mobile 的統計，24 歲以下的年輕人已經成為了外賣 APP 的主要使用人群，這部分人對於餐飲需求大(外賣+外出就餐)且消費能力偏弱，眾多的中低端中小餐飲企業恰能滿足這些人的需求。同時我們發現，在消費者對餐飲需求的結構中，對於安全/品質穩定性的要求最高。

大型的餐飲企業可以通過中央廚房以及定製餐調來實現標品化，但這樣的高成本是眾多的中小型餐飲企業難以承受的。對於中小餐飲企業，可行的方式是通過烹飪過程的部分「標品化」來實現口味上的一致性。運用於單一菜品的複合調味料可以滿足這一需求，因此中小餐飲的隱藏需求巨大。頤海在餐飲端的需求尚需進一步挖掘。

3.2.3、強品牌力帶來強 KA 表現

綜合來看，頤海藉助「海底撈」的強品牌優勢，使其在 KA 渠道具有天然優勢，消費者更願意嘗試頤海的產品。然而由於產品價格相對較高，在價格敏感的餐飲渠道表現偏弱。

在複合調味品「大單品」時代，我們認為頤海在火鍋衍生的品類比如麻辣香鍋更容易獲得市場。但是其強大的品牌影響力驅動下，在一些新的網紅品種比如小龍蝦調味料方面，也有望獲得不錯表現。

4、自加熱小火鍋——線下收入更加亮眼

自加熱小火鍋是頤海自 2017 年 8 月推出的一款爆款產品，今年頤海又推出了自加熱米飯。小火鍋有一定的季節性，和火鍋底料類似，冬季銷量更好。

2019 年 7 月，根據淘數據統計，自加熱小火鍋整體銷量為 398 萬，銷售額 為 9984 萬元。電商渠道小火鍋的銷售會受到促銷(雙十一)以及運力(春節快遞停運)影響，但整體來看今年以來小火鍋的銷售呈持續增長態勢。TOP10 火鍋品牌的平均市佔為 14%，銷售額市佔為 26%。

自海底撈系列小火鍋大受歡迎以來，市場迅速出現了諸多競品:除了火鍋品牌衍生出的小火鍋，如小龍坎、德莊、大龍燚外，還有像自嗨鍋這樣的新創品牌:2017 年開始調研並在 12 月投產，2018 年 1 月即在線上推出銷售。

對比其他競爭者，頤海最顯著的優勢在於已搭建出完善的線下渠道(營銷網絡壁壘)，並且在不斷進一步加深中。頤海自加熱小火鍋線上的銷量只佔不到 1/3，絕大部分的銷售均是由線下渠道貢獻的。特通渠道(如加油站、景區等)未來的前景廣闊，線下渠道的積澱是其他火鍋品牌或者新創品牌都很難在短期超越的。

5、深耕渠道、激勵新品研發

當前的海底撈已經發展成為一個龐大的餐飲平臺公司，旗下包括頤海在內的專業化公司深耕不同領域，並以強大的運營能力在不同領域取得了不錯成績。

5.1、深耕渠道，精進銷售隊伍推動第三方業務

頤海作為海底撈體系中的一部分，在對人員的管理上，也秉承了海底撈重視激勵一線人員的理念。頤海在對業務團隊進行精簡調整後，今年進一步引入師徒制開始組織裂變。

銷售隊伍變革——合伙人裂變制度：頤海在當前階段非常重視對銷售人員的激勵機制。銷售人員按月計提年終獎，獎金從 EBIT 裡面提;同時給予了銷售人員一定的費用預算以用於經銷商的拓展和維護。此外，2019 年開始公司引入了「師徒制」，以進一步發展和開拓渠道。師徒制下銷售人員可以自行招聘助理，師傅將承擔徒弟的薪酬並負責培訓。待徒弟培訓合格之後，徒弟將留在大本營，師傅則去擴展新的區域。

渠道調整：2016 年上半年公司開始對經銷商進行調整，以「小區域代理」 來替代之前的「省級代理」。同時，2019 年上半年公司在全國開設了 5 個分倉，有效提升了整體的物流效率，同時經銷商不再受最低進貨量的限制。

渠道的調整疊加銷售隊伍的變革，直接帶來的結果是經銷商和銷售網點的增加，以及第三方業務的快速發展。截止 19 年中報，公司有超過 2000 家經銷商(同期海天味業經銷商為 5369 家)，並且絕大部分經銷商都是一級經銷商，只有北京和上海存在少量的二級經銷商；鋪貨網點達到 30-40 萬個，單個網點的陳列貨品數量亦有增加。

5.2、發力新品研發

2018 年頤海開始推出「產品項目制」，旨在激勵一線員工以「創業者」的身份研發新品，項目之下，公司推出了包括「哇哦」魚皮在內的新品。「產品項目制」下員工可以幾人組成一個團隊，申請一定的預算來作為前期研發費用，一旦產品上市盈利，該團隊則可以獲得一定的獎勵。

一線員工對於市場非常敏銳，提出的產品方案接近市場和消費者。我們認為產品項目制有利於促進新品的推出，也增加了孕育「大單品」的可能性。

6、盈利預測與估值

頤海國際的收入主要由三部分構成:火鍋調味料、中式複合調味料和方便速食。

我們預計頤海在自己強勢的火鍋底料領域能繼續保持不錯表現，預計2019-2021年增速分別為 41%、34%和 30%。複合調味料受益於一些初見雛形的大單品(2019 年上半年銷量 7000 萬)如小龍蝦底料，預計 2019-2021年增速分別為 47%、40%和 33%。方便速食依然有望保持不錯增速，預計2019-2021年增速分別為 80%、50%和 40%。

毛利率方面，根據 2019 年中報情況調整了對於2019 全年毛利率的預期，並假設 2020-2021 年毛利率相對穩定。

我們預測 2019-2021 年收入分別為 40.04、55.84 和 75.03 億元，淨利分別為 7.08、9.80 和 13.32 億元。

6.1、絕對估值
DCF 模型，11.3%的 WACC，基於以下假設:

無風險利率：3.0%

風險溢價：11.6%

Beta：1.30

股本成本 18.1%

我們假設長期來看頤海國際的永續增速為 2.6%，採用 DCF 估值法給出頤海51.56 元港幣的目標價。

6.2、相對估值

複合調味品行業估值差異較大，行業平均 19 年 PE 為 47 倍。但是單一調味品龍頭公司「海天味業」以及同為複合調味龍頭公司的「天味食品」均享有一定的估值溢價。考慮到公司所在的複合調味料較快的增速以及公司在行業中所處的領先地位，我們認為給予一定的估值溢價具有合理性，目標價 51.56港元對應 2019 年 61.86 倍 PE，首次覆蓋給予「增持」評級。

7、投資風險

1、新品類的推出遇到市場挑戰：頤海當前採取「產品項目制」來激勵研發創新，推出新品的速度加快，但項目制下的新品是否能受到市場歡迎則仍需時間檢驗。

2、上遊原材料價格上漲過快：上遊原材料價格如發生快速上漲將對於頤海產生較大的壓力。

【附錄】

附錄一: 股權結構

附錄二：海底撈的門店測算

海底撈海外門店當前仍在開店探索階段，國內市場開店已較為成熟，以下測算範圍為中國境內。我們以海底撈最早涉足且經營情況較好的鄭州(截止2019 年 4 月開店 25 家)作為範本進行內地門店空間測算，範圍涉及地級市及以上城市。鄭州是海底撈最為重視的地區之一，本地火鍋業態競爭激烈市場較為成熟。

初步區域測算店數=(區域人均 GDP/鄭州 GDP*0.4+區域面積/鄭州面積*0.3+區域常住人口/鄭州常住人口*0.3)*25 家

因為部分人口密度較低區域測算結果偏高，因此對人口密度小於 0.04 萬人/平方公裡的區域進行進一步折算，係數為 0.6.

1、按照城市等級給予折算係數:

考慮到不同等級的城市由於經濟發展水平、人口集中度的差異，可容納潛在餐廳數量有所差別。

具體來看，北上廣深四地給予 2.0 的折算係數;直轄市省會城市和包括青島、 廈門、寧波、大連、珠海、蘇州、無錫在內的 7 個城市給予1.6 的折算係數(和海底撈二線城市的定義一致);北上廣輻射省和海底撈涉足較早的河南省給予 0.8 的折算係數;其他城市(除內蒙古、青海、西藏、新疆省會外)給予 0.6 的折算係數;內蒙古、青海、西藏和新疆四省由於海底撈尚未進入且就當前情況看連鎖餐飲集團拓展較困難，因此給予 0 的折算係數。

2、按照當前海底撈開店情況分區域給予折算係數。

海底撈當前已有布局且開店較多的省市未來進一步加密或者下沉開店相對較為容易。此外當前開店較快的區域當地相較而言更容易接受海底撈的口味。因此按照當前開店情況給予折算係數，具體情況如下表。

3、測算結果示例——以北上廣深為例

首先，根據常住人口、GDP 和面積三個變量進行初步調整，得出四個城市開店空間為 62、57、35 和 41 家門店(四個城市不需要進行密度調整);

其次，進行係數調整:歡迎度係數為 0.9，地區係數為 2，密度折算系 數為 1，得到最終結果，四地開店空間分布為 111、102、63 和 73家。

4、測算結果
依照上述測算方法，對 4 個一線城市、35 個二線城市和 296 個三線及以下

城市進行測算，得到合計 2717 家開店空間的測算結果:

2717 家=一線城市 349 家+二線城市 810 家+三線及以下城市 1558 家

當前海底撈所開店的三線城市主要還是以一線城市輻射區域為主，但我們認為三線及以下城市未來有巨大的開店空間:1)海底撈當前的網絡已基本鋪遍國內，利於其在區域內的進一步下沉; 2)海底撈作為全國火鍋龍頭的品牌，對於三線及以下城市的居民有很強吸引力，網紅產品(因抖音走紅的抖抖麵筋球)的推出進一步增加了對海底撈的追捧;3)從當前已開出的門店情況看，海底撈在當地非常受歡迎，在當地火鍋的競爭力強於選擇更多的一、二線城市。

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