來源：永安期貨
作者： 北京研究院
摘要：
1.鋼廠利潤處於低位，焦炭現貨估值偏高，焦煤現貨高估；
2.短期內煉焦煤供應依然偏緊；
3從被動減產到主動復產，焦炭供需環境邊際轉差。
01
鋼廠利潤處於低位，焦炭現貨估值偏高，焦煤現貨高估
從黑色產業鏈利潤分布的情況來看，節後鋼材價格的大幅下挫使得鋼材利潤一度處於盈虧線附近，目前利潤仍處於低位。相比較而言，焦煤價格相對堅挺，部分地區價格甚至逆市上揚，焦煤生產端利潤仍維持較高水平。焦炭價格雖然保持平穩，但由於煉焦煤價格上漲，導致煉焦利潤小幅收縮，但仍高於鋼材利潤。因此，從利潤分布的角度來看，焦煤現貨價格仍高估，而焦炭現貨價格相對高估。
春節後，在鋼材下遊需求幾乎停滯、運輸不暢、鋼廠訂單萎縮的情況下，鋼材價格大幅下挫，利潤大幅壓縮，甚至接近盈虧線。且庫存壓力巨大，鋼廠檢修意願強烈，產能利用率持續下滑，日均鐵水產量也持續下移。而部分鋼廠雖有檢修意願，但由於缺乏檢修團隊及相關人員，檢修被迫延遲。截至2月28日，全國高爐產能利用率73.2％，較春節前下降4.09個百分點，247家鋼廠日均鐵水產量206.42萬噸，較春節前下降17.32萬噸，降幅7.74％。隨著疫情的持續緩解，下遊需求啟動並持續改善，鋼廠生產情況有望好轉。雖然目前鋼廠的生產經營在一定程度上受到疫情的影響，但產能利用率並未大幅偏離往年的運行軌跡。從往年的情況來看，3月份鋼廠產能利用率以及日均鐵水產量提升幅度有限。因此，從焦煤焦炭需求的角度來看，未來一個月或穩中向好，但改善幅度有限。短期內來看，鋼廠檢修仍有擴大的可能。
02
短期內煉焦煤供應依然偏緊
由於春節放假因素，國內不同煤礦生產情況會出現分化，部分煤礦為了保障煤炭供應依舊會持續生產，另有許多煤礦會減產乃至停產。從煤炭產量的季節性上看，春節所在月份的煤炭產量會大幅下降。由於原煤數據缺乏1、2月份的單月產量數據，我們用1~2月份的平均產量數據測算，發現，1~2月份原煤平均產量較正常月份下降15％左右，由此可以推斷春節所在月份的原煤產量減量幅度將大於15％。從煉焦煤精煤產量的季節性上可以看出，除個別年份外，春節所在月份煉焦煤精煤產量減量幅度超過20％。
今年節後，由於疫情的原因，人流物流受到限制，煤礦復產受到影響。雖然部分持續生產的煤礦加大生產力度保障煤炭供應，部分煤礦也積極尋求復產，但復產的進度仍舊受到很大影響。同時，由於動力煤在生產以及運輸上對煉焦煤具有一定的擠出效應，煉焦煤受到的影響更大。節後，市場普遍反應缺少低硫主焦煤。由於原料的結構性緊缺，部分地區的焦化廠不得不大幅度限產。從目前的情況來看，由於疫情的緩解，加上國家督促復工的政策，煤礦復產正在有條不紊的進行當中，低硫主焦煤供應緊張情況有所緩解。但目前煤礦距離全面正常生產仍有一定的距離，國內煉焦煤供應尤其是低硫主焦煤供應仍然偏緊。
在進口方面，澳大利亞和蒙古為中國主要的煉焦煤進口國，且其出口的煉焦煤以低硫煉焦煤為主，有效的補充了國內低硫主焦煤的供給。雖然目前澳洲煉焦煤進口較為順暢，但澳洲進口焦煤仍面臨著45~60天通關時間的限制，遠水難解近渴。根據部分貿易商的反饋，近期印度對澳洲煉焦煤的需求大幅改善，在一定程度上分流了部分發往中國的澳洲煉焦煤。對於蒙古煉焦煤來講，原定於3月2日的關口開放延長至3月15日，且仍有進一步延期的可能，短期內對國內的供給補充極為有限。因此，雖然供應情況在持續改善，但短期內煉焦煤供應尤其是低硫主焦煤供應仍將偏緊。
從庫存上看，節後煉焦煤庫存快速下降，下遊鋼廠焦化廠庫存快速消耗，煤礦端庫存也大幅下行。隨著煉焦煤供應的改善，煉焦煤庫存降速放緩。但下遊庫存尤其是獨立焦化廠煉焦煤庫存仍偏低，補庫的意願及動力均較強。因此，從整體上看，煉焦煤的基本面在黑色中仍偏好，雖然邊際上已經轉差，但距離供需對比情況逆轉仍需時日。
雖然疫情短期內影響煉焦煤的供應節奏，但長期來看，煉焦煤供需受到的影響均較為有限。從全年來看，煉焦煤仍將維持供過於求的格局，詳見永安期貨2020年年報：煤焦——估值下移，供需逆轉，價格承壓。
03
從被動減產到主動復產，
焦炭供需環境邊際轉差
對於焦炭來講，年後由於原料煤的結構性緊缺，部分地區焦化企業被動限產，限產幅度達20％~50％。期間全國樣本焦化企業產能利用率下滑超10個百分點，樣本焦化企業日均焦炭產量降幅超16％。隨著煤礦增產以及復產，煉焦煤供應嚴重短缺情況緩解，焦化企業開始主動復產。
我們用可以獲得的數據大致估算了每周焦炭供給和需求受到影響的數值，由於無法獲得頻率較小的鋼廠焦化廠焦炭產量的具體數值，我們用獨立焦化企業焦炭周度產量以及獨立焦化企業產能佔比來估算焦炭總供給的影響量。根據中國煉焦行業協會給出的數據，目前獨立焦化企業產能佔全國焦炭產能的比例大致在60％~70％之間，折算全國焦炭減量（1）（2）（3）分別為假設獨立焦化企業產能佔全國焦化產能的比例分別為60％、65％以及70％時測算的全國焦炭產量減量。大致可以看出，春節後剛開始，由於焦化企業快速而大幅的減產，焦炭供給減量更大，供需環境邊際上是轉好的。隨著後續鋼廠持續的減產以及焦化企業復產，焦炭供應減量大幅收縮然後供應開始增加，但鐵水產量仍持續下滑。從近兩周的數據來看，焦炭供需環境邊際上持續轉差，且節後焦化企業快速減產導致的減量已經彌補。
從目前的庫存情況來看，隨著焦化企業主動復產，焦炭庫存總量止降回升。隨著物流的恢復，焦炭庫存也開始向下遊流動。從庫存結構上看，目前焦化廠焦炭庫存壓力較為一般，而下遊鋼廠庫存也處於合理水平，焦炭庫存矛盾並不突出。但由於鋼廠處境艱難，利潤較差，焦炭將承擔很大的估值壓力，且短期內鋼廠也有進一步減產的可能。而從焦炭目前的利潤水平來看，特別是在目前煉焦煤價格較為堅挺的情況下，焦炭現貨下行幅度也有限，一旦價格降至焦化廠盈虧線，目前情況下，焦化企業主動減產的可能性較大。
04
總結
目前鋼廠利潤較低，焦煤焦炭仍面臨較大估值壓力。煤礦全面正常生產仍需時日，進口煉焦煤對國內煉焦煤供應的補充程度有限，短期內煉焦煤供應仍然偏緊。疊加消費端庫存較低，補庫意願強勁，短期內焦煤的基本面在黑色中仍然偏好。焦炭鋼廠庫存處於合理區間，焦化廠庫存壓力較為一般，短期內焦炭供需矛盾不突出。但煉焦原料緊缺程度有所緩解，焦化企業持續復產，將面臨鋼廠的壓價壓力。總體來看，短期內焦煤在黑色中基本面仍偏強，價格較為抗跌。煤焦尤其是焦炭的壓價壓力正在體現，但現貨下行空間也較為有限。