國泰君安花長春:預計11月CPI在0.2%附近 豬價下行成為拖累CPI的...

摘要

【國泰君安花長春：預計11月CPI在0.2%附近 豬價下行成為拖累CPI的核心因素】預計11月CPI在0.2%附近，豬價下行成為拖累CPI的核心因素。CPI結構性特徵進一步凸顯，非食品項目隨著消費改善而回暖。

　　導讀

　　出口高景氣，信用投放不弱，社融延續頂部區域運行，經濟復甦動能持續好轉。在回歸常態的進程中，供需兩旺帶動製造業上行，消費動能修復依然存有空間。

　　摘要

　　經濟數據預測：

　　1)生產：2019年高基數影響下，預計11月同比增速小幅回落至6.5%。

　　2)投資：製造業投資繼續受海內外需求復甦帶動而上行，房地產投資盤踞高位，基建增速小幅下行，預計11月份累計增速將恢復至2.5%。

　　3)消費：11月廣義乘用車銷售對社零貢獻有所走弱，其他可選消費伴隨服務業修復持續好轉，網上消費整體上升幅度大概率有限，餐飲消費預計在11月改善的邊際貢獻走弱，總體社零預計增速回升至5%左右。

　　價格數據預測：

　　1)CPI:預計11月CPI在0.2%附近，豬價下行成為拖累CPI的核心因素。CPI結構性特徵進一步凸顯，非食品項目隨著消費改善而回暖。

　　2)PPI:繼續向上改善，預計11月在-1.5%。CPI-PPI剪刀差收窄，工業品仍將漲價。油價震蕩回升、企業盈利修復，上遊普漲最為顯著，中遊表現較為強勁。

　　金融數據預測：

　　1)新增信貸：預計11月新增信貸與2019年(1.39萬億)基本持平，維持在1.4萬億左右，後續上升空間不大。結構上，企業中長貸預計保持強勁，因盈利改善、補庫啟動疊加配套基建項目。居民部門中長期貸款基本平穩。防風險下，短貸仍受壓制，中長貸佔絕對比重。

　　2)新增社融：增速企穩在13.7%，預計新增社融為2.1萬億。全年社融新增規模在34.5萬億左右，政府債券因地方債發行完畢而有所回落，預計在3000億。受信用事件有限衝擊，企業債券在2000億。因信託監管強化，集合信託再次壓降。

　　3)M1、M2增速：流動性將維持中性，之前「淤積」在帳上的財政存款拖累M2將有所緩解，預計M2小幅回升至10.7%。實體活力逐步回暖，M1小幅上行0.3個百分點至9.4%附近。

　　貿易數據預測：

　　1)出口：11月主要經濟體製造業PMI動能基本穩定，其中歐元區與美國製造業PMI榮枯線上小幅回落，海外經濟動能在11月仍然不弱。可比國家中，韓國11月半導體、汽車、通信設備(手機)出口改善顯著，全月出口由10月的-3.8%回升到4%。綜合各項因素，預計11月出口增速將回升至12.5%左右。

　　2)進口：11月生產端基本平穩。價格因素方面，主要進口大宗商品價格較10月顯著上升，整體對進口金額帶來支撐。國內進口PMI指標持續回升，綜合各方面因素，預計11月進口增速8.6%。貿易順差將達488.5億美元。

　　正文

　　一、實體經濟預測

　　1、生產：受高基數影響，預計11月小幅下滑，單月增速6.5%

　　(1)11月份生產PMI54.7%，略高於上月53.9%，生產環比修復動能繼續提升，但是從10月至11月提升的幅度小於去年同期。(2)從高頻數據來看，11月高爐開工率67.3%，雖略低於10月68.3%，同比增速從10.3%下滑至3.1%。日均粗鋼產量增速下滑2.2個百分點至13.5%。(3)2019年生產數據季初高、季末低的特點明顯，生產在2019年的11月份出現了明顯跳升，單月增速從2019年10月份的4.70%上行至11月份的6.20%，這給年內11月份帶來了一定的高基數影響。(4)綜上，11月生產預計小幅下滑至6.5%。

　　2、投資：預計11月累計增速2.5%

　　(1)在央行三道紅線監管下，房地產進入「去庫存、去剛剛」小周期，開發商一方面要加快新開工，加快預售資金回流，去土地庫存；另一方面，加快竣工結算，確認業績降低槓桿。疊加前期土地成交價款滯後形成的土地購置費，共同對房地產投資帶來較強支撐。

　　(2)隨著專項債發行臨近尾聲，以及發行結構開始傾斜向房地產，預計基建增速不會出現大幅回升。但是，前期資金發放進度與項目支出進度不匹配，地方仍留存部分專項債資金支出，預計將平滑至年內四季度及2021年一季度，因此，後續基建增速仍有支撐，不會快速下行。

　　(3)從11月的建築新訂單PMI來看，仍然處於較高景氣度，但是主要來自於價格上行的支撐，業務活動預期PMI在快速下行，這也反映出行業對於未來訂單下滑的擔憂。

　　(4)製造業方面，二季度主要是高技術製造業在復甦，但是三季度以來，高端製造業的投資增速出現邊際放緩，而低技術製造業的投資增速開始修復，海內外需求共振有望推動新一輪的製造業復甦周期。

　　(5)綜上，預計11月固定資產投資增速進一步上行至2.5%。

　　3、消費：預計11月社零持續上行，增速在5.0%左右

　　(1)價格方面，11月對社零整體依然產生拖累，食品項價格豬肉環比降幅收窄，蔬菜、魚類等價格在11月環比基本持平10月，食品價格整體表現依然較弱。(2)實物消費方面，11月廣義乘用車銷售增速環比較10月依然上升，改善3個點，但同比增速回落至5%，對10月社零同比增速有所拖累。(3)服務業PMI衝高，預示11月線下消費活動活躍度持續上升，社零當前修復主要力量將取決於限額以下零售情況，該部分消費改善與服務業修復緊密相關。(4)餐飲消費預計11月較10月改善幅度有限，對社零的邊際貢獻走弱。此外11月的網上零售，由於受到全年疫情的影響，網上零售額年內持續好於常態，因此11月的貢獻相比較往年大概率有所下行。(5)綜合各項因素，預計11月社零延續復甦，增速在5.0%左右。

　　二、價格數據預測

　　1、年關將至，CPI如期近「0」，預計11月在0.2%附近

　　(1)豬周期下行階段，全國平均豬價下行至46元/公斤，較10月繼續下行，成為拖累CPI的核心因素。1-10月CPI同比從5.4%的高位下降近5個百分點至0.5%。按照豬肉權重進行推算，10個月的豬價下行對整體CPI的拖累達3.8%，貢獻度近80%。但豬價下行環比有所趨緩，或因冬季豬肉消費旺季帶來的支撐。隨著豬價下行，其餘肉類環比上漲幅度均顯著回落，菜價亦有所回落。往後看，豬價仍將受供給端確定性衝擊，繼續下滑。而隨著豬價下行，其餘肉類也大概率上漲速度也有所趨緩，主因牛羊肉與豬肉為替代關係(2019年豬價大幅上行時期，其他肉類也大幅上行)。(2)CPI結構性特徵進一步凸顯，非食品項目隨著消費改善，進一步回暖。受疫情阻隔社交、油價下跌的影響，前三季度非食品中的交運項目始終疲弱。11月原油價格有所回升，疊加疫情雖局部小規模復發，但整體影響有所消退，交運、服裝等項目價格有所提振。結合前10個月表現，醫療價格有望保持10月水平，居住小幅回升。(3)11月翹尾因素已至0，若11月CPI同比0.2%，該部分全部來源於新漲價因素，已是對服務類價格較為樂觀的預估。由此，預計11月CPI繼續順勢下行至0.2%，完全符合我們在年中對於CPI年底近「0」的判斷。往後看，2021年整體通脹壓力不大，「再通脹」在所難免，「高通脹」難以顯現，通脹不會改變政策基調。而溫和通脹將有助於穩定宏觀槓桿率(債務/名義GDP)，符合央行三季度執行報告中提到保持宏觀槓桿率基本穩定的要求。

　　2、PPI繼續向上改善，預計11月在-1.5%。CPI-PPI剪刀差收窄，工業品仍將漲價

　　PPI價格面臨生活資料項目繼續下探(受CPI影響)、油價震蕩、工業品價格上漲三方面影響。(1)11月PMI兩大價格指數回升，原材料價格提升幅度大於出廠價格，前者提升3.8個百分點，後者3.3個百分點，遠遠超過10月的0.3、0.7的漲幅，這意味著出廠價格在需求改善階段出現了大幅的上行，上遊原材料價格也快速修復，企業盈利修復，料將拉升11月PPI環比改善顯著。(2)高頻數據顯示，11月南華工業品指數、CRB現貨綜合指數明顯回升，並且進入12月以來回升態勢尤為顯著。南華工業品指數已經升至歷史高點位置(2411點)。上遊(鐵礦石、煤炭、LME銅價)工業品價格普漲最為顯著，中遊表現較為強勁(螺紋鋼、線材、熱軋板、化工品)。(3)原油震蕩回升，助推相關鏈條上工業品。(5)展望未來，PPI將迎來明顯的邊際改善期。由於全球復甦的預期逐步強化，海內外(中美歐)庫存周期啟動共振，疊加油價在宏觀不確定性下降的當下短期仍將走強，由此，未來大宗商品價格將進入明顯的上行通道。

　　三、金融數據

　　1、信貸邊際放緩：預計新增信貸達14000億，增速維持在12.8%附近

　　(1)從季節性角度，「收官」兩月一直以來是信貸大月，結合信貸節奏年內邊際放緩，我們預計11月新增信貸與2019年(1.39萬億)基本持平，維持在1.4萬億左右。(2)結構上，企業中長貸預計保持強勁。主因在於企業盈利改善明顯，補庫同時資本開支增加，製造業投資有望進一步修復以及部分配套前期基建項目的投放信貸，我們預計11月信貸結構仍是中長貸佔絕對比重。(3)居民部門中長期貸款由於房地產銷售的企穩而逐漸平穩。(4)鑑於自2020年下半年以來，央行多次強調貨幣政策正常化，重視防風險，我們預計11月短貸繼續壓降，信貸結構仍是中長貸佔絕對比重。綜合來看，信貸季節性保持高增，但由於邊際改善動能放緩，預計新增達1.4萬億，增速維持在12.8%附近。

　　2、增速企穩：預計新增社融為2.1萬億，增速維持在13.7%附近

　　預計11月社融增速企穩在10月基礎上，維持在13.7%附近。社融增速創下近3年最高，預計四季度社融增速再度上行空間有限，但年內難有大幅度滑落。(2)11月，新增人民幣貸款大約在1.4萬億左右。(3)10月地方一般債發行完畢。專項債雖剩2000億，但主要作用是補充中小銀行資本金，並且按照往年節奏，11-12月全部發行概率較小。後續政府債券主力將是中央國債。11月淨融資額在3000億左右。而11月雖然信用事件爆發，但對信用債市場衝擊有限，信用類債券淨融資額在2000億元左右。(4)企業股票融資保持穩中略升；(5)用益信託網數據顯示，隨著信託監管強化，集合信託規模整體配合投貸有所壓降。(6)綜上，我們認為2020年全年社融新增規模在34.5萬億左右，社融已經進入慢車道，預計11月新增社融規模至2.1萬億。

　　3、流動性保持中性，M2、M1同比分別略升至10.7%、9.4%

　　(1)三季度貨幣政策執行報告再次重申把好貨幣供應總閘門， 既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不摘「大水漫灌」，我們堅定認為貨幣政策將在流動性維持緊平衡，保持中性，而信貸方面所有收縮。(2)隨著財政支出節奏的加快，先前「淤積」在帳上的財政存款影響有望消退，預計M2小幅回升至10.7%，但不會明顯回升至11%以上。(3)M1方面，隨著企業經營利潤修復，實體活力不容小覷， M1保持上行態勢，疊加基數效應，預計M1小幅上行0.3個百分點至9.4%附近。

　　四、貿易數據

　　1、出口：預計11月出口增速將小幅回升至12.5%(按美元計)。

　　(1)基本面看，11月主要經濟體製造業PMI動能基本穩定，其中歐元區和美國製造業PMI線上小幅回落，海外經濟動能在11月仍然不弱。(2)可比國家來看，韓國11月前20天出口增速從10月的-5.9%大幅回升至11%，日均出口增速上升至7.6%，體現全球需求回升，其中半導體、汽車、通信設備(手機)出口改善顯著，全月出口由10月的-3.8%回升到4%，出口邊際再度改善。(3)國內PMI新出口訂單繼續回升，防疫物資回落臨近尾聲拖累較弱。綜合各項因素，預計11月出口增速將回升至12.5%左右。

　　2、進口：預計11月進口增速將回升至8.6%(按美元計)。

　　(1)國內看，11月高頻數據，高爐開工率小幅下行，生產端基本平穩。(2)價格因素來看，11月進口的主要大宗商品價格，同比較10月顯著上升，整體對進口金額帶來支撐。(3)11月韓國前20天對中國出口增速回升，國內進口PMI仍處改善，整體進口情況依然良好。綜合各方面因素，預計11月進口增速8.6%。貿易順差將達488.5億美元。

（文章來源：國泰君安）

(責任編輯：DF078)