來源：格隆匯
作者：天風證券研究所固收團隊
摘要：（1）國內經驗：
在CPI與PPI走勢分化的時候，貨幣政策的取向更多的並非是針對其中哪一個通脹指標，貨幣政策調整背後的根本邏輯是經濟基本面。如果經濟基本面向好，那麼央行更關注通脹問題；如果經濟基本面走弱，經濟增長以及與基本面走勢一致的通脹指標更受到央行的重視。
（2）國際經驗：
i）回顧全球主要國家的CPI與PPI同比走勢，如果不考慮因拐點出現先後帶來的通脹背離，可以發現這些經濟體絕大部分時間裡兩者走勢基本是同步的，背離情況非常少見，並且主要經濟體CPI與PPI背離情形中的CPI上行均不是由於食品價格大漲推動的，和我國目前的通脹背離形勢並不相同，因此不能直接比較。
全球主要經濟體CPI與PPI背離的情況並不常見，主要是因為這些經濟體的CPI和PPI波動在很大程度上都是能源驅動的。
ii）雖然過往也有不少國家發生過重大動物疫情，但基本上對該國的整體通脹以及貨幣政策影響不大，對我國的借鑑作用也相對有限。
（3）我們認為因為經濟基本面繼續走弱同時存在局部信用收縮，結構性通脹不會演變成為全面通脹。
貨幣政策方面，目前而言央行更擔憂通脹預期擴散，而非豬通脹/結構性通脹本身，貨幣政策可能有掣肘但應該不會構成明顯的制約，9月全面降準、11月MLF和逆回購降息就是最好的印證。
當前環境下，央行會繼續有所為、有所不為，從政策走向看，進一步下調政策利率同時降準的可能性在上升，建議積極關注。
10月CPI同比繼續上行，單月達到3.8%，超過市場預期，為2013年底以來的最高值。另一方面，PPI同比進一步下行，10月回落至-1.6%，工業品通縮壓力也引起市場的關注。市場對於如何看待CPI和PPI背離現象仍存在分歧。
為此，我們有必要深入分析：與歷史相比當前通脹分化情況如何？有何特別的歷史背景？央行和市場對此都有哪些反應？這種分化和背離何時才能結束？我們將結合國內外經驗一一進行解答。
歷史上通脹分化情形回顧
1.1. 歷史上的CPI與PPI背離
回顧歷史，由於1996年之前PPI僅有年度數據，因此我們分為兩個階段來分析，1996年之前僅從年度走勢來判別通脹背離，1997年之後用月度數據來判別。
1996年之前，年度CPI和PPI僅出現過一次明顯背離，1994年。當年CPI同比大幅上行，而PPI同比下行。
1997年之後，僅從月度數據走勢來判斷， CPI和PPI出現過多輪背離的情形。然而，其中有一些背離情形僅僅是因為CPI和PPI同比拐點出現時間有先後，存在一定時滯而已，如1998年11月-1999年5月、2000年9月-2000年12月，以及2010年6月-2010年9月期間，並非真正意義上的背離。
除此之外，加上目前，歷史上一共有6輪CPI和PPI走勢出現背離，分別是：
（1）2006年7月-2007年7月：PPI下行，CPI上行；
（2）2010年5月-2010年9月：PPI下行，CPI上行；
（3）2015年1月-2015年9月：PPI下行，CPI上行；
（4）2016年4月-2016年8月：CPI下行，PPI上行；
（5）2017年2月-2018年2月：PPI下行，CPI上行；
（6）2019年4月至今，PPI下行，CPI上行。
下文主要分析CPI與PPI背離都是CPI上行和PPI下行的情況。當然，這裡需要特別強調，過往40年以來的歷史告訴我們，此次CPI與PPI的分化背離是獨一無二的，因為CPI已經超過3%，而PPI同比處於負值區間，背離幅度有史以來最大。
1.2. CPI與PPI背離的歷史背景和原因
（1）1994年：食品項推動CPI上行，PPI伴隨經濟增速下行
1994年CPI增速為改革開放以來的最高值，當年的一個顯著特徵是經濟增速較之前有所放緩，PPI隨之下行，而CPI由於食品項的推動大幅上行。
關於1994年為什麼CPI出現如此高的漲幅，1995年的《政府工作報告》是這麼解釋的：
「一是去年出臺的調價項目和影響價格的改革措施比較多，包括大幅度提高糧食、棉花、原油等產品價格，實行匯率並軌等。這些措施對於理順價格關係，調動生產者特別是廣大農民的積極性是必要的，由此推動價格總水平一定程度的上升，是改革難以避免的代價，問題在於我們對聯帶影響估計不夠。
二是農業投入不足，耕地面積減少，一些地方不同程度放鬆了糧食生產和「菜籃子」工程，去年又發生了比較嚴重的自然災害，某些農產品供應偏緊；城鄉人民生活改善和城市流動人口增加，又擴大了對農產品的需求；再加上農業生產資料價格上漲，農業生產成本提高，導致農產品價格大幅度上漲。
三是連續幾年固定資產投資和消費基金增長過快，貨幣投放過多，對此國家沒有採取「急剎車」和全面緊縮的辦法，避免了經濟的大起大落，但也增加了抑制物價上漲的難度。」
（2）2006年7月-2007年7月，2010年5月-2010年9月：經濟基本面強勁推動CPI上行，國際原油價格下行拖累PPI下行
這兩個時期CPI同比上行主要是源於國內基本面保持強勁甚至出現過熱：2006年下半年開始經濟增速快速上行，最高時曾達到15%，經濟明顯過熱；2010年雖然實際GDP增速較此前高點有所下滑，但仍處於10%左右的較高水平，並且該階段CPI同比走勢明顯滯後於經濟基本面，因此事實上此時CPI同比上行是次貸危機後第一輪「穩增長」的滯後體現。
然而，這兩個階段PPI同比下行則主要來自於國際原油價格回調的拖累，原油價格受到歐債危機的負面壓制。
（3）2015年1月-2015年9月：豬通脹引領CPI上行，基本面和國際原油價格帶動PPI下行
該時期豬通脹都是推動CPI上行的主要因素，非食品因素基本維持平穩，CPI為結構性上漲。
與此同時，該階段經濟基本面出現明顯下行，帶動國內工業品價格回落。
此外，國際原油價格也出現明顯下行。2015年原油價格大跌源於全球原油產能過剩，當時OPEC沒有下調配額，美國則因為頁巖油革命原油大幅增產，另外全球經濟走弱也在一定程度上壓制原油價格。
綜上所述，該階段國內基本面下行疊加國際原油價格下行共同拖累PPI回落。
（4）2017年2月-2018年2月：基本面改善推動CPI上行，國內工業品帶動PPI下行
2017年基本面有所改善，實際GDP增速為6.8%，是最近這幾年來年度經濟增速出現反彈的唯一一年。
值得注意的是，該階段雖然PPI下行，但主要有國內工業品價格帶動，而非原油。此時國內基本面沒有明顯惡化，國內工業品價格同比下行主要是因為之前供給側結構性改革帶來的高基數。
（5）2019年4月至今：超預期豬通脹引領CPI大幅上行，國內基本面和國際原油價格帶動PPI下行
就CPI與PPI背離的成因來看，本輪與2015年時的情形較為類似：豬通脹推動CPI上行，基本面和國際原油價格帶動PPI下行。
然而，進一步分析發現成因的細節不盡相同：
2015年雖然有豬通脹，但對CPI的影響程度並不明顯，CPI同比雖有上升但全年都保持在2%以下；而同時期的國內外面臨著全面性的工業品通縮壓力（全球原油產量全面過剩疊加國內基本面走弱），PPI同比一度下探至-6%的低點。
2019年4月以來，在非洲豬瘟+環保限產+豬周期的影響下，本輪豬通脹大幅超過歷史高值，為歷史最強的豬通脹，並引領CPI大幅上行；然而，本輪PPI下行雖然也受到國際原油價格下行的拖累，但本質上來講目前國際原油還不存在2015年時全面過剩的基礎，PPI和國際原油價格同比下行一定程度上受到基數效應的影響，所以目前雖然存在工業品通縮壓力，但力度上明顯不及2015年。
1.3. CPI與PPI背離時的央行操作和市場表現
（1）央行的操作
總結來看，在CPI與PPI走勢分化的時候，貨幣政策的取向更多的並非是針對其中哪一個通脹指標，貨幣政策調整背後的根本邏輯是經濟基本面。如果經濟基本面向好，那麼央行更關注通脹問題；如果經濟基本面走弱，經濟增長以及與基本面走勢一致的通脹指標更受到央行的重視。
「中央銀行高度重視經濟發展的全局，在經濟增長、就業增加、物價穩定、國際收支平衡等多個目標之間尋求恰當的平衡。在不同的經濟環境中，貨幣政策的目標會有不同的側重點。一般而言，在經濟平穩運行時期，央行更重視物價穩定，而當經濟不景氣或出現危機時，央行會更多地考慮經濟增長。」
——《貨幣政策應始終重視價格總水平的穩定》 ，央行官網
從央行操作來看便是如此：
（i）1994年：經濟增速較前期有所下行，但仍在13%的較高水平，食品項推動CPI上行，基準利率一直保持在高位，貨幣政策偏緊。
（ii）2006年7月-2007年7月：經濟基本面強勁推動CPI上行，貨幣政策收緊（升準+加息）。
（iii）2010年5月-2010年9月：經濟增速雖較前期高點有所回落，但仍在10%左右，保持強勁，貨幣政策整體偏緊（升準+加息）。
（iv）2015年1月-2015年9月：豬通脹推動CPI上行，但宏觀基本面走弱，貨幣政策大幅放鬆（降準+降息）。
（v）2017年2月-2018年2月：經濟基本面有所改善，貨幣政策有所收緊（加息）。
（vi）2019年4月至今：豬通脹推動CPI上行，但宏觀基本面走弱和國際原油價格回落拖累PPI下行，貨幣政策邊際放鬆，包括9月的全面降準+定向降準，11月的MLF和逆回購降息。
此外，我們也可以從央行重點關注的貨幣市場利率指標DR007進行切入。
可以發現，相比起CPI同比，2015年以來DR007波動明顯與PPI同比的相關度更高。此外，根據央行公開表述，當期央行應該關注PPI以及GDP平減指數更多一些。
那為什麼2015年之後央行更加關注PPI/GDP平減指數，而非CPI呢？
背後的原因在於2015年之後，CPI同比相對鈍化，不能像過去那般能夠很好地體現宏觀經濟的走勢，而相比之下PPI同比與經濟基本面走勢更為一致（因為PPI體現了工業利潤走勢），因此看起來央行操作（DR007）都更加貼合PPI走勢，本質上是因為央行在關注PPI背後的經濟基本面。
此外，值得一提的是，雖然過往CPI「破3」時（2004年、2007-2008年、2010-2012年）貨幣政策確實有所收緊，但收緊的根本邏輯是當時經濟基本面保持強勁甚至過熱，存在全面性通脹情形，而非結構性通脹或豬通脹。總結來看，央行歷史上並沒有在經濟走弱時僅因為食品/豬肉價格的結構性上漲而收縮貨幣政策的先例。
（2）市場表現
理解了央行對於通脹分化時的操作邏輯，那麼當時市場的表現也變得更容易理解，即追隨經濟基本面（及其細分的工業增加值、投資、出口和金融指標），以及對應的貨幣環境。
（i）2006年7月-2007年7月：經濟基本面強勁推動CPI上行，利率上行。
（ii）2010年5月-2010年9月：宏觀經濟保持強勁，但增速較之前高點有所下滑，PPI下行，利率下行。
（iii）2015年1月-2015年9月：宏觀基本面走弱，PPI下行，利率下行。
（iv）2017年2月-2018年2月：經濟基本面有所改善，CPI上行，利率上行。
（vi）2019年4月至今：宏觀基本面走弱，PPI下行，利率下行。
國際上主要經濟體的CPI與PPI背離：並不多見
回顧全球主要國家的CPI與PPI同比走勢，如果不考慮因拐點出現先後帶來的通脹背離，可以發現這些經濟體絕大部分時間裡兩者走勢基本是同步的。
美國：1960年以來美國僅出現過3次短暫的CPI/PCE與PPI背離，分別是：
（1）1971年10月-1972年1月：CPI下行，PPI溫和上行。
（2）1992年4月-1993年4月：CPI保持平穩，PPI上行。
（3）2003年7月-2003年12月：PCE上行，PPI下行。
日本：與美國類似，日本CPI與PPI背離情況並不多。
（1）1971年10月-1972年1月：CPI下行，PPI上行。
（2）1994年3月-1995年2月：CPI下行，PPI上行。
（3）1999年8月-1999年11月：CPI下行，PPI上行。
英國：近30年來也僅出現過1次明顯的CPI與PPI背離的情形。1999年6月-2001年4月，英國PPI先上後下，而CPI先下後上。
值得注意的是，以上梳理的主要經濟體CPI與PPI背離情形中的CPI上行均不是由於食品價格大漲推動的，和我國目前的通脹背離形勢並不相同，因此不能直接比較。
此外，為什麼全球主要經濟體CPI與PPI背離的情況並不常見呢？
以美國PCE為例，這主要是因為PCE本身就與能源價格高度相關，雖然美國PCE中能源相關的佔比僅有3%，但其波動顯著高於其他分項，波幅高達75.58%，構成了最主要的波動貢獻（226.75BP）（詳見團隊前期報告《美國通脹受什麼主導？》）。
因此可以認為，全球主要經濟體中CPI和PPI波動在很大程度上都是能源驅動的。
而相比之下，目前我國CPI波動的貢獻來源是食品菸酒而非能源（交通通信項中包括燃料細分項），當食品菸酒項與能源項走勢不同時就會出現CPI與PPI的背離。
歷史上發生過重大動物疫情的國家與通脹情況
3.1. 俄羅斯：非洲豬瘟
俄羅斯在2007年首次報告了非洲豬瘟疫情，從那之後已經有超過1300多個案例記錄在案。
十幾年間，非洲豬瘟已經蔓延到俄羅斯聯邦的40個行政區域。在被報導的1300多個疫情中，家豬和野豬感染非洲豬瘟的比例為1.5∶1，損失總計超過100萬頭豬。
2016年，俄羅斯疫情暴發達到了最高點，之後非洲豬瘟疫情數量逐步下降，到2018年只有109例 。
不過，雖然俄羅斯確實發生了非洲豬瘟，但對其CPI食品項影響並不大：
（1）非洲豬瘟疫情高峰期和通脹高峰期並不一致，通脹高峰期在2014-2015年，而非洲豬瘟疫情高峰期發生在2016-2017年；
（2）事實上俄羅斯國內豬肉產量並未受非洲豬瘟影響，體現在俄羅斯國內豬肉產量一直在上升。
值得注意的是，當時俄羅斯食品價格高漲更重要的一個因素是盧布大幅貶值和進口限制。
「在很大程度上，食品價格增長的加速是由盧布貶值造成的。匯率變動會對進口成品價格產生直接影響（例如奶酪，肉類產品，水果和柑橘類水果等）。這些進口產品佔很大一部分俄羅斯市場：2013年，進口量佔俄羅斯食品零售貿易總量的36%。盧布匯率的變化也可能通過進口農業原料（幹奶、生肉、生糖）進而對消費價格產生間接的影響。匯率變化向盧布價格變化的動態傳遞取決於特定產品的市場競爭水平，定價方法（以生產者或消費者的貨幣表示），以及進口成本在價格中所佔的份額，以及貨幣貶值的程度和持續時間。名義盧布匯率對食品價格的彈性估計在0.1-0.2之間。根據估計，2014年第一季度食品價格加速上漲（提高1.1個百分點）其中一半是盧布貶值造成的（包括前期貶值的滯後影響）。」
——2014年6月，俄羅斯央行，貨幣政策報告
更重要的是，當時俄羅斯面臨的不僅是食品項結構性通脹問題，而是全面性通脹。全面性通脹的重要原因還要歸因於俄羅斯盧布大幅貶值，大範圍的商品和服務價格都出現上漲。盧布貶值一方面受到國際原油價格大跌的影響，另一方面也受到地緣政治緊張局勢加劇的影響（以美國為首的西方國家因克裡米亞事件對俄羅斯實施制裁）。
因此，2014年俄羅斯貨幣政策的大幅收緊（最高時關鍵利率/基準利率上調至17%）主要是為了抑制全面性通脹（而非食品項的結構性通脹）以及緩解盧布的貶值壓力。
綜上所述，非洲豬瘟本身對俄羅斯通脹的影響不大，並且沒有對俄羅斯貨幣政策造成掣肘。
最後，值得一提的是，俄羅斯央行開始放鬆貨幣政策的時間點並非是CPI同比高點（2015年3月）過後，而是CPI環比高點（2015年1月）之後。這說明一旦通脹上行趨勢得到抑制，通脹預期開始穩定，央行的操作空間就可以打開。
3.2. 英國：狂牛症
1987年10月狂牛症在英國第一次被公開報導。隨後，狂牛症在英國各地養牛場迅速被發現。1992-1993年，英國狂牛症病例數達到頂峰。
1996年3月20日，英國政府首次承認食用瘋牛肉可能導致一種腦衰竭的絕症，迄今英國已發生10起這種病症，其中8人死亡。受此影響，1996年英國牛肉產量大幅下降。
在20世紀90年代，英國有超過18萬頭牛被感染狂牛症，有440萬頭牛在「除根計劃」中被屠宰。
雖然英國當時確實遭受嚴重的狂牛症疫情，不過從通脹指標（當時英國央行關注的通脹指標為零售價格指數RPI）來看，英國RPI牛肉項和食品項同比在1993年和1995年間出現過較大幅度上漲，但並沒有對當時英國通脹帶來明顯影響（體現在英國整體通脹基本處於下行通道），也沒有對貨幣政策帶來明顯掣肘。
值得一提的是，1993年英國食品價格上漲相當一部分原因要歸咎於1992年底英鎊匯率大幅貶值，並非簡單由狂牛症引起。
那麼，為什麼當時食品價格加速上漲並沒有對英國通脹和貨幣政策帶來影響呢？
（1）牛肉項在英國RPI中的比重一直較低且在不斷下滑，1992年之後牛肉項比重都在千分之七以下，牛肉項對英國RPI的拉動在大部分時間裡都處於較低水平。
雖然1993年時牛肉項的拉動作用明顯上升，但仍對衝不了國際原油價格同比明顯下滑對RPI帶來的拖累，整體RPI同比仍在回落。
（2）當時英國央行認為，這種由供給短缺帶來的短暫性食品價格加速上漲對通脹的影響是暫時的，對於中期通脹沒有實質影響，只要供給恢復那麼通脹將會下行。
從英國央行的操作來看， 1993年和1995年牛肉和食品價格明顯上漲並沒有帶來整體通脹的顯著提升，英國央行也沒有針對食品價格本身對貨幣政策進行過調整。
因此，狂牛症疫情對於英國通脹以及央行貨幣政策本身並沒有產生實質影響。
3.3. 美國：禽流感
1983~1984年美國賓夕法尼亞州雞群中發生了H5N2毒株引起的流感流行，於1983年4月開始出現溫和型的禽流感，至同年10月，疫情突趨惡化，變為高度致病性的，損失了1700多萬隻雞，當地全部雞場倒閉，經濟損失達6100萬美元，並很快就擴展到維吉尼亞州、新澤西州和馬裡蘭州。
禽流感疫情在美國發生的時間區間為1983年4月-1984年7月，持續約15個月。
從通脹指標來看，1983年下半年開始雖然美國CPI食品項同比有所上行，但漲幅並不達；實際上當時原油價格也推動了CPI能源項上行，並且能源項價格漲幅明顯高於食品項。不過，由於當時CPI其他分項（如醫療保健、服裝、其他商品和服務等）同比下行，對衝之下美國整體通脹溫和上行。
雖然該階段美國聯邦基金利率有所提升，這主要是因為當時美國經濟處於快速復甦階段，整體通脹也在溫和上行，但應該和禽流感疫情本身關係不大。
總結來看，雖然過往也有不少國家發生過重大動物疫情，但基本上對該國的整體通脹以及貨幣政策影響不大。
本輪結構性豬通脹是否會演化成全面性通脹？
2019年3季度《貨幣政策執行報告》多處提到通脹預期：「CPI 同比漲幅走高，結構性特徵明顯，要警惕通貨膨脹預期發散……注重預期引導，防止通脹預期發散……食品價格指數同比上漲幅度較大，未來一段時間需警惕通脹預期發散。」
因而，央行真正的擔憂的是通脹預期發散引發的全面性通脹。那麼，本輪豬通脹是否會演化成全面性通脹呢？
要回答這個問題，我們需要從三方面進行考慮：
4.1. 豬肉價格是否會維持之前的大漲態勢？
10月份豬肉價格大漲，推動CPI同比進一步抬升至3.8%，這其中有部分豬企和養殖場有意壓欄和留種的影響，也有中央和地方冷凍儲備豬肉投放減少的因素。
不過，自從10月底以來，豬肉價格整體呈現出穩中微降的態勢，一方面是前期壓欄的生豬恢復上市，另一方面過高的豬肉價格開始對消費端產生抑制。
然而，並不能以此簡單認為豬肉價格已經見頂回落，我們認為這更多只是前期豬肉價格大漲後的階段性回調。
短期來看，隨著年底和春節的臨近，居民對豬肉需求會進一步上升，豬肉價格仍會有上升的可能。
中期來看，由於領先指標能繁母豬存欄同比跌幅仍未收窄，按照生豬養殖周期和歷史經驗，該指標領先豬肉價格變化10個月左右，這說明在明年二季度之前豬肉價格保持上行的趨勢大概率不會改變。
雖然10月整體生豬和能繁母豬存欄數據仍未公布，但按照農業農村部新聞發布會的消息，規模豬場生豬和能繁母豬存欄環比9、10月連續兩月實現環比增長，至少說明規模豬場的壓欄行為有所減少。因此，未來豬肉價格雖然應該仍會保持上漲，但我們認為漲幅應該較之前有所收斂。
「年底前生豬生產產能有望探底回升，明年有望基本恢復到正常水平。」
—— 10月25日，農業農村部新聞發布會
「全國的規模豬場全部實現了止降回升，10月份規模豬場年出欄5000頭以上的規模豬場生豬存欄和能繁母豬存欄環比增長了0.5%和4.7%，這已經是連續兩個月實現了環比增長。」
——11月17日，農業農村部畜牧獸醫局局長楊振海
展望未來，在基數效應和春節效應影響之下，豬肉價格同比和CPI同比仍會繼續上行至明年1月，1月份將會是近期CPI同比高點，數值上可能會突破5%，但在基數效應影響下明年全年CPI同比應該是高開低走。
4.2. 豬肉價格大漲是否會推動食品項價格整體普漲？
不可否認，在豬肉價格大漲的情況下，在消費替代和比價效應的影響下，其他肉蛋類食品價格都出現加速上漲。
然而，仍需指出，目前國內牛、羊、雞肉的生產和供給並沒有受到影響，因此可以認為其他肉蛋類產品價格漲幅仍處於正常周期之內，其高點也相對可以預期（不像本輪豬肉價格漲幅大幅超過歷史高點）。
4.3. 豬肉價格大漲是否會向非食品項傳導？
（1）豬肉不像原油在工業體系中佔有重要地位，豬肉價格向其他非食品項傳導有限，最多只能延伸至上下遊產業
由於原油在整體工業體系中的重要地位以及廣泛的用途，作為產業鏈上遊原材料的原油價格大漲必然會帶來中下遊產業，乃至整個經濟體價格水平的上升，這也是20世紀70年代原油價格大漲能夠引起美國滯漲的重要因素。
但與美國滯漲時期不同，目前我國豬肉這一單一食品並不具備原油在整個工業體系的重要地位，也無法像原油一樣順暢地向其他工業領域進行價格傳導，最多只能在生豬產業的上下遊延伸。
（2）CPI與PPI之間的價格傳導作用在2012年之後便有所減弱
由於CPI多指代的是最終消費價格指數，PPI多指代中上遊工業品的價格指數，因此上述問題可以變換成下遊的CPI上行是否會進一步向中上遊的PPI傳導。
從歷史數據可以發現，2012年之前，CPI與PPI走勢基本一致，兩者之間的價格傳導較為順暢。而2012年之後，兩者雖然仍存在相關性，但價格傳導作用明顯較之前有所減弱。考慮到目前情形，估計傳導作用也非常有限。
此外，由於CPI非食品項與PPI關係密切，而PPI與原油關係密切，因此上述問題也可以簡化成，是否會出現豬油共振問題。
按照我們的模型預測，豬油共振大概率不會發生。如果今年12月OPEC會議沒有進一步深化減產協議，那麼按照目前全球原油供給增長、需求減弱的預期來看，明年原油價格中樞大概率弱勢下行，推動明年上半年的PPI同比下行（未來油價為60美元情形）。就算今年12月OPEC會議達成進一步減產協議，在基數效應下明年上半年PPI同比仍會保持回落，只是數值上更高一些（未來油價為65美元情形）。無論哪種情況，明年上半年大概率不會出現豬油共振。
4.4. 如何看待背離情況下的滯脹壓力？
歷史觀察，在通脹分析中，原油、農產品最容易迷惑市場的視野，因為數據表現特別強烈，有時難免會有一葉障目的感受。而歷史數據觀察，原油和農產品從來都不是一個孤立的通脹因素，特別是當期大家尤為擔心的豬通脹問題。
歷史上最典型的滯脹是1970-80年代，原油價格上漲的滯脹：
那麼這一時期有何特徵呢？
這一時期，以商業銀行為代表的金融機構大幅加槓桿擴表，M2持續處於高增速，充足的貨幣同時伴隨顯著的信用擴張支撐了滯脹時期的「脹」，到1980年代美聯儲主席保羅沃爾克大幅收緊銀根，導致商業銀行為主的金融機構被動去槓桿，商業銀行因此大量破產，信貸收縮直接導致高通脹結束。
所以無論是何表象，只要是和平時期正常狀態，通脹始終是貨幣現象，通脹預期的擴散並不單純由單一物品價格上漲帶動，這個背後一方面有貨幣擴張的支持，更重要的是貨幣擴張的同時還有信用的擴張。因為央行貨幣的擴張並不一定帶來通脹，近者如次貸危機以後的美歐日，這其中關鍵在於央行的貨幣必須要通過金融機構傳導向實體，通脹才會有所體現，單一現象才可以擴散，否則就只能是低利率的流動性陷阱。所以，通脹預期擴散的前提是金融機構需要在其中加上一把槓桿。
因而，「滯脹」根源是信用擴張。
那麼回到當前國內，在三季度貨幣政策執行報告和近期信貸形勢分析會中，央行明確存在局部信用收縮問題，這就從根源上控制了結構性通脹的擴散。
本輪CPI和PPI背離何時結束？
CPI與PPI背離本質上是其中一個通脹指標由於特定原因與經濟基本面出現背離，這些特定原因往往不與國內經濟基本面走勢直接相關（如豬通脹、較早時期的國際原油價格變動），因此當該通脹指標回歸到宏觀基本面同一軌道，或基本面開始轉向，通脹分化的情況通常也會結束。
（1）2007年8月，2010年10月：國際原油價格止跌回升，PPI重回上升通道，通脹背離結束。
（2）2015年10月：豬通脹問題階段性緩和，帶動CPI回調，通脹同歸下行通道。
（3）2018年3月：經濟基本面開始轉入下行通道，通脹背離結束。
本輪CPI與PPI背離情況與2015年有些類似（但不完全相同），CPI上升主要由豬肉價格上漲引起，而PPI則伴隨基本面下行。未來通脹走勢，首先取決於實際GDP增速的走勢，我們的預測認為2019Q4-2020Q4的實際GDP增速分別為6.0%、5.9%、5.9%、5.8%、5.8%。經濟總體仍然是前高后低。
另外，按照我們的模型預測：
CPI方面：今年四季度CPI同比依舊會繼續上行，高點將出現在明年1月份，隨後見頂回落，豬通脹問題將會得到階段性緩和（但此時豬通脹問題應該還沒得到根本性消除，按照領先指標能繁母豬存欄來看預計至少持續到明年二季度，但由於基數效應和春節效應CPI同比預計在1月達到最高點）。
PPI方面：10月PPI同比將會近期PPI低點，11、12月由於去年同期低基數PPI同比會有所反彈，高點將會出現在12月份（如果12月份OPEC沒有進一步的減產計劃預計短期PPI同比高點也僅會小負轉正），隨後再次回落（至明年中期）。
可以預見，未來兩個通脹指標對於貨幣政策和債券市場的指示作用將逐步趨同。
此外，2019年三季度《貨幣政策執行報告》提到：「預計進入2020 年下半年後，翹尾因素對PPI 的影響將小於2019 年且更加穩定，CPI 受食品價格上漲的衝擊將逐步消退，兩者間的差距有望趨於收窄。」我們的預測結果與央行的判斷基本一致，CPI同比與PPI同比的差值在明年下半年之後會出現明顯收斂。
結構性豬通脹高位時會制約貨幣政策嗎？
雖然目前通脹問題僅是結構性的，結合上文分析，豬通脹引發全面性通脹的可能性也比較低，但如果豬通脹本身就能進一步推動CPI同比突破4%，甚至5%，這樣的情況下貨幣政策仍會「無動於衷」嗎？
我們可以從最新的2019年3季度《貨幣政策執行報告》找到相關的解讀。
報告中，央行對於通脹的整體判斷是「物價上漲結構性特徵明顯」、「物價形勢總體可控」、「不存在持續通脹或通縮的基礎」，但同時強調「要警惕通貨膨脹預期發散」（報告先後七次提及通脹預期）。因而，央行真正的擔憂的是通脹預期擴散引發的全面通脹。
然而，正如上文所分析的，結構性豬通脹引發全面性通脹的可能性並不大。因此，只要全面性通脹沒有發生，通脹預期沒有發散，就算豬通脹自身推動CPI同比往更高的位置突破，預計貨幣政策本身大概率也不會收緊。
更重要的是，如果按照目前市場的一致預期，CPI同比將會在明年1月份見頂回落，並且明年全年高開低走，那麼實際上豬通脹僅是一個暫時性的供給短缺問題，未來不久後便會逐漸消退，貨幣政策也自然不需要為這些的暫時性供給短缺因素埋單。
此外，需要強調的是，本輪CPI同比「破3」背景與以往都不相同，之前CPI「破3」時貨幣政策收緊的根本邏輯是當時經濟基本面保持強勁甚至過熱，存在全面性通脹情形，而非結構性通脹或豬通脹。總結來看，央行歷史上並沒有在經濟走弱時僅因為食品/豬肉價格的結構性上漲而收縮貨幣政策的先例。
如果簡單按照過往經驗進行外推，本輪CPI同比「破3」之後央行早就應該收緊貨幣政策了，但目前央行非但沒有收緊，反而還有邊際放鬆（9月全面降準、11月的MLF和逆回購降息）。
在目前的位置上，通脹還主要是結構性的，我們認為貨幣政策可能有掣肘但應該不會構成明顯的制約。
目前而言央行更擔憂通脹預期擴散，而非豬通脹/結構性通脹本身，貨幣政策可能有掣肘但應該不會構成明顯的制約。央行對於通脹的整體判斷是「物價上漲結構性特徵明顯」、「物價形勢總體可控」、「不存在持續通脹或通縮的基礎」，但同時強調「要警惕通貨膨脹預期發散」（三季度貨幣政策執行報告先後七次提及通脹預期）。同時央行預計到2020年下半年CPI、PPI的背離趨於收窄。因而，央行真正的擔憂的是通脹預期擴散引發的全面通脹。而在目前的位置上，通脹還主要是結構性的，貨幣政策可能有掣肘但應該不會構成明顯的制約，9月全面降準、11月MLF和11月的逆回購降息就是最好的印證。
總結
（1）國內經驗：在CPI與PPI走勢分化的時候，貨幣政策的取向更多的並非是針對其中哪一個通脹指標，貨幣政策調整背後的根本邏輯是經濟基本面。如果經濟基本面向好，那麼央行更關注通脹問題；如果經濟基本面走弱，經濟增長以及與基本面走勢一致的通脹指標更受到央行的重視。
（2）國際經驗：
i）回顧全球主要國家的CPI與PPI同比走勢，如果不考慮因拐點出現先後帶來的通脹背離，可以發現這些經濟體絕大部分時間裡兩者走勢基本是同步的，背離情況非常少見，並且主要經濟體CPI與PPI背離情形中的CPI上行均不是由於食品價格大漲推動的，和我國目前的通脹背離形勢並不相同，因此不能直接比較。
全球主要經濟體CPI與PPI背離的情況並不常見，主要是因為這些經濟體的CPI和PPI波動在很大程度上都是能源驅動的。
ii）雖然過往也有不少國家發生過重大動物疫情，但基本上對該國的整體通脹以及貨幣政策影響不大，對我國的借鑑作用也相對有限。
（3）我們認為因為經濟基本面繼續走弱同時存在局部信用收縮，結構性通脹不會演變成為全面通脹。
貨幣政策方面，目前而言央行更擔憂通脹預期擴散，而非豬通脹/結構性通脹本身，貨幣政策可能有掣肘但應該不會構成明顯的制約，9月全面降準、11月MLF和逆回購降息就是最好的印證。
當前環境下，央行會繼續有所為、有所不為，從政策走向看，進一步下調政策利率同時降準的可能性在上升，建議積極關注。
風險提示
豬肉價格超預期上漲，油價下行不及預期。
報告來源：天風證券股份有限公司
報告發布時間：2019年11月22日
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