天賜材料2020年度股價漲幅386.4%。下圖是天賜材料與上證指數走勢圖的對比。為啥天賜材料股價能有如此亮眼的表現？讓我們一起來梳理它作為電解液龍頭企業的邏輯。
一．終端需求傳導，市佔率第一電解液屬於小而美且高速成長的市場。 電解液作為鋰電池產業鏈的上遊原材料，隨著下遊終端對鋰電池的需求增長，市場需求也隨著產業的傳導而被釋放。從鋰電池的產業鏈圖中可以看到，鋰電池的上遊原材料主要包括正極材料，負極材料，隔膜，電解液，其它輔材。根據高工鋰能的研究，在 NCM523 電池中，正極材料在材料成本中佔比 44%，負極材料佔比 16%，隔膜佔比 12%，電解液佔比 8-9%。
據平安證券研究，全球鋰電池電解液 2025年市場規模 400億元，複合增速 32%。受益於全球電動車以及儲能市場的快速增長，電解液作為鋰電池關鍵原材料也將充分受益。預計2025年全球鋰離子電池電解液出貨量超過130萬噸；市場規模接近400億元，20-25 年複合增速32%。天賜材料於 2014年收購競爭對手東莞凱欣，之後成為國內出貨量最大的電解液廠商。2019年國內的電解液市場中，天賜材料佔比22%，新宙邦佔比18%，杉杉股份佔比15%。2020年第一季度時，天賜材料的市場份額提高到了31%，新宙邦佔比19%，江蘇國泰佔比16%。 天賜材料在國內電解液市場中，市佔率排第一，由去年的22%提高到了31%。
二，自產原材料，構建成本優勢電解液的組成原材料包括有添加劑，鋰鹽和溶劑。其中鋰鹽，目前首選六氟磷酸鋰，其具備優秀的導電率、穩定性和環保優點。如圖所示。
電解液的合成中，六氟磷酸鋰、溶劑、添加劑用量上各佔 12%、80%、 8%，成本上各佔 40%、25%、30%。因此，六氟磷酸鋰（LiPF6）在電解液總成本中佔比較高，電解液價格主要受六氟磷酸鋰價格影響，歷史上電解液價格走勢和六氟磷酸鋰（LiPF6）價格走勢基本同步。
天賜材料2018年與中央硝子成立中外合資企業天賜中硝生產液體六氟磷酸鋰，採用液體六氟技術路線，更具成本優勢。公司有30,000噸/年的液體六氟磷酸鋰，和2,000噸/年的固體六氟磷酸鋰產能。公司生產的六氟磷酸鋰主要為自用，用於生產電解液。六氟磷酸鋰，日前價格再度上漲，幅度每噸5000元，今年四季度以來，累計漲幅超過40%。成為鋰電池產業鏈漲幅最大的細分品種。據東吳證券的研究報告，六氟磷酸鋰價格每上漲1萬元，對應的電解液成本上升1000元。六氟磷酸鋰價格的上漲，必將帶動電解液的價格上漲。因此，具備全產業鏈優勢的天賜材料，自產電解液原材料六氟磷酸鋰一方面節省了購買原材料的費用，在成本端比其它電解液生產廠商更具優勢。另外在收入端，隨著電解液價格的整體上漲，又能享受到銷售價格上漲帶來的收入增長。收入端增收，成本端節約，利潤率就必比同行高。或者說在保持同樣利潤率的水平下，產品的價格將更具競爭優勢。三、客戶結構優異天賜材料在經過幾年的擴張以後，市佔率躍居第一。公司深度綁定鋰電池巨頭寧德時代，同時積極拓展海外客戶，經過 2-3 年開發， 今年海外動力電解液開始放量，包括特斯拉 LG 項目，特斯拉松下項目等，2021 年將進一步高增。2019年寧德時代佔公司出貨量比重超過50%。寧德時代的電解液有60%是由天賜材料供應。公司客戶還包括有ATL，力神，LG，索尼，欣旺達，中航鋰電，比亞迪，億緯鋰能。且2020年11月份，公司公告與特斯拉籤署合同，進入海外特斯拉供應鏈，供應指定的美國弗裡蒙特、奧斯汀工廠和德國柏林工廠。四、 業績驗證天賜材料在10月27日公告了第三季度報告，並預告了全年的業績。根據預告信息，整理分析得到2020年度各單季度的財報數據如下表。從表中可以看到，公司從第二季度開始扣非淨利潤保持了高速增長，且高增長將延續到第四季度。
公司業績高增的原因，包括兩部分，一是由於日化材料及特種化學品事業部卡波姆銷量及銷售額同比大幅增長，二是鋰離子電池材料電解液產品銷量有較大幅度的增長。將公司的營業收入按照組成進行劃分，可以得到公司分業務營收情況如下圖（單位，億元）。
目前公司的營收佔比，主要以鋰離子電池材料佔大頭。鋰離子電池材料，即電解液的營業收入佔總收入的比例，在2018年，2019年，2020年上半年，分別為61.56%，61.65%，51.45%。今年上半年佔比降低，主要是由於疫情的影響，導致日化材料卡波姆的需求大增，從而為公司的利潤提供了另外一個增厚源泉。2020年下半年，隨著新能源汽車的產量增加，電解液的銷量也將大增，為第四季度的業績提供強力支撐。五、其它消息面利好： 天賜材料最近3個月受到機構的頻繁調研，總計有152家機構參與調研。 其中2020年8年19日，調研機構有21家；2020年9年2日，調研機構有45家；2020年10月27日，調研機構有86家；利空：大股東自2020年8月29日至9月25日，減持了1.4%的股份，套現3.5億元。 2020年10月31日，公司公告非公開增發，計劃以58.09的價格定增17億，主要用於補充流動資金。但是大股東沒有參與認購，定增後大股東的持股比例由38.3%減少到29.5%。大股東先減持後不參與定增，近段時間對股價會形成一定的壓力。作為最了解公司情況的大股東，其一舉一動都向市場傳遞著信息。這信息的解讀需要結合基本面和市場動向綜合解讀。
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