第四季度債券市場投資策略 中期券種還有上漲空間

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來源：	SRC-850	發布時間：	2005年09月30日 10:12
作者：	度萬中 楊永光 何康	關鍵詞：	債券市場;投資策略;中期券種

　　□國海固定收益證券研究中心度萬中　楊永光　何康
　　剛剛過去的第三季度，債券市場在盤整中不斷創出新高，中期債整體漲幅較大，而企業債成為市場最為搶眼的品種。從各方面情況看，四季度債券市場運行趨勢沒有發生改變，收益率曲線將更加扁平化，5－7年的中期債收益率還有向下空間。但債券市場的風險層次也逐步清晰，年關的不確定性也使債券投資存在變數。
　　三季度債券市場呈現衝高、盤整、再衝高的強勢運行特徵。債券市場的收益率曲線變動呈現兩個特點:(1)剩餘期限在3－7年的中期國債和金融債表現最好，收益率下降幅度最大；(2)相對前兩個品種而言，企業債收益率曲線的扁平化趨勢最為明顯，整體向下平移的幅度最大，企業債長期債受追捧的程度更高。
　　隨著收益率曲線的繼續走低，機構投資者的投資行為也趨于謹慎，多數機構加大了減持的力度，CPI成為市場的關注焦點以及短線操作的」風向標」。造成8月份機構變得謹慎的原因是多方面的，其中CPI起到了相當關鍵的作用，CPI指數的高低成為影響機構投資者對未來預期的最重要的因素之一。7月份CPI同比上漲1.8％，比市場預期普遍高於0.4％，同時非食品價格呈現較為明顯的上漲勢頭。市場因此在8月初進入一個長達一個月時間的盤整。但在8月份CPI出來之後，1.3％低漲幅創出今年新低，前期一些減持或觀望的機構轉而做多，從而在9月份下半月中債券指數連續創出新高。
　　1、在經濟運行平穩背景下，債券市場運行趨勢不變
　　根據預測，下半年中國的出口還將保持較快的增長速度，貿易順差依舊保持在較高水平，人民幣繼續面臨較大的升值壓力，外匯佔款投放的數量還不會明顯減少；同時，GDP的增速不會明顯降低，全年增速保持在9％以上的高位。總體上看，債券市場的外部環境並沒有發生較大的變化，因此債券市場將呈現逐步走高的態勢，同時，如同三季度一樣，CPI的起伏影響著二級市場行情的起伏，這種趨勢還將在四季度延續。
　　目前市場絕大部分機構都對四季度的CPI走勢作出了預測，結果大同小異，都是比三季度有所回升，但回升的幅度較為溫和，全年CPI漲幅預計在2％左右。如果實際的CPI走勢與預測的大致相同，即只要不上升至2.5％的水平，那麼市場還是保持平穩向上的走勢，收益率還會逐步下降。通過分析四季度債券市場需求狀況，我們認為四季度債券市場仍然處於需求大於供給的狀況，債市供求關係支持債市進一步走高。由於臨近年關，季節性因素可能導致資金面和物價出現異常，12月份債市可能會出現一些變數。
　　2、投機資金逐步轉移到長期品種上，長期債券投機氣氛將有所加重
　　債券市場運行到現在，收益率已處於較低位置。為了降低由未來不確定因素所帶來的風險，投資者可採取兩種策略，一是降低組合的久期；二是採取投資長期債然後短期內賣出的策略，提高持有期收益率。前者由於短期債收益率已接底線，下降空間不大。同時，由於對中國經濟發展長期走勢的不確定性，因此投資者普遍關注債券的持有期收益率。絕大多數債券市場投機者投資長期債並不是打算持有到期，而是打算在持有一段時間後賣出獲利。只要經濟在持有期間不發生較大變化，債券市場運行平穩，那麼持有長期債的收益率總是比短期債的收益率高。
　　3、中期債在持有期收益方面仍具備優勢，5－7年中期債收益率還有向下空間
　　所謂」騎乘效應」，就是因債券剩餘期限下降，對應的持有風險下降所帶來的收益率下降，從而導致債券價格的波動。在目前收益率上，斜率最陡的期限為2－7年的時間段。在此期間，剩餘期限每少一年，收益率下降的幅度約為20－30個基點。期限越長，長於10年以上時收益率下降的幅度越少，約為0－15個基點。因此，當個別債券收益率的變動時，一方面是由於收益率曲線平移的結果；另一方面是由於騎乘效應的影響。
　　我們將從收益率曲線平移和騎乘效應的綜合作用，來考查交易所國債的一年持有期收益率，這主要包括兩種情況:
　　▲第一種情況:一年後收益率曲線向下平移20個基點，並同時考慮騎乘效應。
　　▲第二種情況:一年後收益率曲線向上平移10個基點，並同時考慮騎乘效應。
　　通過對2005年9月22日以後的一年期內各期限品種債券的持有期收益進行動態模擬發現，除了長期債，如010504、010107券的收益率較高以外，以010407、010404為首的中期債的持有期收益率也很可觀。同時，由於長期債在收益率曲線上升時持有期收益率下降較快，因此綜合考慮，中期債在持有期收益方面具有較強的比較優勢。
　　目前5年期國債收益率在2.5％左右，而2002年10月份該數據為2.2％左右。對比兩數據所處的宏觀經濟環境和資金環境，我們認為目前的5－7年的中期債收益率還有下降的的空間，5年期國債收益率年底可達2.3％附近。
　　如前所述，雖然中期債的票面利率水平一般不及長期債高，修正久期比長期債低很多，價格的敏感性不如長期債，但其騎乘效應較為明顯，因此持有期收益率在市場平穩時略低於長期債，在市場狀況不好時反而要高於長期債。綜合來看，5－7年的中期債依然值得進行增持，特別是2004年發行的一些高票息的券種，如407、404等，一年的持有期收益很可能在5％以上。
　　4、企業債相對具較高投資價值，保險公司可逐步吸納交易所長期企業債
　　目前市場10年期國債、金融債、企業債的到期收益率分別為3.25％、3.4％、4.05％，國債收益率為企業債收益率的80％左右，由於目前企業債的信用風險很低，銀行間企業債相對國債20％的溢價絕大部分都是由於稅收因素所帶來的，而交易所企業債還應包含較多的流動性溢價。近年來企業債市場明顯受到政策支持，未來很有可能對銀行放開，同時隨著明年企業所得稅率的可能下降至20％左右，企業債的稅收溢價可能會大幅降低。按此進程估算，10年期企業債未來收益可能還會有30個基點以上的下降空間，到期收益率將逐步達到3.7％左右的水平。保險公司購買企業債的策略一般為持有到期，並不打算頻繁買賣，因此，企業債的流動性風險對保險公司來說並不是很大，流動性風險溢價還可適當降低。在操作上，一方面可以在銀行間批量購買，另一方面可以在交易所逐步吸納長期企業債。
　　5、正確認識年底的各種經濟指標的反彈，提防接近年關的流動性風險
　　由於今年上半年貸款增速較慢，因此估計會有許多銀行年底突擊放款，造成貨幣供應量、貸款增速、存款增速等指標短暫上升。對此投資者應有清醒認識，經濟的發展趨勢並沒有發生轉變。另外，由於接近年關時銀行系統的現金需求量大增，可能會對債券需求造成一定的擠壓，因此投資者還要提防年末的流動性風險。
　　央行已明確表示四季度將進行資產證券化試點，建設銀行和國開行都有可能成為試點。隨著資產支持證券的發行，加上未來企業債有可能取消擔保，市場的高風險品種越來越多，市場投資品種的風險層次逐漸豐富。受此影響，機構的投資行為將會發生一些變化。