海油工程:海洋石油工程承包業的龍頭企業
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[ 陳亮 ] 機構：[ 國泰君安證券 ]
一、投資要點
優勢因素：
◆ 海洋石油工程行業為高投入、高風險、高技術含量行業，發展前景看好，行業進入壁壘較高。
◆ 海油工程是國內唯一一家集設計、建造和安裝為一體的大型海洋石油工程總承包企業，在中國海洋石油工程業位居龍頭。
◆ 近三年主營業務收入年增長幅度在20%以上，具有較強成長性。
◆ 募集資金項目「藍疆號」大型起重鋪管船作為填補國內空白的高新技術項目，將彌補海油工程深水作業能力不足的劣勢，增強其國際競爭力。
風險因素：
◆ 隨著能源多樣化的發展、國家海洋環境保護標準的提高、石油和天然氣資源可更新存量的減少、國家對產業結構及市場開放程度的宏觀調整，海洋石油勘探開發將可能受到一定限制。
◆ 重點投資項目―「藍疆號」大型起重鋪管船的投資量大，技術含量高，國內沒有成熟製造經驗可循，招股說明書中亦未披露其投資回收期和內在收益率，該項目的收益情況具有不確定性。
市場定價：
◆ 根據市盈率法，海油工程的二級市場定價為13-17元；根據多元線形回歸分析方法，其定價在14元左右。
二、歷史沿革及業務背景
1．歷史沿革
海洋石油工程股份有限公司是於2000年4月20日由中海石油平臺製造公司、海上工程公司、工程設計公司、南海西部公司和渤海公司作為發起人，共同以發起方式設立的股份有限公司。重組過程中，原為海油總公司下屬的從事工程設計、平臺製造、海上工程的三大專業公司―設計公司、平臺公司和海上工程公司作為公司的主要發起人，以其擁有的與海洋工程設計、建造、海上運輸及安裝業務相關的主要資產、人員、技術投入；而原為海油總公司下屬的從事生產輔助和生活服務的基地公司―渤海公司和南海西部公司則以土地使用權或滑道出資，作為公司建造石油平臺的生產場地。經過重組設立的股份公司主要業務為海洋、陸地油氣田開發工程及配套設施的設計、建造、設備安裝、海上構築物安裝、連接調試、海底管線鋪設、海上油氣田設施的檢驗維修等服務，是國內唯一一家集設計、建造和安裝為一體的大型海洋石油工程總承包企業，是亞太地區最大的具有工程建造總承包能力的公司之一。
2．行業背景及業務現狀
海洋石油工程業是海洋石油工業的重要組成部分。我國的海洋石油工程行業與海洋石油工業同步誕生。根據統計指標顯示，1994-1999年全國油氣的增量部分中海上石油佔68.5%，海上天然氣佔47.2%，2000-2005年中國海洋石油工業更將進入快速發展時期。「十五」期間，我國近海計劃建設55座平臺、6座FPSO、4個陸地終端，鋪設1000多公里海底管線，用於海上油氣田開發建設的投資將達數百億元，未來五年將投入的國內油氣田開發項目有東方1-1油田、文昌油田、樂東油田、番禺4-2油田等10餘個項目。
海洋石油工程行業作為高投入、高風險、高技術含量行業，進入壁壘較高。海洋石油工程業具備三大進入門檻：第一，技術要求高，綜合性強；第二，設備、設施、場地投入大；第三，要按國際標準和規範開發、建設海上油氣田。因此，海洋石油工程行業所面臨的來自其它行業的企業進入本行業參與競爭的威脅和來自其他行業產品的替代威脅相對較小，行業進入壁壘較高。
國際海洋石油工程業趨向行業壟斷。1997年以來，國際上的海洋石油工程公司為適應向作業者提供「整裝」服務的需要，逐漸按專業歸併，形成了一些大的作業集團公司，如斯倫貝謝集團公司、哈裡巴頓集團公司、貝克-休斯集團公司等，這些公司可向油氣田作業者提供IES（整體工程服務），大型起重（鋪管）船更是越來越集中在Heerema、Saipem、McDermott等少數大公司手中，國際海洋石油工程行業壟斷趨勢顯著。
位居中國海洋石油工程業的龍頭企業―海油工程，在國內具有壟斷地位。作為海洋石油工程發起公司的中海石油工程設計公司、中海石油平臺製造公司和中海石油海上工程公司分別是國內唯一專業從事海洋工程設計、建造和海上安裝的公司，在國內海洋石油工程行業，上述三家公司均在各自的領域內佔有九成以上市場份額，市場佔有程度極高。具體而言，目前在海洋石油工程設計領域，國內同業者尚無涉足；在海洋石油工程建造領域，國內大型造船廠、油建公司開始向這一領域發展，但僅限於在海上油氣田建設工作量十分集中的情況下分包海洋石油工程的部分工作量；在海洋石油工程安裝領域，國內少數打撈局等單位參與了海洋石油工程的海上吊裝服務，但尚不具備從事海上安裝工程的組織能力。因此，在中國目前的市場環境下,海洋石油工程的行業壟斷優勢很難動搖，這與國際上海洋工程行業的發展趨勢也是相一致的。
與境外競爭對手相比，海油工程的優勢體現在―近海作業技術已達到國際先進水平，作業成本較低。作為國內唯一一家集設計、建造和安裝為一體的大型海洋石油工程總承包企業，其競爭主要來自國外的大型跨國工程公司，與韓國的現代、日本的新日鐵、美國的McDermott、義大利的Saipem這些國際頂級公司相比,海洋石油工程在技術、經驗等方面還有一定差距,但海洋石油工程的價格優勢使其在招標中具有國外公司無法比擬的競爭力。
政策扶持。海洋石油工程享有多方面的政策支持：a、作為國家新技術產業開發區認定的高新技術企業，享受減按15%的稅率徵收所得稅的優惠；其控股子公司深圳市中海石油平臺維修安裝有限公司及海南中海石油平臺製造有限公司亦享有該項政策優惠；b、海洋石油工程已取得進出口企業資格證書，獲得自營進出口經營權，並享受進口裝備免稅政策。
核心技術。公司的核心技術主要包括海上固定平臺技術、海底管道工程設計和鋪設技術、海洋工程移動式平臺設計技術、海洋工程建造安裝施工技術、海上結構物安裝施工技術、海上結構物、海底管道的檢測和維修技術。由公司負責設計、建造和安裝的「渤海綏中36－1油田試驗區開發工程」獲得國家科技進步一等獎。公司運用海洋工程移動式平臺設計技術自行設計的渤海五號、渤海七號鑽井船獲得國家科技進步二等獎。
公司劣勢。受船舶能力的限制，公司的深水安裝能力受到了制約，目前公司現有的船舶和設備只能滿足70米水深內的淺水鋪管作業和單船800噸以下的結構物的安裝作業，在國際競爭中欠缺優勢。此外，隨著能源多樣化的發展、國家海洋環境保護標準的提高、石油和天然氣資源可更新存量的減少、國家對產業結構及市場開放程度的宏觀調整，海洋石油勘探開發將可能受到一定限制。
3．主要財務指標分析
盈利能力：1998、1999、2000年及2001年1-6月，海油工程的主營業務收入分別為43054.07萬元、52123.32萬元、69727.98萬元、46752.91萬元；1999年和2000年主營業務收入增長率分別為21%和34%，淨利潤增長率分別為8.4%和5.6%；2001年1-6月份的主營業務收入已達到2000年全年度的67%，淨利潤達2000全年的58%，盈利能力呈現逐年增長態勢。
償債能力：截止2001年6月30日，公司的資產負債率高達近70％，負債水平較高，債務結構中流動負債比例偏大，流動負債主要集中於短期借款項目，短期償債能力較差。這主要是由於海油工程本次募集資金項目―「藍疆」號大型起重鋪管船已於2000年開始建造，資金來源大部分為短期借款，由此導致其2001年6月30日的資產負債率達到69.75%。預計募集資金到位後，公司的資產負債率將降至30％左右。
營運能力：海洋石油工程所承攬的工程項目的業主多為海洋石油行業內業主和資質及信譽較好的外國公司，款項收回及時，應收帳款帳齡均在一年以內，很少有呆、壞帳的現象發生。存貨主要為工程備料，庫齡一般在一年以內，因此公司回款能力及存貨周轉能力較強。但由於墊資建設導致經營現金流轉指標不佳，這也是工程承包行業的普遍特徵。
4．股東背景
海油工程的五家股東平臺公司、海上工程公司、設計公司、南海西部公司和渤海公司均為海油總公司的全資子公司，因此海油總公司通過以上五家股東間接持有海油工程100%的股份，是海油工程的實際控制人。1999年8月，海油總公司重組設立了中國海洋石油有限公司（香港），後者成為海洋石油系統內從事上遊業務的唯一實體，是中國最大的海上石油、天然氣生產商，並獨家享有在中國海上與外國石油公司合作勘探、開發、生產和銷售石油、天然氣的專營權，並於2001年2月27日、28日分別在紐約證交所和香港聯交所掛牌交易。2000年，財政部對資產總額超過100億元的62家大型國企進行了綜合績效評估,中國海油綜合得分名列榜首；由於其出色的經營業績,被標準普爾和穆迪公司分別授予BBB和Baa2的投資級評級,這是中國企業目前所獲得的最高信用等級；當選2001年度中國?最具影響力企業?,在十大?最具影響力企業?中位居第二。十五期間，中國海洋石油總公司的目標是實現油氣產量5年翻一番和100%的儲量替代率，以較快的發展速度、較強的盈利能力和優良質量進入世界500強。
海油工程的關聯交易佔據其收入主體，包括為關聯方提供設計、建造、安裝等專業生產服務、委託貸款、工程分包、房屋土地租賃和後勤服務、船舶租賃等。關聯交易中專業生產服務佔2000年主營業務收入的87.11%，佔2001年1-6月主營業務收入的95.01%。
此外，鑑於海油總公司間接持有海油工程的全部股份，為解決一股獨大的問題，海油工程的五家股東已承諾在下一次股東大會上增加3名獨立董事，獨立董事人數佔到董事會總人數的1/3。
三、前景分析
1．現有業務的發展前景
中國海洋石油總公司在我國已有二十年的發展歷史，但由於客觀存在的在勘探、開發上對技術和資金的要求，海洋石油的總體規模在國民經濟中的比重還遠遠低於陸地石油的貢獻，但海洋石油對國民經濟的貢獻正在迅速加大。預計今後將繼續加大勘探與油氣區建設力度，中國近海幾年內要建成平臺55座，鋪設海底管線1千多公裡，並建設4座陸上終端和6座海上儲油設施FPSO（浮式儲油輪）。按照這一目標，我國十五期間海上油田開發要建成綏中36-1二期、秦皇島32-6油田、蓬萊19-3油田等，氣田開發要建成東方1-1氣田等。
同時，從外部政策環境看，《中華人民共和國對外合作開採海洋石油資源條例》的基本原則與WTO的有關規定沒有衝突，而且還再次對中國海洋石油總公司的海上對外合作專營權進行了確認，因此中國加入WTO並不會改變目前中國海洋石油總公司在中國海域的石油資源勘探開發專營權。在這樣的環境條件下，海洋石油工程的生存發展仍然具有廣闊的空間。
2．募集資金項目的分析判斷
本次募集資金投資項目分別為：建造大型起重鋪管船、建造萬噸下水駁船、購買一臺800KNM能量級液壓打樁錘、購買一臺350噸履帶吊機、購買一臺深水挖溝機，總投資約11.23億元。其中大型起重鋪管船―「藍疆號」預計投資10億元（除5.5-6.27億元的募集資金外公司自籌解決），是影響海油工程競爭力和盈利能力的重要項目。
根據對我國海洋石油工業發展前景的判斷和對海洋石油發展趨勢的分析，目前國際上近海作業已經發展到一定階段，固守近海已掌握作業環境和油品特徵的海上油田開發無法滿足公司發展的要求。海油工程原有裝備僅能滿足70米水深的淺水鋪管作業和單臺設備只能滿足800噸以下的結構物的安裝作業，據測算，海洋石油工程現有的作業能力只能承擔我國到2005年油氣田開發海上安裝總費用3.3億美元的16.5%，而絕大部分南海超出90米水深的工程項目，只能以高昂的價格外委給國外公司。大型起重鋪管船建造完成後，公司的作業水深將達到150米，單船全旋轉起重能力達到2500噸，固定最大起重能力達到3800噸，將達到國際同類公司同等水平。建造「藍疆＂號等裝備，對海油工程是迫在眉睫。
＂藍疆＂號等募集資金項目的建造實施使海油工程從此具有了深海作業能力、總承包能力將得到決定性提高，具備了全面參加國際海域油氣田工程競爭的能力，為公司實現國際化戰略目標奠定了基礎。根據對中國近海勘探開發前景所做的總體規劃的基礎上，未來五年內藍疆號的勞務量將穩定增長。但這只是依據行業發展背景作出的推斷，公司的招股說明書上並未披露投資項目的回收期和收益率，而且由於該項目投資量大，技術含量高，國內沒有成熟製造經驗可循，因此該項目的收益情況尚無法定論。
四、定價分析
目前工程建設行業的上市公司中約有9家與海油工程有可比性、以工程總承包為主營業務（剔除金帝建設、中遼國際、中色建設、ST中福等微利公司和一些業務多元化公司），以2002年1月21日市價計算，其平均市盈率為31.50。根據市盈率法，海油工程開盤將可能定價在13-17元左右。
註：在作者所知情的範圍內，本機構、本人以及財產上的利害關係人與所評價或推薦的證券沒有利害關係
2002年2月19日16:46
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