都說一代人有一代人的記憶，去年國慶風雲君陪同父母去電影院觀看《我和我的祖國》，其中有一個部分是全民空巷觀看中國女排在奧運會奪冠。
母親說，街坊領居一起觀看中國女排的比賽，真的是他們那一代人的記憶。
而作為90後的風雲君，我們這一代中老年人的記憶又是什麼呢？
在十多歲的年紀，電視和零食可以稱得上是吸引小孩注意力的兩大殺器，而循環播放的廣告語則構成了少年時期不可或缺的一環。
「團團圓圓達利園」
今天我們要聊的就是這幾個耳熟能詳的品牌的母公司，達利食品（03799.HK）。
一、七大品牌，各個耳熟能詳
達利食品是中國領先的品牌休閒食品及飲料公司，擁有豐富、多品牌的產品組合，公司擁有六大核心產品類別，即糕點類、薯類膨化食品、餅乾、涼茶、複合蛋白飲料及功能飲料。
公司成立於1989年9月，前身為「惠安美利食品廠」，後來在1992年更名為達利食品有限公司，於2015年11月在香港聯交所主板掛牌上市，
經過30年的發展，公司旗下擁有七大品牌，你至少吃過或者喝過其中一樣。
（來源：達利食品官網）
就達利食品而言，公司的收入來源基本全靠向客戶銷售產品。2018年，公司全年收入為208.6億元，其中僅有194萬元來自租金收入，剩餘收入全部來自向客戶提供貨物銷售。
（來源：達利食品2018年報）
2018年，公司實現營業收入208.6億元，同比增長5.4%。以2012年為基準，CAGR為11.6%。
2019年上半年，公司實現營業收入111.3億元，同比增長1%，營收增速有所下滑。
達利食品的營收規模一直在持續攀升，但是營收增速整體呈現出下滑態勢，只有2017年的營收增速同比有所增長。而2017年營收增速出現明顯改善的主要原因是，公司在當年推出了豆奶品牌「豆本豆」。
2018年實現淨利潤37.2億元，同比增長8.3%，以2012年為基準，CAGR為32.3%。
再來看公司的利潤率水平。在2012年至2016年間，公司的利潤率水平不斷改善， 2017年利潤率略有下滑，然後在2017年至今再次進入上行通道。
不過2017年之後第二階段利潤率的上行幅度，遠不及第一階段。
公司的營業成本包括原材料成本（如糖、棕油、麵粉）、包裝材料成本（如切片、瓦楞紙等）、製造費用（如折舊、攤銷及水電費）、工資及薪酬等。其中，原材料成本佔營業成本的51.4%，包裝材料成本佔比為26.3%。
對公司有了一個粗略的整體了解之後，我們來將業務逐步進行分解。
前面我們說道，公司旗下主要擁有兩大類產品，分別是食品和飲料。最初，公司在2002年推出糕點烘焙食品品牌「達利園」，在2003年推出了休閒膨化食品品牌「可比克」，在2004年推出了餅乾烘焙食品品牌「好吃點」。
至此，公司在休閒食品領域奠定了三個主力品牌。
隨後，公司在2007年推出了涼茶品牌「和其正」，標誌著公司正式進軍飲料市場。並且在2013年推出了自主研發的功能飲料品牌「樂虎」。又在2017年，推出了豆奶品牌「豆本豆」，飲料產品種類得到了擴充。
最近，公司在2018年推出了烘焙類短保麵包品牌「美焙辰」，主打家庭消費市場。
從發展歷史中可以看出來，達利食品的戰略可謂是穩紮穩打。首先通過食品業務站穩腳跟，不斷擴大市場影響力，然後再擴充產品線至飲料行業，實現進一步的增長。
另外我們觀察到，達利食品選擇的飲料細分市場都有一個特點，就是競爭者較少。不論是涼茶，還是功能飲料，還是豆奶，這三個細分領域的國產品牌屈指可數，不像果汁品牌總能有點新花樣。
與2018年相比，2019年上半年飲料業務貢獻的營收佔比有所上升，達到47.1%。而食品業務貢獻的營收佔比略有下降，達到46.6%。這也是歷史上第一次，飲料業務營收佔比超過食品業務。
另外，飲料業務的毛利率也比食品業務高。
從2015年開始，兩項業務的毛利率水平逐漸拉開差距，到了2019年上半年，飲料業務毛利率為50%，食品業務毛利率為37.1%。
從趨勢上來看，兩項核心業務的毛利率都在不斷改善，說明公司的盈利能力在不斷增強。那麼到底是如何做到的呢？我們接下來看看這兩項業務的具體情況。
在食品和飲料這兩個大分類中，公司還根據產品的特性進行了更細的分類。
在食品這個大類之下，包括了糕點類、薯類膨化食品和餅乾類。飲料之下則包括功能飲料、植物蛋白飲料和含乳飲料以及涼茶。
同時，公司旗下的七大品牌特性鮮明，與產品類別分類基本匹配，如下圖所示。
（來源：市值風雲根據年報整理）
接下來，我們就對子業務進行進一步的拆分。
1、食品業務
食品部門旗下主要擁有四個品牌，分別是「達利園」、「可比克」、「好吃點」，以及新晉家庭成員「美焙辰」，貢獻佔比排名依次為糕點類、薯類膨化食品類以及餅乾類。
2019年上半年，糕點類食品貢獻營業收入29.4億元，同比增長0.9%。薯類膨化食品貢獻營收14.2億元，同比增長3.4%。餅乾類食品貢獻營收8.3億元，同比增長1.2%。
從營收增速這個角度來看，在2015至2018年期間，薯類膨化食品的年均複合增速最高。在此期間，糕點類業務CAGR為-0.4%，薯類膨化食品業務CAGR為12.5%，餅乾業務CAGR為5.1%。
相比之下，薯類膨化食品業務增速最快，其次是餅乾業務，最後是糕點業務。
薯類膨化食品的營收增速在2017年有一個明顯的上升，主要得益於公司在當年推出了新包裝和新口味。
在口味方面有新的爽口青瓜味薯片，滿足了部分消費者對於清淡口味的需求。另外，可比克還推出了純切薯片，豐富了產品種類。並且，與大火的IP《捉妖記2》的合作也對產品的銷售有了推動作用。
相比之下，作為公司的中流砥柱，糕點類業務的營收卻一直維持在相對穩定的水平，未能實現可觀的增長。
不過公司在2018年11月推出了麵包品牌「美焙辰」，希望切入家庭消費市場，並藉此為糕點類業務打開新的增長空間。但是，至少從2019年上半年的業績來看，這項業務還需要再接再厲。
2、飲料業務
食品部門旗下主要擁有三個品牌，分別是「樂虎」、「豆本豆」以及「和其正」。
與食品分部一樣，飲料部門也是按照飲料分類來進行的營收披露，分類與品牌的匹配如下圖所示。
2019年上半年，功能飲料實現營業收入20.3億元，同比增長6.8%。植物蛋白飲料和含乳飲料貢獻營收14億元，同比增長1.6%。涼茶貢獻營收14.1億元，同比下滑9.8%。
在2015至2018年間，功能飲料的CAGR為29.5%，植物蛋白飲料CAGR為12.3%，涼茶的CAGR則為-2.6%。各項飲料業務增速之間的分化特別明顯。
我們可以看到，功能飲料貢獻的營業收入自2015年開始便持續增長，只是增速呈現一路下降態勢。而植物蛋白飲料和含乳飲料在2016年觸底之後，在2016-2018年間快速增長，這主要得益於推出的新品牌「豆本豆」。
雖然國內功能飲料市場中，紅牛依舊佔有不小的市場份額，但是國產品牌諸如樂虎、東鵬特飲的市場份額則提升明顯，根據第一財經的數據，樂虎的市場份額從2015年的6.3%提升至2017年的9.3%。
（來源：第一財經）
植物蛋白飲料的營收增速在2017年實現了較大的飛躍，從2016年的-16.1%提升至32.9%。這主要因為公司在2017年推出了豆奶品牌「豆本豆」，這一新品牌為部門提供了新的增長動力。
不過植物蛋白飲料部門的營收增速在2019年上半年下滑明顯，僅為1.6%。公司則表示主要是因為當前部分消費者對豆奶的認知仍然較為傳統，對以早餐為消費場景的豆奶有較低的品質需求和價位預期。
其實風雲君就是這樣的一枚屌絲，在風雲君看來，絕對不會接受豆奶單價超過牛奶，畢竟人體對動物性蛋白的吸收率要遠遠超植物性的，更別提補鈣和其他礦物質。
風雲君覺得，自己的個子還能再長几年，絕不放棄。
（來源：達利食品2019年半年報）
最後，涼茶業務貢獻的營收呈現出三連降的態勢，自2017年開始，這項業務的營收就逐年降低。
另外還有一個現象很有意思，從圖中可以看到2018年植物蛋白飲料和含乳飲料的營收規模大於涼茶，並且2019年上半年植物蛋白飲料的增速遠高於涼茶，但是2019年上半年這兩項業務的營收規模幾乎相等。
這是因為涼茶在全年中貢獻的銷售收入，絕大多數集中在上半年，就以2018年為例。2018年上半年，涼茶部分的營業收入為15.6億元，而全年涼茶部分的營業收入僅為23.6億元，上半年貢獻的營收佔全年比重達到66%。
看了那麼多業務我們來做一個小結，目前公司分出來的6項細分業務中，糕點類貢獻的營收佔比最高。
2019年上半年，糕點類貢獻營收26.4%，排名第一，但是佔比在持續下滑。
排名第二的是功能飲料，2019年上半年佔比18.2%，近年來貢獻的營收佔比在逐漸提升。另外，涼茶業務貢獻的佔比呈現下滑態勢，而植物蛋白飲料和含乳飲料則呈現出上升態勢，這兩項業務在2019年上半年佔比分別為12.7%和12.6%。
營收佔比最小的是餅乾業務，2019年上半年佔比為7.5%。
各項業務的營收增速基本都處於下滑態勢之中。最顯眼的是植物蛋白飲料和含乳飲料在2017年的營收增速，主要還是得益於當年推出的新品牌。
3、主要客戶為經銷商
跟行業慣例一樣，公司的客戶多為經銷商，截止2018年12月31日，公司擁有5228名經銷商，銷售網絡涵蓋中國所有省市級大部分縣級行政區域，擁有超過11800名專職銷售人員，維護及支持大約200萬個銷售點。
另外，沒有任何一家客戶的交易額佔公司總營業額的10%以上。
二、同行對比
今天風雲君選擇另一家陪伴90後一起長大的公司作為對比公司，他就是中國旺旺（00151.HK）。
「你旺、我旺、大家旺」
這廣告詞再過幾十年風雲君都不會忘記……簡直太沙雕了……多麼奇妙的感覺，俺就是喜歡。
中國旺旺的主營產品是米果類休閒食品，以及各種乳品和飲料等，與達利食品的業務類型相似。
他們家的logo總是呈現出一片喜氣洋洋。
（來源：中國旺旺2019財年中報）
2018年，達利食品實現營業收入208.6億元，同比增長5.4%，以2012年為基準，CAGR為11.6%。
2018年，中國旺旺實現營業收入207.1億元，同比增長2.2%，營收規模與2012年相比下滑1.9%。
從最近7年的增長速度來看，達利食品遠超中國旺旺，但是前者的營收增速不斷下滑，在2019年上半年僅比後者高出0.4%，分別為1%和0.6%。在達利食品的營收規模追趕上中國旺旺的時候，營收增速卻下滑至後者的水平。
再來對比一下兩家公司的利潤率水平。粗看之下，中國旺旺的毛利率水平優於達利食品，這是否說明中國旺旺的產品更具有競爭力呢？
其實並不見得。
還記得上文中提到的，達利食品原材料成本佔營業成本的51.4%。
而再來看中國旺旺，中國旺旺2018財年營業成本為113.1億元，其中已用原材料及存貨變動為82億元，佔營業成本的72.4%，遠高於達利食品的51.4%。
兩家公司主營業務相差並不多，原材料佔比理應不會差別如此之大。同時我們將這個原材料成本除以各自的營收進行對比，得出的數據為達利食品31.6%和中國旺旺39.6%，這兩者的差距跟上方相比小得多，說明原材料數據本身沒有較大的差異。
所以問題就在二者的營業成本統計上。
由於二者都沒有詳細披露營業成本的構成，而是將各項成本放在一起，這會造成一部分公司開支可能會被計入營業成本，也有可能會被計入期間費用中，造成兩家公司毛利率相去甚遠。
（來源：中國旺旺2018/19年報）
相比之下，對比淨利率更能說明問題。與毛利率水平不同，兩家公司的淨利率相差無幾，達利食品更高。2019年上半年，達利食品淨利率為18.6%，中國旺旺的淨利率為17.2%。
毛利率與淨利率之間的差距，說明達利食品的期間費用佔比遠低於中國旺旺。
首先是銷售費用佔比。一個很明顯的趨勢就是2015年之前，達利食品銷售費用佔比遠低於中國旺旺，但是這一佔比在2014-16年前大幅增長，隨後便一直高於中國旺旺。2019年上半年，達利食品銷售費用佔比為18.2%，中國旺旺銷售費用佔比為14.7%。
2019年上半年，銷售費用佔比有一個明顯的上行，公司表示主要是因為新品牌及產品廣告投入及渠道推廣費用的增加所致，這裡提到的新品牌就是「美焙辰」。
單從曲線來看，達利食品銷售費用佔比的變動實在有些異常，其實早在2017年，就有外國機構質疑過達利食品極低的銷售費用。我們簡單了解一下這一輪做空以及公司是如何回應的，這能使得我們對公司的費用有更深的了解。
首先在2017年6月7日，FG Alpha Management發布做空報告做空達利食品，報告中關注的第一大問題就是達利食品的銷售費用在2015年之前太低，而對比公司就是中國旺旺。
（註：CTR是央視市場研究部門，是中國市場研究的權威機構之一。來源：FG Alpha Management）
當天，公司股價下跌6.5%，第二天公司就發布了詳細的澄清報告，股價回升3.9%。
（來源：Wind）
達利食品在2017年6月8日連發了2篇澄清公告，針對FG Alpha Management的質疑進行了一一回應，這裡我們主要挑選銷售費用和管理費用進行分析。
首先，達利食品表示CTR報告中的廣告費用與實際廣告費用差別是很大的，因為實際廣告費用通常都有折扣，折扣率在20%至50%。所以，FG Alpha從CTR處獲得的原價廣告費用並不合理。
（來源：達利食品2017年6月8日澄清公告）
另外，正如我們之前觀察到的公司的銷售費用在2014-16年間大幅增長，達利食品給出的解釋是這個增長主要是因為促銷費用上升所致，而廣告開支則分別為3.24億元、3.24億元和3.75億元，並未出現顯著上升的情況。
同時，公司還指出在2014年之前，公司通過較低的出廠價讓利經銷商，當然對應的是由經銷商來承擔大部分的銷售費用。
但是在2014年開始，隨著高毛利飲料產品樂虎的快速增長，公司提升了自己的渠道掌控能力，提高了出廠價格，並且增加了自身承擔的促銷費用及人員費用。
簡言之就是提升了毛利率，同時也提升了銷售費用。這與公司財報呈現出來的數據溫和，在2014至2016年間，公司的毛利率大幅增長，同時銷售費用也大幅增長。
（來源：達利食品2017年6月8日澄清公告）
另外我們還觀察到，達利食品的管理費用遠低於中國旺旺。達利食品的管理費用佔比始終維持在3%以下，而中國旺旺的管理費用佔比在2019年上半年達到了13.8%。
不過這主要是因為中國旺旺和達利食品在某些科目上的歸類不一樣，所以造成了這一現象。
最後，達利食品沒有任何銀行借款，在負債端主要是貿易應付款及應付票據，所以財務費用極低，這也是達利食品的淨利率高於中國旺旺的因素之一。
（來源：Wind）
從存貨周轉天數這個角度來看，達利食品比中國旺旺優秀很多，雖然中國旺旺的這個指標在2015至2017年間有所改善，但是2018年為80天，仍舊遠高於達利食品的35天，前者是後者的兩倍還有多。
近幾年達利食品的存貨周轉天數相對穩定，說明公司對產品的庫存管理較強。
達利食品的應收帳款天數自2017年開始出現了顯著的增長，在2018年上升至16天，接近中國旺旺的19天。
應收帳款天數大幅增長的主要原因是公司在2017年加大了各項渠道的鋪設，同時放寬了部分渠道的信用條件，使得應收帳款同比增長282%至10.85億元。
（來源：達利食品2017年報）
而這一現象在2018年得到了部分的改善，這一年應收帳款額相比2017年下滑了34.1%至7.15億元，主要是公司加強了對應收帳款的管理，並且在年末加快了資金回籠。
（來源：達利食品2018年報）
達利食品的應付帳款天數在2016至2018年間處於下降趨勢，從33天下降至26天。中國旺旺的應付帳款天數在這個時間段也處於下滑態勢，從45天下降至37天。
在2017年年報中，公司表示為了控制材料採購成本，適當縮短了部分價格上漲幅度較大的原材料的付款期限，所以導致應付帳款減少。
（來源：達利食品2017年報）
三、流動性好，股東回報愈發慷慨
在過去的七個年度中，公司共產生經營活動現金流203億元，自由現金流147.6億元。通過現金股利的方式，為股東提供了總計98.5億元的回報。
可以看到，在2015年上市之後，公司給予股東的回報愈發慷慨了，2017年分發了33億元的股利，2018年分發了21.5億元的股利。
前面也提到過，達利食品並無銀行借款，負債端主要由應付帳款構成。而截止2019年6月30日止，公司帳面上現金額度為123.4億元。
結語
達利食品靠著品牌和產品的推陳出新，一步一步逼近了曾經的休閒食品老大哥中國旺旺，但是不可避免的是，公司的營收增速也回落到了與後者一樣的水平。
不過公司並未束手待斃，在2018年推出短保麵包品牌「美焙辰」，希望這個新產品能為公司注入新的增長動力。
從淨利率來看，達利食品和中國旺旺相差無幾，並且近年來都維持在平穩的水平。
說到這一點風雲君不禁感嘆，如果光讓我看數據，我也會覺得達利食品的費用佔比存在著不正常的現象。但是在做空機構和公司經過一輪博弈之後，風雲君對這一家公司有了更深的理解。
所謂，真相越辯越明，這也是為廣大投資者提供了一個學習的機會。
希望今後資本市場中，這樣的「好事」能越來越多。