撰文｜李玉波 編輯｜LZ
男人的白酒，女人的醫美，毛利都是90%。全世界都要承認，這是人類最好的兩個生意。
眼皮，酒窩，鼻子，嘴角，瓜子臉，豐乳，肥臀。有多少人會P圖，醫美市場空間就有多大。你盡可想像吧！
一家剛上市三個多月的上市公司愛美客（300896.SZ），因此被投資市場冠以「美茅」之稱。2020年9月28日上市首日股價漲幅187.56%，收於311元，躋身A股第八高。在隨後三個多月股價翻番再創新高，總市值超872億元（2021.01.08），打敗同類華熙生物（688383.SH）和昊海生科（688366.SH），成為「醫美第一股」，而持股比例達30.96%愛美客董事長簡軍也晉升為新一代「玻尿酸女王」。
如果按照醫美平臺更美APP發布的《2020醫美行業白皮書》，儘管遭遇疫情衝擊，中國純醫美市場規模仍達1975億元，佔比全球17%，有望成為醫美第一大國。艾瑞諮詢預測至2022年，中國醫美市場將達到3000億規模。
我們該如何評估愛美客呢？
投資人必須要思考：90%毛利率可以持續多久
幾乎所有對愛美客的研究，都提及愛美客的超高毛利率。據2019年報數據，愛美客旗下幾乎所有產品毛利率都維持在90%之上，以其三大當家產品舉例：嗨體毛利率92.99%，業務收入佔比43.5%；愛芙萊毛利率90.22%，業務收入佔比39.27%；寶尼達則更離奇，生產成本僅有32元，出廠價卻高達2400元，毛利率高達98.73%，業務收入佔比12.1%。
對比同類綜合毛利，2019年華熙生物、昊海生科毛利率分別為77.31%，79.66%，愛美客領先優勢明顯。但與愛美客超99%的單一玻尿酸業務不同，華熙生物、昊海生科產品不止集中於玻尿酸領域，若單比較注射級玻尿酸產品，據IPO招股書數據，華熙生物注射級玻尿酸產品毛利率達91.03%，昊海生科毛利率也高達93.26%。
核心在於玻尿酸。那麼，你知道玻尿酸為何物嗎？
【透明質酸是一種酸性粘多糖，透明質酸以其獨特的分子結構和理化性質在機體內顯示出多種重要的生理功能，具有特殊保水作用，是目前自然界中保溼性最好的物質，被稱為理想的天然保溼因子（Natural moisturizing factor）。它可以改善皮膚營養代謝。】
超高毛利可以持續多久？這是投資人必須要思考的問題。
玻尿酸產品卻不具備茅臺稀缺屬性，結構單一存隱患
愛美客靠著新品一輪輪迭代才逐漸打開了局面，但是其高研發的邏輯是否可持續呢？
從它營業收入佔比分析，2017年推出的「嗨體」仍是當家花旦，2019年營收佔比43.5%，其次是2015年上市的愛芙萊，2019年營收佔比39.27%。耐人尋味的是，於2019年5月被批准上市的最新主要產品之一「緊戀」，在統計主要產品銷售收入時，「緊戀」名字並沒出現，另一新產品愛美飛業務佔比僅為0.87%。
另外，「嗨體」的優秀表現一部分原因是由於其是目前國內唯一一家改善頸紋的注射類產品，但據統計數據顯示，未來3-5年內，類似的頸部皺紋改善型玻尿酸產品將會陸續取得註冊證，與嗨體展開競爭。嗨體能保持多久的巔峰狀態，尚屬未知。
加上競爭對手華熙生物、昊海生科等公司的競品不斷入局，一旦核心產品市場缺失或遭遇天花板，愛美客的護城河在哪裡？
對手攻城略地大動作不斷，而簡阿姨的布局似乎掉了隊
從愛美客招股說明書不難發現，愛美客似乎也在做出改變。在研主要產品，已經不止於玻尿酸，而是擴展到醫用生物補片、A型肉毒素、基因重組蛋白藥物等領域。
但與華熙生物、昊海生科相比，簡阿姨（愛美客實控人簡軍）的格局似乎有點小。從擬定的募集資金用途看，創新項目雖多，但主要還是集中於院線產品，對整個產業鏈的橫向、縱向並無過多布局。
加上從新品研發到最終批准上市，一般需要眾多中間環節，整個過程周期長（約為5年）、難度大、環節多、研發投入重，種種不確定性也讓愛美客的「求變」充滿未知。
值得注意的是，愛美客募投項目中最耗錢的項目竟是「補充流動資金項目」，高達6億元。但截至2019年末，公司貨幣資金（100%為銀行存款）規模達到5億元。同期公司資產7.44億元，其中貨幣資金佔了67%。上市前，「愛美客連續三年分紅合計約1.15億。愛美客「缺錢」嗎？
而反觀華熙生物與昊海生科，在上市之後不斷豐富營收，擴展業務，攻城略地大動作不斷。
華熙生物作為玻尿酸原料龍頭企業，目前已經打通玻尿酸產品全產業鏈，不僅有自己的玻尿酸品牌「潤百顏」，醫療終端產品、功能性護膚品，彩妝品板塊都為公司業績帶來新的增長點。
華熙生物今年戰略動作頻頻：以2.9億元收購透明質酸原料生產商佛思特生物，為華熙增加了100噸的年產能；拓展邊界搶灘護膚品，邀請塑造出六神、美加淨和佰草集的李慧良主管研發，登陸薇婭與李佳琦的直播間，主打產品潤百顏雙十一戰功赫赫，帶來2億元營收，位列國貨精華首位。
華熙生物前幾日還與交個朋友電商平臺達成合作，不斷發力品牌營銷，品牌矩陣已初具雛形。
昊海生科目前的主營業務也橫跨眼科、整形美容與創面護理、骨科、防粘連及止血四大板塊，目前主要發力玻尿酸醫療，開發醫用玻尿酸和外用重組人表皮生長因子等系列產品，旗下的「海薇」和「姣蘭」也收穫不俗口碑。
3億淨利潤，6億營收，難撐860億市值
對比近幾年的財務表現，愛美客主營業務收入從2017年2.22億元增至2019年的5.58億元，2020年第三季度數據，愛美客4.64億元，華熙生物15.96億元，愛美客主營收不足華熙生物的三分之一。
淨利潤方面，2020年三季度數據，愛美客2.90億元，華熙生物4.38億元，昊海生科1.13億元，愛美客淨利潤約為華熙生物的66%。
但從股價走勢看，1月8日，愛美客收於726.79元，華熙生物收於137.95元，昊海生科收於88.22元，愛美客股價是華熙生物的5倍，是昊海生科的8倍。對比起其6億營收，3億淨利潤的體量，870億市值是否承載了太多泡沫？
「玻尿酸三巨頭」股價走勢圖
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來源：藍籌企業評論（ID:bluechip808）