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投資聚焦
研究背景
電解鋁行業在 2020 年 3 月再次陷入全行業虧損的局面，AA+評級的相關債券信用利差在 4 月初創 2011 年有統計以來的新高，龍頭公司中國鋁業的股價在 4 月底創 2007 年上市以來的新低。
電解鋁板塊的股票和債券會延續漫漫熊途，還是會否極泰來？鋁產業鏈未來可能會有哪些投資的亮點？應該從哪些角度篩選個股？這些都是市場上的關注點。有鑑於此，我們從供給、需求、成本、核心財務指標等多維度撰寫出本報告，試圖回答鋁行業以及相關重點公司的發展前景。
創新之處
本篇報告存在大量的新視角，包括但不限於：
（1） 從行業比較的角度闡述了鋁和鋼的相似性，譬如：冶煉重啟費用高、加工材集中度低、下遊需求領域對地產、基建和汽車依賴度高、再生金屬對供應的影響加速顯現、印度相關產業對全球的影響偏弱，這在 A 股各行業獨立研究的當前是比較新穎的。鋼鐵行業的二級市場研究比較成熟、透明， 將鋁和鋼進行比較研究，有助於投資人更深刻地理解鋁產業鏈。
（2） 從廢鋁回收的角度分析了鋁的供應發展趨勢。中國已經逐漸步入了存量經濟發展時代，在金屬領域的體現之一是廢舊金屬回收量佔當年金屬供應量的比重加速增長，這在 2017 年的鋼鐵行業已經開始較為明顯。通過構建折舊廢鋁回收量的模型，我們預計同樣的趨勢在未來五年內的鋁行業也會發生，並且會深刻影響鋁的供應總量和結構。
（3） 從中美對比的角度預測國內鋁行業的消費峰值和結構亮點。成長性是二級市場投資高度關注的議題，本文從對比中美人均鋁消費量、鋁積蓄量的角度，預測中國鋁行業消費峰值大概率在 2027 年到達、較 2018 年全國鋁消費量高出約 30%。鋁的部分下遊領域則成長空間巨大，尤其是輕量化浪潮下的汽車業；根據國際鋁業協會的預計，2018-2030 年期間，汽車業的耗鋁量將增長 140%，新能源車的耗鋁量將增長近 20 倍。
（4） 構建一些財務指標、產業指標來觀察相關公司的瑕疵點和彈性。我們主要通過資本投入回報率（ROIC）、自由現金流（FCF）來判斷公司過去的發展優劣，通過對重要客戶的依賴度以及關聯交易程度來觀察公司的盈利質量，通過測算公司市值對鋁價上漲的彈性來篩選未來反彈時優先的投資標的，通過銷售收入的行業構成來判斷相對更值得跟蹤、研究的鋁材股。
投資觀點
我們認為從投資的角度，電解鋁板塊將趨於「鋼鐵化」，除非供給總量抑制或者秩序改善，否則行業難有比較明顯的投資機會，股票領域將主要從彈性的角度篩選；信用債更需要關注成本在行業的分位水平及其可持續性； 鋁材板塊則優選營業收入中新能源車產業鏈上佔比高的公司。
1、基本知識篇：鋁產業鏈和鋼鐵有諸多異同
1.1 、鋁的生產工藝：流程長、技術成熟
鋁（Al）是一種銀白色金屬，在地殼中含量僅次於氧和矽，排在第三位。鋁的密度小（相對原子質量鋁 Al 為 27，而鐵 Fe 為 56），故稱作輕金屬。具有輕便性，高導電性、高導熱性、可塑性、耐腐蝕性等特徵，是世界總產量和用量僅次於鋼鐵的金屬。
鋁的最主要的生產工藝流程是：鋁土礦——氧化鋁——電解鋁（原鋁）——鋁材，或者再生鋁——鋁材。
鋁土礦：指工業上能利用的，以三水鋁石、一水軟鋁石或一水硬鋁石為主要礦物所組成的礦石的統稱。世界上 99%以上的氧化鋁是用鋁土礦為原料生產的。鋁土礦主要用在金屬領域，在非金屬領域的用量比較少、但用途比較廣泛，譬如耐火材料、研磨材料、化學及製藥催化劑等。
氧化鋁：目前工業生產幾乎都用鹼法拜耳工藝來生產氧化鋁。亦即用（NaOH 或Na2CO3）來處理鋁礦石，使鋁礦石中的氧化鋁轉變成鋁酸鈉溶液，進而洗滌、焙燒，得到氧化鋁產品；而不溶解的殘渣（常含有大量氧化鐵，呈紅色，習慣上稱為赤泥）與溶液分離後難以得到有效利用，往往需要依靠大面積的堆場堆放。
電解鋁：現代工業生產採用冰晶石-氧化鋁融鹽電解法。熔融冰晶石是溶劑，氧化鋁作為溶質，以碳素體作為陽極，鋁液作為陰極，通入強大的直流電後，在 950℃-970℃下，在電解槽內的兩極上進行電化學反應。工業鋁電解槽所產出的液體鋁，經過淨化、澄清和除渣後，鑄成的商品鋁錠，含量一般不超過 99.8%，稱為原鋁。
再生鋁：由廢舊鋁和廢鋁合金材料或含鋁的廢料，經重新熔化提煉而得到的鋁合金或鋁金屬，是金屬鋁的一個重要來源。再生鋁主要是以鋁合金的形式出現的，目前世界再生鋁產量佔原鋁的 30%左右。
鋁材：由鋁和其它合金元素製造的製品。通常是先加工成鑄造品、鍛造品以及箔、板、帶、管、棒、型材等後，再經冷彎、鋸切、鑽孔、拼裝、上色等工序而製成。主要金屬元素是鋁，再加上一些合金元素，提高鋁材性能。
1.2 、電解鋁的生產特性：高投資、高耗能、高重啟費用
根據 16 個公開項目，鋁產業鏈的單個工序的投資額：電解鋁（單工序）8000 元/噸，氧化鋁（單工序）4000 元/噸，鋁土礦 400 元/噸，預焙陽極 3000 元/噸。按照生產工序的配比關係，全流程的電解鋁的投資額為：2萬元/噸（單個工序的投資額電解鋁*1+氧化鋁*2+鋁土礦*3.8+預焙陽極*0.5+電力等）。
而單個工序的電解鋁投資構成：設備購置 42%、安裝費用 28%、土建19%、其他費用 11%；單個工序的氧化鋁投資構成：設備投資 35%、土建30%、流動資金 30%、其他 5%；單個預焙陽極的投資構成：設備 25%、建築工程 41%、安裝工程 5.6%、項目運營流動資金 11%、建築期貸款利息3.6%、鋪底流動資金 4.8%、其他 9%。據此計算，全流程的電解鋁投資中， 設備佔比至少為 33%。
鋁電解槽是鋁電解生產的主體設備，電解槽內發生系列物理、化學反應。鋁電解槽陰極內襯雖然不直接參與電解反應而消耗，但在高溫、強腐蝕和強物理場條件下，常因各種原因遭受到破損，被迫停槽大修。當前電解槽的使用壽命基本在 2000 天-2500 天（折合 5.5-7 年），部分槽超過 2500 天。
電解鋁生產全年連續進行，電解槽通常每天出鋁一次，不能輕易關停： 一是重啟成本高昂，一旦停工，熔融狀態的鋁水就會冷卻、結晶，整個生產就此停止，重啟的代價不僅費時至少 1-2 個月，而且需要 2000 元/噸的重啟費用；二是電解槽壽命受到影響，開啟需要考慮經濟性。一般而言，大規模關停會導致電解鋁槽減少 3 年壽命。
電解鋁是傳統意義上的「高耗能、高汙染」行業，1 噸電解鋁消耗 1.35 萬度電、總耗電量佔全國發電量的 7%-8%，1 噸氧化鋁則附帶產出 1-2 噸赤泥，屬於有害廢渣（強鹼性土），只能依靠大面積的堆場堆放。但是近年來， 隨著環保要求和督查的趨嚴，電解鋁行業的環保水平有顯著提升，利用清潔能源的比重也明顯加大。
1.3 、與鋼的相似：需求結構、軋材集中度和冶煉連續性
我們從與鋼鐵業比較的角度來分析鋁產業的特點，包括四個方面的異同：總量、結構、行業特性以及所有制構成。
總量方面，鋁的總產值、總資產、總負債、從業人數等多項指標均約為鋼的 20%左右（2014 年數據），其單價是鋼的 3.3 倍、密度則是鋼的 1/3。目前中國鋁、鋼產量佔世界的比重均約為 50%，而印度的鋁、鋼產量則佔世界的 4.5%-6%，說明印度對全球鋼鋁行業的顯著影響還有待時日；中國鋁淨出口的比重為 9.7%，遠高出鋼鐵，說明鋁的對外依賴度高於鋼。
結構方面，鋁冶煉集中度、對再生金屬的利用程度遠高於鋼鐵，礦石的集中度和對外依賴度則低於鋼鐵，材的集中度則和鋼鐵相當；在 A 股上市的冶煉資產產量佔比這一指標上，鋁也顯著低於鋼鐵。
行業特性方面，鋁和鋼在冶煉環節的重啟費用、搬遷費用均比較高，但是鋁的公路運輸半徑顯著高於鋼鐵，工序一體化程度則顯著低於鋼鐵。
總體而言，鋁和鋼行業在如下經濟特徵方面存在相似性：下遊需求依賴地產基建、冶煉重啟費用高、軋材集中度低、礦石依賴度高、佔全球的產量高、資產負債高、有一定的出口依賴度。這其中的部分特徵使得鋁和鋼鐵從證券投資的角度來看具有很強的相似性。
2、供應篇：礦貧乏、再生鋁加速、材集中度低
2.1、鋁土礦：國產礦貧乏、國外礦大擴產
中國鋁土礦的特點：（1）資源儲量和產量少，自給率僅 50%；（2）鋁矽比（礦石中三氧化二鋁與二氧化矽的百分含量之比）低，鋁矽比愈高的礦石品質愈好；（3）冶煉難度大。世界鋁土礦按照冶煉的難度由低到高：三水鋁石型、一水軟鋁石型和一水硬鋁石型，而中國的鋁土礦以第三種為主， 需要在高溫高壓條件下才能溶出，最難冶煉。
據美國地質調查局公布的資料顯示，現在已查明鋁土礦儲量可以滿足全球市場的需求近 100 年，但是鋁土礦的分布不均。
2018 年全球鋁土礦資源儲量分布：幾內亞 27.4%、澳大利亞 23%、越南 7.8%、牙買加 7.4%、巴西 7%、印度 2.9%、中國 2.9%，其他 22%；全球鋁土礦產量分布：澳大利亞 29.4%、中國 20.8%、幾內亞 16.8%、巴西9.7%、印度 7.1%、俄羅斯 5%、哈薩克斯坦 4.4%、沙特 3.5%、牙買加 3%。
低溫技改項目增多、高溫礦摻配、環保趨嚴等因素，近年來中國鋁土礦的進口依賴度持續提升：從 2014 年的 32%提升至 2019 年的 66%；進口的集中度也顯著提升：三個國家（幾內亞、澳大利亞、印尼）貢獻中國鋁土礦進口量的比重從 2014 年的 43%提升至 2019 年的 93%。
根據嶽俊鵬 2019 年 6 月在《典型國家和礦山的鋁土礦供應能力分析》中的資料，2017 年全球鋁土礦的成本和產量曲線顯示，當鋁土礦價格高於42.1 美元/噸時，全球有 3.26 億噸的鋁土礦產量盈利，這基本相當於 2017 年全球全部的鋁土礦產量（3.29 億噸）均盈利，而 2017 年全國鋁土礦的進口均價為 53 美元/噸。
全球鋁土礦前十大企業 2017 年的產量佔比 50.67%，成本最低的為印度鋁業（6.11 美元/噸），成本最高的為中國鋁業（22.07 美元/噸）。全球最大的鋁土礦企業力拓 2017 年產量佔比為 13.37%，成本為 15.44 美元/噸。
據阿拉丁 2019 年底統計，未來 8 年全球鋁土礦新增產能預期為 1.2 億噸（相當於 2019 年全球產量的 35%），主要集中在幾內亞（8500 萬噸， 其中贏聯盟近 4000 萬噸）、澳洲、印尼等國家，而且 80%的產能釋放預定時間集中在 2019-2022 年，以 2020 年最多，達 2500 萬噸。
2.2 、氧化鋁：集中度很高，但仍在跑馬圈地擴產
2018 年全球氧化鋁產量 1.3 億噸，分布在中國 54.85%、大洋洲 15.61%、歐洲 12.82%、南美 7.66%、亞非（不含中國）6.85%、北美 2.2%。近 15 年（2004-2018 年）以來，全球氧化鋁年複合增長率達 5.47%，其中中國17.82%、國外 0.76%，亦即中國貢獻全球增量的 91.22%；但是 2018 年中國氧化鋁產量僅增長 1.2%、2019 年則基本零增長。
中國氧化鋁行業產能利用率 2019 年全年為 83.77%，是有統計以來（2011 年）以來的次低值，僅略高於 2012 年約 0.08 個百分點，這個數據也表明行業產能過剩。
2018 年全國氧化鋁產量 7253 萬噸，主要分布在山東（35%）、山西（28%）、河南（16%）、廣西（11%）、貴州（6%）、雲南（2%），其他 2%。
中國氧化鋁出口量長期穩定在 1-30 萬噸，僅在 2018 年由於海德魯應巴西監管機構要求，將旗下全球最大的氧化鋁精煉廠Alunorte 產能削減一半， 而大幅提升至 146 萬噸，而這也僅相當於同期產量的 2%；全國氧化鋁的進口量近年來持續下降，2019 年為 135 萬噸，2016 年和 2017 年則維持在 300萬噸左右，總體量也不大。
全球氧化鋁的生產集中度頗高（重啟費用比較低）：2018 年全球前 10 佔比 75%、中國前五佔比 80%，其中行業龍頭中國鋁業氧化鋁產量佔全國的 18.9%。但是中國及全球氧化鋁行業的高集中度並沒有轉化為議價權，這其中的原因，一方面是主要的企業仍在跑馬圈地擴張產量，另外一方面與很多企業的氧化鋁主要供企業內部生產電解鋁使用、外賣的比重偏低。
2019 年 10 月 28 日，工信部發布《對十三屆全國人大二次會議第 7157 號建議的答覆》中指出，「不宜再通過控制氧化鋁產能總量規模、實行產能減量或等量置換等行政手段約束行業發展，應按照市場化、法治化原則，創造公平市場環境，引導氧化鋁行業有序健康發展」。
由於沒有政策方面的約束，各家氧化鋁企業總體仍在跑馬圈地。根據安泰科在 2019 年 10 月份的統計，2020 年國內預計新增氧化鋁產能 570 萬噸（其中 400 萬噸為中國氧化鋁三巨頭中國鋁業、魏橋集團和信發集團新建），其中投產可能性較大的產能為 400 萬噸（這相當於 2019 年 10 月末全國氧化鋁產能的 4.60%）；海外預計投產產能則達 100 萬噸。
我們預計 2020 年全國氧化鋁行業過剩的局面仍將維持，產能利用率將繼續下降。
2.3 、電解鋁：產能將至天花板，布局正往西南遷
2018 年全球電解鋁產量 6434 萬噸，分布在中國 56.71%、歐洲 11.31%、海灣國家 8.29%、亞洲（不含中國）6.86%、北美 5.87%、大洋洲 2.98%、非洲 2.59%、南美 1.81%。近 15 年（2004-2018 年）以來，全球電解鋁年複合增長率達 4.78%，其中中國 11.25%、國外 1.04%，亦即中國貢獻全球增量的 87.19%。2019 年中國電解鋁產量則小幅下降。
中國電解鋁行業產能利用率 2019 年全年為 89.33%，是有統計以來（2011 年）的最高值，最低值則出現在 2016 年，為 81.05%。但是電解鋁產能利用率的高，是由產能和產量共同下降導致的：全國電解鋁 2018 年 12 月底的產能為 3986 萬噸，較兩個月前下降了 10%，這與工信部要求的「2019年起未完成產能置換的落後產能將不再視為合規產能」有關。
根據阿拉丁的統計數據，2019 年全國電解鋁的產量（3575 萬噸）分布： 山東（748 萬噸）23%、新疆（555 萬噸）17%、內蒙（466 萬噸）14%、廣西、青海和甘肅均在 6.1%-6.5%之間，雲南和河南均在 5.3%左右。
全國電解鋁的產能在 2019 年底約為 4100 萬噸、運行產能 3640 萬噸；預計 2020 年新增產能在 348 萬噸、淘汰產能 168-218 萬噸。根據工信部的有關文件，全國電解鋁的產能天花板已經形成，未來新增需要通過置換.
所有制構成方面，鋁鋼都是民企挑大梁（產量佔比達佔 55%-68%）， 但是民企的集中度在氧化鋁行業最高、在鋼鐵行業則較低；央企是壓艙石（產量佔比達 17%-27%），其中第一、二強的體量差異在 2.5-6.7 倍；地方國企在鋼鐵和電解鋁行業發揮重要作用（產量佔比為 23%-26%）。
中國在 1994 年以前建成的「10 大鋁廠」，除了山東、鄭州、平果各廠是依託氧化鋁供應的資源優勢而建之外，主要集中在能源地區；21 世紀初，先後在河南、山東等地區，基於鋁電聯營的方式，電解鋁行業迅速發展， 而近些年，在成本和環保雙重硬約束的大邏輯下，電解鋁的產能大轉移趨勢已形成：山東遷出，雲南遷入，其他地方總體穩定。
全球電解鋁企業集中度也顯著低於氧化鋁：全球前 10 佔比 51%、中國前 5 佔比 52%，均低於氧化鋁約 25-30 個百分點。全球電解鋁前十大企業中，中外各五家，而中國的五家企業中，央企兩家、民企三家。
2.4 、再生鋁：貢獻全鋁產量的 16%，且正加速增長
再生鋁在社會上積蓄了一定量的鋁後才受到關注（根據有色金屬工業協會再生金屬分會的計算，我國本世紀以來投入使用的鋁產品預期壽命在15-18 年）。
與原鋁相比，再生鋁具有明顯的節能、環保優勢：每噸再生鋁可以節約能源 95%、二氧化碳排放量減少 91%-97%，固廢排放量也大幅減少，因此再生鋁已在世界各國尤其是歐美國家得到了廣泛的應用。
2006 年以來，中國再生鋁佔全鋁供應量的比重穩定在 16%-20%；2018 年各國再生鋁產量佔全鋁產量的比重：中國 16%、國外 27%、美國 80%、日本 90%、德國 50%、全球平均水平 21%。
中國的再生鋁生產主要集中在沿海地區及經濟發達地區，與原鋁生產相對集中的西南、西北、中原等地區相比，不僅相對節省了能源、也補充了這些地區用鋁的不足、布局相對合理。
在產量相同的情況下，再生鋁的建廠投資僅為原鋁的 1/10，再考慮到再生鋁工藝流程簡單、原材料來源較為廣泛、連續性生產較強等原因，因此再生鋁廠相對於原鋁而言，總體多而規模小。全國再生鋁生產企業規模較大的有上立中集團、華勁集團、新格集團、順博合金、怡球資源、帥翼馳集團等， 這六家企業 2018 年產量佔全國的比重均在 4%-10%之間，合計佔比為 34%。
由於再生鋁和原鋁都是鋁供應的重要組成部分，存在一定的替代關係， 而且二者的主要生產廠家基本不重合，因此再生鋁在一定程度上稀釋了電解鋁行業的高集中度。
據安泰科統計，2019 年全國再生鋁產量 715 萬噸，其中 54%來自國內舊廢鋁、28%來自國內新廢鋁、僅 18%來自進口廢鋁;國內廢鋁佔比達 82%， 較 2010 年提高 33 個百分點，國內舊廢鋁不斷增長並成為廢鋁供應的主流。
按照國際鋁業協會的統計數據，中國廢鋁在不同領域的回收率達到60%-100%，在汽車、航空航天、電纜等領域的回收率還低於國際平均水平。
其實國內廢鋁的來源按年份相關性可以分為兩類：（1）與 15-18 年以前的鋁消費量相關的，我們稱為折舊廢鋁；（2）與當年鋁生產消費量相關的。而衡量廢鋁的充裕程度通常用廢鋁的回收量/當年鋁產量，因此折舊廢鋁是影響廢鋁充裕程度最關鍵的指標。
若按照 60%的金屬實際回收率（考慮實際回收的鋁製品範圍佔比情況和一定的收得率等）、平均 18 年的回收周期，綜合參考USGS 的產量數據、海關總署的進出口數據等，我們按照 T-18 年以前的鋁消費量的回收情況， 便可以計算出T 年的折舊廢鋁量，然後再用 T 年的折舊廢鋁量和T-1 年的量進行比較，便得出折舊廢鋁的增量。
利用該模型計算出來的中國折舊廢鋁量佔全鋁消費量的比重在 2014 年為 6.06%、2019 年為 8.07%、在 2024 年達到 14.75%、在 2029 年達到27.45%。也就是說折舊廢鋁對全鋁產銷量的影響無論是增長的速度、增長的加速度還是絕對值，都不低，需要高度重視。
2.5 、鋁材：集中度在鋁各環節中最低
鋁材是由鋁和其它合金元素製造的製品，不同的合金種類帶來不同的性能和適用領域：Mn、Mg、Zn 主要抗腐蝕，Si 主要耐高溫和增加強度，Cu 極堅韌、耐磨損、耐腐蝕，Li 薄而輕、光亮而耐熱，可增加潤滑效能。
根據中國有色金屬加工協會發布的鋁加工產量統計數據顯示，2019 年包括鋁板帶材、擠壓材、箔材、線材、鋁粉、煅件等在內的「鋁加工材綜合產量」為 4010 萬噸，其中板帶材中包含鋁箔毛料約 455 萬噸，剔除該部分與鋁箔的重複統計後，「鋁加工材產量」為 3555 萬噸，同比增長 0.3%。
各類細分鋁材產量的佔比：擠壓材（型材）56.5%、板帶（剔除供鋁箔用材）20%、線材 12.1%、鋁箔 11.3%、鋁粉 0.45%、鍛件和其他 0.50%。
2018 年全國鋁材產能按地域分布：山東 21%、河南 17%、廣東 10%、江蘇 6%、浙江 4%、重慶 4%、內蒙 4%、廣西 4%、新疆 3%、四川 3%， 其他 24%；按企業分布：山東創新金屬 10.5%、中鋁集團 4.5%、廣西投資集團 2.6%、明泰鋁業 1.9%、鼎盛新材 1.43%、忠旺 1.69%、中國宏橋 1.24%。
與鋼材絕大部分坯料都是企業內部一體化不同，鋁材行業的坯料絕大部分都是外購，這導致了鋁材集中度在產業鏈中非常低，2018 年 CR5 僅為20.99%（和鋼材 19.43%的 CR5 相近）.
3、需求篇：輕量化、新能源車是增長的重要動力
3.1 、內需總量：高速擴張已近尾聲
2006 年以來，中國電解鋁的表觀消費量增速波動明顯，但是總體呈現梯度下滑，其中 2017 年和 2019 年幾乎都是零增長，其中 2019 年是近 30年以來首次出現負增長。
根據統計估算，中國 2018 年電解鋁的消費構成：地產基建 29%、汽車12%、其他交運設備 9%、電力設備 13%、淨出口 11%、機械設備 9%、包裝 7%、家電 4%，電子 3%、其他 3%。
電解鋁在建築領域主要用在鋁門窗、建築幕牆及裝飾等，主要與房地產竣工高度相關。全國房地產竣工面積自 2009 年以來出現了四次全年負增長： 2015 年-6.9%、2017 年-4.4%、2018 年-7.8%、2019 年-5%，但是鋁的國內消費量卻逐年增長，只是在房地產竣工面積負增長的年份，鋁價走勢總體偏弱，除非供給側受到重大影響（譬如 2019 年）。
房地產產業鏈中，銷售是最為重要的指標，良好的銷售會帶動買地、新開工的增長、進而也會導致竣工的增長，但是 2017 年以來，全國商品房銷售面積一直穩定在 17 億平方米左右，這會制約未來的竣工面積和鋁的消費。
無獨有偶，全國汽車產量自 2017 年以後也持續下降，2020 年也將延續下降態勢。除地產基建、汽車以外，鋁材下遊消費領域中還包括其他交通運輸設備、電網、包裝、機械、家電、電子，我們分別選取其代表性的產品， 統計其歷史產量數據，不難發現：
在 2019 年繼續創新高的有：新開工面積、包裝專用設備、空調、洗衣機、電視機；在 2016-2018 年創新高的有：銷售面積、汽車產量、發動機、挖掘機、電子元器件；2019 年產量較前期高點低 10%以上的有：竣工面積（-11%）、汽車產量（-12%）、鐵路機車（-49%）、民用鋼質船舶（-67%）、動車組（-37%）、金屬貨櫃（-37%）、電線電纜（-21%）、家用冰箱（-15%）。通過對主要下遊產量的分析，我們判斷，鋁行業消費總量很難有大幅的增長，也就是說高速擴張期已經接近尾聲。
3.2 、內需結構：包裝和交運設備是亮點
對比中美鋁行業當前的消費結構，不難發現，中國鋁材在地產建築的消費比例遠高於美國，但是在交通運輸、包裝領域則遠低於美國。
而根據美國鋁行業消費的領頭行業歷史來看1，經歷了三個變化： 1960-1978 年是建築地產，1979-1993 年是包裝和容器行業；1994 年以後的絕大部分時間內是交通運輸設備行業。
美國在 1970-1993 年期間，鋁罐料耗鋁量從約 40 萬噸攀升至 200 萬噸，並且一直穩定在 160-200 萬噸的水平，受經濟的波動影響非常小。美國鋁易拉罐的消費非常普遍，據美國鋁業協會統計，多年來美國鋁易拉罐的發貨量一直穩定在 1000 億隻水平，幾乎人均消費每天一罐，按照單個易拉罐 13.28g 計算，這意味著鋁罐料 179 萬噸，佔美國包裝用鋁需求量的 95%以上。
美國乘用車和輕卡耗鋁量在 1990 年-2000 年期間由 50 萬噸增長至 200 萬噸，這得益於單車用鋁量和汽車產量的同時增加（據美國諮詢結構 Ducker 公布的資料顯示，2006 年北美輕型汽車用鋁量達到 145kg/輛，較 1990 年提高一倍）。
在乘用車和輕卡領域，鋁鑄造合金量最大，遠遠超過其他各種形式的鋁材；在卡車和客車中，鑄造合金用量最大，板帶次之；拖車和版拖車中，鋁型材和鋁板帶用量交大。
我們傾向於認為，未來中國也會出現類似的轉變，也就是說中國的鋁需求增長點在交運設備和包裝。其中值得一提的是鋁在汽車輕量化、新能源車領域的應用。
汽車是重要的用鋁下遊（其中乘用車是最主要的市場，中國 2018 年約佔 74%），20 世紀 90 年代生產的國產轎車，單車鋁合金用量一般在 40～ 80kg，鋁合金零件基本國產化。近年推出的新車型，鋁合金零件的質量基本都在 100kg 以上（如東風日產藍鳥、頤達、一汽奧迪等）。新能源車目前的平均鋁消耗量估計為 141.5 千克（純電動汽車 128.4 千克，混合動力汽車為179.6 千克）。
根據國際鋁業協會在 2019 年 9 月發布的《中國汽車工業用鋁量評估報告（2016-2030）》中預測到 2030 年這一數字將超過 280 千克，2030 年汽車行業的用鋁量將從 2018 年的 380 萬噸增加到 2030 年的 910 萬噸，其中新能源車耗鋁量佔全國鋁消費總量的比重由 2018 年的 0.42%提升至 2030 年的 7.22%（對應的新能源車汽車產量 2018 年為 110 萬輛，2030 年預計達到 1160 萬輛、而純電動汽車 2030 年產量則將達到 920 萬噸）。
隨著純電動汽車在未來市場的份額越來越大，鑄件的份額佔比將會下降，而主要用於製造電池外殼和車身板的軋制產品的份額將會增加（2018 年鋁鑄件的消費量約為 290 萬噸，佔汽車耗鋁量的 75%）。
鋁在其他（非汽車）交通運輸領域的應用主要包括：飛機客貨運輸、火車客貨運輸、高鐵、地鐵、磁懸浮、船舶客貨運、貨櫃等的車體結構件、車門窗和行李架、發動機零件、氣缸件、汽缸蓋、空調散熱器、車身板、輪彀等。輕量化是實現交通運輸現代化的最有效途徑，而鋁材是實現交通運輸輕量化、高速化和現代化的理想材料。
3.3 、淨出口：佔全鋁產量的比重穩定在 10%左右
電解鋁（鋁錠）的淨出口量 2019 年在 1 萬噸左右，但是直接下遊鋁材（含未經鍛造的）2019 年的出口量為 573 萬噸，進口量約 60 萬噸，淨出口量相當於同期鋁材產量的 10%。而鋁材產量相當於全鋁（電解鋁和再生鋁） 產量合計的 1.07 倍。
鋁材出口的國別分布（2017 年）：美國 16%、韓國 6%、印度 4.8%、印尼 4.3%、泰國 4.2%、越南 4%、墨西哥 3.8%、尼日尼亞 3.7%、澳大利亞 3%、馬來西亞 3%。可見亞洲（尤其是東南亞）、北美等是中國鋁材的主要出口目的地。鋁材出口品種分布（2017 年）：鋁板帶 49%、鋁箔 27%、鋁管 3%。
國外的鋁供應量（原鋁和再生鋁的產量合計）2011-2019 年一直保持在3500-3900 萬噸。中國鋁材（含未鍛造的鋁）的出口量近五年來佔中國全鋁產量的比重穩定在 10%左右，佔國外全鋁產量的比重則穩定在 5%-6%。
據安泰科統計，2018 年全國淨出口鋁材 521 噸，佔全球鋁材出口貿易總量的 23%。儘管受中美貿易摩擦影響，2018 年我國對美鋁材出口大幅下降，但也佔到出口總量的 6.5%（2017 年為 15.9%），而且 2019 年中國鋁材出口總量同比也基本持平。
面向 2020 年，中國鋁材出口面臨的國際形勢嚴峻，除了與疫情以外，更主要的是貿易摩擦，涉及歐盟、美國、加拿大等 40 多個經濟體，涉及品種包括鋁材、鋁製品、含鋁商品，包括的貿易形勢有反傾銷、反補貼、332 調查等。預計鋁業出口量在貿易摩擦和相對堅實的外需共同作用下震蕩。
2007 年以來全國鋁材（不含未鍛造的鋁和鋁材）進口量總體呈現持續下降的態勢，但是進口均價及其相對於出口均價的溢價幅度不斷攀升：2007 年進口量 69 萬噸、進口均價 4616 美元/噸、進口均價是出口均價的 1.44 倍；2019 年進口量 35 萬噸、進口均價 6742 美元/噸，進口均價是出口均價的 2.45 倍。這說明全國鋁材進口替代有所突破，進口結構日趨高端化，進口替代的市場容量約為 167 億元（亦即年進口金額）。
3.4 、國際比較：中國的消費總量增長空間不超過 30%
以美國為例，鋁消費強度（消費量/GDP）和人均消費量均存在一個峰值，其中消費強度峰值在 1973 年，人均消費量峰值則在 1999 年（40.1kg）。相信這對判斷中國的鋁消費峰值有借鑑意義。
2016 年全球主要國家和地區的人均鋁消費量：中國大陸 25.5kg、中國臺灣 24kg、美國 29.9kg、日本 30.5kg、德國 38.9kg。迄今以來，美國歷史上人均鋁消費量超過 36kg 的年份只有 5 年。
美國在 1999 年達到人均鋁消費量的峰值，本土鋁積蓄量為 6.18 億噸；我們預計中國的鋁積蓄量將在 2027 年超過美國的峰值，達到 6.43 億噸，該年中國人均鋁消費量將為 35kg。也就是說，在 2027 年中國的鋁行業將同時達到兩個重要的狀態：（1）人均鋁消費量接近美國峰值；（2）本土鋁積蓄量小幅超過美國實現人均鋁消費量峰值時期的水平。
而中國鋁人均消費量在 2019 年為 27.9kg，若2027 年達到 35kg 的峰值，還有 29.6%的增長空間（折合 2019-2027 年年均增長 2.55%）。根據安泰科2在 2018 年的預測，中國人均鋁消費在 2024 年達到峰值（總量消費峰值在 2029 年），峰值中值為 33.5Kg、高值為 36.4kg、低值為 30.6kg。
4、價利篇：行業微利已是新常態
4.1 、價格：鋁價與國債收益率方向類似
1987 年以來，LME3 個月鋁（電子盤）的最低價為 1993 年 11 月 1 日的 1041 美元/噸，最高價為 2008 年 7 月 7 日的 3331 美元/噸，平均價格為1798 美元/噸，絕大部分時間的運行區間均在 1500 元/噸-2500 美元/噸，2020年 4 月 20 日的價格為 1505 美元/噸。
2002 年以來，長江有色 A00 平均價的最低值為 9710 元/噸（2015 年11 月 24 日），最高值為 2.38 萬元/噸（2006 年 5 月 12 日），平均值為 1.54萬元/噸，絕大部分時間的運行區間均在 1.3 萬元/噸-1.7 萬元/噸，2020 年 4月 21 日的價格為 1.23 萬元/噸。
從相關性的角度來看，LME 鋁價在大趨勢上與美元指數相反，中國鋁價在大方向上與十年期國債收益率一致，當然也出現兩次大的背離：（1）2004年 9 月-2006 年 3 月，鋁價持續上漲、而國債收益率持續走弱；（2）2012年 3 月-2013 年 11 月，鋁價持續下跌，而國債收益率持續走強。
我們的解釋是鋁價和國債收益率在需求的角度都是由宏觀經濟決定（鋁的需求是投資、國債收益率的需求是融資，而投融資都是由宏觀經濟決定）， 但是特定時期供給也會階段性主導價格，只是不會太長，終究會回歸到需求起決定性作用的方向上來，螺紋鋼和國債收益率也存在類似的關係。
從國內外期貨鋁價的比值來看，2002 年以來的均值為 1.12（低於 1 的時期主要集中在 2006 年 2 月-2008 年 10 月，這期間是鋁的大牛市），2020年 4 月 21 日為 1.15。
2007 年以來鋁和螺紋鋼、銅的比價均值分別為 4.18（高於 4 的時期主要集中在 2007 年 1 月-2007 年 12 月、2014 年 1 月-2016 年 1 月）、0.29（高於0.35 的時期主要集中在2008 年10 月-2009 年4 月、2016 年8 月-2016年 10 月），而 4 月 21 日的比值分別為 3.55、0.29。這說明目前鋁相對於螺紋鋼價處於歷史偏低位置、相對於銅、以及 LME 鋁處於歷史中間水平；從價格的角度而言，此時鋁代鋼的動力更充足、鋁代銅則動力並不足。
4.2、成本：新疆和山東在中國領先，中國整體高於國外
按 2020 年 Q1 的價格計算，電解鋁的成本構成：氧化鋁佔 36.15%、電費佔 32.90%、預焙陽極佔 10.29%，其他原輔料（氟化鋁、冰晶石）佔 3.59%、折舊佔 3.80%、人工佔 4.22%、其他佔 9.1%；氧化鋁的成本構成：鋁土礦28%、純鹼 13%、水電氣 38%、人工 3%、折舊 7%，其他 12%.
中國氧化鋁產能分布集中，主要生產地位山西、山東、河南以及貴州， 由於貴州、廣西鋁土礦供應充足、品位較高，山西、河南等地鋁土礦品位相對較差、且礦山環保較嚴等因素導致供應緊張、價格持續高位，廣西、貴州、山東等地生產成本普遍低於山西、河南等地區。
2020 年 3 月，中國氧化鋁加權平均成本為 2381 元/噸，而現貨均價為2482 元/噸，約有 1/3 的氧化鋁產能虧損。整體來看，中國成本最低的前 20% 氧化鋁企業主要集中在廣西、山東；氧化鋁成本最高的 40%企業集中在山西、河南；氧化鋁最高和最低省份平均差價為 540 元/噸，折合電解鋁的差價則達到 1080 元/噸。
目前按各省加權綜合電價計算，最高的遼寧比最低的新疆高出近 0.3 元/度，對於電解鋁而言，這相當於 3900 元/噸的成本差，是非常巨大的差異， 因此可以說電力是電解鋁最大的成本差異所在。
中國的預焙陽極目前商用和自備各佔約 50%，未來隨著專業化分工的加速、商用的佔比會逐步提升，目前陽極對電解鋁成本差異的影響遠不及電力和氧化鋁。此外，人工、折舊、期間費用等對電解鋁成本差異也有影響，但不是主要的變量。
在這些因素的共同作用下，中國電解鋁企業的完全成本差異顯著，2020 年 3 月生產成本最高的遼寧比成本最低的新疆高出 3200 元/噸。總體來看， 完全成本最低的企業集中在新疆、山東（合計佔 38.5%），緊接著便是陝西、雲南（二者合計佔 8.63%），而成本最高的集中在河南、福建、遼寧（合計佔比 6%）；雲南的平均成本比山東高出約 163 元/噸。
而從全球範圍來看，成本最低的 20%電解鋁企業均在國外，成本 75%分位以上的電解鋁企業主要在國內。
4.3、利潤：鋁冶煉、鋁材、鋼冶煉的利潤率有一致性
電解鋁的利潤通常有兩個口徑（全產業鏈 VS 單工序）、三組可以觀察的數據：
（1） 國家統計局公布的鋁冶煉稅前利潤率，該值 2015 年 11 月起停止更新，這個利潤口徑指的是全產業鏈，包含了前端工序（自備的氧化鋁廠、預焙陽極廠、電廠、鋁土礦等）的利潤；
（2） 六家上市電解鋁企業的年度報表（具體包括中國鋁業、中國宏橋、雲鋁股份、中孚實業、神火股份、焦作萬方，合計電解鋁產量約佔全國的 1/3） 淨利潤口徑,也是全產業鏈（包括了前端工序）的利潤；
（3） 模擬的電解鋁行業高頻淨利，該口徑假設所有原燃料全部按照當天的市場價格外購，並且假設加權電價一直為 0.30 元/度。市場上談電解鋁盈利的時候，基本上特指單工序電解鋁環節的盈利。
總體來看，全產業鏈的電解鋁行業盈利在 2006 年和 2007 年達到歷史高點，六家上市公司口徑的淨利潤率達到 15.7%，而 2015 年-2019 年最高點則僅相當於 2007 年 1/5 不到的水平。單工序的電解鋁行業盈利 2014 年以來均在虧損或盈虧平衡線附近掙扎。
2007 年以來，電解鋁和鋼鐵行業的利潤變動趨勢大體類似，只是在 2007 年鋼鐵行業充分受益於供給側、電解鋁受益不明顯而出現過短暫的背離；電解鋁和鋁材業（A 股 10 家鋁材企業的加權均值，包括南山鋁業、明泰鋁業、銀邦股份、亞太科技、新疆眾和、常鋁股份、*ST 羅普、中飛股份、四通新材、和勝股份）利潤率波動也總體一致。
判斷電解鋁行業的盈利情況還有一個比較好的指標：原鋁和廢鋁的價差。歷史數據顯示，當二者的價差處於比較低位時，往往意味著電解鋁行業盈利欠佳。原鋁價格波動明顯大於廢鋁，廢鋁的成本支撐力度更強，通常情況下當原鋁和廢鋁的價差低於 500 元/噸時，鋁材企業更願意多用原鋁。
電解鋁上市公司的淨利潤高點都在 2007 年，但是部分公司在接下來的特定年份的虧損幅度甚至接近或超過了2007 年，譬如俄鋁在2018 年和2013年、中鋁在 2014 年、神火在 2015 年、雲鋁、中孚和焦作在 2018 年、美鋁在 2013 年和 2019 年。鋁材上市公司的淨利潤高點則出現在 2016 年、2009 年、2010 年的比較多。
5、股債篇：共同聚焦兩大財務指標
5.1 、股債重要的兩大財務指標：ROIC、FCF
對於股票而言，最常用的估值方法有兩種：PE 估值法、自由現金流折現法。而這兩種估值方法分別涉及到兩大重要財務指標：資本投入回報率（ROIC）、自由現金流（FCF）3，這兩大指標其實對債券研究也非常重要。
根據麥肯錫（McKinsey）在《價值評估——公司價值的衡量與管理》一書中推導的公式表明：盈利倍數是由增長（G）、ROIC（投入資本回報率）、WACC（加權平均資本成本）共同決定的。對於成熟期的周期行業，G 主要由行業決定（也不能忽視公司自身的主觀能動性），而ROIC 則主要由公司自身決定，且橫縱向的變化均較大。
ROIC（資本的投入回報率）=（淨利潤+財務費用）/（總資產-現金及等價物-無息負債）=息稅前利潤（EBIT）*（1-稅率）/（股東權益+有息負債- 現金及等價物），ROIC 更多是從企業的角度考慮，同時考慮了股權和債權的投入。
自由現金流（Free Cash Flow）是作為一種企業價值評估的新概念、理論、方法和體系，最早是由美國西北大學拉巴波特、哈佛大學詹森等學者於20 世紀 80 年代提出的，經歷 20 多年的發展，尤其是在曾經的所謂績優公司如美國安然、世通等紛紛破產後，FCF 已成為企業價值評估領域使用最廣泛，理論最健全的指標，美國證監會更是要求公司年報中必須披露這一指標。
自由現金流量，就是企業產生的、在滿足了再投資需要之後剩餘的現金流量，這部分現金流量是在不影響公司持續發展的前提下，可供分配給企業資本供應者的最大現金額。
簡單地說，自由現金流量（FCF）是企業經營活動產生的現金流量扣除資本性支出(Capital Expenditures）的差額。即：FCF=OCF-CE。自由現金流是一種財務指標，用來衡量企業實際持有的能夠回報股東的現金。指在不危及公司生存與發展的前提下可供分配給股東（和債權人）的最大現金額。
5.2 、重要財務指標之一：資本投入回報率（ROIC）
一方面，ROIC（資本投入回報率）是 PE 的核心影響指標；另一方面ROIC 綜合考慮了股權和債券的投入因素，更利於企業之間進行比較，ROE 中包含了財務槓桿，不能真實反映出企業投入資產的收益率。
全球電解鋁主要公司中（上市公司或者發債公司），近十年的 ROIC 平均值超過 5%（央行現行五年以上人民幣貸款基準利率為 4.90%）的僅有中國宏橋（1378.HK）以及子公司魏橋鋁電，在鋁材上市公司中，則存在南山集團、明泰鋁業、亞太科技、中飛股份、四通新材、和勝股份、中國忠旺、興發鋁業、怡球資源等。
2010-2019 年，有 80%以上的年份ROIC 超過 5%的鋁業公眾公司只有魏橋鋁電（母公司中國宏橋並不能滿足該條件）、亞太科技、明泰鋁業、四通新材四家。在一定意義上而言，鋁板塊價值創造能力欠佳，電解鋁尤甚。
2017-2019 年，電解鋁板塊的ROIC 情況較前 7 年總體有明顯好轉，個別公司出現了小幅惡化；鋁材板塊的 ROIC 的變化情況不一：明泰鋁業、興發鋁業、怡球資源等公司出現了好轉。
5.3 、重要財務指標之二：自由現金流（FCF）
按照經典的估值理論，企業價值是自由現金流的折現，這對於股債而言均是非常重要的指標。如果一家企業的自由現金流常年為負，無疑是需要謹慎對待的；反之則是比較優秀的。
由於預測未來的自由現金流是一件非常困難的事情，尤其對周期行業而言。我們在預測未來自由現金流時，會在一定程度上參考企業過去的自由現金流表現，如果企業過去的自由現金流表現欠佳，其未來改善的概率會低一些，但是也不是絕對的，需要具體公司具體分析。
回顧過去十年的自由現金流，加總為正的 A 股鋁業上市公司僅有中國鋁業、ST 中孚、四通新材、興發鋁業、怡球資源。80%的年份自由現金流為正的國內鋁業公司數量為 0，國外的俄鋁、美鋁、海德魯的自由現金流則同時滿足上述兩個條件。
過去十年，自由現金流均為負的有：ST 利源、ST 羅普，過去十年 9 年為負的有：中國忠旺、銀邦股份，過去十年 7-8 年為負的有：雲鋁股份、廣西投資集團、南山集團、常鋁股份、明泰鋁業、中飛股份、閩發鋁業。
可見，鋁板塊在自由現金流這一指標上的表現整體欠佳，但是如果考察期僅聚焦過去三年，結論則偏樂觀一些：中鋁、宏橋、美鋁、南山等主要上市企業的自由現金流均是連續三年為正。
5.4 、股票側重關注公司的產品結構和彈性
假設主營產品不含稅漲價 100 元/噸，在不考慮原材料自給率以及原料漲價的情況下，若按 10 倍 PE、所得稅率 25%計算，以 2020 年 4 月 28 日的收盤價計算，電解鋁上市公司中，中國宏橋、雲鋁股份市值彈性較大；鋁材上市公司中，則是明泰鋁業、中國忠旺、ST 中孚等的彈性較大。
而在產品下遊領域。常鋁股份、銀邦股份、亞太科技等的銷售中，新能源車用鋁有一定佔比；中飛股份特色是核電用鋁，ST 利源是高鐵用鋁。
5.5 、債券更加關注公司的潛在瑕疵點
股票更關注投資機會，信用債更關注潛在風險。如果能設計一套指標對各種風險進行量化評估，無疑是最理想的，但是決定每家公司債務清償能力的關鍵點及其權重都不盡相同，本部分主要將一些重要的點列舉出來。
我們從五大維度 13 個角度來觀測信用債的風險，具體包括社會影響、償債能力、槓桿水平、盈利能力、潛在項目（包括海外項目）等。
由於ROIC、FCF 等指標在前文已做過比較，本部分篩選出其他可能存在瑕疵的指標：譬如對特定客戶的依賴度偏高、關聯交易量過大、帶息債務偏高、貨幣資金餘額/短期債務偏低等，暫不對海外項目進行分析。
集團 A 扣除永續債後的歸母淨資產佔總資產的比重僅 0.27%，集團 C 則僅有 6.6%；集團 B 第一大銷售和採購客戶的金額佔銷售收入的比重達到51%；集團C 帶息債務佔總資產的比重達 73%.
5.6、相關標的物的估值參照
在股票領域，進行全球同行業比較是一個很有意義的工作。雖然國內外的估值體系大相逕庭，但是在估值擴張/收縮的趨勢上卻有一致性。
作為國外前五大電解鋁公司的美國鋁業、俄鋁是單獨的上市公司，其中美國鋁業近 20 年以來的 PB 估值區間在 0.25-2.5 倍，2020 年則是跌到了估值底部；俄鋁自 2010 年在香港上市後，PB 估值總體震蕩下行，估值區間在0.44-2.4 倍，目前的 PB 也是位於歷史底部。
A 股中國鋁業 4 月 30 日 PB 為 0.99 倍，股價絕對值則處於上市以來的最低值區間；港股中國宏橋 5 月 3 日 PB 為 0.46 倍，也處於歷史較低位置。
在債券領域，進行歷史比較則是一件非常有意義的事情。4 月 30 日有色金屬產業債的 AA+信用利差（按餘額加權）達到 525 個 BP，處於歷史最高值區間，遠超 2014-2015 年有色金屬盈利低估時的水平（當時的利差最高點為 250 個 BP）。
而有色金屬領域近 80%的 AA+債券餘額由宏橋系（魏橋系）貢獻、近90%則由鋁板塊（及其控股股東）貢獻。這反映了債券市場對海外項目以及鋁行業盈利前景等的擔憂，其中是否有錯殺的投資機會，則值得高度關注。
6、投資建議
電解鋁行業的需求總量峰值漸行漸近，而供給總量在原鋁擴張（但有天花板）以及廢鋁回收和利用量逐漸增加的驅動下仍有增長、供給秩序則受制於冶煉工藝（重啟費用高）而協同性偏低。在這樣的大背景下，板塊性的投資機會將以波段性為主，個股的投資機會則宜選擇對鋁價上漲彈性大、能出業績的品種。
鋁材行業的細分領域需求亮點頻現，其中下遊以新能源車為重點發展方向的企業在未來數年將可能是最重要的主線，並且存在盈利和估值雙升的可能性。不過由於鋁材企業的質量參差不齊，配置時尤其需要精細選擇。
……
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：光大證券）
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