財聯社（上海，記者 韓理）訊，如果要為財富管理行業推舉出一個熱門賽道，那麼近兩年量化私募蓬勃發展無疑就是佐證。2020年以來，規模超過百億的量化私募已達數十家，參與者絡繹不絕，其中便包括原中泰資管CEO葉展。
不過，葉展並未選擇百億私募，而是選擇了艾方資產這家老牌的私募，並將這次職業生涯轉變稱之為「創業」。
成立了近9年的艾方曾因套利策略聞名於業內，但也一度受限於市場環境轉變而陷入低迷。站在成長的十字路口，葉展帶著自己對量化策略轉型之思，得出了為量化策略建立「反脆弱模型」的通解。艾方也因此在量化圈打上了獨特的標籤。
主動轉型避免「規模陷阱」
葉展剛來艾方資產的時候，艾方正處於十字路口。
艾方資產成立於2012年。成立的最初幾年中，艾方資產都是以套利類策略為主。「當時在這一類的策略裡面，我們在國內應該是做到頂尖的水平了。特別是在2015年，那一年我們業績特別好。」葉展介紹到。
然而套利類的策略天然的規模陷阱，是橫在量化交易規模化前的一道天塹。加上2016年以後，股指期貨以及很多衍生品受限，整個市場進入了一個比較低迷的環境，套利類的策略也失去了一個可用工具和適合發展的市場環境。
不過，得益於2017年開始儲備的新策略，2018年開始上線量化的轉債策略並啟動轉型。2020年葉展加盟以後，艾方資產又啟動了基本面量化的股票策略，後續又補充了CTA策略以及期權類的套利策略等新策略。現在艾方資產的策略更為豐富，覆蓋的資產也比較多。
對於未來具體以哪種策略為主時，艾方內部也進行了多次討論。在葉展看來，艾方未來重點發展的量化策略需要具備以下幾個特徵：一是要有足夠大的容量，二是這個策略要有比較長的生命力和持久性，第三，這個策略要有比較高的穩健性，能夠適應不同的市場環境，也能應對市場的各類事件的突變。
基於上述三個要求，量化策略大致可以分為兩類，一類策略被稱為博弈類策略，它的特點是利用價格波動賺錢，以套利、高頻為主。不過這類策略存在著天然的劣勢，不斷地套利行為會促使價格趨於均衡，當價格越來越均衡的時候，博弈類的策略獲利的空間就越來越小。
第二類策略是共贏類策略，賺取的收益來源就是來自於經濟增長和企業成長，典型的策略包括價值投資、指數投資還有基本面量化。這類策略的特徵是容量大，相對而言長期有效。但現在的資管領域的主動管理競爭已經很激烈，頭部格局也很穩定，量化投資這個賽道，顯然參與者還沒有那麼擁擠。
「現在大家比較追捧的是博弈類策略，我們認為隨著未來市場的發展，和資金容量的不斷擴大，共贏類的策略顯然具有更大的市場前景和生命力。目前艾方的整體產品策略大部分都屬於共贏類，也就是中低頻為主，考慮到長遠的未來的容量和發展的可持續性，我們選了主動量化這一條。雖然主動量化難度是比較大，但是一旦走出來了以後，這條路也更寬更長，量化高頻難免會在某一個市場階段會碰到挑戰。」葉展坦言。
「人機結合」是應對各類市場的最優解
「所謂基本面量化，有各種各樣的方法，但是它必須遵循幾個原則，」葉展表示：「第一個它必須尋找優秀企業為目標，而不是以尋求價差為目標；第二它在尋找優秀企業的時候，要具備一定的投資邏輯，而不僅僅只是數據挖掘的結果；第三在邏輯之上要尋求更為準確高效的方法，用一些更為準確的指標來刻畫這些企業的特徵；第四除了傳統的標準化數據以外，還要尋求更多元化的信息來源，以及更高效的信息處理能力，來對原先所謂的標準化、結構化的數據進行校正和補充。」
簡而言之，就是既有主動投資的邏輯和理念，也有量化的信息處理方式。基本面量化在底層是主動投資的，體現的是投資經理的信仰或者原則，但是實現的路徑是以量化的工具和方式去實現的，一旦實現了以後，也會避免很多主動投資當中常見的情緒化傾向和主觀偏向的問題。
葉展坦言：「在這麼多年的工作實踐中，我發現這個行業迭代起來非常快，每一次大熊市都會幹掉一批機構，然後又會誕生出一批新的機構。2015年以後主動多頭中真正的長期價值投資者跑出來了，同時在2015年量化也開始崛起，到了2019-2020年，量化私募直接爆發了，規模達到了幾千億。也就是說沒有一類投資策略是能在市場裡面持續領先的，一般會根據市場不同的環境和階段演變。」
而人機結合的好處在於，人可以在定性的問題上面有比較準確的答案，機器無法回答這個問題。機器本質還是一種工具，需要人來使用，掌舵方向，所以結合起來應對各類市場變化將會是最優解。
控制尾部風險
在交流中，我們注意到，艾方資產目前的產品線中有一類較為特殊的策略——反脆弱策略，這個名字是來源於塔勒布《黑天鵝》一書，比喻在只知道白天鵝時，對黑天鵝的存在無法預料或無法提前準備，故應該減少脆弱，增加堅韌。
葉展認為，對於資管行業來說，風險管理是重中之重，反脆弱產品線是專門做風險管理的一條產品線。它不以收益為目的，而是以對衝和管理風險為目標，管理尾部風險。
「美國有一支基金叫universal，所謂黑天鵝基金，在今年3月份大賺了3000%。我們的反脆弱就是類似於這樣的黑天鵝基金。它平時可能是不賺錢的，甚至長期虧錢，但在危機來臨的時候，他一定會給你的傳統的資產提供非常足夠的保護，能在危機當中有非常亮眼的一個表現。」
艾方資產的反脆弱策略，主要包括兩類策略，一類是CTA當中的趨勢跟蹤類策略，第二類是反脆弱的期權策略。這兩類策略結合在一起，可以給股票多頭那端提供比較好的尾部保護，從而使淨值變得更加平滑，在不怎麼犧牲收益率的情況下，改善整個組合的夏普率。
葉展表示：「這套策略我們已經研發和積累了好幾年，我在中泰的時候就做了將近三年，在尾部風險管理的效果方面，這一系統比較成熟。」
2020年，艾方資產的CTA策略取得了較為優秀的成績，葉展認為反脆弱策略功不可沒，這一策略對控制回撤有極其明顯的作用。
他舉例道，一個不加反脆弱的指增300，最大回撤應該是在20%-25%。一個極其優秀的價值投資者，在2018年的回撤也要將近20%；如果是在2015年內那種情況下，回撤基本上可達25%-30%。但是如果加了反脆弱以後，歷史最大回撤基本可以控制在10個點以內。「它可以把最大回撤縮減50~70%，這就是反脆弱的價值所在。」