報告發布日期：2018年6月29日
核心觀點及策略
從庫存周期上看，受限產影響，供需缺口回補時間被延長到10月前後，疊加資金的長緊短松氛圍，行情將一直處於主動補庫階段的寬幅震蕩走勢。待缺口回補，市場進入被動補庫期，若疊加資金緊張的氛圍不變，則趨勢下跌行情將更為順暢，原料端受到衝擊可能更大。
從驅動上看，出於對宏觀氛圍的擔憂以及資金緊張的局面，長期利空；而中期房地產數據尚未明顯轉弱，甚至新開工、房屋銷售、土地購置等指標形成上行共振，同時機械製造業需求增速表現更是強勁，因此整體是利多的；而短期由於去庫存的拐點出現，對後市淡季被動累庫的預期有所擔憂，短期驅動偏利空。即分周期上看並未形成趨勢下跌的共振條件，再加上當前的高基差水平，下跌行情也不會十分順暢，暫以回調對待。
那麼在震蕩行情中，對後市的演繹，分為兩種情形假設，分別主要關注螺紋產量能否提升，帶來淡季被動累庫壓力，帶動投機需求減弱，價格震蕩下跌；或熱卷需求能否接力螺紋，給需求端注入強心針，帶動投機需求增長，引發低庫存與高基差的共振上漲。
策略推薦：1. 鋼材基差縮小套利（★★★★）
當前螺紋500左右、熱卷400左右的高基差有修復需求。18年的需求集中爆發，受環保限產影響，多地趕工期集中且開工效率提升，使得需求同比增速維持在較高水平。按全國成交量對比，1-5月同比累計增加約為4.3%，6月同比增加約1.8%。在目前低庫存狀態下，預計對金九銀十還會有旺季的預期，投機需求增加再疊加低庫存狀態，基差縮小回歸的方式可能在上漲中實現。
2. 做多卷螺差（★★）
目前螺紋剛結束被動去庫期，結束了單邊上漲行情，而熱卷還處於主動去庫期，價格趨勢也是以下跌為主，因此從庫存周期角度，兩品種間並無明顯的上漲或下跌趨勢差異。當前的產-存結構看，卷的消費情況還是差於螺紋的，但是鋼材庫存拐點初現，對螺紋來講驅動也在轉弱，因此卷螺差短期難以持續性擴大，50-200區間操作。
從季節性上看，一般熱卷的消費旺季出現在9月以後，若後期熱卷情況好轉，則可嘗試做多卷螺差，按照歷史數據測算，旺季卷螺差有可能擴大到450以上。另外，目前螺卷利潤相近，無鐵水轉向動力，但後期要關注，一旦螺紋實際需求明顯轉弱，對熱卷旺季預期的心態下，鐵水有可能再轉向熱卷，且下半年新增產能中板材產線較多，對卷螺差擴大走勢不利。
3. 做多螺礦比（★★）
礦石作為長期供應過剩的品種，其走勢方向主要由需求端決定，而供給則給出波動的空間。在港口庫存高企的背景下，鋼廠補庫需求始終較弱，不存在大範圍或大幅度補庫的行為，對礦石是利空影響，且環保限產常態化，在需求難見起色的情況下，礦石作為產業空頭資金配置的主要品種，價值已被低估。從估值的角度看，確實有反彈修復的需求，但在熱卷好轉前，若螺紋供需關係再度轉差，也會限制礦石的上漲空間。因此，中期仍適合做多螺礦比。
以下為報告正文
回顧上半年，17年12月開始的冬儲累庫持續到3月中旬，總累積量約1490萬噸，累積周期91天，日均累幅1.42%，顯著高於16-17年的平均累速0.88%。在此過程中，由於限產背景下貿易商心態一直較好，鋼廠庫存壓力小，所以一直到3月初，即使庫存累積很快，但在環保+投機需求增加的共同提振下，螺紋價格上漲了約500點。但隨後，由於庫存絕對量過高，同比增加44%，而3月15日後本應來臨的旺季需求並沒有及時釋放，疊加3月產量還在持續的增長，因此貿易商心態逐漸崩塌，價格又回調了約760點。
4月需求集中釋放，全國建材成交量日均達到21.96萬噸，環比3月增長近37%，同比增長17.4%，庫存呈現加速消化，日均降庫量一度達到15萬噸的高水平，價格再次上漲，截止6月中旬，最高上漲了近600點。
近日隨著「貿易戰」的系統性風險釋放，價格出現了回調走勢，而風險釋放過後，價格也逐漸回歸到基本面的影響。短期市場的主要關注點在於去庫存是否已經出現了拐點，而去庫存的拐點又是否意味著行情的拐點？
一庫存分析——短期影響因素分析1.庫存拐點初現，環比表現將繼續惡化
截止6月22日當周，鋼材五品種總庫存1455.58萬噸，較上期庫存環比增加26.72萬噸，同比仍低2.8%，本周庫存的增加是產量增與實際需求減共振的結果，本周統計產量環比提升0.21%至982.76萬噸，同時建材成交量周環比下降10.76%至17.24萬噸（5日平均）。因此，單從庫存數據表現看，短期產-存結構即消費確實是在惡化的。
分地區來看，杭州地區的螺紋庫存拐點一般與螺紋總庫存拐點出現的時間一致，甚至提前一周，且拐點出現後並無反覆（增減）的情況，可以作為當季庫存是否形成拐點的一個輔助驗證指標。截止到6月22日當周，杭州庫存31.53萬噸，較上一期環比下降1.58萬噸，尚未出現明確的拐點。但從我們調研數據了解，本周杭州螺紋庫存開始增加，預計全國螺紋的去庫也將在1-2周內確認結束。
2. 三季度淡季被動累庫，過程或有反覆
但對比發現，三季度鋼材庫存的累積規律並不明朗，淡季累庫是正常的，也是被動的，且庫存的周度增減並無連續的趨勢。因此，與冬儲累庫相比，三季度庫存的增加對價格的影響一般很小，從這個角度講，去庫拐點並不意味著行情的必然拐點。
從總庫存的周期規律看，16 -17年期間，6-8月鋼材總庫存都沒有明顯的增庫趨勢出現，反而在延續春季去庫的過程中，庫存的環比增減也是常有反覆，一般在8月以後才會出現新一輪的小幅累庫，這與秋季旺季前的囤貨節奏有關，可從社庫-廠庫數據印證。
從社會庫存上看，16-17年秋季累庫也沒有明顯的規律性，且該期間的價格走勢與庫存增減的相關性也非常小。但我們從另一個角度考慮，在累積庫存量以及累速對價格作用較弱的情況下，預期以及兌現程度則會對價格產生更深的影響。
而從資金角度上來看，今年累庫的壓力還要高於往年。按16-17年的秋季平均庫存累積量約83萬噸推算，18年要累庫達到同等水平，需要資金量約34.7億元，較去年將高出8.8%的成本，那麼在整體資金緊張的背景下，就需要貿易商對「金九銀十」的預期更高、投機需求更高，才能有可能主動地累庫到80萬噸以上水平，否則由於供需關係的惡化導致庫存的累積，則完全屬於被動性的累庫，從量和預期上都將對價格不利，即三季度貿易商囤貨的意願和情緒對價格是更為重要的關注點。
3. 四季度重點關注冬儲庫存與價格的關係
根據我們的理解，庫存對價格的影響，體現著絕對量（現實）與投機心態（預期）的博弈。二者之間高度相關的時間段一般出現在冬儲（春節前後）與春季旺季（驚蟄前後），價格與累庫/去庫速率關係密切。以冬儲為例，當日均累庫速率高於平均水平時，價格易跌難漲；相反，當日均累庫速率低於往年平均水平時，價格易漲難跌。因此，四季度的重點關注點才應集中在庫存表現上。
二N供需關係分析——中長期影響因素分析短期庫存是市場關注的重點，也是供需關係的表象反映，而中長期的走勢還要看實際產量、實際需求以及投機需求的變化組合如何發展，按照不同情形假設推演如下：
按照6月22日當周的環比數據來看，目前行情處在實際產量增+實際需求降+投機需求尚未轉弱的大背景下，價格由於短期供需關係的惡化而出現回調，但中期供需缺口的存在，以及行業需求同比增速維持高位，並不能形成趨勢下跌的共振條件。後期行情如何發展，則要關注限產背景下產量的可提升空間、螺紋需求淡季背景下熱卷需求能否接力，以及中期供需缺何時回補三個核心影響因素。
1. 供應評估——利用率提高增加的產量已對衝限產影響
受環保壓制，當前全國高爐開工率處於一個穩定水平，產量屢創新高的主要原因是在產高爐產能利用率的提升、廢鋼添加比例提升和外採鋼坯增加對限產高爐產量缺失的彌補、礦石入爐品位提升對產量的增加、電爐產量的提升、新增產能的釋放。
從季節規律上看，三季度高爐開工率應維持一個平穩水平，四季度有可能再次受到採暖季影響，開工受限。而產能利用率最高值出現在17年7月，按限產前最高水平91.6%算，後期還有4.9%的提升空間。
從利潤角度看，高爐利潤維持千元水平。電爐利潤100-500（華北偏低），利潤豐富使鋼廠加量生產，繼續提高產能利用率和廢鋼投入量的動力很足。調研了解，目前各地區廢鋼投入量已經充分且穩定，唐山地區使用比例25%-30%、山東15%左右、南方15%-20%，後期整體再提升的空間並不大，但局部地區還會增加。
從空氣品質監測看，三季度環保壓力並不大，重點還是要關注四季度的情況。再者，目前鋼廠的庫存水平偏低位，壓力不大，提產的可能性更大。截止6月22日當周，統計限產地區影響日均產量約3.75萬噸，到6月末限產影響或僅1萬噸左右。
變量關注：環保執行力度增強與18年採暖季限產範圍擴大
2. 供應評估——下半年新增鐵水產能1500萬噸，粗鋼日產增5.5萬噸（公開資料整理）
綜上，疊加限產量、產能利用率提升量以及新增產能的因素，預估下半年日均粗鋼產量在258-265萬噸左右。
3. 需求評估——螺紋需求走弱，被動去庫小周期結束
全國建材成交量1-5月累計增加約為4.3%，截止6月22日當周月均同比增加約1.8%，但周度成交量環比下降6.8%，即短期需求是季節性轉弱的，但中期需求表現並不弱。
從建築耗鋼需求季節性來看，4月需求爆發式增長，5月高價成交不暢，受環保、上合峰會以及天氣原因影響，預計6月需求量仍是環比轉弱，而7月將真正進入消費淡季，後期重點關注的是在此背景下，螺紋產量能否持續的提升，被動累庫的壓力有多大。
房地產數據方面，5月新開工面積累計同比顯著回升到10.8%；商品房累計銷售同比也增長到2.9%；商品房存銷比3.94，維持低位水平。另外，開發投資、購置面積與新開工增速的同步拐頭向上，疊加房價增速也表現堅挺，整體對中期需求的穩定是有利支撐。
但我們也看到，40大中城市房價提升主要得益於三線城市的價格上漲，一二線城市房價增速還是緩慢下滑的，但新開工和銷售額較三線城市表現更好些，尤其是一線城市，這也說明三線城市漲價後接力需求增量的動力不足。在政策調控和壓制下，僅靠一線城市的新開工增量提升，對整體需求的增長還會有一定的長期壓力。
另外，基建方面資金投入減少，對內需增速貢獻有限。而出口方面無利潤，再加上貿易戰對螺紋出口的直接影響雖然並不大，但通過匯率和他國的進出口間接影響外需，會逐步顯現出來，並阻礙投機需求的增加。
4. 需求評估——熱卷仍處於主動去庫期，關注需求能否接力
在實際需求方面，螺紋需求已表現出淡季特徵，會對整個產業形成較差的拖累，後期需要關注熱卷的需求旺季（一般在9月）是否能夠來臨，以及能否形成產業需求增速的接力點。
從製造業耗鋼增速來看，4-5月板材需求也是集中釋放，其中熱卷需求表現好還應包含了部分替代中板（6月已轉差）、帶鋼的需求。
從調研情況了解，6月熱卷下遊需求（貿易成交）較5月環比應有小幅增加，與季節性規律相符，但整體還是偏於平穩。
另外，下遊冷軋訂單較差，高額虧損促使產量的下滑，目前還在經歷去庫存周期，但庫存的絕對低位以及缺規格現象，也使得冷熱價差以冷軋價格上漲的方式修復至420左右，後期應還有空間。
而下遊主要機械與汽車行業的資金情況也比較堪憂，從17年開始下遊補庫的周期就明顯變短，且常規補庫並不會囤貨，即由設備更新換代等因素提振的板材實際需求的增長與投機需求的減弱也形成了博弈。造成熱卷上中下遊仍處於主動去庫期，當前的製造業需求可持續性也就較差，那麼至少目前看尚無形成產業鏈需求接力的可能。
5. 資金氛圍評估
近期M1/M2比值的反覆，顯示投機資金需求的反覆，但從貨幣儲備量的數據來看，長緊短松的格局始終未變。
6. 供需缺口評估——受環保限產影響，缺口回補時間預計延至18年10月前後
測算1-5月累計耗鋼量增速7%，其中製造業累計增速16%，建築業累計增速0.79%。18年與往年不同的是，增速變化較快，變化幅度大。上半年整體需求增速較大的貢獻值主要來源於4-5月的集中爆發，1-2月淡季的需求增速只有1%左右，4-5月同比增速提升到5-7%，但我們也看到，季節性的需求擴張與收縮規律並沒有大的變化，只是環比數據波動較大。
那麼出於長期需求（包含實際需求的季節降低以及投機需求的預期轉差）和資金氛圍的擔憂，我們預計全年總需求增速1%-2%，按照當前的產量水平，預計缺口回補時間會延到10月前後。在此之前，仍在主動補庫階段，疊加資金長緊短松的氛圍，行情將維持寬幅震蕩格局。而在震蕩行情中，價格受預期的影響就較大，是否出現下跌行情，要達到宏觀和資金預期差+投機需求減弱+庫存被動累積（鋼廠壓力加大）的共振。
當然，庫存周期的轉換，變量因素還在環保。目前環保限產是重要的託底因素，後期採暖季以及限產範圍的擴大都有可能拖累實際產量的釋放，從而再延後庫存周期的轉變。
分品種來看，螺紋被動去庫的小周期已經結束，意味著單邊上漲行情結束，而從熱卷的上中下遊情況看，目前熱卷還處在主動去庫期，價格易跌難漲，這也決定了卷螺價差難以大幅拉開，以50-200區間波動為主。
三N總結與策略
1. 單邊氛圍評估
從庫存周期上看，受限產影響，供需缺口回補時間被延長到10月前後，疊加資金的長緊短松氛圍，行情將一直處於主動補庫階段的寬幅震蕩走勢。待缺口回補，市場進入被動補庫期，若疊加資金緊張的氛圍不變，則趨勢下跌行情將更為順暢，原料端受到衝擊可能更大。
從驅動上看，出於對宏觀氛圍的擔憂以及資金緊張的局面，長期利空；而中期房地產數據尚未明顯轉弱，甚至新開工、房屋銷售、土地購置等指標形成上行共振，同時機械製造業需求增速表現更是強勁，因此整體是利多的；而短期由於去庫存的拐點出現，對後市淡季被動累庫的預期有所擔憂，短期驅動偏利空。即分周期上看並未形成趨勢下跌的共振條件，再加上當前的高基差水平，下跌行情也不會十分順暢，暫以回調對待。
那麼在震蕩行情中，對後市的演繹，分為兩種情形假設，分別主要關注螺紋產量能否提升，帶來淡季被動累庫壓力，帶動投機需求減弱，價格震蕩下跌；或熱卷需求能否接力螺紋，給需求端注入強心針，帶動投機需求增長，引發低庫存與高基差的共振上漲。
2. 基差縮小套利（★★★★）
當前螺紋500左右、熱卷400左右的高基差有修復需求。18年的需求集中爆發，受環保限產影響，多地趕工期集中且開工效率提升，使得需求同比增速維持在較高水平。按全國成交量對比，1-5月同比累計增加約為4.3%，6月同比增加約1.8%。在目前低庫存狀態下，預計對金九銀十還會有旺季的預期，投機需求增加再疊加低庫存狀態，基差縮小回歸的方式可能在上漲中實現。
3. 做多卷螺差（★★）目前螺紋剛結束被動去庫期，結束了單邊上漲行情，而熱卷還處於主動去庫期，價格趨勢也是以下跌為主，因此從庫存周期角度，兩品種間並無明顯的上漲或下跌趨勢差異。當前的產-存結構看，卷的消費情況還是差於螺紋的，但是鋼材庫存拐點初現，對螺紋來講驅動也在轉弱，因此卷螺差短期難以持續性擴大，50-200區間操作。
從季節性上看，一般熱卷的消費旺季出現在9月以後，若後期熱卷情況好轉，則可嘗試做多卷螺差，按照歷史數據測算，旺季卷螺差有可能擴大到450以上。另外，目前螺卷利潤相近，無鐵水轉向動力，但後期要關注，一旦螺紋實際需求明顯轉弱，對熱卷旺季預期的心態下，鐵水有可能再轉向熱卷，且下半年新增產能中板材產線較多，對卷螺差擴大走勢不利。
4. 做多螺礦比（★★）
礦石作為長期供應過剩的品種，其走勢方向主要由需求端決定，而供給則給出波動的空間。在港口庫存高企的背景下，鋼廠補庫需求始終較弱，不存在大範圍或大幅度補庫的行為，對礦石是利空影響，且環保限產常態化，在需求難見起色的情況下，礦石作為產業空頭資金配置的主要品種，價值已被低估。從估值的角度看，確實有反彈修復的需求，但在熱卷轉好前，若螺紋供需關係再度轉差，也會限制礦石的上漲空間。因此，中期仍適合做多螺礦比。
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（責任編輯：陳姍 HF072）