來源：雪球
看到國電投董事長錢智民寫的一篇文章，提起納西姆塔勒布的《反脆弱》，突然興起。塔勒布是非常大牌的暢銷書作家，也顛覆了很多人對運氣與能力的觀點，現在很多人不再視「黑天鵝」為一種動物，而是一種現象。不過他的書，最好的還是前三本，後面出的始終沒有逃出商業利益的窠臼，他可是不愁出版社的啊。（順便說一下，前幾年本人寫過兩本書，結果到現在也沒出版;-）錢總的意思很簡單，既然黑天鵝事件是無法預測的（新冠疫情），那麼就不應該糾結損失怎麼辦，而是應該思考在當前條件下做什麼有利。我很佩服格力電器、中國石化、無論是口罩、熔噴布還是空氣淨化機，反應之快堪稱反脆弱的典範。也無論他們幾家能否通過做這些事盈利，至少在公關層面讓人覺得無懈可擊。
很多人知道我跟蹤中國核電已經很久，但我一直想要避免誤導投資者。從行為學角度，如果我寫下的文字很熱門，但是並不客觀，預測也不理想，那麼先入為主的偏好就會造成投資損失。我認為自己是一個懷疑論者，當看到一些朋友堅持所謂的價投很久，結果實在堅持不下去了，轉向熱門股，而且很快就盈利了。我覺得沒有必要指出其行為的運氣作用有多大，因為運氣就是運氣。那個故事怎麼說的：一個教授和學生走過走廊，學生說看到地上有20塊錢。教授說：不可能，要是真的有，它應該早就被撿走了。結果學生回過頭，撿起20元，買了瓶啤酒。
首先，我認為在中國，價值投資可能真的是一個偽命題。價值投資當然首先要尊重價值，但是最關鍵的是要「體現價值」。價值投資在投資模型上強調「撿菸蒂」，也就是有價值但別人不在乎、或者說沒有看到，於是撿起菸蒂，把剩餘的價值兌現了。所以，價值投資的前提條件是要有價值背離。在一個普遍高估的市場中，價值背離是很難找到的，我們可以說有些個股低於淨資產，但是低有低的道理，很可能用不了多久，財務報表就會向低的淨資產靠攏。橡樹資本的霍華德馬克斯認為，價值投資就是在低於價值的時候買進，然後等到價值回歸就可以了。他的言論更有實際意義且不會被誤解，價值要具有回歸的可能，如果預期是糟的，兌現的時候確實也是糟的，那怎麼稱其為回歸呢？這就是中國核電跌了這麼幾年的原因。
當然我不是來抨擊價值投資理念的，我認為價投至少在抑制投資衝動方面很有作用，作為一個散戶，投資衝動是很容易發生且很容易操作的，我欽佩前幾年買入格力電器、招商銀行、中國平安且堅持持股的散戶。但是，我希望以自己20多年的投資經歷，但更謙虛地說：我敬佩那些在公司規模尚未成長之前買入招商、萬科、茅臺的投資者。當然還有很多優秀的或者僅僅是普通，但日積月累複利頗豐的個股。拿住的有誰？我周邊的投資老人都沒有拿住的。因為中國的市場環境並不善待這樣的投資者。少數現在看來當年的堅持是正確的個股，如果統計周期足夠長，結果也一定是好的嗎？我買入的第一支個股是特變電工，1998年，也許很多人看到了特高壓概念近期的上漲，但是值得從當時拿到今天嗎？我身邊曾經買入四川長虹、託普軟體那些散戶，有的鬢髮蒼蒼、有的如我祖父早已不在人間，這種衝動的結果激蕩幾十年，人生的意義又何在？倒是我認識的小姑娘，2015年有幸買入格力電器，持有至今，對價值投資的理念篤信不疑且超級自信，以她的原話就是：「董明珠不退休，我就不會賣掉格力的股票。」每每如是，我總是給她翹個拇指。
中國核電2015年上市，那波槓桿牛中，我持倉中國國航及張裕B，於上證4000多點清倉。等到崩盤，尋思更為長期的投資標的。因對能源長期關注，中核為次新、且崩盤中股價迅速回歸，我自認為耐心等待，直到2016年入手。恰逢反彈且2017年50牛，雖當時理解估值較高，但自信定投策略且高度自律，一直跟蹤至今。從結果來看，毫無驕傲可言。並不是盈利時不知止盈，而是一貫的投資習慣及對更長期投資偏好的渴求。像我這種經歷過歷次牛市的人會真切地感受到中國股市熊長牛短，短牛期間造就泡沫的規律。尤其在整個市場規模不大、規則不明確、政策市環境下、逐漸成了老股民的金融記憶。比如2000年的網絡概念股牛市、2007年的萬點預期、以及2015的槓桿牛，無不帶有泡沫特色。但從2007中石油中籤之後，我就不再相信會有非理性脈衝式行情。我不會再去考慮短期收益、而是複製以前的做法，安心做個股，無論是否有雷打下來，都會接住。有人認為這是所謂的皈依價值投資學派，其實根本不存在這樣的說法，不過是抑制衝動、更害怕風險。這個想法在註冊制推行之後更甚，但是炒概念現象的存在說明這條路任重而道遠，中國始終無法擺脫散戶市的大背景。國內的機構心態也是散戶市的，基金經理人寥寥兩千多，掌控著這麼多基金，卻抱團取暖，頻頻換倉。倒是一些私募開始呈現出和企業同成長的篤定，希望能有私募把這種風格發揚光大。
有人勸我換股，我在核電的投資顯然沒有什麼財運，但我明白運氣的意義。核電有幾大困擾：
一：核電到底屬於價值型個股還是增長股？
二：同為發電企業，為什麼市盈率偏高？
三：長期投資核電到底有沒有價值？
以前我從公司本身運營事件、財務狀況分析過很多，最近的心得更多來自產業層面。
首先，核電屬於清潔能源這個事實無須辯駁。初入門者會認為核電清潔是一個笑話。核輻射當然不清潔，但核電不是核洩漏、也沒必要談核色變。如果認為存在風險就一昧否定一種技術，那麼人類最好還是回到原始社會。《人類簡史》的作者認為農業、工業革命就是人類命運的陷阱，每天採摘打獵，閒了曬太陽豈不是更悠閒？核電的風險等級可以視為其經濟性與否的主要影響項，美國在上世紀五六十年代發展核電的時候也認為其經濟性無可比擬，但是後來發現，為確保安全投入的資本是核電成本無法降低的主要原因。自然資源匱乏的日本即使經歷過核打擊依然大量建造核電站，且因為發展規劃不善導致引入了很多現在看來非常危險的沸水堆，最終導致了2011年的福島事故。
現在可以說一下中國核電事業所處的階段。中國核電起步晚，但也因此具有了後發優勢。中國經濟起飛後，對國際技術的渴求達到瘋狂的程度，這也就是為什麼美國人認為我們偷竊技術。2000年後，中國核電快速發展，但是路徑並不統一，中國已有核電堆型存在法國、美國、俄羅斯三種，以及由此衍生出的中廣核法國技術路線、中核、國家電投美國西屋路線，以及俄羅斯堆型。其中，法國ERP、中核、國電投AP1000、國和一號，以及自主的華龍一號為主要發展方向。如果是這些技術引進給人以混亂、有些項目合作結果不盡人意等印象，放在歷史環境下就不足為奇。當時我國也急於引進大飛機項目，結果美國人還不是陰奉陽違？核電能夠在引進技術前提下自我吸收，以至於川普把中廣核列入實體清單，都是我國實力的見證。不過，就此認為我國核電很強是膚淺的。我國核電現在所處的階段正是既發展又困惑的階段，引進的技術如何形成合力非常關鍵，這個後面說。
核電絕不是為了技術而技術。如果清潔能源、碳排放目標是人類共同體（美國除外）的目標，那麼為什麼不依賴太陽能、風能呢？其實，我國的太陽能、風能發展非常迅速，遠超核電。在中電聯發布的《2019-2020年度全國電力供需形勢分析預測報告》中，全國2019年新增併網風電和太陽能發電裝機容量分別為2574萬千瓦和2681萬千瓦，遠超核電的125萬千瓦，且核電建設周期長，每年新增裝機並不確定。那麼，為什麼還要發展核電？因為核電的基核作用。核電的利用小時數是最高的，全年平均達7700小時、秦山、嶺澳、陽江、海陽等均有機組超8000小時，水、風、光都只有3000-4000小時。風、光電發電不穩對電網的衝擊在技術層面可以解決，且光伏發展非常快，所以未來會呈現由可再生能源（風、光）的量級來替代火電。核電裝機僅佔全國裝機的2.4%，發電量僅4%多，未來能否發揮主要基核的作用，這是我不能斷言的，也是核電技術路徑確定、發展必要性得到高層認可、以及經濟性、安全性所決定的。
關於技術路徑，每年都有傳出兩大核電運營商合併事宜，其實從技術發展來看確實有一定的可能性。三代堆型作為全球新建機組的主力必須要拿得出中國特色的產品——華龍一號。但是當時華龍一號的路線圖廣核與中核是彼此分開的，經過高層強有力地協調，成立華龍一號國際技術公司，股比50:50。在投資領域，投資人很急迫地從賺錢能力斷定中核管理不行，廣核更優。他們沒有看到中核上市公司需要支撐的中核集團，按照集團的話說，上市公司是最重要的利潤基礎。如果僅僅定位於運行商，廣核的負擔肯定更輕，也更容易盈利。但是核電事業是中國的事業，並不是一家公司能不能賺錢這麼簡單的事。合併預期最根本的還是要確定華龍一號的配套產業集群，各自為政不容易資源整合。
至於說四代技術，都是立足於實驗堆，未來是好的，但不會那麼快，三代技術在國內只有兩個主方向，中核、中廣核的華龍一號和國電投的AP1000。很多人不明白AP1000以及後續的國和一號CAP1400為何與國電投有關？其實國電投一直是中核三門、廣核海陽AP1000機組的少數股東，也是中電投合併國家核電技術公司之後一直主推的項目。所謂的核電三足鼎立就是這三家，但是國電投自己沒有控股機組，也就不為人所知。
現在可以來看中核的在建機組以及待建機組了。除了田灣四期和徐大堡引入俄羅斯vver機型，福清三期、昌江二期、漳州核電、都是華龍一號。三門一期和國電投合作的西屋AP1000，因為拖期及成本極高，後續二期很可能採用華龍一號堆型。從投資角度講，AP1000雖然為之付出了很多努力，且問題一個個解決，但是中核付出的代價卻是單臺機組造價250億。中核的二代機組CP1000即使首堆，成本也只要150億。順便說一下，個人估計福清華龍一號成本在200億以內，更有很大可能低於俄羅斯的VVER機組的180億。
三門的問題也解釋了為什麼中核的財務報表去年增收不增利：第一，三門核電成本很高，商用後在建工程轉固定資產，財務成本暴增；第二，三門2號機組商用後出現屏蔽泵電機故障，停堆一年，未產生營收但成本卻列提。所以公司去年調整了折舊政策，尤其是把三門折舊40年推遲為60年，這樣三門的財報才會好看一些。因為還沒有全年的數據，個人估計三門能夠盈利，但是利潤不會太高。
當然，增收不增利也不僅僅只有這一個原因，幾乎上市之後每年都有原因。比如2018年的增值稅退稅降檔、福清電價調整等。增值稅退檔指的是核電增值稅享受十五年退稅，但每五年退檔，前五年返回75%，五到十年返還70%，十到十五年返還55%，十五年後停止返還。核電上市之初返回的增值稅幾乎佔利潤的30%，2018年有明顯的退坡，從2017年的22億降到14.5億，不過隨著新機組的投產，以及總營收增加，對利潤的影響相對小一些。
有投資人提出，電力企業有沒定價權，所以不看好。我覺得這個說法非常不妥，難道招商銀行就有定價權了？就算毛利率超高的貴州茅臺也不是隨隨便便漲價的吧？很多人認為國家降電價就一定是壓縮發電企業的利潤。其實國家降電價是有一個大前提的，就是電力市場改革，主要原則就是「管住中間、放開兩頭」，所以一提降價，國家電網先把責任自己扛了。當然，發電企業不受影響是不可能的，主要是售電的市場化改革。核電參與市場化售電已達40%以上，核電的毛利率42%，不及水電、但遠超火電。比起水電，毛利率還是低一點，畢竟沒人說要收水電的水費，但是核電的利用小時數極高，也就有了邊際收益這一說法，意思是，只要能夠多發電，利潤就會增加。核電的折舊佔成本的30%以上，就發展而言，新建機組的成本可以說決定了「印鈔機」的盈利能力。秦山核電的成本最低，所以從子公司報表看，ROE達30%。
以上解答了前兩個問題：一、相比較長江電力營收不再增長，核電在建機組的數量確定了其仍為增長股；二、其市盈率比傳統火電高、某種程度由其利基好於傳統電力，但也有可能是價值尚未向下回歸。所以有必要討論第三個問題，長期投資核電到底有沒有價值？
我仍然清楚地記得第一次閱讀中國核電的報表，在建工程幾乎與固定資產一樣多（2015年），一旦投產怎麼可能不成長？這就是我當時的直覺。顯然，現在證明沒那麼理想化。我沒有分析在建工程的性質、以及核電建設的長周期屬性，更沒有像上面提到的那樣細化了解這個行業的內幕。我們現在再來看一下在建工程：華龍一號（福清三期）大概率在今明兩年商用（先5號機組、再6號機組）。田灣三期預計在明年及後年投產。那麼，今年1臺，明年也許2臺，後年1臺，四個機組的投資成本已列提超50%，所以資本開支預估不會大幅偏離，且從現在來看建設沒有拖期，順利商用的概率比較大。這能夠初步預測不會出現三門商用，營收增長卻拖累業績的事情。
不過，2019年三季報又出現了新情況。財務費用激增可以判斷是三門負債500億造成的，但是管理費用一個季度增長了5億。我在互動平臺求證，公司說是核電前期費用增加，個人認為是設計費、規費以及其他費用。隨著漳州核電的批准、海南二期臨近、徐大堡與俄羅斯框架合同的籤訂，這些費用也能理解。所以，2019年的年報不會有太大的驚喜，能夠與2018年持平已經不錯了。如果僅以此預測股價，那麼，2019年又是利潤YoY不增，給予15倍PE的估值是不是高了點呢？
但是，2020年還是有點預期的。如果沒有新冠影響，今年所有機組都能夠順利運行，且一些機組更換了長周期燃料，可以增加滿負荷運行時間。三門雖然是去年最大的不確定因素，去年底2號機組已經恢復，公司公告一直處於滿負荷運行。但是、以旅遊業為主的海南受新冠影響，一臺機組降負荷、福清基地因為福建核電機組過於密集，是否也降負荷運行了呢？（福建有多次核電調峰事件）這些不確定因素仍未知。三門的效益因為沒有整年的數據也不知道。
再說更久遠一點，如果有人認為中核的管理存在國企特有的死板、低效，恐怕最影響利潤的要數內陸核電。桃花江核電、滄州核電都已有前期投入，桃花江核電據說非常接近動工。現在，前者佔用資本45.88億，後者佔用14.18億，且每年記利息。這是政策限制，也就是回到一開始的高層對核電發展的定位問題。一旦確定以華龍一號為三代機型的主線，公司儲備項目不少，光是那些基地的二期、三期項目就足夠十年以上的發展了。至於說霞浦快堆（解決福建眾多機組乏燃料問題）、上海海洋動力（某船隻核動力問題）、海南昌江CAP100小堆、燕龍泳池式供暖堆都是在上市公司框架內的，一旦「明目張胆」地發展，都是利潤點。
洋洋灑灑談了這麼多，沒來得及校對、一吐為快，以饗讀者吧。
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