來源：智申港股投研所（微信號：hkstock-research）
原標題：揭秘兩周逾70%漲幅，彩虹新能源擬擴產6倍趕超信義、福萊特
近期抱團資金的攻勢十分兇殘，港股、A股兩市都在演繹衝頂行情，焦點股的單邊市可謂令人垂涎不已。港股市場彩虹新能源（00438.HK）這幾日也連續放量飆升，踏入2021年以來才不到2周的時間，漲幅就超過了70%（1月12日盤中數據）。
稍微掃描一下個股新聞，「光伏玻璃」的關鍵詞一出，也就基本可以解釋彩虹新能源強勢行情的大體邏輯了。光伏玻璃算是去年的超級熱點，行業邏輯強的一塌糊塗，但市場的聚光燈更多聚焦在兩個頭部企業，也就是信義光能（00968.HK）和福萊特玻璃（06865.HK），二者期間漲幅也均驚人。而且，彩虹的股價去年是相當落後的（漲幅才50%），主要漲幅也就這2周走出來的，應該屬於「遲到的爆發」，具體原因可以來扒一扒！
一、歷史沿革先排雷
彩虹新能源2004年就已經在港股主板上市了，主營業務前後有過變更，早期業務涉足的是彩色顯像管產業，後面改為光伏產業。周K線拉長來看也是毫不起眼，去年底行情啟動後才剛剛爬上1港元大關，前幾年可都是1港元以下的低價股。改名字的事情也有，2016年由彩虹電子變更為彩虹新能源。更任性的是2020年12月還公布了20合1的合股方案，這乍一看可都是老千股的套路呢！——當然不是這麼回事，請看以下解說：
早期母公司主體是彩虹集團電子股份有限公司，乃陝西省鹹陽市的國有企業，並控股有A股上市公司彩虹股份（600707.SH）。由於新智能終端的普及，目前彩色顯像管產業當然是不行了，可彩虹當年也算是業內龍頭，曾經是中國第一支彩色顯像管的誕生地，也是中國第一片液晶玻璃基板的誕生地。至2012年，彩虹集團和中國電子合併重組，中國電子成為了彩虹新的實控人，A股的彩虹股份也成為了兄弟公司。中國電子信息產業集團有限公司自然是更厲害一點，已經是中國最大的國有IT中央企業，下轄14家上市公司。
彩虹目前股權架構清晰，中國電子持股權益比例超過了70%，算是比較集中。也難怪去年信義光能、福萊特玻璃股價大漲的時候沒彩虹什麼事了，可能就是機構、散戶都完全沒發現還有這麼一隻光伏玻璃概念股（行業產能第三）！
二、大漲之前的蛛絲馬跡
彩虹2020年的日K線有些波瀾，但是股價和交投較過去幾年都是有不錯改善，像是要搞事情的前兆。3月跟隨大市觸底，後面中期業績因為疫情倒退，股價也再次跌了一波。10月5日的時候股價異動，當天收盤大漲29.49%，交投也激增至約3000萬港元，如果說誰最早發現了這隻妖股，可能在這一天就已經有動作了。
消息面上的話，10月5日之前的大事件應該就是8月的1.12港元配售18億股的配售公告了。此次配售對象主要是大股東和其他機構，用途是用來擴產能，關鍵詞是「延安光伏玻璃項目」、「合肥光伏玻璃二期項目」以及「2GW光伏組件項目」。其實這個時候公司已經對外展示了相關擴產計劃了，此外，這個彩虹永能2GW光伏組件項目後面10月又被公告剝離了。
具體看看配售完成後的股權比例，裡面新進了中電彩虹（自己人），其實後面的實控人都是中國電子。值得一提的是，前期目標計劃配售18億股，最終只配了12.94億股，淨籌額約14.4億港元。看樣子當時的參與方也比較保守呀，現在的股價對應1.12港元，後悔吧！
股權的變動還是要理一理的，找到港交所權益披露數據，2020年最早4月開始大股東就陸續有回購操作了（多好的前瞻性）。機構的話看見了嘉實基金（新進者），在5月和6月分別都加了兩次倉，6月最後一次加倉後共持股約5950萬股，佔配售前總股本比例約9.43%。目前來看嘉實算是大贏家了，他們的買入成本基本都在0.9港元或以下，而且最新的披露也都沒有賣出一股。往上拉也還能看見一兩家其他的機構，買入成本價都不高，後面可能都是沉重的獲利盤呀（轎子坐的爽）！
接下來就是去年8月的配售操作了，除了大股東拿了約8.9億股，其它都是合肥鑫誠國資、延安鼎源投資這兩家拿著的，用的是華安基金的牌面。考慮此次配售的資金用途，參與方可猜想應該是有長期戰略合作關係的，短中期獲利出逃的概率料不大。
總結來說，目前彩虹的股權結構比較清晰，超過70%的貨在母公司手裡，其他機構手上的持倉在20%以上，真正散戶手裡的貨比較少。彩虹去年底大漲前應該是沒有「聰明」資金提前埋伏，即使是最早的嘉實基金估計也沒想到有這一波。當然，今年初以來的大漲，除了去年8月份的配售，後面又出了幾件事情，這部分先不說，後面再集中解讀。
三、支撐股價大漲的邏輯
先來看行業格局方面，就整個光伏玻璃行業來說，目前兩個龍頭是信義光能和福萊特玻璃，產能佔比已經超過50%，彩虹產能佔比約10%，排在行業老三的位置（也是全球第三，畢竟中國光伏即世界光伏）。所以當下面那張圖真正出現在投資者面前時，彩虹的股價「落後」就很明顯了，因為產能的佔比完全不匹配其港股市值的規模。雖然信義、福萊特產能是彩虹的3倍、2倍，但市值卻是約30倍、10倍，這就有點搞笑了，在目前整個板塊瘋漲背景下，大家都在追高和等回調中猶豫，彩虹這種傻白甜的出現，一下子就點燃了市場的熱情，殺進去再說！
彩虹火了後，自然有進一步研究的價值，幾場討論會下來，也搜集了一些資料。尤其是市場比較看重的產能擴產計劃方面可參考下圖（噸/日）：
彩虹目前有2400噸/日光伏玻璃產能，其中合肥有750噸和800噸兩座窯爐，延安一座850噸的窯爐。而且全部是採用全氧燃燒窯爐技術，2020年產能利用率為100%。
2020年8月淨籌的14個多億港元增配售完成後，資金算是較充裕了，新產能也在快馬加鞭興建。其中，合肥第三條線去年開建，預計是750-800噸/日的窯爐。而且廠房是現成的（廠房原本設計的是3座容量，目前只有2座），預計工期會較短，約為14個月，最快今年就能點火。此外，今年可能會再開工2-3條900-1000噸線，聽說已在陝西省、江西省內選點，預計工期為一年半，到2022年點火。
雖然彩虹目前有3座窯爐，但是延安那座窯爐2020年9月才實現轉固並表（所以2020年H2的業績會很靚麗），到今年底應該總計會有4座窯爐。簡單計算一下2020年的淨利潤，按照2019年約0.93億元的淨利潤（2座窯爐），2020年淨利潤或在1.4億元左右（3座窯爐），2021年淨利潤或1.9億元（4座窯爐）。而且這個還是沒有考慮光伏玻璃價格在2020年下半年的瘋漲70%的因素，以及公司毛利率提升的空間，預估2021年淨利潤突破3億元也是很大概率的。如果給個50倍市盈率，對應3億元的利潤，港股市值保守也得150億港元了（1月12日收盤市值65億港元），而如果炒作未來，空間就更大！
光伏乃至光伏玻璃行業的發展邏輯此處就不細說了，行業已經迎來了爆發時期，未來幾年的確定性也很高。除了行業的利好因素，可以說彩虹股價持續大漲的內在原因還是因為市場價值發現的滯後性，大家嚴重忽視了行業老三的價值。彩虹無論是現有產能規模，還是未來的擴產計劃，當前的港股市值體量都已經不匹配了，加速追趕兩個頭部的漲幅料是大概率事件。
四、再繼續深挖幾個點
1、光伏玻璃產能的變更
彩虹公開訊息是2009年開始業務轉型，也就是開始搞光伏玻璃的，所以我們找到公司2009年的年報來先定一下位。
彩虹總部在陝西鹹陽市，2009年開始轉型做光伏玻璃，具體開工時間是2009年1月，一開始的產能規模比較小，就250噸的日引出量，2019年12月實現點火成功。後面逐步又搞了2座250噸的窯爐，所以彼時鹹陽有3座250噸的窯爐，總產能約750噸。到了2017年8月，鹹陽的產能關閉。
接下來就是彩虹的合肥產能了，合肥的產能最早的公告顯示2010年11月動工，但是一直到2015年3月才正式實現點火，首期產能750噸/日。合肥的產能落地，公司彼時已經是國內第三了，且當時就已經實現了全氧燃燒技術，是國內最大了全氧燃燒光伏玻璃窯爐。
合肥二期窯爐產能800噸/日，點火時間是2017年9月，也是全氧燃燒窯爐。
最後一個現有產能是延安850噸/日的窯爐，2016年5月啟動建設，2018年6月點火。
彩虹是央企背景，產能的規劃到落地，可信性還是不錯的。至於合肥首期2010年立項，到2015年才落地，應該還是缺錢，當然也不排除辦事效率不高的嫌疑。彼時公司的傳統業務運營困難，口袋裡沒錢，自然無法輕鬆擴產。不過後面合肥二期，延安項目的落地效率都還是很不錯的。
2、中電彩虹106億光伏玻璃投資項目
市場消息方面，2020年12月28日上午，中電彩虹總投資106億的光伏玻璃項目在江西省上饒市籤約。項目將分三期建設10座光伏玻璃窯爐及配套加工生產線，全部達產後可實現光伏玻璃產能75GW/年。其中每座窯爐計劃日出料量均為1000噸/日，合共就是10000噸/日的規模，而信義、福萊特未來幾年的目標總產能也就差不多就這樣。
這則消息並沒有出現在主流的財經網站，基本上算是被市場忽略掉了，不過彩虹的股價在12月24日和12月28日仍分別漲了12.12%和10.81%，聰明人還是不少！
關於江西上饒的這個項目，市場首先關心的是中電彩虹作為上市公司彩虹新能源的上級公司，該項目是否會裝進來？這應該是大概率的事情，中電彩虹2020年8月1.12港元的價格參與了配售，拿了約8.89億股。彩虹是唯一的做光伏玻璃的上市平臺，不給彩虹給誰呢？
而且，了解到上饒的投資項目雖然是母公司中電彩虹牽頭的，因為畢竟是央企，所以跟當地政府談會有更多優惠點，但落地實施主體還是彩虹新能源。此外，天眼查上面搜索「江西彩虹」已經可以查詢到相關公司，正是今年初剛設立的，彩虹上饒項目啟動公告料不會太晚了（最新的上饒超薄光伏玻璃公告也缺乏具體細則，主要是對市場的熱情做一個及時的反饋吧）。上饒總共10條線共計10000噸/日的產能要是最終落地，彩虹的產能輕鬆突破15000噸/日（現有產能的6倍）也是有理有據的事件，股價可能就要上天，行業格局也會發生改變，跟信義、福萊特的距離將快速收縮。那彼時還會是當前60億港元的市值？老大信義光能2020年的產能為9800噸/日，市值也有1800億港元，是現在彩虹市值的30倍！
3、彩虹毛利率落後的事情
彩虹新能源2020年中期的整體毛利率約19%，2019年中期約9.17%，近幾年多數保持在10%左右水平，而2015年及以前更是只有2%-3%左右。資產負債率也是非常高，2014年開始就超過了90%，至2020年中期也還高達93.52%。
單就光伏玻璃業務，彩虹2020年中期的毛利率約25%，雖低於信義（38.86%）、福萊特（40.05%），但高於其它梯隊同業。影響毛利率的因素，除了原材料價格，生產工藝相當關鍵，還看窯爐的規模大小，越大的窯爐一般效益越好。信義、福萊特的窯爐大多都是1000t/d左右的大窯路，彩虹的窯爐在800左右，其他梯隊的大部分在700或500以下了。
彩虹是央企背景，工藝方面比較重視環保，幾個廠區的窯爐都是採用全氧燃燒窯爐技術（良品率行業領先），氮氧化物排放比空氣窯爐低60-80%，硫化物排放也更低。公司從2010年開始採用和研究全氧燃燒光伏玻璃生產技術，現已發展採用濃度為99.6%的深冷法制氧技術以及配套的燃燒系統和特有的窰爐設計技術進行窰爐助燃，目前是全球最大的採用全氧燃燒工藝的光伏玻璃製造企業。政策層面，環保趨嚴是大趨勢，新建窯爐的審批會越來越嚴格，但是彩虹未來料不會有這方面的風險，因為已經是走在了前面，且是央企！
毛利率落後頭部公司除了工藝因為注重環保而貴了幾毛錢，核心因素還是因為歷史遺留問題。第一，彩虹歷史CRT顯像管時期，也就是產業末期的時候存在了大量虧損、資產減值等，包袱還是比較重的。第二，傳統業務不行了，現金流較差，負債率也很高，所以公司的融資成本也相對較高。第三，也因為前面兩個原因，彩虹在原材料採購方面，因為不能全部現金採購，以及採購規模不及信義、福萊特，在集約化採購方面比較吃虧，所以成本整體都是大於頭部那兩家的。
具體到各個生產基地，比如目前的合肥基地，當時就是舉債建設，且工廠是三個窯爐的規模，此前只開工了兩個窯爐，折舊這一塊也吃虧。好在去年開工了第三個窯爐，未來整體成本會降下來。延安的生產基地，彩虹管理層稱整體效益就好很多，毛利率水平基本跟頭部企業一般，主要是延安當地的能源優勢顯著。另一方面，公司今年做了非玻璃業務剝離和集資配售股份，過往的包袱算是甩乾淨了，後面的毛利率水平會迅速改善。
4、剝離虧損業務及配售股份
2020年10月，彩虹公告了相關出售事宜，一次性賣掉了綠能公司、彩虹新材料、江蘇永能及珠海彩珠等幾家附屬公司（母公司接盤），主要是為了更好的聚焦光伏玻璃主業，並收回了約5.2億元的現金。上面那幾家公司主要業務涉及的是光伏電站、組件、發光材料、玻璃等業務，具體基本面沒有更多披露，但肯定是「拖後腿」的業務，剝離出去後，彩虹的報表肯定會輕鬆很多，也會好看很多。
H股配售的話，除了2020年8月最新的這次，最早2010年11月的時候也配售過一次，這兩次配售也基本都是為了擴充產能，沒有太大的問題。其中2010年那次的配售價是1.26港元，9705.8萬股；去年8月的那次是1.12港元，及12.94億股，去年8月的配股算得上是大手筆了。
也是去年10月19日，彩虹還公告了將公開發行A股，聽說是準備在科創板上市，目前沒有更進一步的細則出來。考慮到彩虹要在江西上饒規劃10000噸/日的光伏玻璃產能，建設成本估計得90多億了吧，如果不在A股上市籌點錢，該計劃實施的資金來源料是比較困難的。而最終能不能實現A股上市，大家拭目以待吧。
結語
關於行業的發展前景（大邏輯：能源載體變革），或者說短期光伏玻璃價格的運行趨勢就不在多說了，光伏玻璃供需缺口還是比較大的，價格高位運行料會持續一段時間。當前主要頭部公司都在積極的新擴產能計劃，就連福耀玻璃也按捺不住激動的心，宣布要進軍光伏玻璃領域，都側面印證了板塊的熱度。
彩虹新能源是一家老牌子央企，在光伏玻璃行業也深耕了10來年，技術優勢是相對領先了，唯一的缺點可能就是不如民企那麼有激情，畢竟管理層都沒有什麼股權激勵。不過，市場對彩虹的認知存在偏差，對其價值挖局十分滯後，也導致股價表現不及時，也才出現這兩周以來的大漲行情。公司去年又是剝離虧損業務，又是配售，又是發行A股，又是高調擴產能的，料也不是單純想低調的主，搞事情的動力還是有的。
對於2021年的彩虹來說，應該是一個重新出發的時機，剝離了舊業務，及配售改善現金流，加上行業迎來大的機遇期，對公司來說都是重磅利好。未來彩虹市值能上多少？這將考驗市場的風險偏好，短期來說，還是先加速追上頭部的漲幅，拿回屬於行業老三的那一份「溢價」，後面能走多遠，持續關注吧！