來源：金融界網站
來源：中金公司
表面活性劑是一種用量小但不可或缺的「工業味精」，其下遊幾乎覆蓋所有精細化工領域。按品種來分，非離子表面活性劑和陰離子表面活性劑是主流品種。從表面活性劑行業來看，我們認為這是一個千萬噸級、超千億元的市場；行業目前處於分散程度高、小企業眾多的狀態，我們認為在環保趨嚴的大背景下，龍頭企業做大做強是必然趨勢。
表面活性劑行業：市場空間廣闊的精細化工產業
表面活性劑俗稱「工業味精」，少量使用即可明顯降低液體表面張力。表面活性劑屬於精細化工行業，位於化工產業鏈中末端，上遊是以石油衍生物和天然油脂衍生物為原料，下遊幾乎可以覆蓋所有的精細化工領域。
根據CNKI資料，按極性基團的解離性質可將表面活性劑分為陰離子表面活性劑、陽離子表面活性劑、非離子表面活性劑、兩性離子表面活性劑，其中陰離子和非離子表面活性劑佔據主流市場。非離子表面活性劑性能優越，具有良好的洗滌、增溶、勻染、防腐蝕等特點。相比陰離子表面活性劑，其具有更高的乳化能力和耐硬水能力，且與人體和環境相容性好，迎合未來綠色化發展趨勢。
圖表: 表面活性劑行業產業鏈
資料來源：皇馬科技招股說明書，中金公司研究部
需求：表面活性劑市場體量大
2020年全球表面活性劑市場規模有望達到540億美元，消費量超1700萬噸。據CNKI數據，2016年全球表面活性劑市場規模約為425億美元，預計2020年增長至540億美元，複合增速約為5.5％。據IHS Markit統計，2018年全球表面活性劑消費量為1680萬噸；未來五年行業整體的年平均複合增速預計達到2.6％，2023年總需求預計達到1900萬噸。我們據此測算，2020年全球表面活性劑消費量約為1768萬噸。
圖表:全球表面活性劑市場規模
資料來源：CNKI，中金公司研究部
圖表:全球表面活性劑消費量
資料來源：IHS Markit，中金公司研究部
中國已是表面活性劑全球第一大消費市場（2020年約324萬噸），樂觀預計仍有2倍以上成長空間。根據CNKI數據，2016年中國市場在全球消費佔比已經達到17.5％，位列全球第一，我們預計2020年國內市場消費量約為324萬噸（不含出口）。然而與美歐日等發達國家及地區相比，中國人均消費量較低僅為3.04kg/人·年，隨著中國經濟發展人民消費水平提高，國內市場規模有望實現2倍以上增長。考慮到中國經濟仍處於中高速增長期，我們判斷需求未來三年增速有望維持在6％以上。
圖表:中國表面活性劑供需平衡表
資料來源：中國洗協表委會，中金公司研究部（2018年數據口徑調整導致數據變化較大）
圖表: 2016年全球主要地區表面活性劑市場比重統計
資料來源：CNKI，中金公司研究部
圖表:2016年全球主要地區表面活性市場消耗比重統計
資料來源：CNKI，中金公司研究部
圖表: 2019年中國表面活性劑終端需求佔比
資料來源：智研諮詢，中金公司研究部
圖表: 中國表面活性劑需求增速預估
資料來源：智研諮詢，中金公司研究部
表面活性劑第一大品種為非離子表面活性劑。與全球市場相比，我國表面活性劑的消費中非離子佔比更高，據中國洗協表委會統計2019年非離子消費佔比約為56％，其次是陰離子表面活性劑，佔比約為37％。我們預計2020年國內非離子表面活性劑消費量約為170萬噸，陰離子表面活性劑消費量約為110萬噸。
終端覆蓋面廣，與宏觀經濟有較高關聯性。表面活性劑終端應用廣泛，下遊涵蓋洗滌劑（51％）、化妝品（11％）、紡織（8％）、食品（6％）等。據智研資訊，非離子表活下遊需求涵蓋地產基建（65％）、洗滌用品行業（21％）、農藥乳化劑（7％）、紡織印染（3％）、皮革工業（2％）等。
圖表: 2019年表面活性劑各產品銷量佔比
資料來源：CNKI，中國洗協表委會，中金公司研究部
圖表: 2019年非離子表面活性劑下遊需求佔比
資料來源：智研資訊，中金公司研究部
供給：國外集中於化工龍頭，國內集中度有待提升
海外表面活性劑的生產企業主要是化工巨頭。國外主流表面活性劑生產企業有陶氏、巴斯夫、寶潔、英國禾大、斯泰潘和蘭凱等。巴斯夫和陶氏作為全球布局的化工巨頭，表活銷售體量最大。其中巴斯夫上遊布局了乙烯和環氧乙烷，具備一體化產業鏈優勢。斯泰潘專注非離子表活領域，2019年在全球非離子表活業務市佔率達到11％。
圖表: 國外表面活性劑主要生產企業
資料來源：中國洗協表委會，Bloomberg，中金公司研究部
國內生產企業眾多，集中度有待提升。我國4000家企業從事表面活性劑生產，小企業眾多，規模以上表面活性劑生產企業40餘家，產銷量過萬噸的企業不足20家，單一企業對行業影響力較小。根據中國洗協表委會對行業40餘家規模以上表面活性劑產品生產企業的統計，行業2019年實現總產量340.8萬噸，其中陰離子表面活性劑產量125.7萬噸，非離子表面活性劑（含聚醚及減水劑大單體）產量189.9萬噸，陽離子表面活性劑產量10.2萬噸，兩性及其他類表面活性劑產品產量為14.9萬噸。
圖表: 中國表面活性劑歷史產銷量數據
資料來源：中國洗協表委會，中金公司研究部
圖表: 2019年表面活性劑產品產量佔比
資料來源：中國洗協表委會，中金公司研究部
非離子表面活性劑
表面活性劑第一大品種為非離子表面活性劑。目前，我國在減水劑應用板塊等大品種表面活性劑產品領域技術成熟、供應穩定，但是在有機矽應用板塊、高端潤滑油板塊、節能環保塗料應用板塊等小品種產品及特種表面活性劑領域新品種不足，缺乏創新能力。
非離子表面活性劑行業規模以上生產企業30家，行業集中度較低。據卓創資訊，浙江皇馬以28.7萬噸產能居首，行業佔比 13.0％，其次是三江化工、聖德華星、佳化化學等，2019年CR4產能佔比39.8％。
圖表: 2019年國內主要非離子表面活性劑產量佔比
資料來源：中國洗協表委會，中金公司研究部
圖表: 2019年國內非離子表面活性劑主要生產企業
資料來源：卓創資訊，中金公司研究部
陰離子表面活性劑
表面活性劑的第二大品種為陰離子表面活性劑，在日化領域應用最多。2019年，陰離子表面活性劑行業規模以上生產企業19家，集中度較高，其中AES和LAS CR5產量佔比達到92.8％和89.3％。
供給方面，國內陰離子表面活性劑近幾年產能穩定，2019年產能171.5萬噸，2015-2019 CAGR +1.8％。產量2019年達到歷史新高，為100.6萬噸，YoY+17.4％，2015-2019 CAGR +10.6％。然而陰離子表活行業開工率偏低，在2015年達到歷史低位42％後開始逐漸反彈，2019年開工率58.7％。需求方面，陰離子表面活性劑性能優異，用途廣泛，主要用作發泡劑、乳化劑、洗滌機和溼潤劑。下遊需求領域涵蓋個人清潔用品（62％）、家用/日常用品（33％）和工業級公共設施用品（5％）。
圖表: 2019年國內主要陰離子表面活性劑產量佔比
資料來源：中國洗協表委會，中金公司研究部
圖表:2019年陰離子表面活性劑下遊需求佔比
資料來源：中國洗協表委會，中金公司研究部
圖表: 2019年國內陰離子表面活性劑主要生產企業
資料來源：卓創資訊，中金公司研究部
圖表: 國內陰離子表面活性劑產能產量開工率情況
資料來源：中國洗協表委會，中金公司研究部
進出口：出口以中低端產品為主，高端依賴進口
我國表面活性劑出口增速高於進口量增速。我國表面活性劑出口量高於進口量，且差距逐漸加大。2019年出口量224.2萬噸，YoY+11.2％，2015-2019年CAGR+12.4％；進口量增長速度相對較低，2019年為129.9萬噸，YoY+0.2％，2015-2019 CAGR+5.3％。
在非離子表活方面，進口量高於出口量，但出口增速明顯。2019年出口量15.8萬噸，YoY+30.3％，2015-2019 CAGR+14.2％；2019年進口量19.3萬噸，YoY-0.4％，2015-2019 CAGR+3.4％。在陰離子表活方面，我國出口增長明顯。2019年出口28.6萬噸，YoY+28.9％，2015-2019年CAGR+11.8％；進口量同樣保持增長態勢，但增速相對緩慢，2019年進口量為8.9萬噸，YoY+16.4％，2015-2019年CAGR+10.1％。
圖表: 我國表面活性劑進出口情況
資料來源：智研諮詢，中金公司研究部
圖表: 我國非離子型表面活性劑進出口情況
資料來源：卓創資訊，中金公司研究部
圖表: 我國陰離子表面活性劑進出口情況
資料來源：卓創資訊，中金公司研究部
我國表面活性劑出口主要由低端產品構成，高端產品則更依賴進口。從價格來看，陰離子和非離子表活平均進口價格均高於平均出口價格。陰離子表活進口單價約高於出口單價1000美元/噸左右，非離子表活進出口單價價差在500美元/噸左右波動。以非離子表活為例，聚醚型表活是非離子類主流表活主要品種，其中高端產品（特種品類）主要依賴進口。2019年聚醚型表活進口總量為22.2萬噸，其中特種與普通佔比為13％/87％；進口總額33.2億元人民幣，特種與普通佔比分別為31％/69％，特種產品價格遠高於普通產品。主要原因系我國傳統非離子表活NP系列、私盤系列、吐溫系列等常規產品產能過剩，但高端特種表活產能不足，在核心技術、行業規模上與國際水平存在差距。
圖表: 陰離子型有機表面活性劑進出口單價對比
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表: 非離子型有機表面活性劑進出口單價對比
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表: 2019年聚醚型特種與普通表活進口總量佔比
資料來源：表面活性劑行業協會，中金公司研究部
圖表: 2019年聚醚型特種與普通表活進口總額佔比
資料來源：表面活性劑行業協會，中金公司研究部
上遊原料價格低位，行業毛利率有望繼續擴張
石油基表面活性劑的主要原材料是石油及其衍生品，而天然油脂基表面活性劑的主要原材料是天然油脂及其衍生物（引自CNKI）。由於特種表面活性劑成本構成中原材料佔比較高，因此特種表面活性劑價格的波動與原材料價格的波動關係密切。以皇馬科技的非離子表面活性劑產品為例，原材料佔總成本比例89.8％，其中環氧乙烷（EO）、環氧丙烷（PO）佔比分別為55.4％/10.6％。由於環氧乙烷、環氧丙烷具有沸點較低、爆炸極限較寬的特點，對環氧乙烷、環氧丙烷的儲存及生產操作都提出了很高的要求，往往需要相關的操作經驗以及高標準的安全自控系統投入以及相關的操作經驗。同時，現在國家對化工行業的安全程度要求越來越高，這就進一步提高了企業使用環氧乙烷、環氧丙烷生產非離子表面活性劑的準入門檻，小企業進入該行業的難度越來越大。
成本加成定價模式，原料低位、毛利率上行。受油價下行及原材料行業擴產（環氧乙烷和環氧丙烷等）影響，我們判斷2020年行業主要原料價格中樞同比下行。由於表面活性劑行業定價模式主要採用成本加成，加工費相對平穩，我們預計行業毛利率將繼續上行。
圖表:表面活性劑成本分析（選取皇馬科技2019年數據）
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表: 行業毛利率與環氧乙烷價格負相關
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表: 行業單噸產品加工費用變化
資料來源：卓創資訊，中金公司研究部
環氧乙烷
環氧乙烷（EO）是非離子表面活性劑的主要原材料，是乙烯第二大下遊產品，處於產業鏈中遊，價格與石油價格及行業競爭格局高度關聯。目前主流工藝路線是乙烯直接氧化法（油頭工藝）和煤制甲醇法（煤頭工藝），生產技術以陶氏、殼牌等公司進口技術為主。因其易燃、易爆且具有腐蝕性，運輸及存儲環節成本高，下遊工廠一般圍繞EO工廠建廠，形成地域性特點。目前我國環氧乙烷有陸運（近七成）和管道（近三成）兩種運輸方式，陸運成本高於管道運輸，平均運費在每公裡1元/噸，供貨半徑一般在500km以內。
供給方面，國內生產廠家數量少，主要是中石化、中石油及其下屬子公司以及少數大型民營企業，議價能力強，對下遊客戶的計劃性和採購規模要求高。EO整體產能過剩，2019年EO產能479萬噸，YoY+10.2％，2015-2019 CAGR 8.6％。近5年新增產能累計216萬噸，80％為在產企業產能擴張，20％為新裝置投產。根據卓創資訊，未來3年行業擬新增產能133萬噸。近五年EO行業開工率一直維持在65％-80％之間。需求方面，EO下遊消費結構較為集中。聚羧酸減水劑單體佔比60％，主要用於大型基建等混凝土設施領域；其次是非離子表活佔比22％，其應用領域廣泛。
圖表: 2019年環氧乙烷終端需求佔比
資料來源：卓創資訊，中金公司研究部
圖表: 環氧乙烷產能產量開工率情況
資料來源：卓創資訊，中金公司研究部
圖表: 2019年環氧乙烷主要生產企業及規劃新增產能
資料來源：卓創資訊，中金公司研究部
環氧丙烷
環氧丙烷（PO）是非離子表面活性劑的第二大原材料，上遊原料主要是丙烯、氯氣和乙苯。目前主流生產路線有氯醇法、乙苯共氧化法、異丁烷共氧化法和直接氧化法。其中氯醇法應用最廣泛，佔到全球環氧丙烷總產量45％左右，其次是乙苯共氧化法，佔比34％左右。PO同EO一樣易燃易爆，難以長途運輸，因而形成地域性特徵。
供給方面，EO和PO廠家高度重合，隨著我國對化工安全和環保要求趨嚴，行業壁壘提高。2019年PO產能331.5萬噸，YoY+3.3％，2015-2019年CAGR+2.3％。產能經歷前期大幅擴張後近幾年處於穩定階段，近5年行業開工率在75％-90％之間。然而我們預計未來PO產能將迎來快速擴張期，根據卓創資訊，未來4年行業擬新增產能524.5萬噸。需求方面，PO下遊需求主要是聚氨酯用多元醇和用於不飽和聚酯用丙二醇。聚醚合計佔比72.9％，其中軟泡和硬泡聚醚佔比為19％/17％，POP佔比15％，高回彈和彈性體佔比12.2％/9.9％。
圖表: 2019年環氧丙烷終端需求佔比
資料來源：卓創資訊，中金公司研究部
圖表: 環氧丙烷產能產量開工率情況
資料來源：卓創資訊，中金公司研究部
圖表: 環氧丙烷主要生產企業及規劃新增產能（截至2020年7月統計數據）
資料來源：卓創資訊，中金公司研究部
投資建議：優選成長，次選周期復甦
大賽道孕育大公司。從表面活性劑行業來看，我們認為這是一個千萬噸級、超千億元的廣闊市場，市場體量足夠孕育出大體量的企業。從競爭格局來看，行業是目前處於分散程度高、小企業眾多的狀態，我們認為在環保趨嚴的大背景下，龍頭企業做大做強是必然趨勢。
風險分析
1. 宏觀經濟下行，表面活性劑需求產生負面影響。表面活性劑下遊主要為洗滌劑、化妝品等，經濟下行可能導致需求下。
2. 環保及安全等因素帶來的潛在經營風險。企業可能會因為環保及安全等因素無法連續生產。
3. 原材料價格波動。原油等原材料價格的波動可能會給相關企業帶來存貨損失等負面影響。