中金公司:未來3-5年挖掘機行業周期屬性將會弱化 進入成長新周期

來源：金融界網站

來源：中金公司

歲末年關，投資者普遍關注2021年工程機械行業的行業景氣；我們以挖掘機為例剖析了工程機械持續超預期的原因。我們認為，受益於人工替代、土方機械結構升級以及海外市場拓展，挖掘機行業有望進入成長的「新周期」，龍頭企業有望迎來價值重估。

摘要

我們認為未來3~5年挖掘機行業周期屬性將會弱化，進入成長「新周期」。傳統上，挖掘機的需求決定因素主要是以地產和基建為代表的土方工程量，行業銷量隨宏觀環境的變化呈周期波動。但近年來，以上述宏觀變量預測挖掘機銷量往往出現低估。究其原因，我們認為挖掘機特別是小挖、微挖對於人力和其他機械（如裝載機）的替代，是超預期的核心因素。往前看，隨著中國工程機械製造能力的進步，我們認為出口市場將加快打開。我們認為2021年我國挖掘機銷量有望延續升勢，在2020年32萬臺（同比增長36％）的基礎上繼續增長10％至35萬臺；且未來3~5年，挖掘機行業的周期波動將會弱化，行業進入成長的「新周期」。

人工成本上升而挖掘機價格下降，挖掘機加速替代農村勞動力。近年來我國農村工程需求快速增長，2010~2018年金融機構農村基建貸款餘額由1.5萬億元增長至5.7萬億元，同時農村勞動力成本持續上升。而受益於核心零部件的國產化，挖掘機價格持續下降，小挖、微挖的性價比大幅提升。以日本為例，因人口老齡化導致用工成本上升，以及「一戶建」需求較多，2018年日本小挖、微挖（6-13t/3％，遠高於同期我國小/微挖的保有量佔比（22％/23％）。

土方機械結構升級，挖掘機有望加速替代裝載機。挖掘機與裝載機同屬於土方機械範疇，且前者操作靈活、節約油耗。從投資回報期來看，當前我國個體挖掘機老闆（即不考慮駕駛員工資）的投資回報期為1.7年，比裝載機短0.7年。我國與日本地緣結構、工程需求較為接近，我們參考日本2018年數據，挖掘機與裝載機的保有量比例為7.7:1；而2001-2019年我國挖掘機與裝載機的保有量比值由1:2增長至1:1，未來挖掘機保有量存在進一步上升的趨勢。

從單位建築業產值的滲透率看，我國挖掘機保有量仍有較大提升空間。我們測算，2019年我國挖掘機保有量約153萬臺，高於美國和日本。但從相對量來看，我國挖掘機人均保有量/單位國土面積保有量僅為日本的21％/9％。特別的，以下遊需求考慮，從單位建築業總產值對應的挖掘機保有量來看，中國約為428臺/十億美金，僅為日本的32％。

海外市場前景廣闊，出口打開成長空間。我們測算，2018年我國工程機械企業出口佔亞非拉等目標國家和地區的市場份額僅為7.4％，代表性企業海外收入佔比不達20％，遠低於卡特彼勒、小松等外資廠商。未來隨著中國製造技術的成熟，我國工程機械企業海外市場營收仍有2~3倍的提升空間。

風險

行業需求不及預期。

正文

挖掘機銷量：結構替代空間廣闊，32萬臺或為新起點

過去十年挖掘機需求結構變化，小挖保有量佔比提升

當前我國挖掘機行業處於新一輪上行周期。金融危機以後，在宏觀政策的大力支持下，我國挖掘機行業經歷了一輪急促的上行周期。2009-2011年行業銷量由9.5萬臺增長至17.8萬臺，複合增速37％。在2012-2015年經歷了出清期後，行業銷量自2016年進入新一輪上行周期，2017/2018/2019/1~10M20銷量分別同比增長100％/45％/16％/35％，銷量規模持續創出歷史新高。部分投資者擔憂未來挖掘機行業出現大幅下滑，而我們認為，對於人工和裝載機的結構性替代，將支持挖掘機銷量進入成長的「新周期」。

分噸位來看，過去十年小挖銷量佔比累計提升約20ppt。2010年小挖（0-20t）/中挖（20-30t）/大挖（>；30t）銷量佔比分別為40％/48％/12％。此後十年，小挖銷量佔比快速提升，2020年前10月小挖/中挖/大挖佔比分別為60％/26％/13％，小挖比重累計提升20ppt，而中大挖比重下降。往前看，除了下遊工程量需求、產品更新替換周期和出口因素外，我們認為對其他機械產品和勞動力的替代需求有望構成小挖的中長期增長動力，我國挖機銷量增長態勢有望延續。

圖表：我國挖掘機行業銷量處於新一輪上行周期

資料來源：中國工程機械工業協會，中金公司研究部

圖表：近年來小挖銷售佔比提升至60％

資料來源：中國工程機械工業協會，中金公司研究部

結構升級方興未艾，人工替代及裝載機替代剛剛開始

從工程機械產品結構來看，挖掘機有望加速替代裝載機。挖掘機（13噸以下）可替代裝載機的鏟運功能，但裝載機無法替代挖掘機的深挖、拆除等功能，隨著液壓技術成熟與成本下降，挖掘機替代裝載機趨勢明顯。2001-2019年我國挖掘機與裝載機保有量的比值由1:2逐漸提升至1:1。作為成熟市場的日本，其地緣結構、工程需求與中國較為相近。上世紀90年代以來，日本挖掘機與裝載機的保有量比值穩定在5倍左右，2012年後加速提升至近8倍。當前我國裝載機保有量仍高達160萬輛，中長期來看，我們認為我國挖掘機存在較大替代空間，小挖對裝載機的替代需求有望成為挖機銷量增長的重要動力。

從農村應用場景來看，挖掘機有望加速替代農村勞動力和農業機械。需求端：近十年我國農村基建需求量大幅增長，2010年以來金融機構農村基建貸款餘額由1.56萬億元增長至5.69萬億元，年均複合增速18％。供給端：我國農村勞動力短缺問題加劇，2008-2019年第一產業就業人口由2.99億人持續降至1.94億人，佔總就業人口比重由36.7％下降至25.1％。另一方面，農村勞動力成本持續上升，而挖掘機價格呈現下降態勢。由此，小挖在地形狹窄、工程規模小的農村場景中得到廣泛應用。此外，隨著功能強化和價格下降，小挖還對農業機械形成了替代作用，近年來我國單位土地面積拖拉機保有量呈現下降趨勢。

圖表：中國挖掘機及裝載機保有量比值提升至1:1

資料來源：中國工程機械工業協會，中金公司研究部

圖表：日本挖掘機及裝載機保有量比值提升至近8倍

資料來源：Off-Highway Research，日本國土交通省，日本財務省，中金公司研究部

圖表：我國農村勞動力數量減少，成本上升

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表：單位耕地面積拖拉機保有量持續下滑

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

2021年我國挖掘機行業銷量升勢有望延續

工程需求量是挖掘機保有量增長的重要驅動因素。按照下遊劃分，房地產、基礎設施建設、礦山開採、農田水利等是挖掘機主要應用場景，其中地產和基建佔據主導地位。從歷史趨勢來看，我國挖掘機保有量同比增速基本與下遊工程需求同比增速相對應。我們預計2021年我國工程量需求同比增速約5％。

我們認為行業銷量由更新替換需求、淨新增需求、結構升/降級需求和出口需求構成。我們認為現階段挖機對人工及裝載機等其他機械的替代力度有望加強，出口需求有望快速增長。往前看，我們預計2021年結構升級需求和出口需求將同比增長40％-50％。

挖掘機銷量增長態勢有望延續。受益於挖掘機結構性替代加速和出口需求增長，我們預計2020/2021年我國挖掘機銷量有望分別增長35％/10％至32/35萬臺。

圖表：保有量增速與下遊工程需求增速同向變動

資料來源：國家統計局，中國工程機械工業協會，中金公司研究部。註：工程需求增速=0.5*房地產投資完成額增速+0.5*基建投資完成額增速

圖表：我們預計2020/2021我國挖掘機銷量同比增長35％/10％

資料來源：中國工程機械工業協會，中金公司研究部。註：2013-2017年正向坐標軸扣除陰影部分為行業實際銷量，2018-2021年正向坐標軸為行業實際銷量或預測銷量。

挖掘機保有量：絕對量顯著領先，相對量仍有空間

絕對量上，中國挖掘機保有量顯著高於美國和日本

我們採取以下方法估算各國挖掘機保有量：

選擇數據：國內方面，採取中國工程機械工業協會披露的行業銷量，加上淨進口，得到年度表觀消費量；美國方面，直接採用英國工程機械諮詢公司（Off Highway Research）統計的表觀消費量數據；日本方面，對於2000年以前的數據，採用Off-Highway Research統計的表觀消費量數據，2001年以後採取日本經濟產業省「生產動態統計年報」披露的挖掘機銷量數據，減去日本財務省披露的挖掘機（非二手）淨出口量，得到年度表觀消費量。

計算方法：國內方面，假設國產品牌挖掘機使用壽命為6-8年、國外品牌的使用壽命約10年，按照滾動加總和考慮更新替換的方式測算當年保有量；對於美國和日本，假設挖掘機使用壽命為10年，對過去10年表觀消費量滾動加總測算保有量。

主要結論：2019年中國挖掘機保有量152.6萬臺，約為美國（56.1萬臺）的2.7倍，日本（65.0萬臺）的2.3倍。同時，中國挖掘機保有量持續高增長，2009-2019年均複合增長率9.4％，遠快於美國（3.8％）和日本（2.4％）。[1]

圖表：中美日挖掘機保有量測算

資料來源：中國工程機械工業協會，Off-Highway Research，日本經濟產業省，日本財務省，中金公司研究部

相對量上，中國挖掘機保有量仍有上升空間

從人均、單位國土面積以及單位建築業總產值的相對保有量比較來看，我國挖掘機保有量仍有增長空間。

人均、單位國土面積挖掘機保有量遠低於日本

從人均保有量看，中國低於美國和日本。2019年中國每百萬人挖掘機保有量為1,090臺，低於日本和美國的5,154臺和1,707臺。

從單位國土面積保有量看，中國高於美國，但顯著低於日本。2019年中國每千平方公裡挖掘機保有量為158臺，高於美國的60臺，但遠低於日本的1,720臺。

圖表：中美日每百萬人挖掘機保有量（2019）

資料來源：CEIC，國家統計局，中金公司研究部

圖表：中美日單位國土面積挖掘機保有量（2019）

資料來源：CEIC，國家統計局，中金公司研究部

單位建築業總產值挖掘機保有量高於美國，但低於日本

我們認為，工程機械需求主要由建築施工活動所驅動，因此，從一個國家建築業總產值所對應匹配的挖掘機數量來衡量保有量相對更有意義。中國、日本、美國建築業總產值數據分別來自國家統計局、日本經濟產業省「年度建設綜合統計」和美國經濟分析局（BEA）。對於每十億美元建築業總產值保有量：

從趨勢來看，日本單位建築業總產值挖機保有量自1998年的1,439臺後衝頂回落，此後隨著基建與房地產投資進入存量時代，趨於穩定；2011年前美國一直處於上行區間，此後略有下降；中國與美國走勢類似，2016年後降幅收窄。

從各國對比來看，2019年底，中國單位建築業總產值挖機保有量為428臺，低於日本的1,329臺，高於美國的337臺。

圖表：中美日單位建築業總產值挖掘機保有量趨勢

資料來源：國家統計局，BEA，日本經濟產業省，中金公司研究部 註：為了更直觀地表現保有量趨勢，統一按2019年年末兌美元匯率

圖表：中美日單位建築業總產值挖機保有量（2019）

資料來源：國家統計局，BEA，日本經濟產業省，中金公司研究部

結構性機會一：挖掘機加速替代農村勞動力

需求端：近年來我國農村工程需求快速增長

近十年，我國新農村建設不斷推進，我國持續加大對農村基礎設施的建設及改造，進一步帶動了以挖掘機為代表的工程機械需求量提升。2010-2018年金融機構農村基建貸款餘額由1.5萬億增長至5.7萬億，年均複合增速17.5％，佔總體涉農貸款餘額的比例從13.3％提升至17.4％，顯示農村基建工程需求呈快速增長態勢。

圖表：我國農村基建貸款餘額持續快速增長

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

供給端：勞動力短缺與農機增效，催生挖機替代需求

農村勞動力短缺加劇，挖機有望加速替代人工

人口外流使得我國農村勞動力短缺問題加劇，2008-2019年第一產業就業人口從2.99億人持續下降至1.94億人，佔總就業人口比重從2008年的36.7％下降至2019年的25.1％。另一方面，農村勞動力成本持續上升，農民工人均月收入從2008年的1,340元累計上升196％至2019年的3,962元，而根據我們的終端調研，這十年間國產小型挖掘機價格至少下降20％，性價比大幅提高，有望加速替代人工。

圖表：我國農村勞動力數量減少，成本上升

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

拖拉機進入存量時代，挖機有望加速替代農機

我國拖拉機保有量已接近飽和，進入存量時期，存在較大改良增效的需求。拖拉機保有量從2016年開始下滑，而單位耕地面積拖拉機保有量早已於2012年見頂，2014-2018年不斷下降。微小型挖機在地形狹窄、工程規模小的農村中應用場景廣泛，在典型的農作活動中，可用於農田平整、挖排水溝、施肥除草、深度翻土等場景，具有適用性強、功能多樣、效率高等優勢，有望快速佔據農用市場，實現對拖拉機等傳統農機的有效替代。

圖表：2014-2018年單位耕地面積拖拉機保有量持續下滑

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

結構性機會二：挖掘機加速替代裝載機

小型及微型挖掘機（13噸以下）與裝載機在功能與載重量上相近，能夠替代裝載機進行作業。與地緣結構、工程需求相近的成熟市場日本對比，中國挖掘機對裝載機的結構性替代空間較大：1）從挖掘機與裝載機的保有量比值來看，日本約為5-8倍，而2019年中國僅為1.0倍；2）從小挖、微挖保有量佔比來看，日本2018年分別達28％、63％，遠高於中國同期的22％、23％。我們測算中性條件下，2019年6-8T小型挖掘機投資回報期短於50型裝載機0.7年，未來有望加速替代。

中國挖掘機與裝載機保有量比值遠低於日本

我們按照與挖掘機類似的滾動加總方法，測算中國及日本裝載機保有量，與挖掘機保有量比較可知：

日本挖掘機保有量約為裝載機的5-8倍，可作為中國天花板。日本挖掘機保有量約為裝載機的5倍，2011年以後不斷上升。與美國（以裝載機為主，2011年挖掘機與裝載機保有量比值約為1:2.5）相比，中國與日本均有人口密度高、平原面積小的特點，對長距離運輸需求較小，長期來看，中國挖掘機與裝載機保有量比值可對標日本。

中國挖掘機與裝載機保有量比值約1:1，相比日本替代空間較大。挖掘機可替代裝載機的鏟運功能，但裝載機無法替代挖掘機的深挖、拆除等功能，隨著液壓技術成熟與成本下降，挖掘機替代裝載機趨勢明顯。中國挖掘機與裝載機保有量比值從2001的1:2不斷提升至2019年的1:1，但相比日本仍有較大的替代空間。

圖表：中國挖掘機及裝載機保有量比值提升至1:1

資料來源：中國工程機械工業協會，中金公司研究部

圖表：日本挖掘機及裝載機保有量比值提升至近8倍

資料來源：Off-Highway Research，日本國土交通省，日本財務省，中金公司研究部

中國微挖、小挖銷量快速增長，但保有量佔比仍遠低於日本

分類定義：由於中日數據口徑不同，我們對中國按整機質量分類，6噸以下為微挖，6-13噸為小挖，13噸以上為中大挖；日本按鬥容量分類，0.2立方米（對應約5噸）以下為微挖，0.2-0.6立方米（對應約15噸）為小挖，0.6立方米以上為中大挖。

中國微挖、小挖快速增長，抗周期性強。受益於農田、水利、市政工程等小型建設項目需求良好，2016-19年中國小挖、微挖銷量年均複合增長率分別達32％、36％。同時，相比於中大挖，微、小挖由於需求具有一定剛性，表現出更強的抗周期性。

對比日本，中國小挖、微挖仍有較大空間。從存量市場日本的情況看，根據日本國土交通省對工程機械保有量的調查，小挖、微挖保有量佔比不斷增加，主要由於小型修復工程需求量大，以及人口老齡化使得人工替代需求增加。日本2018年小挖、微挖保有量佔比分別達28％/63％，遠高於中國同期的22％/23％。

圖表：中國小挖、微挖銷量近年來快速增長

資料來源：中國工程機械工業協會，中金公司研究部

圖表：中國小挖、微挖保有量佔比遠低於日本

資料來源：中國工程機械工業協會，日本國土交通省，日本財務省，中金公司研究部。註：中國挖掘機分噸位（歷史口徑）銷量數據截至2019年5月

小挖投資回報期顯著低於裝載機，替代有望加速

低價格、低油耗帶來較短的投資回報期。與最常用的ZL50型裝載機（鏟鬥額定載荷5噸）相比，6-8噸小型挖掘機單位時間燃油消耗量（約6升每小時）僅為50型裝載機的40％，價格為50型裝載機的2/3，同時臺班費也較低。根據中國代表性企業2019年挖掘機利用小時數為1,050小時，同時假設裝載機利用小時數與挖掘機相同，我們測算中性條件下，小型挖掘機投資回收期約1.7年，比裝載機短0.7年。

圖表：挖掘機及裝載機投資回報期測算（2019年）

資料來源：萬得資訊，鐵甲網，公司公告，中金公司研究部。註：計算回收期時未包括司機成本

圖表：挖掘機與裝載機投資回報期差值的敏感性分析

資料來源：萬得資訊，鐵甲網，公司公告，中金公司研究部 註：紅色/綠色分別表示挖掘機投資回報期短於/長於裝載機

結構性機會三：海外市場廣闊，出口前景光明

全球市場：亞非拉國家（不含日本）全球份額累計上升16.9ppt

根據Off-Highway Research，2018年全球工程機械[2]市場規模1,101億美元，同比增長25.1％。其中北美、中國、西歐、日本、其他地區（中國、日本以外的亞非拉地區）市場規模分別為340/253/147/50/311億美元，佔全球比重31％/23％/13％/5％/28％。相較於2002年，北美、西歐與日本佔比下降9.8/6.1/1.0ppt，中國和亞非拉其他地區佔比上升13.6/3.3ppt。

圖表：全球工程機械市場規模

資料來源：Off-Highway Research，中金公司研究部

圖表：全球工程機械分地區市場規模佔比

資料來源：Off-Highway Research，中金公司研究部

競爭格局：中國企業海外市場份額上升，但提升空間仍較大

國內主機廠在全球市場地位逐漸上升

2019年國內三家主機廠躋身全球前10。根據KHL統計，2019年全球工程機械50強企業收入2,027億美元，同比增長10.2％，2016-2019年CAGR為16.1％。2019年徐工集團、三一集團、中聯重科進入全球工程機械廠商前10名，分列第4、第5和第10名，較2018年上升2/2/3名。

截至2020年12月1日，根據彭博一致預期，2020年卡特彼勒、約翰迪爾、沃爾沃、小松、日立收入分別同比下降26.8％/22.9％/12.9％/6.9％/4.8％。

圖表：全球工程機械50強企業收入

資料來源：KHL，中金公司研究部

圖表：國內企業在全球50強企業中地位上升

資料來源：KHL，中金公司研究部

圖表：2020年八家上市主機廠收入同比增速（預測）

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部。註：三一、徐工、中聯採取中金預測，其餘為彭博一致預期

圖表：預計2020年三一集團有望躋身行業前三

資料來源：KHL，彭博資訊，中金公司研究部。註：2019年為KHL公布值，2020年同比增速採用中金及行業預測

2018年我國挖掘機出口量超過進口量

近兩年我國挖掘機由淨進口轉為淨出口。2018年以前，我國挖掘機出口量遠低於進口量，其中2010年我國挖掘機淨進口38,794臺，當年出口僅2,972臺。近些年隨著海外需求上升及產品品質提高，我國挖掘機出口量快速增長。2020年1-10月，我國挖掘機出口量同比增長26％至27,127臺，而前9月進口量同比下降22％至10,049臺，2020年淨出口有望接近20,000臺。我們預計隨著國內主機廠全球影響力提升，未來我國挖掘機出口有望繼續保持快速增長。

圖表：2018年我國挖掘機出口量超過進口量

資料來源：中國工程機械工業協會，中金公司研究部

圖表：我國挖掘機淨出口數量

資料來源：中國工程機械工業協會，中金公司研究部

國內企業海外市場份額與收入佔比較低

我國工程機械海外/亞非拉市場份額僅2.7％/7.4％。根據工程機械工業年鑑，2018年我國工程機械出口交貨值389.4億元，工程機械企業主營業務收入4,286億元，出口佔比約9.1％，同比提高1.7ppt。結合KHL全球市場分布情況，我們測算2018年我國海外市場份額約2.7％，在亞非拉地區（不包括中國、日本）市場份額約7.4％。

圖表：2018年我國工程機械出口交貨值佔收入9.1％

資料來源：中國工程機械工業年鑑，中金公司研究部

圖表：2018年我國工程機械在亞非拉市場份額約7.4％

資料來源：中國工程機械工業年鑑，KHL，中金公司研究部。註：亞非拉市場不包括中國和日本。

我國工程機械代表性廠商海外收入佔比較低。2019年主機廠三一重工、徐工機械、中聯重科海外收入佔比18.7％/12.6％/8.2％，零部件企業恆立液壓、艾迪精密海外收入佔比18.0％/9.0％。而小松製作所、卡特彼勒、約翰迪爾海外收入佔比達83.8％/52.1％/41.9％，全球影響力相對較高。我們認為我國企業海外市場份額仍有2~3倍的提升空間。

圖表：2019年國內工程機械廠商海外收入佔比約10％-20％

資料來源：公司公告，中金公司研究部

銷量預測：預計2021年挖機銷量35萬臺，同比增長10％

預測模型：基於四種需求動力綜合預測挖機銷量

我們基於更新替換需求、淨新增需求、出口需求和結構升級需求搭建銷量預測模型，模型搭建方法如下:

？更新替換需求：我們假設外資產品使用壽命10年，國產產品使用壽命6-8年。基於此，我們預計2021年挖掘機淘汰量約15.3萬臺。此外，基於利用小時數的變動趨勢，我們考慮行業景氣度對更新替換量的放大/縮小效應；我們預計2021年行業更新替換需求約16.5萬臺。

？淨新增需求：按照下遊劃分，房地產、基礎設施建設、礦山開採、農田水利等是挖掘機主要應用場景，其中地產和基建佔據主導地位。從歷史趨勢來看，地產和基建需求與挖掘機保有量增長趨勢具有較強相關性。我們預計2021年下遊工程量需求同比增長5％進而帶動保有量增長。我們預計2021年行業淨新增需求約7.8萬臺。

？出口需求：2015-2019年我國挖掘機年出口量由5,731臺增長至26,616臺，複合增速達47％。2020年1-10月我國挖掘機出口銷量同比增長26％，我們預計2021年我國挖掘機出口同比增長40％至4.7萬臺。

？結構升級需求：以淨新增需求、更新替換需求和出口需求合計值為行業測算銷量，我們認為，在歷史年份其與行業真實銷量間的差異為結構升/降級需求。當行業景氣度較低時，挖掘機替代人工動力不足，甚至出現反向替代，如2015年前後。隨著行業景氣攀升及人工成本持續上升，結構升級需求逐漸顯現。我們測算2020年結構升級需求貢獻行業銷量約4.0萬臺。我們預計2021年結構升級有望貢獻行業銷量約6.0萬臺。

銷量預測：預計2021年挖掘機銷量達35萬臺，同比增長10％

挖掘機銷量增長態勢有望延續。受益於工程量需求穩定、海外出口增長和結構性替代加速，我們預計2020/2021年我國挖掘機銷量有望分別增長35％/10％至32/35萬臺。

圖表：預計2021年挖掘機行業銷量同比增長10％

資料來源：中國工程機械工業協會，中金公司研究部。註：2013-2017年正向坐標軸扣除陰影部分為行業實際銷量，2018-2021年正向坐標軸為行業實際銷量或預測銷量。

投資標的：從卡特彼勒看國內主機廠估值

估值復盤：主機廠PE與ROE相關性較強

2004年以來，三一重工、卡特彼勒、小松的滾動PE變動趨勢與前向ROE基本一致。

圖表：三一重工、卡特彼勒、小松PE與ROE具有強相關性

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

國內主機廠ROE和估值倍數仍有提升空間

當前國內主機廠ROE已接近或超過卡特彼勒。隨著國內廠商拓展融資渠道和提升融資能力，我們預計國內主機廠ROE仍有提升空間。

對比卡特彼勒，國內主機廠估值仍有較大提升空間。

------

[1]美國裝載機使用量高於挖掘機，例如2011年美國裝載機保有量為挖掘機的2.2倍，因此美國挖掘機相對量代表性較弱。

[2]Off-Highway「工程機械」統計口徑包括挖掘機、裝載機、拖拉機、推土機、平地機、鏟運機、瀝青攤鋪機、自卸車、越野叉車，但不包括起重機、混凝土機械、壓路機，因此市場規模口徑偏小。