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撲克導讀：大眾的市場因為有大量羊群的存在是投機者的天堂，而小眾的市場卻因關注人群較低成為了套利者的天堂。目前我國期貨市場發展至今，交易主體仍然以套保交易和投機交易為主，套利交易佔比仍然較小，PTA產業鏈套利關注人數更是少之又少。然而這卻恰恰給套利帶來大量的機會。
終端需求遲遲不見起色，聚酯端庫存大幅累積是PTA近年來常見的局面，2016年，原油的大幅反彈並未改變PTA長期頹廢的局面，如何在這樣不確認的市場尋找確定的利潤？在此契機下，銀河期貨的男神馬思睿先生來替大家換個思路，聊聊那些年你錯過的PTA套利機會。
本次課程的講解分為以下幾個部分：第一個是對衝套利的基本概念；第二個是PTA產業鏈的套利基礎和原理解析；第三個是PTA產業鏈套利交易的實際應用；最後是對衝套利模型建立的基礎步驟。
雖然這次公開課主要針對PTA，但是我更多願意和大家分享一些方法，為大家提供一些思路，而不僅僅針對於某一個產品。
首先，對衝套利一般是指期貨交易者利用不同的月份，不同的市場，不同的品種之間的價差，同時買入和賣出兩種不同的合約以賺取利潤的交易模式。套利是期貨投機的一個特殊形式，使交易者在關注期貨絕對價格變化的同時，也更多的關注相對價格的變化。說到套利，就不得不思考一個問題，什麼樣的市場會出現套利的機會？又或者說市場是否真的是有效的？很顯然，市場不是完全有效，而且市場的價格也並不能完全反應基本面的變化。
市場應該是什麼樣的？首先，市場應該是足夠無效以至於活躍的交易者能夠覆蓋自己的交易成本。其次，市場應該也是足夠有效以至於阻止不必要的市場交易。套利的市場通常就是一個有效卻又無效的市場。
如果按照以下的幾個市場特性來分，大致能歸納出幾種不同的交易模式。假設市場是有效的，最理想的投資方法是被動投資，如ETF指數基金，無論是商品還是原油，跟著指數走是肯定不會有錯，因為市場是有效的。假設市場是非有效的，那麼最理想的投資方法是主動投資，如主動管理型基金，比如看好PTA產品的上漲或者下跌，就在期貨上直接選擇做多或做空。
還有一種情況是市場是有效的卻又無效的，如果投資人相對於一般人具有優勢，那依然可以做一些主動的交易，這樣的人稱之為聰明的人，而這樣的人容易發現套利的機會，這樣的機會在一定的市場或一定的時期會跑贏整個市場的其他人。
在講套利之前，有必要在微觀經濟學的層面上闡釋一些經典的供求關係的模型。這個供求關係的模型是指在商品經濟的條件下，商品的供給和需求之間的相互關係是相互聯繫，相互制約的過程，是生產和消費之間的關係在市場上最終的反應。從這張圖上來看，需求曲線的斜率始終為負，向下傾斜，而供給曲線的斜率始終為正，向上傾斜。原因在於，假定在一定的供給情況下，如果價格下跌，那麼需求會有所增加，同樣在一定的需求條件下，如果價格上漲，那供應也會有所增加。
但是市場終究會維持一個平衡的位置，這時供求曲線就會價差，從而形成一個平衡。如果市場是不平衡的，就會產生兩種情況：一種是供過於求，另一種是供不應求，無論出現哪種情況，供求的曲線上都會產生一個缺口，而這樣的缺口是價格波動的內在邏輯，也正因為有這樣的缺口存在，套利的交易就成為可能，如果按照傳統的微觀經濟學來講，供求的曲線只考慮了供應和需求，卻從來沒有考慮過庫存的因素，而庫存又恰好是現實的市場當中最必不可少的一環，因此庫存的公式就是供給減去需求。
很多人會認為庫存值的正負大小對於價格的漲跌是有因果關係的，但是其實並不是這樣。高庫存並不一定真的會對應低價格，同樣低庫存也未必會出現大幅的價格上漲。舉例，2015年的乙二醇市場，在華東的港口庫存長期低於70萬噸的情況下，乙二醇的價格依舊徘徊在歷史的相對低位。這樣的低庫存並沒有刺激乙二醇價格的上漲。在套利的交易中往往並不是要考慮靜態的庫存，而應該考慮動態的結果，價格反映的更多的是預期，因此價格的漲跌是因，而庫存的變化是結果，這可能和很多人之前的理解並不相同。
有了上面的微觀經濟學基礎，再來分析一下套利的成因。首先，不同地區、不同時間，或不同的產品，在供需上的不一致會造成不一樣的價格波動。比如大家比較熟悉的PTA對乙二醇的套利，這兩個產品儘管相關性較強，但是由於不一樣的基本因素，會產生價差的大幅波動，會帶來一些套利的機會。
其次是資金的炒作，資金的炒作會帶來不理性行情的發動，會在一定的時間內讓價格偏離基本面很多，但是最終依舊塵歸塵、土歸土。宏觀的因素或產業格局的改變也是不容忽略的，比如長期以來人民幣在離在岸市場的利差套利，在2013年到2014年特別流行。有一些外國人會帶著人民幣存到開在香港的離岸帳戶裡面，原因很簡單，人民幣在這段時間內對各種貨幣都是單邊升值的情況，特別是一些零利率或接近負利率的國家，對於人民幣的資產追逐可謂非常豐富。
還有一些是市場信息不對稱的因素，如股票市場上比較流行的定增，定增市場上的折價相對於市價的溢價也是一個套利的形成。
針對以上的因素，套利大致會有以下三個分類：第一個是跨期套利，第二個是跨市場套利，第三個是跨品種套利。
上圖所畫的能夠把這三種套利的形式囊括進來。圖上的庫存是價格漲跌的結果而非是原因，以PTA為例，5、9之間的月間差，或9、1之間的月間差反應的就是庫存變化，具體會在後面針對這個有所解答。
其次，A、B兩個地方跨區的價差本質上反映了貿易的流向，而貿易的產生是套利最基本的一個模式。舉一個生活中的例子，代購。有一些進口商品只是因為在中國的售價太高，導致一些出國的人發現了商機，因此這幾年的代購比較盛行的原因無外乎是國外的價格低，而國內的價格很高，通過低買高賣來賺取差價。
再來看一下PTA歷史上的進出口情況。在2013年6月前，由於國內的PTA裝置產能相對不足，因此進口依存度始終維持在40%以上甚至更多。由於需求的旺盛導致國內的PTA價格居高不下，而大量的PTA在日本、韓國、臺灣等地區無法就地消化，這些國家想辦法進行出口。
而此後由於國內的PTA新裝置大幅投產，國內的PTA產量不僅能夠覆蓋國內的需求，進口貨的價格優勢也不復存在，因此PTA的進口量也逐漸萎縮。圖中的需求所對應的是上下產業鏈的關係。從PTA整體產業鏈來講，最原始的鏈條是原油，石腦油，到PX，再到PTA，從PTA到聚酯，從聚酯到紡織的關係。產業鏈上供求關係的強弱勢必會產生一些套利的機會，後面會有一些實際的例子。
跨期的套利是一個月間差的結構，分為升水（Contango）和貼水（Backwardation）。Contango的結構對應市場供大於求，如果在近月上買入，在遠月上拋出，價差能夠覆蓋倉儲、利息交割的成本依舊可以盈利，就能夠獲得一個無風險收益的機會。而且由於近月供應相比遠月偏大的結構，會使這個市場參與套利的人數逐步上升。如現在的PTA持倉，單月的持倉量可以輕鬆上200萬手，甚至有機會觸碰到300萬手這樣的歷史天量。而國內一個月的PTA的產量平均在280萬噸左右（一手是5噸）。
當然，這樣的結構也不是一成不變的，如果庫存的情況出現瓶頸，如倉儲的空間沒有了，市場上過多的現貨會導致現貨的價格繼續走低，價差逐步拉大，因而迫使上遊供應商進行減產，從而扭轉供需格局。
月間差的另一個結構Backwardation對應市場供不應求。假如選擇在遠月上買入，在近月上賣出，只要遠月的買入不存在信用風險，履約能夠正常進行，也同樣能夠獲得一個無風險收益的機會。供不應求的結構有利於庫存的逐步降低，當現貨的價格飆升到一定水平時，由於下遊的利潤會大幅縮減，最終會導致下遊的減產，對於原料需求的減弱最終會扭轉當前的供需格局。
這張圖展示了PTA5-9月份的月間差的走勢，選取了最近5年以來的行情。可以發現，PTA的價格在過去5年都出現了大幅下跌，而在月間差的結構上，除去一部分換月的因素影響，多數對應的都是Contango的結構，當然如果根據主力合約和現貨的價差，也許會看得更加明顯。
這張TA的連續合約對現貨的價差圖選取了10年以來的走勢，可以清楚地發現在2011年PTA的價格創造了歷史的最高記錄，PTA的價格從此以後便逐年走低，走低的原因無外乎是產能的大幅釋放。
如果按照升貼水結構進行區分，2011年到2014年3季度基本上呈現的是Backwardation，當然價格尚且是有漲有跌。不過2012年下半年到2013年上半年由於PTA的發貨出現了種種困難，導致現貨端的供應相對緊張，因此Backwardation的結構出現了加深，價格也出現了大幅的反彈。此後由於國內PTA產能的大幅增加，外加2014年三季度後原油價格帶動整體的石化行業價格重心大幅下滑，PTA供應也不再緊缺，反而出現了嚴重過剩，因此伴隨的是價格的下跌。
與之而來的結構在月間差上的變化就由Backwardation變成了Contango，至今延續於此，也正因為這樣的Cantango結構持續，導致PTA的期限套利變得非常活躍，期貨端的TA持倉屢創新高，而現貨端一度沉寂的貿易氣氛也變得活躍起來，一度不明朗的PTA社會庫存結構也由於倉單而逐步變成市場主流，導致過去有很多隱性庫存變成了顯性庫存。
跨區套利的價差。首先貿易是核心，可貿易的數量變成了供給的邊際增量所在。在2010年三季度，中國開始向韓國的PTA徵求反傾銷稅，一方面說明了TA在當年的市場供應極度不平衡，整體市場呈現供不應求的走勢，另一方面也說明了跨境貿易在當時非常有利可圖，在中國能夠賣一個相對的高價，PTA的出口國確實有富餘的供應量出現。
所以，供需是否失衡是套利窗口能否打開的一個關鍵因素，這樣的套利波動是雙向的，如果雙方的貿易結構發生逆轉，從前些年開始中國慢慢向海外出口一些PTA，目前的出口量平均一年在5萬噸左右。因此，這樣的套利機會的出現並非是無序的，而是有內在的邏輯存在。
所謂的跨品種套利可以根據統計套利的方法來模擬兩個商品在價差高低上的走勢進行套利，但更多的時候依舊需要基於產業鏈上下遊關係進行套利的操作。產業連的上下遊利潤傳導是需求強弱的直觀表現，高利潤理應對應高開工，從而產能放大，產量放大，導致最終的利潤逐步從偏高到正常回歸。以2017年的PTA為例，2017年年初PTA加工費的走勢是一個很直觀的例子，1-2月PTA價格出現連續飆升，PTA的現貨加工費也一度超過了800元每噸，而盤面的加工費更是一度超過了1000每噸，如此高的利潤必然帶動全產業鏈的高負荷運行，在庫存尚且可且需求不弱的情況下，高加工費能夠繼續維持。
但是在春節假期以後，聚酯的需求不再旺盛，而庫存積累的天數甚至超過2016年同期水平，隨之而來的便是加工費的下跌，最近整個4月份PTA的現貨加工費平均徘徊在350元人民幣/噸，甚至更低的位置。
還有基本面不同的，正負相關的兩個品種，不同的強弱品種如果在產業鏈的邏輯上有較強聯繫，是可以做一個套利的。比如PTA對乙二醇的套利模式，相比TA的嚴重過剩，乙二醇即使算上煤制乙二醇的供應，也需要國內從海外大量進行進口。這兩個同樣作為聚酯原料，反應出來的走勢自然會有所不同，只是這樣的套利在實際操作中由於產品的關聯度相對較大，且兩個產品的波動率實在不夠匹配，因此在操作上並沒有看上去那麼簡單，更多的時候其實是在做兩個不同的單邊投層。
整個PTA產業鏈圖從原油開始梳理，一直到滌綸絲的各個產品都有涉及。如果是跨產品的套利，理論上這張圖上只要是有上下遊關係的都可以進行套利，只是受制於現實的一些市場因素，如市場流動性、市場體量、資金容量的大小限制。，有一些套利沒辦法進行，但是套利思想的形成對於單一品種價格走勢的判斷會提供較好的幫助。
來看幾個實際的例子，通過對整個PTA全產業鏈的套利梳理，希望能夠讓大家對於這個產業有一個初步的了解。
第一張圖是原油的跨市場套利——Brent原油跟WTI原油的價差走勢圖。可以發現Brent比WTI的價格始終要高一些，但是歷史上其實並不都是這樣。在2009年以前，美國的原油進口依存度非常高，美國的WTI價格始終高於Brent的價格，大量的原油從大西洋(600558,股吧)來到美國的墨西哥灣，再通過內陸的運輸，來到美國原油庫存的集中地庫辛。伴隨美國原油技術的不斷開發，美國原油的產量大幅增加，美國對於原油的進口依存度下降，不需要那麼多的跨境原油貿易。
相反，由於美國國內頁巖油的產量持續增加，美國還會有原油出口的趨勢，從此以後，Brent對WTI的價差出現了大幅逆轉，之後都是Brent比WTI的價格始終高一些。可以大膽展望一下，在川普當選美國總統之後，美國的原油出口解禁的情況下，如果頁巖油的產量持續增長，是否對於未來原油貿易的世界格局會發生重大的改變？美國是否會從一個絕對的原油進口國演變成一個供應商的角色？這對WTI和Brent的價差會帶來更多的變化。
再來看一下石腦油（Naphtha）的裂解價差套利。石腦油的裂解價差套利反應出的是一個煉廠原油提煉的過程，裂解價差是指原材料對產品的價格差。由於精煉的裂解過程中原料對產出的成品比例相對固定，因此在利潤擴大的激勵下煉廠就會逐漸擴大產能，從而買入更多的原油來生產更多的石腦油，因此原油的需求增加導致原油價格提高，而石腦油的供應導致它的價格下降，所以中間的價差縮小到一個相對合理的水平。
原油裂解石腦的過程其實也是上遊成本利潤向下傳導的過程，因為原油本身是一個複雜的混合物，因此在套利進行計算時大致可以按照世界公認的7.35的桶噸比進行折算。從原油到石腦油的加工費大約在35-50美金，因此整個公式會變成Brent原油乘以7.35再加35-50美金，根據這樣的公式對比石腦油的價格，可以大體看出石腦油的盈虧。
這個crackerspread也不僅局限於石腦油對原油的套利，對於大多數煉廠來講，更多時候會通過原油、燃料油、汽油的配比來進行套利，通過買原油期貨、賣出汽油燃料油期貨來鎖定自己的風險，如果按照市場上原油對裂解料的配比3：2：1的模型進行計算，在交易市場上煉廠為自己買入3份原油的同時，要賣出2份汽油的期貨和1份燃料油的期貨。不同的原油投料對於成品上的產出也不盡相同，因此煉廠會根據自己的實際情況來調整對衝的配備。
PX對石腦油的價差。石腦油連續重整是PX市場上相對主流的工藝，因此觀測PX的加工利潤最通常的辦法就是看PX對石腦油的價差。根據市場的理論值，如果兩者價差小於330美金，PX工廠就有可能面臨虧損。從上圖可以看出，自2014年韓國的PX產能逐漸投產，PX的盈利水平又從虧損逐漸恢復，即使經歷了2015年整體的商品大跌，PX的平均加工費依舊在350美金以上。
而2016年由於近兩年的裝置投產極其有限，且國內的PTA裝置有新增的需求，因此2016年PX加工費上漲到接近平均400美金左右一噸。2017年二季度開始以後，受印度的新裝置開車影響，且未來幾年國內外的PX裝置油可能重新進入一個投產的高峰期，預計未來PX的加工費走勢並不樂觀。
PTA的加工費走勢圖。PX對TA的加工費計算是產業裡面很多人最為熟悉的，通常，PTA理論的價格=CFR中國PX價格×1.02×1.17×0.66×人民幣匯率+600。這裡的1.02對應的是PX的進口關稅，1.17對應的是國內的增值稅，0.66是加工費，最後的600是指加工一噸PTA所需要的加工費，單位是人民幣。
從這張圖上來看，2014年以後PTA就很少有賺錢的機會，加工費市場浮動在400-450元每噸，甚至很多時候會達到更低的位置，原因無外乎是產能的嚴重過剩和聚酯端的需求不佳。不過從2015年二季度後，由於翔鷺的非正常停車，以及遠東PTA裝置的破產，國內的供給端出現了明顯的收縮，PTA的加工費也出現了一定的上漲，甚至在2016年兩次達到了700元每噸以上。
在全行業高開工，而且供給重新加大，下遊利潤良好，需求不錯時，PTA的加工費還能維持在一個相對穩定的水平，但是下遊需求一旦惡化，價格便開始重新大幅下跌。如果單獨把PX到PTA到聚酯的環節拿出來看，可以發現PX對聚酯端的供需聚酯情況相對良好，只有PTA兩頭為難，原料的大漲對於PTA工廠來說由於需求穩定，成本向下傳導能力較弱，因此PTA的加工費難以提升。
如果需求不好，價格下跌最終也會導致聚酯減產的負況向上開啟，從而向上傳導到PTA，同樣也會導致加工費的下降。因此，目前判斷PTA價格的核心因素是加工費，以600元每噸的理論加工費去不斷尋找上下線的區間就成為了交易的關鍵。
除了商品上的套利以外，套利還有更大的維度：匯率、股票、商品、期權、利率在更大的層面上都能夠形成套利。以聚酯舉例，2016年聚酯端的現金流利潤激增，很多上市公司的淨利潤相比2015年翻了好幾倍，如果對整個PTA產業進行梳理，就可以得出2017年的需求相比往年顯著提高的結論，那麼完全可以買入一些相關的上市公司，如榮盛石化(002493,股吧)、桐昆股份(601233,股吧)等的股票。從2016年的表現來看，始終保持趨勢向上，跑贏當年大盤的走勢不在話下。又比如，如果未來PTA的期權也能夠順利推出，那麼期貨和期權的套利也會極大的豐富整個市場的交易策略，同時也能夠為企業進行更好的風險管理。
在套利的過程中，對衝套利的配比是否真的是1呢？答案顯然不是。通常用Variance來衡量風險，Variance需要通過一些手段來進行對衝，因此面臨選擇對衝比例的問題。
最後，針對對衝套利模型建立的基本步驟做一個簡單的梳理，不局限於某個品種，希望大家能夠了解這一套方法，並且在未來的工作中有所心得。
首先要做的是跟蹤數據，建立分析模型，其次需要追蹤市場，發現套利機會。在發現機會後需要選擇適當的交易策略，並制定一個完整的計劃。在交易開始後，根據具體的情況進行及時的調整，如HedgeRatio需要不斷做出改變。對於擬套利的兩個合約，通常需要處理較長的歷史數據來反應彼此關係，數據的年限越長，有效性越好。套利交易通常不考慮單一價格的變動方向，因此需要特別注意價差的波動趨勢。
可以利用一些統計套利或量化的手段過濾掉數據上的噪聲，這樣的好處是數據被處理後只根據一個交易的矛來最終尋找到套利的方法。量化的交易之所以能夠成功，也是在處理這樣的矛，或者稱之為主要矛盾，同時能夠把剩餘的因素在未來一段時間內期望值為零。也不能過度迷信統計套利，還是需要因循產業鏈的大邏輯向下深挖數據進行分析。
Q&A：
➤ 1. 當下國內的PTA產能有多少？其中有效產能為多少？
目前國內PTA的產能在4913萬噸，有效的產能在4703萬噸。
➤ 2. 2017年宏觀上資金偏緊，會不會對PTA產業鏈特別是下遊聚酯產生較大影響？
客觀來說，資金的偏緊一定會對整個產業鏈有影響，。特別是在一季度即將結束時，由於銀行方面監管的收緊，很多承兌匯票的貼息甚至一度超過了7個點，這對於行業現金流的影響較大，這樣一個現金流缺口要麼通過時間進行彌補，要麼通過空間進行彌補。所謂時間的彌補是慢慢等匯票貼出來；通過空間的彌補是價格能夠漲上去來彌補當時現金的一塊缺口。
➤ 3. PTA已經跌了幾年，PTA行業能否像鋼鐵、煤炭等其他行業一樣進行一輪供給側改革？
PTA行業和鋼鐵、煤炭的行業不太一樣，民營資本較多，因此國家很難以一紙行政命令來關停甚至逼停一些工廠，過去幾年由於一些產能的退出或某些裝置沒有固定預期的副產，進行了一些供給側的市場化改革，但是如果想像煤炭這樣改革非常困難。
➤ 4. PTA2017年5-6月的走勢如何判定？油價對它的影響幾何？基建房地產對它的影響幾何？
這個問題很大，5-6月PTA的走勢可能不會比現在再差，非常好也不太可能。可以看一下5月中旬之後的倉單交割，再做一個方向的判斷。油價的漲跌對於大產業的邏輯其實是成本重心的問題。從數據上來看，TA的走勢和油價也並不相同，儘管它是原油產業鏈上相對直接的產品，但是有的時候走勢並不那麼一致。
當然油價如果出現反彈，對於PTA行業是一個利好。紡織是和房地產最相關的，目前終端的需求非常不錯，製造環節並沒有出現庫存的積累，而庫存的積累只出現在滌綸絲的環節。因此2016年經歷了一輪房地產的大幅上漲之後，買了房子的一些人也許會在2017年進行家電或紡織窗簾的配套。所以，房地產2017年的各種限購影響的並不是當下。
➤ 5. PTA工廠的檢修或其上下遊檢修，或者新建廠、擴擴能等信息可以在哪裡查找？
這個要給撲克投資家和做個廣告，可以上它們的公眾號和網站上找，當然部分信息肯定是收費的，我也非常願意和大家進行這方面消息的交流。
➤ 6. PTA的期貨持倉量和套利是否有關？
這個問題前面已經說過了，因為目前是Contango的結構，持倉大幅飆升確實使套利的結果產生，具體可以回去看一下。
➤ 7. 1705和1709合約的價差只有150左右，套利的收益只有4%左右，受益較低，庫存又高，會不會價差擴大？
大資金4%的收益真的不算很低，如果是拿1個億或幾個億玩，收益相對可觀。Contango的結構如果是持續深度往下，那麼價差會高，因為現貨上的供應確實會比較多，迫使現貨的價格繼續走低。
➤ 8. 影響PTA價格的核心因素有什麼？PTA的季節性特點？
PTA的價格核心因素是找加工費，以加工費為錨，選定了這樣一個錨之後，對於PTA的分析會相對容易很多，就好比對於價格進行拆分，假定出一個主要的因素，把剩下的因素全部在長期的時間內讓它的期望為零，這樣會更容易分析一些。PTA的最大的季節性特點是金九銀十，當然瓶片（B.chip）可能不太一樣，瓶片（B.Chip）會在冬天冷的時候開工加大，而在夏季之後相對來說會有所減弱。
➤ 9. 5月迎合的是一個空頭，到交割仍不肯移倉，那麼5、9的預期可能會達到多大的價差？
這個問題相對敏感，肯定有貨，至於最後怎麼做，個人不好做預判。
➤ 10. 對於PTA5月到6月或前三季度怎麼看？單邊上怎麼看？在套利上有哪些機會？
5月份因為空頭的持倉，目前來看還不知道是否真的會交割或者移倉到9月，個人認為可以在5月中旬之後再去做交易上的判斷，可能在5、6月，PTA的價格如果能夠繼續往下去一點，那麼依舊可能有一個做多加工費的機會，那麼單邊上的話其實也就是單邊落多，0、9合約。
➤ 11. 從基本面的供給需求去看中期的大方向，交易的時候會去做當下的盤面。上半年覺得有上漲趨勢，但是常常因為聯動的關係（黑色系、橡膠等）導致下跌，怎麼看這種被誤傷的PTA，比如資金進入和退出？
PTA是有自己的邏輯的，在一波商品的上漲中，PTA往往都是最後一輪漲的，PTA漲完之後整體商品都會出現下跌，板塊的聯動是一個因素，但是稱之為誤傷不一定正確。PTA跌下來也是因為基本面上的情況並不好，不是因為它本身很強導致其他產品下跌之後出現下跌。
➤ 12. 9月價差未來方向？
目前9月價差還需要往更大的方向走，也許在某一個極端情況下迂迴到負200，甚至更多。
➤ 13. 書籍推薦？
個人認為石油化工相對較好的是《石油貿易手冊》，具體名字可能有出入。還有一本書，分上下兩冊，是中石化當時的一個培訓教材，叫《成本》，這本書裡面對於整個煉廠上面的一些來龍去脈寫得比較好。
➤ 14. 目前PTA處在一個尷尬的境地，漲？下遊庫存雖然下降但仍然偏高，且產銷弱，不少聚酯有降價促銷，利潤肯定要縮水，高開工對應的高剛需有降的可能。而且ACP沒成，大廠有拋PX成交現象。跌？根據目前的檢修看，利萬，逸盛，臺化集中檢修，浙江尤其寧波存在未來TA供給地區不足的可能，最近基差點價成交從進入05交割月前220縮水到現在的170上下成交。究竟要打破瓶頸的話在於何處？對TA未來走勢的觀點？
針對這個問題，PTA確實一直以來處於一個比較尷尬的位置，上下遊有時會比較強，但偏偏是PTA表現較弱，這還是和它的基本面有關。目前下遊庫存降了很多，促銷力度也不錯，利潤最近有所下降，但是現金流除瓶片（B.chip）以外依舊是一個較高的位置。
打破瓶頸的關鍵可能還是5月份的交割，目前貼上面走勢確實比較難受，建議儘量多觀察，如果聚酯端的利潤繼續縮水，也許會在未來某一個時期可以看到聚酯供產減產，從而帶動一些反饋，導致貼的需求減弱，帶來價格向下一個平臺下移，這個情況可能會在6月份以後出現。
➤ 15. 持貨倉單PTA目前只有60多萬噸，其他庫存加起來只有100多萬噸，量真的很少，但為什麼總是有人說TA的庫存高？
倉單已經至少顯示了整體庫存70%以上的量，至於有些人一直認為高，原因一方面在於對PTA弱勢的慣性思維，主觀認為庫存高，但其實並不然。另外，也和未來TA的副產有關，庫存的變化不應該只考慮當下和靜態，更多的時候應該考慮預期。
文章來源：微信公眾號撲克投資家
（責任編輯：陳姍 HF072）