剛剛,永煤債已構成違約!基金經理緊急發聲:三大原因所致!最高層...

　　來源：21世紀經濟報導 21金融圈

　　記者：楊志錦 葉麥穗

　　編輯：李新江 曾芳

　　21金融圈記者從債券持有者獲悉，在今日大額支付系統關閉之前，持有者尚未收到「20永煤SCP004」、「20永煤SCP007」的本息。這意味著永城煤電控股集團公司於今日到期的「20永煤SCP004」、「20永煤SCP007」未兌付本息，已構成違約。

　　記者致電永煤相關負責人，相關負責人回應稱「等公告吧，我們還在努力籌措資金。」消息人士透露，發行人本想先支付利息，但最終並未支付。

　　資料顯示，「20永煤SCP004」期限0.74年，票面利率為4.35%，發行規模為10億，到期日為11月22日（周末順延至11月23日）。「20永煤SCP007」期限0.57年，票面利率為4.38%，到期日為11月23日。

　　11月10日，永城煤電控股集團公司未能兌付10億「20永煤SCP003」，引起市場關注。11月16日，永煤公告稱已將「20永煤SCP003」利息支付至固定帳戶，本金正在籌措。

　　11月23日上午，永城煤電控股集團有限公司主承銷商公告顯示，光大銀行、中原銀行作為召集人擬組織召開永煤控股2020年度第三期超短期融資券2020年度第一次持有人會議，審議表決《關於永城煤電控股集團有限公司2020年度第三期超短期融資券2020年度第一次持有人會議相關議案》。會議時間為11月23日19時至20時，會議決議將於次日公布。

　　據記者了解，本次會議主要討論「20永煤SCP003」的展期方案，發行人及主承給出的方案是「20永煤SCP003」本金先兌付50%，剩餘本金展期270天。調整本期債券基本償付條款的議案需持有人100%同意才能通過，進而避免觸發交叉違約。

　　據募集說明書，永煤若能在10個工作日的寬限期內償還債務，則可免於交叉違約。這也意味著，永煤集團若未能在11月24日之前兌付本金，永煤和豫能化各自上百億其他債券將一併違約、加速到期。

　　據中金公司統計，永煤、豫能化母子公司全部公募債券合計265億均設置了交叉保護條款。其中，永煤共15隻債券150億元，豫能化共10隻債券115億元。「如果確認交叉違約，可能導致企業短期集中兌付壓力進一步加大。」中金公司稱。

　　消息人士還透露，如果能和投資者談妥「20永煤SCP003」的展期事宜，後續還會再商談「20永煤SCP004」、「20永煤SCP007」的展期問題。不過目前兩期債券的持有人尚未收到主承關於兩期債券展期的通知。

　　「如果『20永煤SCP003』的展期獲得通過，那麼後面到期的債券可能會參照兌付50%本金、剩餘展期的方式處理。」一位「20永煤SCP003」的機構投資者表示。

　　基金經理緊急致信：三大原因引發投資者擔憂 ，系統性金融風險一觸即發

　　在持續報導永煤事件之後，21金融圈11月23日收到一位基金經理來信，信中分析了投資者極度擔憂永煤衝擊波的原因。以下是信件全文：

　　11月10日，永城煤電控股集團（以下簡稱「永煤控股」）發行的「20永煤SCP003」意外違約，在債券市場掀起軒然大波。隨後絕大多數煤炭企業的一級市場融資活動遭受重創，二級市場上部分企業債出現踩踏性拋售，平煤、冀中、包鋼、雲城投、泰達的債券均出現了15%左右的跌幅。永煤控股違約所引發的市場連鎖性反應，可能會讓不少正常經營企業被動捲入到這場危機中，系統性金融風險一觸即發。

　　過去幾年債券市場經歷了諸多違約事件，為何永煤控股的違約還會造成如此重大的影響？原因在於過去多起違約事件的發生和處置已經嚴重侵蝕了資本市場的信用基石，讓投資者積累了太多的不滿，「千裡之堤，潰於蟻穴」。而本起事件則由於其特殊性和代表性，成為了市場動蕩的引爆點。管中窺豹，了解本起事件中投資者的擔憂，也就能了解這些年來資本市場信用基石遭到了怎樣的損害。

　　投資者擔憂之一：發行人惡意逃廢債務

　　永煤控股違約後，媒體上有另外一種聲音，認為國有企業是市場化主體，如果經營不善，就會出現到期債務無法兌付的現象，這是市場優勝劣汰的正常結果，不值得驚訝，也不能要求當地政府為此買單。到底是「打破剛兌」還是「惡意逃廢債」？我們不妨看看永煤控股的基本面情況。

　　永煤控股作為河南省第二大煤炭企業，是全國三大精品無煙煤基地之一，煤炭資源儲量豐富。供給側改革以來公司煤炭板塊盈利能力不斷改善，目前噸煤開採成本在250元左右，毛利率高達50%。近年來，公司雖然受化工板塊業績拖累，但是整體上仍然保持了較高的收入和盈利水平。2020年前三季度營業收入高達450億元，利潤總額11億元，經營活動現金淨流入74億元。

　　在本次事件發生之前，評級機構對其評級為AAA，展望穩定。這樣的企業和一般定義的停產半停產、連年虧損、資不抵債、靠政府補貼和銀行續貸維持經營的「殭屍企業」有本質不同。永煤控股的問題在於作為老國企，背負了較重的社會負擔，且債務結構不合理，這本應是企業通過自身調整去解決的問題，結果卻通過轉嫁給債務人的損失來解決。一家經營良好企業稍遇困難就「順勢躺倒」，這不能不讓人懷疑是典型的逃廢債。

　　惡意逃廢債和打破「殭屍企業」剛兌存在本質的差異，具備償債能力的企業選擇違約是典型的逃廢債行為，是無視市場經濟規則的惡劣行徑。發改委2018年頒布的《關於進一步做好「殭屍企業」及去產能企業債務處置工作的通知》（發改財金〔2018〕1756號文）中明確指出，「對具備清償能力的去產能企業積極進行追索，切實防止惡意逃廢債行為。」在市場經濟環境下優勝劣汰本無可厚非，企業如因經營不善導致債務違約也實屬不得已。但是如果社會默許企業一旦有壓力就選擇逃廢債務，最終將導致信用體系的坍塌、金融秩序的紊亂，市場經濟的根基也將受到動搖。

　　投資者擔憂之二：地方政府的不作為

　　在永煤控股違約事件發生之後，《21世紀經濟報導》的記者採訪了河南省某財經部門的廳局級官員，該官員稱「能化、永煤為什麼出現債務問題，主要是我們按市場化的方式操作。要是以前，乾脆通過借款給到它還債。但現在我們更自信了，不會因為企業債務違約就救助，而是要倒逼企業去改革。」

　　這番表態無疑加劇了市場的擔憂。事實上，地方重要性國企的信用高低在很大程度上代表了當地的信用水平，這類企業的違約往往會對地方金融生態產生重要影響。維護良好的地方信用文化，既是地方政府「守土有責、守土擔責、守土盡責」的表現，也是對當地經濟長遠發展最有利的選擇。

　　在歷史上，雲南、廣西和新疆都曾面臨過與河南省當前類似的狀況，各地不同的選擇導致了完全迥異的後果。2011年4月，雲南省公路開發投資有限公司向債權銀行發函，明確表示「即日起，只付息不還本」，主動引爆風險。2015年6月，廣西自治區選擇將廣西有色進行破產而不是重整改制，債務全部違約。事發後，雲南和廣西遭遇了區域內國企和融資平臺融資環境的持續性緊縮，影響至今尚未完全消弭。

　　作為相反的案例，2018年8月，兵團六師債券17兵團SCP001違約，新疆兵團立即籌措資金進行了償付，同時對相關負責人嚴肅問責。當地政府勇於擔當的姿態不僅沒有最終引發區域性融資風險，還使得區域內國企和平臺的融資成本越來越低。

　　上述案例都表明，地方政府對轄內企業信用事件的處理方式會對地方融資環境產生極大的影響，不負責任的舉措會導致區域內企業整體陷入融資困境，後續影響時長面廣且修復困難。那些本身具有正常經營能力、且在當地具有重要地位的國有企業，對於切實履行社會責任，維護良好地方信用更是具有重要的示範作用。

　　投資者擔憂之三：只有「市場化的違約」而沒有「市場化的處置」

　　近年來，債券市場上有多個企業選擇了所謂「市場化」違約，違約發生之後，涉事企業可以毫髮無傷的繼續生產經營，有些地方美其名曰「金融風險與經營風險相隔離」。如果企業既可以將債務壓力徹底撇開，又可以不受懲罰地正常運營，那主動違約就成了企業和當地政府的「理性選擇」，這或許就是很多人口中的「市場化」方式。

　　從近幾年的實踐來看，違約後的重組流程，往往由當地政府和當地機構主導，債券持有人被迫接受霸王條款的案例不勝枚舉。在經過資產轉移、債務減值等一系列花式操作之後，債券持有人的名義債務清償率常常低到顯失公允，而地方政府往往仍然擁有企業的所有權和控制權，可謂絲毫未傷。這種損害債券持有人利益、保護地方利益的違約處置行為哪裡有半點「市場化」的影子？重整最後變成了債務人對債券持有人的圍獵和屠戮，無怪乎債券持有人遇到違約，往往選擇不計成本的賣出，而不願等待企業進入重組流程。

　　令人感到欣慰的是，相關事件也引起了監管高層的高度關注，11月22日，劉鶴副總理主持召開金融委第四十三次會議，再次強調了對「逃廢債」行為的「零容忍」態度，維護市場公平和秩序，「嚴厲處罰各種「逃廢債」行為，保護投資人合法權益。」牢牢守住不發生系統性風險的底線。

　　「人無信不立」，信用是市場經濟的基礎，破壞了信用基礎，就談不上經濟運行效率。當前國內不少企業都存在或重或輕的債務壓力，如果這些企業稍遇困難就因為還債意願而選擇違約，從單個企業看或許在短期內佔了便宜，但從整個社會看卻造成了巨大的成本。改革開放四十年來，經過幾代人不懈的努力，才形成了今天良好但脆弱的社會信用環境，每一個市場的參與主體都有責任和義務維護好來之不易的成果。

　　債市強力反彈，董事長喊話：「請金融市場放心！」

　　上周末金融委發聲，嚴懲逃廢債行為。今日早盤債市走穩反彈，早盤有6隻債券的漲幅超過10%，其中「16清控02」、「17清控01」的漲幅更是超過40%，被盤中臨停。大幅反彈之後，兩隻債券的價格也出現回升，前者的最新收盤價為67.89元/張，後者為54.01元/張。中誠信國際在2020年11月20日，將清華控股的主體長期信用評級由AAA下調為AA+，上次評級日期是今年6月30日。

　　與此同時，「16冀中01」、「16冀中02」、「17冀中01」也出現大幅反彈，其中「16冀中01」、「16冀中02」的漲幅均超過20%，「17冀中01」漲19.19%。冀中能源債券的反彈和董事長喊話不無關係。近日冀中能源黨委書記、董事長郝竹山在接受中國經濟時報記者採訪時表示：「請金融市場放心。冀中能源集團嚴守法律法規和市場規則，堅持職業操守，勤勉盡責，誠實守信。」

　　11月21日，中共中央政治局委員、國務院副總理、國務院金融穩定發展委員會（下稱金融委）主任劉鶴主持召開金融委第四十三次會議，研究規範債券市場發展、維護債券市場穩定工作。

　　會議指出，黨中央、國務院高度重視資本市場健康可持續發展。我國債券市場改革開放不斷深化，服務實體經濟功能持續增強，市場整體穩健運行。近期違約個案有所增加，是周期性、體制性、行為性因素相互疊加的結果。要堅持穩中求進工作總基調，按照市場化、法治化、國際化原則，處理好促發展與防風險的關係，推動債券市場持續健康發展。

　　會議提出5點要求要求，包括，一是提高政治站位，切實履行責任；二是秉持「零容忍」態度，維護市場公平和秩序；三是加強行業自律和監督，強化市場約束機制；四是加強部門協調合作；五是繼續深化改革。

　　金融委會議明確了在債券違約事件中各方的責任，要求金融監管部門、地方政府、市場主體各司其職，建立良好的金融生態和信用環境，同時，也明確了在處理違約事件時的監管做法，點名將嚴厲處罰各種「逃廢債」行為。

　　華鑫證券分析師池鍾輝認為，由金融委召開此次會議體現出較高的重視程度，各類債券的主管機構涉及人行、證監會和發改委，由金融委來牽頭比較合適，同時就債券市場召開專項會議在近兩年是並不多見的。此外，監管對於此次違約的具體原因、影響和背後所反映出的問題都具有非常深刻的認識，從維護地方信用環境、對「逃廢債」零容忍和中介機構盡責合規等方面都做出了要求。第三，在部署風險排查與化解的同時，強調了「保持流動性合理充裕」和「牢牢守住不發生系統性風險的底線」。從市場影響來看，池鍾輝認為對債券市場提振作用較強，金融委對於信用問題的關注能夠極大程度上化解市場對於信用風險擴散的擔憂，同時也強化了流動性維穩的預期。池鍾輝認為此前市場的上行包含了對信用環境惡化的悲觀預期，在此次金融委會議之後，債市可能迎來一波修復性行情。

　　信用債市場強震，對機構影響頗深。銀華基金鄒維娜認為，在信用風險管理上，基金公司採用自上而下與自下而上相結合的方式。其中，「自上而下」是指基於對經濟形勢、貨幣信用環境與監管政策等宏觀因素的長周期判斷，決定組合整體的風險暴露水平。至於「自下而上」，則是指在發行主體和個券層面進行篩選把關。當前中國信用債市場存在外部評級差異化不足的問題，「AAA評級」、「AA+評級」等中高評級泛濫，不能有效反映發行主體的真實資質差異。因此在投資實踐中高度重視內部評級，只有同時得到外部評級機構和內部信評給予中高評級的債券，才認可是中高資質債券。所以自下而上是依託公司內部強大的信用評級體系完成第一步篩選。第二步，基金經理對於中等資質的債券也會進行二次篩查，確保構建的投資組合符合「自上而下」視角下確立的風險目標。

　　鄒維娜認為，經濟長周期下行趨勢中，實體企業抗風險能力本就偏弱，而本次新冠疫情衝擊面廣，部分企業盈利能力和償債能力進一步弱化；疫情期間的對衝政策構建了寬鬆的貨幣和信用環境，或許延遲了信用風險的顯現，但並沒有消除風險，而且寬信用環境下企業債務的積累反而可能增加後續負擔；此外，當前監管環境依然偏嚴，資管新規過渡期逐漸臨近尾聲，信用利差長期擴大化的趨勢尚未結束。因此，對信用風險始終保持了偏謹慎的態度，堅持了組合持倉信用債以中高資質為主。

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